（报告出品方/作者：财信证券，杨甫）
1、汽车热管理系统变革1.1 新能源汽车推动热管理系统升级
传统燃油汽车热管理主要包含的是空调系统和发动机系统的热管理，目的是为了整 车各项零部件处于合适的温度，保障车辆发挥出最佳的驾驶性能。由于新能源汽车与传 统燃油汽车在结构上的巨大差异，当新能源汽车渗透率不断提升时，热管理行业必然催 生出更多的需求。
与传统燃油车相比，新能源汽车主要有三点不同。第一，两者均需要进行空调系统 热管理，然而在空调制热的情况下，传统燃油车可以通过发动机的余热给车内供热，而 新能源车则必须要主动进行制热。第二，由于两者的动力系统不同，传统燃油车动力系 统热管理主要针对发动机和变速箱，而新能源车热管理主要针对电机和电机控制器。第 三，新能源车相比传统燃油车增加了电池热管理，由于新能源车以电池电能作为驱动能 源，当电池温度过高可能带来一定风险，因此有必要进行电池热管理。插电混动车结合 了传统燃油车和纯电动车的特点，相比纯电动车而言更为复杂，还需配备发电机热管理 系统。
1.2 空调热管理
传统燃油车与新能源汽车由于在动力结构上不同，所以两者在空调制热系统上有很大差别，而两者的空调制冷系统在工作原理上则基本类似。均是通过压缩机将制冷剂推 动到冷凝器降温，然后经过膨胀阀压力调节，使制冷剂以液态形式进入蒸发器。由于制 冷剂沸点较低，进入蒸发器后便会蒸发吸热使蒸发器内温度降低，鼓风机将车内热空气 吹过低温蒸发器后便会形成冷风制冷。两者主要的区别在于传统燃油车使用发动机为压 缩机提供动力，而新能源汽车使用的是电动压缩机。
1.2.1 燃油车空调制热系统
燃油车的发动机工作时燃烧温度最高可达到 2500℃，即使怠速运转时燃烧温度也在 1000℃左右，这个热量如果不散发出去就会损坏发动机。而燃油车内空调系统的制热恰 恰是利用了发动机的余热，具体工作原理为冷却液流入发动机吸热，然后高温冷却液再 流回水箱散热，这时鼓风机将低温空气吹入高温水箱，低温空气吸收水箱热能便会形成 暖风制热。
1.2.2 新能源汽车空调制热系统
由于纯电动车内没有发动机，电机电控在运行过程中温度也无法达到发动机的水平， 因此无法利用动力组件为车内供热。目前纯电动车空调制热系统主要使用的是 PTC 制热 和热泵制热。
PTC 制热是指利用正温度系数很大的半导体材料作为热敏电阻，通过热敏电阻发热 来提高温度。目前 PTC 制热包括 PTC 风暖制热和 PTC 水暖制热两种方式， PTC 水暖制 热是将 PTC 加热器与空调暖风芯体相连，通过 PTC 加热器的液体流向车内空调暖风芯 体，空气通过暖风芯体加热后直接吹入车内，实现车内采暖功能；PTC 风暖制热只需要 将传统汽车空调暖风芯体替换为 PTC 加热器即可制热。
PTC 制热具有成本低、换热效率高和安全可靠等特点，但是 PTC 最大的缺点是消 耗电能，影响电车续航里程。PTC 制热在极致情况下，也只能实现 100%的能量转换， 即耗费 1 焦耳的电能最多也只能提供 1 焦耳的热量。在当下纯电动车续航能力普遍不强 的情况下，PTC 制热的发展有所制约。目前使用 PTC 制热的新能源车型有比亚迪秦 EV、 几何 A、帝豪 EV和北汽 EU5 等。
热泵制热就是把热量从相对低温处（车外）搬到相对高温处（车内），利用低沸点 的制冷剂将环境中的热量带入到乘客舱中，乘客舱得到的热量为消耗的电能与吸收的低 位热能之和，因此其制热系数 COP（（吸收的低位热能 消耗电能）/消耗电能）一定大 于 1。
热泵空调可以有效节省电能，但也存在成本高、低温环境制热效率低等特点，因此 当前热泵空调主要应用于中高端新能源车型中，如特斯拉 model Y、蔚来 ES6、宝马 i3 和捷豹 i-Pace 等。
1.3 电池热管理
目前，新能源汽车动力电池主要为锂离子电池，锂电池性能对温度变化较为敏感， 而动力电池冷却性能的好坏直接影响电池的效率，同时也会影响到电池寿命和使用安全。 由于充放电过程中电池本身会产生一定热量，从而导致温度上升，而温度升高会影响动 力电池的诸多性能参数。因此为了提高电池使用寿命和发挥电池最佳功效，有必要对电 池进行热管理，增加散热设施，控制电池运行的温度环境。根据传热媒介的不同，较为 常见的三种电池热管理方式分别为空气冷却、液体冷却、相变材料冷却。
1.3.1 空气冷却
空气冷却又称风冷，是指通过运动产生的风将电池的热量经过排风风扇带走，常见 于混合动力汽车电池热管理中。风冷通风方式一般分为串行和并行两种方式，目前大部 分风冷系统均采取并行方式。在串行通风时，空气沿着一侧从通道流入，然后带走电池 发出的热量从另一侧流出，所以空气流出侧制冷效果要弱于空气流入侧，使得电池组内 存在一定温差。而并联通风方式在设计时，会对进出口的风道和电池间隔进行细致的安 排，确保每块电池流过的空气流量均匀，减少电池组内温差。
风冷系统具有结构简单、重量轻、成本低等优点，但是空气与电池组表面的热交换 系数较低，散热效率较差，因此风冷仅能胜任能量密度和放电功率均较低的电池组热管 理。随着未来新能源汽车续航里程的逐步提升，电池能量密度只可能会越来越高，风冷 在未来的电池热管理中恐难胜任。
1.3.2 液体冷却
液体冷却作为当前最普遍的电池热管理技术，是指将电池间接或直接接触导热率较 高的液体，从而进行冷却。直接接触式是指利用制冷剂（R134a 等）蒸发散热的原理， 制冷剂在蒸发器中蒸发并快速高效地将电池系统的热量带走，从而完成对电池系统的冷 却。间接接触式最为常见，而间接接触式又以液冷板形式最为典型。即将液冷板放置在 两个电池单体之间，使得电池表面直接与液冷板接触，从而把电池产生热量传递给液冷 板，液冷板内液体通过循环流动将热量带走使电池系统冷却。
与风冷相比，液冷具有热交换效率高、冷却面积大、中间热阻小、冷却均匀等诸多 优点，在中高端电动汽车上面应用非常广泛。然而液冷方式也存在部分缺点，如冷却液 容易泄露、成本相对偏高、结构相对复杂等。
1.3.3 相变材料冷却
在动力电池热管理系统中，空气冷却和液体冷却均属于主动热管理，只有相变材料 冷却属于被动热管理。相变材料冷却方式通常选取具有较大潜热和较小相变温度的材料， 通过融化吸热贮存能量，在需要时通过凝固将热量释放，使得整体在此过程中维持等温 或近似等温条件，进而控制电池单体和电池组的温差，保持温度的相对恒定和均匀。与 传统风冷和液冷方式相比，具有高效、节能、温度波动小、防止热失效等优点，是国内 外动力电池热管理的热点研究方向。但相变材料冷却的缺点在于，相变材料仅仅是一种 储热或吸热的物质，其自身无法对任何物质进行散热。当相变材料在完全相变之后，电 池的热量将无法被有效地带走，因此在目前的研究中会考虑将相变材料冷却与风冷或液 冷相结合。
1.3.4 主流新能源汽车动力电池热管理方式
从目前国内多款热销的新能源汽车电池热管理方式来看，价格较低的 A00 级和 A0 级新能源汽车多选择风冷方式，价格相对较高的 B级和 C 级新能源汽车都是选择液冷方 式。这其中主要原因在于 A00 级和 A0 级车电池容量较小、电机功率较低，散热需求较 少，同时也从成本控制的角度选择风冷的方式。
1.4 动力系统热管理
传统燃油车与电动新能源汽车在动力组成部分截然不同。传统燃油车以发动机为动 力源，结合变速箱带动车辆平稳运行，而纯电动车动力来源为电动机，结合电机控制器 来控制车辆的启动运行。
1.4.1 发动机和变速箱热管理
发动机热管理系统可以使发动机在工作循环时保持最佳温度，处于最低油耗状态。 发动机冷却方式可以分为风冷和水冷，目前几乎所有汽车发动机冷却方式均为水冷，主 要由于水冷冷却效率高，同时水冷可以提供更为稳定的温度环境，在冬季时还可以用发 动机冷却的余热为车内供暖。具体工作流程为通过水泵提高冷却液压力，强制冷却液在 发动机的冷却水道中循环流动，最后进入水箱散热器，将发动机多余热量带走。
变速箱冷却原理与发动机冷却原理基本相似，主要区别为冷却介质不同，变速箱冷 却液需要使用专用的变速箱润滑油。变速箱内部润滑油经过油泵流至系统各零部件进行 润滑并带走摩擦产生的热量，最后经过散热器降温后，流至油底壳完成循环。
1.4.2 电机和电控热管理
电机和电机控制器带动汽车行驶的过程中会存在部分电能损耗，转化为热能释放， 因此也有必要对新能源汽车的电机电控组件进行热管理。目前对两者的热管理主要是集 中在冷却部分，也有风冷和水冷两种方式，风冷主要应用于电机功率较小的低端车型， 水冷则在功率较高的中高端车型中使用较多。其具体工作流程与发动机有所类似，也是 依靠水泵带动冷却液在冷却管道中循环流动，通过散热器等热交换过程，使冷却液带走 电机电控产生的热量。
2.1 下游整体汽车销量有望稳步增长，新能源汽车渗透率不断提高
汽车热管理行业市场需求与下游汽车行业景气度密切相关。从最近 16 年的汽车销 量数据来看，中国汽车销量经历了先快速增长再滑坡的过程。2005-2017 年中国汽车销 量从 576 万辆增长到 2887 万辆，总体汽车销量增长了 4 倍，年复合增速达到 14.38%。 自 2018 年开始，中国汽车行业先后受到中美贸易战、机动车国五标准切换国六、新冠 疫情等不利因素影响，导致汽车销量逐年滑坡。
2021 年汽车整体销量本有望受益新能源 汽车带动而有所回升，然而缺芯问题却对汽车产能造成巨大打击，使得居民汽车消费需 求被压制。从千人汽车保有量的情况来看，中国千人汽车保有量仅 173 辆，排世界第 17 位，与欧美等发达国家有相当大差距。即便与马来西亚和俄罗斯等人均 GDP 相当的国 家，中国千人汽车保有量依旧有较大差距。随着中国经济持续稳健的发展，我们认为中 国汽车保有量将逐步提升，往后每年新车销量将走出稳健增长的态势。
由于新能源汽车的热管理需求升级，所以汽车热管理行业将大大受益于新能源汽车 的发展。中国新能源汽车行业从 2019-2021 年经历了从政策扶持退坡到快速成长的阶段， 2019 年中国新能源汽车销量为 120.6 万辆，同比下滑 4.0%。由于 2019 年下半年新能源 汽车补贴大幅退坡，全年销量情况表现不佳，且上半年出现抢装的现象，透支了部分下 半年的需求。2020 年中国新能源汽车销量为 136.7 万辆，同比增长 13.3%。受益于国产 特斯拉大卖，新能源汽车市场认可度提升，中国新能源汽车行业发展开始摆脱政策扶持 走向需求推动。即便一季度车市受新冠疫情影响严重，全年依旧实现 13.3%的增长。从 2021 年年初到 9 月份，中国新能源汽车销量为 215.7 万辆，同比增长 193.9%，且自 4 月 份开始始终保持环比正增长。（报告来源：未来智库）
为响应碳减排的目标，各国都是大力支持新能源汽车的发展。从近两年各国和各地 区新能源汽车相关政策来看，大多数国家或地区的目标是在 2030 年实现 50%新车销售 为新能源汽车，在 2035 年实现 100%新车销售为新能源汽车。中国当前政策目标低于各 国平均水平，然而我们认为从 2020 年四季度开始，中国新能源汽车销量明显走出消费 崛起的趋势。2021 年 9 月中国新能源汽车渗透率已经达到 17.3%，中国最快有望在 2022 年完成新能源汽车占总销量 20%左右的目标，因此到 2030 年中国新能源汽车占总销量 有极大可能达到甚至超过 50%。
2.2 热管理系统单车价值量提升，国外龙头占据领导地位
通过对传统燃油车和新能源汽车热管理系统产品价格进行对比，我们发现新能源汽 车热管理不仅新增了电池热管理系统，同时还赢来产品的替换和升级。如在空调热管理 系统里面传统的机械压缩机被电子压缩机取代，同时还新增了水暖 PTC 或热泵，在管路 上面也因为设计需求增多，带来单车价值量提升。对各类热管理产品取市场均价，传统 燃油车因供应链成熟，单车价值量仅在 2300 元左右；而新能源汽车热管理系统因需求 增加和技术升级，导致单车价值量增长到 6650 元左右，若使用热泵空调约增加 500 元 左右。总的来看，新能源汽车热管理系统单车价值量是传统燃油车的 3 倍左右。
在全球汽车热管理行业内，国外头部企业占据了主要的市场份额。电装是知名的日本汽车零部件供应商，总共经营五项汽车业务，分别是汽车电气系 统、动力系统、热管理系统、辅助驾驶系统和传感系统，其中热管理系统市场规模全球第一。2020 年热管理系统实现营业收入 102.42 亿美元，占公司总营收比重为 23.6%，较 去年下滑 1.2pct。
翰昂是一家全球热管理综合解决供应商，主要业务包括汽车空调、动力总成冷却、 压缩机和流体运输等，其产品以 OEM 方式生产销售至全球各地。公司绝大多数业务都 属于汽车热管理行业，2020 年实现营收 58.44 亿美元，同比微降 4%，主要是受新冠疫 情影响所致。
法雷奥是全球领先的汽车供应商之一，主要专注于汽车零部件、集成系统和模块的 设计、生产和销售。公司有辅助驾驶系统、动力总成系统、热管理系统以及照明系统四 大核心业务，2020 年热管理系统营业收入达到 42.31 亿美元，占公司总营收比重为 23%， 较去年下滑 1pct。
马勒是全球领先的汽车行业合作伙伴和供应商，主要产品包括发动机系统和组件、 热管理系统、过滤系统等。2020 年热管理系统实现营业收入 39.65 亿美元，占公司总营 收比重为 35%，较去年下滑 3pct。
汽车热管理行业集合了热学、力学、电气等多种学科知识，涉及锻造、焊接、装配 等多项工艺，存在较高的技术壁垒。国外企业因较早进入汽车热管理市场，储备的技术 和经验更加充足，因此在全球热管理市场占据领先地位。在国内市场上，外资凭借技术 和品牌等优势在国内建立外资或合资企业，占据主要的市场份额。同时，国外龙头企业 凭借在传统汽车空调热管理的经验，可以很容易进入新能源汽车热管理领域。
从具体热管理系统和零部件来看，国外龙头企业实力更强，基本上在汽车热管理系 统的各个环节都有涵盖，而国内厂商能单独提供某个环节集成系统的能力较弱，主要是 提供阀类、泵类的零部件。随着新能源汽车渗透率的提升，国内零部件厂商通过进入国 产特斯拉和新势力供应链，有望加速崛起，抢占更多的市场份额。
2.3 千亿市场空间，行业发展前景广阔
全球新能源乘用车市场快速增长给热管理行业带来巨大的增量和机遇。根据 EV Sales 发布的新能源汽车数据，2020 年全球新能源乘用车累计销量为 312 万辆，在全球 汽车市场低迷的情况下，逆势实现 41%的增长，渗透率达到 4%。当前新能源汽车正在 加速渗透，屡超市场预期，截止到 2021 年 9 月，当月中国地区新能源乘用车渗透率为 19%，欧洲地区渗透率超 20%。
随着后续特斯拉北美地区产能投产，美国地区新能源乘 用车渗透率也有望快速提升。我们根据当前各国和各地区新能源汽车渗透率的政策目标， 测算出 2025 年全球新能源乘用车的销量情况。预计 2025 年中美欧及其他地区新能源乘 用车销量分别为 961 万辆、527 万辆、655 万辆和 448 万辆，对应新能源乘用车渗透率分 别为 39%、30%、41%和 21%。加总得全球新能源乘用车销量 2591 万辆，对应渗透率为 33%。
新能源乘用车可分为插电混动乘用车和纯电动乘用车。插电混动乘用车空调系统不 需要使用水暖 PTC 和热泵，但需要多一套发电机热管理系统。参考相应产品价格，我们 发现插电混动乘用车与纯电动乘用车热管理系统单车价值量相差不大。因此我们假设新 能源乘用车热管理系统单车价值量均价为 6800 元，同时假设传统乘用车单车价值量均 价为 2300 元。根据前文对于中国新能源乘用车市场的预测，我们预计 2025 年中国乘用 车热管理市场空间为 1002 亿元，其中新能源乘用车热管理市场空间为 653 亿元，预计 2021-2025 年复合增速达到 34%。
我们依旧假设全球市场的传统乘用车和新能源乘用车单车价值量均价分别为 2300 元和 6800 元，根据前文对于全球乘用车市场的预测，我们预计 2025 年全球乘用车热管 理市场空间为 2987 亿元，其中新能源乘用车热管理市场空间为 1761 亿元，预计 2021- 2025 年复合增速达到 40%。
3.1 三花智控
3.1.1 全球汽车热管理系统领先供应商，业绩稳健增长
公司成立于 1984 年，以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，业务主 要分为制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务。经过三十多年的发展，公司已在全 球制冷电器和汽车热管理领域确立了行业领先地位，“三花”牌制冷智控元器件已成为 世界知名品牌，电子膨胀阀、四通换向阀、新能源汽车热管理集成组件等细分产品市场占有率全球第一。
营收和利润增长稳健，新能源汽车业务助推业绩增长。公司 2020 年实现营业收入 121.10 亿元，同比增长 7.29%；实现归母净利润 14.62 亿元，同比增长 2.88%。受新冠 疫情的影响，公司主营的制冷业务有所承压，导致整体营收和利润仅实现微增。2021 年 前三季度公司实现营业收入 117.20 亿元，同比增长 36.39%；实现归母净利润 12.93 亿元， 同比增长 18.40%。公司 2021 年前三季度营收实现快速增长，一方面有去年同期低基数 原因，另一方面公司受益于新能源汽车的高景气度，汽零业务实现高速增长。公司 2021 年前三季度毛利率为 27.16%，较去年同期下滑 1.5 个百分点，主要是由于原材料和海运 费价格大幅上涨所致。
3.1.2 汽零业务占比快速提升
汽零业务占比快速提升，主营业务毛利率均有下滑。分产品来看，公司汽零业务快 速增长，2020 年实现营业收入 24.69 亿元，同比增长 49.55%，2017-2020 年间 CAGR 为 33.66%。2021H1 汽零业务继续保持高速增长的态势，实现营业收入 21.11 亿元，占总营 收比重为 28%，较去年同期增长 10 个百分点。公司制冷业务稳健增长，2021H1 实现营 业收入 55.63 亿元，同比增长 27.36%。不过制冷业务自 2019 年并入微通道热交换器等 业务后，占公司总营收比重逐年下滑。2021H1 公司汽零业务和制冷业务毛利率分别为 24.85%和 27.82%，在行业内处于相对较高水平，但近几年存在下滑的趋势。
3.2 银轮股份
3.2.1 国内热交换器领先供应商，聚焦新能源汽车热管理业务
公司专注于研发、制造和销售各种热管理和尾气后处理产品，在全球拥有全资和控 股子公司 40 多家，主要产品热交换器产销量连续十几年居国内行业前列。公司致力于 成为提供高效换热及排气系统解决方案的世界级优秀企业，当下聚焦新能源汽车业务， 已经获得特斯拉、蔚来和小鹏等知名电动车品牌的热管理项目，在新能源汽车热管理领 域具备一定竞争力。
短期业绩有所承压，看好公司新能源业务的发展。公司 2020 年实现营业收入 63.24 亿元，同比增长 14.55%；实现归母净利润 3.22 亿元，同比增长 1.23%。2021 年前三季 度公司实现营业收入 58.32 亿元，同比增长 29.35%；实现归母净利润 2.16 亿元，同比下 滑 22.68%。公司 2021 年前三季度业绩出现下滑，主要是受到大宗材料涨价、出口运费 上涨、北美新工厂产能未释放及新能源研发费用增加等多重因素影响所致。公司商用车 和非道路车营收占比较高，2021 年上半年营收占比为 67.25%，受重卡国六标准切换等 影响，公司短期业绩可能会有所压制，但新能源汽车热管理业务的高速增长，有望在中 长期带动公司业绩走强。公司 2021 年前三季度销售毛利率为 20.59%，较去年同期下滑 4.1 个百分点。
3.2.2 热交换器业务支撑公司业绩增长
热交换器业务有望成为业绩增长重要支撑点。分产品来看，热交换器业务持续稳定 增长，有望成为公司业绩增长重要支撑点。2020 年热交换器业务实现营业收入 48.98 亿 元，同比增长 25.75%，2017-2020 年间 CAGR 为 14.30%。2021H1 该项业务营收为33.28 亿元，同比高增 61.63%，占总营收比重为 82%，较去年同期增长 13.7 个百分点。 公司尾气处理业务依赖商用车和工程机械市场，2020 年受益于商用车市场的繁荣，实现 营业收入 7.94 亿元，同比增长 27.82%；2021H1 实现营业收入 4.51 亿元，同比微增 6.12%。随着下半年重卡需求退坡，后续增长可能存在一定压力。2021H1 公司热交换器 业务和尾气处理业务毛利率分别为 20.72%和 17.03%，叫去年同期有较大下滑，主要由 大宗商品涨价以及会计准则调整等原因所致。
3.3 中鼎股份
3.3.1 国内冷却管路头部企业，受益于本土新能源汽车供应链崛起
公司前身为 1980 年成立的安徽宁国密封件厂，主要业务为汽车密封件和非轮橡胶 产品的研发、生产与销售。2007 年初借壳飞彩股份上市，之后开启了一系列的海外并购 之路。公司先后收购美国 MRP、德国 AMK 和 TFH 等知名汽车零部件企业，现主要涵 盖热管理、空气悬架、轻量化底盘、密封系统及非轮橡胶等多项业务。多年来，公司各 项经营指标稳居国内同行业前列，顺利跻身“全球非轮胎橡胶制 20 强”、“中国汽车工 业 30 强”、“全球汽车零部件行业 100 强”。
海外经营生产持续向好，毛利率同比有所回升。公司 2020 年实现营业收入 115.48 亿元，同比下滑 1.35%；实现归母净利润 4.93 亿元，同比下滑 18.18%。受海外新冠疫 情影响，公司二季度海外生产经营影响较大，导致全年营收和利润均有下滑。公司 2021年前三季度实现营业收入 93.40 亿元，同比增长 19.72%；实现归母净利润 8.18 亿元，同 比增长 171.17%。公司今年海外生产经营持续向好，业绩表现较好，叠加去年低基数的 原因，2021 年前三季度实现利润的高速增长。公司 2021 前三季度销售毛利率为 24.37%， 较去年同期增长 2 个百分点。
3.3.2 热管理成长空间广阔
热管理业务成长空间广阔。公司热管理主要产品是动力系统和电池系统内的冷却管 路，目前已经是公司第二大业务。2021H1 冷却系统实现营业收入 17.39 亿元，同比增长 40.35%，占总营收比重为 27%，较去年同期增长 1.6 个百分点。当前新能源汽车渗透率 加速提升，冷却管路单车价值量预计将从传统燃油车的 500 元提升至新能源车的 1000 元，未来公司该项业务依旧有非常大的成长空间。公司其它主要业务还有密封系统、空 气悬挂、轻量化及非轮橡胶产品，2021H1 营业收入分别为 14.43 亿元、2.96 亿元、 18.64 亿元，占公司总营收比重分别为 23%、5%、29%。公司各项主要业务均有收购海 外企业，随着公司持续推进海外工厂的成本控制和精细化管理，业务结构稳步向好，为 业绩增长打下坚实基础。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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