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引言
行业层面看，凭借版号重启的刺激以及云游戏的中长期看点，游戏行业几乎是目前整个 传媒板块中景气度最高的子板块，值得重点关注；公司层面看，完美世界位列腾讯、网 易之外的第二梯队，且研发实力超出同行，是 A 股游戏公司中的佼佼者，也是我们重点 看好的龙头之一。本文独辟蹊径，尝试从四个角度深入探讨完美世界未来看点：1）移 动互联网用户红利走向尾声，行业驱动力从用户规模端转向 ARPU 值提升，行业进入头 部内容为王的博弈时期，公司深耕研发，在内容端优势显著；2）从当前已上线游戏表 现以及未来游戏储备看，业绩依然体现增长潜质；3）展望云游戏时代，公司在端游手 游领域积累深厚，在主机游戏领域提前部署，在游戏平台领域前瞻布局 Steam 中国，预 计市场地位将进一步提升；4）最后，对标海外市场内容龙头公司，完美世界估值依然 有提升空间。
一、完美未来的机会在哪？ARPU 值提升逻辑下内容为王1.1 游戏市场驱动力由用户规模&用户时长转向 ARPU 值提升，头 部内容为王
1.1.1 行业逻辑转变，内容壁垒高于用户红利
2013 年是我国手游行业爆发元年，在移动互联网普及的带动下，行业景气度走向巅峰。 2012 年，我国手游行业对应的市场规模和用户规模分别是 32.4 亿元、0.9 亿人；到了 2013年，二者数字分别达到112.4亿元、3.1亿人，同比增速惊人地达到246.9%和248.4%。
2013~2018 年，我国手游行业市场规模由 112.4 亿元增长至 1339.6 亿元，5 年间年均复 合增速达 64.2%，占整体游戏行业比重从 13.5%上升至 62.5%，成为当下游戏行业第一 主力军，也几乎贡献了游戏行业近两年所有增量；手游用户市场规模从 3.1 亿人增长到 6.05亿人， 5年间年均复合增速达14.3%，在游戏用户中的渗透率从62.6%提升至96.6%。
其中，2018 年由于受到 Q2~Q4 版号暂停影响，行业增速大幅放缓；自去年 12 月版号重 启以来，行业开始转暖。2019H1 手游行业市场规模为 753.1 亿元，同比增长 18.8%（去 年同期增速为 12.9%）；此外，根据游戏工委发布的《2019 年 1~6 月中国游戏产业报告》 ， 手游用户规模 6.2 亿人，同比增长 6.0%（此数据口径与伽马数据略有差异）。
目前节点看，随着移动互联网整体用户红利逐渐转弱，手游行业已逐渐由前期快速爆发 的成长早期（对应 2013~2016 年）转向相对理性的成长中后期（2017 年至今）。如果简 单从以下“手游行业收入规模=手游用户规模*ARPU”公式分拆行业成长驱动力，我们认 为：尽管今年以来用户规模在小游戏以及新作上线背景下增速创下新高，但来源于用户 端的成长已相对有限。首先，从用户时长角度看，各种娱乐方式已经进入水深火热的争 夺用户注意力阶段，近年直播、短视频等的兴起更是加剧了横向竞争。2019 年 6 月， 手游行业月人均使用时长为 18.5 小时，同比下降 5.2%，而短视频行业月人均使用时长 上升为 22.3 小时，同比增长 8.6%，进一步挤占用户游戏时间；此外从渗透率方面看， 目前手游用户在整体游戏用户中的渗透率已经高达 96.6%，在存量游戏用户中的渗透基 本达到极限（继续从端游页游市场挖掘用户已经不存在红利），未来用户增量将完全来 自新的小白玩家，加上本身游戏用户基数在娱乐领域已经非常高，增速会自然回归理性， 用户红利会跟随移动互联网大趋势减弱。在增量转存量的逻辑切换过程中，ARPU 提升 成为驱动行业成长的关键。
1.2 公司核心竞争力在于强研发，有望在分化的市场中脱颖而出
1.2.1 完美游戏发展历程：端游到手游，对研发的重视不曾改变
完美游戏发展历程：
1996 年，清华的一个兴趣小组在池宇峰开创的洪恩公司内部建立了一个游戏部门，随 着 1997 年成立《自由与荣耀》项目，完美世界前身正式诞生，团队成员 11 人全部来自 清华。
2003 年，创始人池宇峰在韩国考察发现，国内的 3D 引擎其实比韩国更加先进，从而开 始考虑网游业务，于 2004 年正式成立北京完美时空网络技术有限公司，并开始研发自 己的游戏引擎。2005 年，首款基于自研引擎的游戏《完美世界》端游问世，并于次年 推出《完美世界国际版》，于 2007 年开启游戏出口业务，陆续于北美、欧洲、亚洲等多 地建立自己的海外子公司，游戏产品出口至全球 100 多个国家和地区。《完美世界》之 后公司陆续上线《诛仙》、《武林外传》、《笑傲江湖》等多款爆款端游。2007 年，完美 世界登陆纳斯达克，后于 2015 年完成私有化。2012 年，随着手游市场的兴起，公司率 先布局手游业务，推出多款手游精品大作，手游收入占比逐渐提升。2016 年，完美环 球收购完美世界 100%的股权，随后正式更名为“完美世界股份有限公司”，完美游戏回 归 A 股。
作为国内最早游戏综合厂商之一，完美世界发展早期正值我国端游市场发展的黄金时期， 公司成功推出《完美世界》、《武林外传》、《诛仙》等多个爆款作品，《完美世界》、《诛 仙》跻身国内一线游戏。当前，完美世界游戏业务涵盖端游、主机游戏、移动游戏的研 发、发行和运营等多个方面。端游层面，《完美世界》国际版、《诛仙》、《DOTA2》(代理) 等经典作品依旧表现稳定。此外，2018年完美世界与Valve公司签署授权协议建立Steam 中国，或成未来新的盈利增长点。主机游戏部分，公司通过收购 Cryptic Studio 获取 《无冬 OL》和《星际迷航 OL》等多款游戏的开发权，未来公司也将不断发力主机游戏 市场；手游方面，自 2013 年完美世界推出《神雕侠侣》手游以来，公司陆续推出多部 端转手和影游联动相关作品，包括《诛仙手游》、《武林外传手游》、《完美世界手游》等， 移动游戏业务快速见长。
公司始终重视研发，自研团队实力雄厚：
公司自成立起就立足自研，建立了自上而下的研发团队，研发范围覆盖端游、手游、主 机游戏、VR 游戏等。完美世界重自研、少代理，在 2019 年在研的 24 款游戏储备项目 中，仅 4 款为代理游戏，经历过去端游时代长时间磨合，公司自研团队早已积累了雄厚 实力。
1）自研团队：根据完美世界 CEO 萧泓 2016 年的内部信，为推进游戏业务再次提速，完 美集团做出内部组织架构调整，成立专业委员会、研发平台中心。并由公司内资深人员 及管理者组成专业委员会，对游戏研发方针、策略和项目相关的所有事项提供专业的决 策和参考意见。
在人才引入方面，公司相继收购了 Runic Games、CrypTic Studio 等顶尖游戏工作室， 研发了《无冬 OL》和《星际迷航 OL》等多款国际知名游戏的主机、PC 双端版本，公司 整体研发实力持续提升，有望为后续业绩发力做准备。
完美世界的开发团队，都具有成功的 3D 游戏开发经验，多名主力为公司元老，参与过 国产 3D 电脑游戏大作《自由与荣耀》、《大秦悍将》的开发，并在此后的游戏项目中体 现出顶尖的开发水平。其中《完美世界》是技术与创意的完美结合，首创自由飞行、无 缝大地图等概念，也是公司鼎力之作，在国内 3D 网游占据一席之地。
2）自研投入：完美世界在研发资金和人员上的投入均处于行业领先地位。近年来公司 的研发人员数目保持稳中有升，占员工总人数 50%以上，研发团队的保持正常的优胜劣 汰，并且陆续有业内顶级研发团队加入。从研发支出来看，公司研发投入保持稳定，占 营收比例约 20%左右。
1.2.2 研发 IP 共创价值，《完美世界手游》、《诛仙手游》吸金效果突出
完美世界坚持精品思维。公司以两款头部精品手游《诛仙手游》、《完美世界手游》为 基础，构建精品游戏矩阵。以《完美世界手游》为例，其为腾讯六星评级产品，MMORPG 类型游戏，2019 年 3 月 6 日全平台上线，上线当天拿下中国免费榜第 1、畅销榜第 2 的佳绩，4 日登顶畅销榜，并连续霸榜；截止 8 月份月流水仍在 2 以以上，最新畅销榜 排名为 10 名左右。该产品主要有 3 个亮点：1）精品端改手。《完美世界》端游 IP 本身 就影响巨大，手游还原端游世界观，延续端游人气，继续畅销；2）画质精美，媲美端 游。《完美世界》手游开场动画堪比史诗级大片，游戏画质精美；3）海陆空三景切换， 加入创新式飞行打斗过程。以《诛仙手游》为例，其为 MMORPG 类型游戏，2016 年 8 月 上线，上线 20 天稳居畅销前五，2017 年前三季度完美世界总营收 55.24 亿，同比增长 55.96%，其中表现最好的手游产品即为《诛仙》手游。截止目前上线已超 3 年但依然为 公司贡献较高流水收入，累计流水贡献近 50 亿，产品亮点在于：1）IP 联动，《诛仙》 端游可以称得上是网络文学 IP 改编游戏的开山之作，知名度很高，加上《诛仙》手游 镜像还原小说内容，经典情节唤起情怀；2）不断更新迭代。《诛仙》端游就有包括三界 天书、君临天下等几十款版本，《诛仙》手游延续了端游的内容迭代，自上线之日起至 今共上线和更新 20 余个版本，拉动流水回暖。
除此之外，公司 IP 储备非常丰富。游戏方面，IP 来源主要为端游时期的头部项目，如 《完美世界》、《诛仙》、《武林外传》等，以及多个金庸著作 IP 产品，如《笑傲江湖》、 《神雕侠侣》等，另外，公司延续“完美世界”自创 IP 的优势，积极创新原创 IP，如《梦间集》等，内容非常丰富。公司的游戏 IP 中，端转手的项目取得了非常亮眼的成 绩，公司的全新游戏品牌战略在于打造游戏生态链，形成完备游戏新格局。此外，公 司于 2018 年 3 月宣布大 IP 战略，以《完美世界》、《诛仙》和《梦间集》为基础，打 造泛娱乐式全产业链，形成系统的完美世界 IP 生态圈。2019 年公司的新游储备包括《新 笑傲江湖》、《我的起源》、《梦间集：天鹅座》等，有望进一步扩大 IP 矩阵；影视方面， 影游联动也为 IP 提供支持。《射雕英雄传》是公司“影游联动”的初尝试，2017 年 1 月新版《射雕英雄传》播出，随后公司发行《射雕英雄传》3D 手游，游戏中很多故事 设定与电视剧相通，人物服饰、场景造型也有相似之处。其后，公司还推出《烈火如歌》 影响联动项目，由电视剧主演迪丽热巴代言，用影视拉动游戏用户。
伴随着 2018 年版号收紧、监管加强，用户红利逐步耗尽，内容精品化已经成为行业共 识。公司致力于打造长周期，高品质游戏，回归内容本源。只有游戏品质过硬，具备长 线运营能力，才能为公司提供持续不断的现金流。
2.1 上市以来业绩增长稳健，凸显龙头优势
公司 2014 年上市之时主体为旗下影视业务，2016 年游戏业务装入上市公司后，整体营 收和归母净利润迎来持续放量。从营收端看，2015~2018 年，公司游戏业务营收分别为 37.3/46.8/56.2/53.9亿元，对应增速为25.5%/20.2%/-4.1%，近 3年复合增速达13.1%。 公司影视业务营收分别为 11.3/14.6/22.8/26.1 亿元，对应增速为 28.9%/56.5%/14.7%， 近 3 年复合增速达 32.2%；从净利端看，2016~2018 年，公司归母净利润分别为 11.7/15.0/17.1 亿元，对应 2017-18 年增速分别为 29.0%/13.4%。去年以来，受游戏版 号发放限制、影视行业政策约束等宏观因素及年初分离院线业务的影响，公司收入利润 增速放缓。
2019H1 公司实现营收 36.6 亿元，同比下降 0.3%，剔除院线业务影响后，游戏及影视业 务收入实际较上年同比增长 12.4%，相比同行业其他公司表现较好。2019H1 归母净利润 增速更是高达 30.5%，业绩延续高增长态势。其中 2019Q1 主要由于影视业务有《青春 斗》等头部项目确认收入，2019Q2 游戏业务在《完美世界手游》上线后迎来爆发，带 来 2019H1 手游收入同比增长 40%，且由于该游戏收入确认是按照剔除渠道和发行之后 的口径，全流水口径增速甚至高达 60%～70%。
影视业务处行业领先地位，业绩稳定性高。公司在影视剧业务上始终秉持“内容为王” 的匠心精神，不依赖于明星阵容和大 IP，而是深耕内容制作领域，在行业环境并不理 想的情况下依然表现不俗。尽管公司的影视收入受到宏观因素的影响，2018 年仍实现 14.7%的增幅。
电视剧方面，公司过去表现较为突出的作品有《射雕英雄传》、《归去来》、《深海利剑》、 《神犬小七》系列、《香蜜沉沉烬如霜》、《咱们结婚吧》、《陆贞传奇》等精品剧，整体 制作能力行业领先。另外，网络剧方面，《灵魂摆渡》系列、《忽而今夏》等无论品质和 口碑都获得广大网友认可。过去 2016~2018 年，电视剧销售收入快速增长，收入分别达11.0/11.3/17.5 亿元，尤其是 2018 年，公司电视剧作品迎来量质齐升，电视剧业务收 入增速达 55%。
游戏业务为公司主要收入来源，收入占比七八成。近年来，游戏业务收入占公司总营收 比重略有下滑，主要是影视业务发展的持续成长。公司游戏业务主要包括端游、手游和 主机游戏，2018 年游戏业务收入为 53.9 亿元，收入占比达 67.1%；影视收入为 26.1 亿 元，收入占比为 32.5%。院线业务剥离后，2019 年游戏业务收入占比将更高。此外，从 毛利角度看，游戏业务的毛利水平也远高于影视业务，2018 年游戏业务毛利为 36.1 亿 元，毛利占比达 80.5%，为公司业绩的核心来源。
净利率提升较快,毛利率有所回升，费用率基本稳定。近年来公司盈利水平持续提高， 2018 年净利率为 21.9%，同比增加 3.5 个百分点。毛利率方面，游戏毛利率稳定在 65% 左右，且有向上趋势;影视业务毛利率受行业监管、电视剧营业成本大部提升等因素影 响下滑较明显，进而拖累综合毛利率下滑，2018 年整体毛利率为 55.8%，同比下降 1.6 个百分点，但仍高于影视和游戏行业均值。2019H1 毛利率回升至 68.6%，主要系《完 美世界》手游、《云梦四时歌》等新游上线带动高毛利游戏业务占比提升。费用方面， 公司的费用率整体较为稳定，变化不大。2019 年 H1 数据显示，销售费用同比进一步降 低，由于利息费用和研发投入增加，财务费用和管理费用（含研发）略有提升。
高递延收入反映高增长潜力，未来可期。递延收入是公司未来业绩增长的有力支撑， 高递延收入比反映出公司游戏产品的长生命周期和强大产品力。从 2015~2017 年完美世 界递延收入情况来看，递延收入占游戏收入比例均在 20%以上，2018 年公司递延收入余 额及占比承压下滑，主要由于当年受版号暂停发放影响，游戏上线新品较少。2019H1 由于《DOTA2》受 Ti9 在上海举办带动充值以及已有游戏的新版本拉动流水提升，当期 递延收入猛增至 11 亿超 2018 全年水平，占游戏营收高达 38.5%。此外，7 月 26 日推出 的《神雕侠侣 2》以及预计推出的《我的起源》、《梦间集天鹅座》、《新笑傲江湖》等数 款游戏均将增厚公司游戏业务收入。
2.2 充足项目储备 IP 保驾护航，为业绩提供保障
目前，市场对公司的核心担忧之一在于在高基数情况下业绩是否能够持续保持增长，尤 其是近两年影视游戏行业增速较之前也有明显放缓，对此我们态度较为乐观，主要基于 三点：1）从当前节点看，公司项目储备依旧非常充足，类型不断扩充，佐以突出研发 实力，爆款接力值得期待；2）IP 资源超过市场大多数内容公司，其 IP 来源广泛，除 过去端游 IP 可以持续打造手游系列之外，还有影视和文学 IP 打造影游联动的潜能； 3） 近两年游戏和影视行业的增速放缓，有部分政策以及行业自身净化的原因，行业内的不 规范行为及中小公司受到严重影响，使得像完美世界这样的游戏研发和影视制作的龙头 公司受到“供给测”改革的红利，行业集中度将进一步提升。
公司未来产品线储备丰富，类型多样。从未来将上线的游戏来看，目前测试和正在研发 中的游戏超过 20 款，涵盖 MMORPG、回合制、ARPG、SLG、卡牌等多种类型，涉及未来 科幻、二次元、西方魔幻、东方仙侠等多种题材，还融合了开放世界、沙盒等全新元素。 众多新品上线有望带动游戏业务收入继续稳步向上。
2019~2020 年是公司的产品高峰期。其中，包括《我的起源》、《梦间集天鹅座》、《新笑 傲江湖》手游等在内的等多款游戏有望在下半年上线。首先是公司自研的沙盒 MMO《我 的起源》，由腾讯代理，预计于 Q4 上线。“开放世界”和“沙盒”元素在移动端本就新 颖，国内竞品少。游戏在 E3 电子娱乐展上一经曝光便受到了媒体与现场玩家的追捧， 目前在官方网站上的预约数也已超过 817 万。在腾讯强大的发行能力、先进的技术以及 华丽的美术风格的共同作用下，我们相信《我的起源》将在上线后取得不俗的成绩。女 性向模拟经营手游《梦间集天鹅座》已取得游戏版号，预计 19Q3 上线。作为《梦间集》 系列的过渡作品，游戏由《梦间集》原班画师与配音团队打造，继承了精良的原画绘制、 行业领先的动态立绘等技术优点，拥有一定的玩家基础，目前在 Taptap 上获得了 9.5 的高评分。
2020 年预计上线的游戏有《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《非常英雄手游》、《新神魔大 陆手游》和《梦间集 2》等。《梦幻新诛仙》是一款 3D 即时回合制的开放世界游戏，是 公司的重磅产品。《非常英雄手游》是主机游戏的手游版本，主机版首次以西方文化视 角对西游文化进行改编，成功地融合了传统文化与现代艺术，赢得了良好的口碑。
未来公司可进一步依托现有 IP 储备优势,通过影游联动、端转手等形式深入挖掘同一 IP 多产品联动项目以进一步扩大产品矩阵。
在步入移动游戏时代后，公司不断推出端改手产品，凭借强大的 IP 号召力持续打造热 门手游。当前已经上线《诛仙手游》、《完美世界手游》、《武林外传手游》、《神雕侠侣手 游》、《神雕侠侣 2 手游》、《梦间集》等产品。《诛仙手游》和《完美世界手游》已经成 为公司营收的扛鼎之作。产品由 2014 年的著名端游 IP 改造而成，由腾讯发行，于 19 年 3 月上线。产品强调还原《完美世界》端游的世界观、职业角色、地图场景以及特色 玩法，深度激活端游 IP 的用户。据伽马数据统计，在上线 4 个月内，《完美世界》手游 位列 2019 年上半年国内手游收入榜的第 3 位，是 2019 年上半年表现最好的 MMORPG 产 品，成为 2019 年国内头部现象级产品。2019 年 7 月以前，产品长期位列 iOS 中国区畅 销榜前五位和 RPG 细分品类的前三位，并获得苹果商店分类页面的两次推荐。而 2018 年 6 月上线的《武林外传手游》当天上线后 4 小时排名 iOS 榜第一位，10 小时内用户 破百万，营收流水破千万，获得显著成绩。2013 年上线的《神雕侠侣》手游已经持续 成功运营 6 年，持续推出新资料片、新版本、新服务器和年度周年庆，成为 MMORPG 长 线运营的经典之作；2019 年 7 月上线的《神雕侠侣 2》手游通过次世代画面以及丰富的 社交玩法和活动，在《神雕侠侣》手游以后继续发挥端游 IP 的热度吸引新玩家。而当 前公司还运营《笑傲江湖 OL》、《神魔大陆 2》、《赤壁》、《神鬼传奇》、《热舞派对 MAX》、 《CS：GO》、《梦幻诛仙 2》、《创世战车》、《神鬼世界》、《口袋西游》和《DOTA2》等一 系列具备口碑和广阔玩家群体的产品，在未来拥有丰富的端改手 IP 潜力，继续为公司 的手游业务提供充足的储备弹药库。2019 下半年到 2020 年，公司将有《新笑傲江湖》、 《梦幻新诛仙》、《新神魔大陆手游》等端改手储备产品计划上线继续扩充公司的大 IP 产品矩阵。
此外，公司同时拥有较强的游戏和影视业务，业务之间的战略协同存在较大价值。公司 拥有丰富的购买 IP 授权形成影游联动的经验，2006 年推出的《武林外传》端游是国内 首批基于优秀影视题材开发而成的游戏作品，沿用该 IP 开发的手游《武林外传手游》 于 2018 年正式上线，上线 4 小时即登顶 iOS 免费榜与全部游戏免费榜第一名，上线十 天持续排名总榜畅销前五，取得了巨大成功。此外，包括“圣斗士星矢”、“魔力宝贝” 在内的外购 IP 都开发了相关游戏。在纳入游戏业务后，游戏业务影游联动事业部的成 立使从源头上实现 IP 一体化运作成为可能，克服了外购 IP 开发的滞后性，能够在 IP 获取、研发、发行等各环节实现同步，更好发挥影游业务之间的协同效应。以《射雕英 雄传》的影游联动为例，公司制作出品的《射雕英雄传 2017》于 2017 年 1 月首播，早 在电视剧筹备前，公司就于 2015 年 4 月推出端游《射雕英雄传 OL》，又在电视剧上线 后推出手游《射雕英雄传 3D》。电视剧《烈火如歌》的同名手游也取得不错引流效果， 一度进入畅销榜前十。未来公司有影视和文学 IP 继续打造影游联动的潜能。
三、云游戏时代，公司有望继续领先3.1 以古鉴今，游戏内容与品质影响行业周期、公司生命期
复盘历史，每一波技术更迭亦或是媒介切换，都会对整个游戏行业产生深远的影响，而 历史给出的规律则是：优质内容公司，往往能在每一次变革中抓住先机，从而迅速扩大 优势。这里所讲的优质内容公司，不仅仅局限在游戏操作性、可玩性、画面等维度的探 讨，更拓展到对玩家心理、传播介质等领域的契合度上，即游戏内容是否能良好把握、 回应时代的诉求上。这里主要包括两条主线：一条是物理介质如 PC 向移动设备等媒介 切换；另一条是移动通信技术如 3G、4G、5G 的切换。
内容在历史上任何一个时期都显得非常重要。
举例 1：雅达利崩坏的教训
雅达利（Atari）公司成立于 1972 年，与之同年诞生的还有世界上第一台家用主机 Magnavox Odyssey 和雅达利专门为其开发的一款革命性游戏《乒乓（pong）》，玩家通 过操纵简单的像素板而模拟乒乓球运动进行 1V1 对抗，这一有趣的玩法对于当时的美国 人来说无疑是一种全新的精神体验，雅达利公司也因此发展起来，自 1976 年华纳通讯 耗资 2800 万美元收购雅达利公司至 1982 年，雅达利资产净值便增长至 200 亿美元。作 为一家内容生产企业，无疑是成功的，但一旦忽视内容品质的考量，也可能一夜之间给 这一游戏帝国致命打击。1983 年，雅达利掩埋事件的起因便是公司要在 5 周后的圣诞 节出品一款叫做《E.T.外星人》的 IP 游戏作品，但由于开发时间仓促，导致公司生产 的 500 万盒卡带仅售出 150 万份，多余的卡带被掩埋在美国新墨西哥州阿拉莫戈多。这 次崩盘造成的影响长达 3 年，北美游戏业市场严重萎缩，行业规模由 1983 年的 32 亿美 元降至 1985 年的 1 亿美元，跌幅高达 97%。
举例 2：手游 1.0 时代的《愤怒的小鸟》—智能移动终端手游的先驱者与受益者
2007 年，第一代 iphone 的诞生改变了手机仅仅作为通讯工具的定位，伴随着手机功能 的增多，手机游戏也逐渐脱离画面、算力、交互方式的桎梏，玩家可以不再局限于在手 机上通过九宫格键盘玩像素游戏例如《贪吃蛇》、《俄罗斯方块》等游戏，游戏的画面、 操作性、玩法等都由此可以提升一个等级。随后诞生的便是《愤怒的小鸟》这款在当时 算是现象级的游戏，从品质上考量《愤怒的小鸟》有如下几大优点：1）充分利用碎片 时间，玩家可以随时随地玩上一把；2）简单易于上手，充分照顾了各年龄段玩家；3） 玩家获得感强，通过建筑物的坍塌，玩家可以迅速释放压力；4）星级评分系统和金蛋 搜集可满足部分中度玩家的成就感。以上细节又恰恰契合移动智能终端碎片化、轻度化 的产品定位。这些细节造就了这款游戏和 Rovio 的成功，《愤怒的小鸟》系列上线 2 年， 全球下载量超过 2.5 亿次，上线 4 年，全球下载量便超过 17 亿次。此外，在手游 1.0 时代比较成功的游戏还有《水果忍者》、《神庙逃亡》等。可以看出当时的精品游戏并不 一定是复杂、重度的，但一定是契合玩家客观诉求的。不过受当时的网速影响，主流手 游大部分属于单机、弱联网的范畴。
举例 3：手游 2.0 时代中重度优质手游研发商把握市场先机
2013 年 12 月 4 日工业和信息化部向中国移动、中国联通、中国电信颁发“LTE/第四代 数字蜂窝移动通信业务(TD-LTE)”经营许可牌照，随后 4G 网络便在中国逐渐普及。反 观移动游戏，也正是在 2013 年之后开始呈现爆发式增长的态势，根据艾瑞咨询数据显示，中国移动游戏规模在 2013 年至 2016 年期间，体量扩大至将近 7 倍，由原先的 148.4 亿元扩大至 1,022.8 亿元。网络传播速度的提升，令移动游戏实现实时联机对战具备可 行性，例如 MOBA、FPS 游戏都对游戏画面响应速度有很高的要求。此次技术更替令游戏 不再局限于之前休闲、超休闲的维度，而是向中重度拓展。鉴于公司进行战略转型和部 署一般需要几年时间，我们选取 2010 年游戏市场份额前 5 的上市公司，测算这几家公 司在 2013 年 12 月 31 日~2016 年 12 月 31 日手游爆发式发展阶段股价的变化情况。可 以看出作为当时国内游戏行业的龙头公司，都在这段期间内实现了股价跨越式的提升， 进一步证实了内容类公司在技术更迭期更出色的市场把控能力。
3.2 云游戏可能带来的产业变化以及公司布局
纵观历代游戏公司之间的割据与竞争，在这几个维度分布进行角逐：1）内容端，一款 游戏是否真正能被玩家接受，拥有多长的生命周期，变现能力如何；2）渠道端，主要 是获取玩家，增加游戏的曝光度，而一般的发行媒介有广告平台、媒体、分发平台等； 3）下游硬件端，通常也作为获取玩家的重要渠道之一。决定一款游戏是否成功的这几 个关键要素，又分别在主机领域、PC 端游领域、移动游戏领域发挥着不同的作用。
3.2.1 云游戏打开游戏行业天花板
云游戏市场规模有望快速攀升，未来四年将翻两倍。梳理游戏行业发展路径，我们发现 从单机主机到端游到页游到手游，每次新媒介都带来百亿量级的行业新增量。主机游戏 诞生于 1958 年，至 2018 年底已有 479 亿美元规模；端游发源于上世纪 80 年代，目前 市场规模达 322 亿美元；页游规模从 90 年代至今有 35 亿美元；手游（智能手机 平板） 爆发于 2012 年，至今规模超过 685 亿美元。据知名互联网数据中心 Statista 的汇总数 据预测，云游戏市场规模已从 2017 年约 4500 万美元上升至 2018 年的 6600 万美元。而 到了 2023 年，这一数字预计将猛增至 4.5 亿美元。
云游戏重塑盈利模式，订阅模式可能兴起。在传统的 FTP 之外新增订阅或者按时长收费， 新增变现渠道带来二次扩容。在商业模式上，过去的买断制与 FTP 模式也将发生改变。 目前微软、索尼、EA 均在推动游戏订阅制的使用，从而改变了之前以买断制为主的收 费模式。云游戏的产生使部分消费将从传统的 license 购买转换为通过订阅服务来获取 游戏，过去的买断制与 FTP 模式也将发生改变，增加云游戏服务平台方通过内部开发、 合作伙伴关系或收购来增加平台内容实力的动力。
云游戏重塑产业地位，带来渠道变革。从硬件端来看，云游戏降低了游戏对单个玩家的 配置壁垒，使硬件需求中心化，而 B 端企业相较 C 端用户对产业链有更高的把控能力， 传统御三家通过主机优势吸引玩家的能力降低，硬件整体价值大幅削弱；渠道端来看， 互联网巨头例如谷歌和腾讯本身就把持着传统游戏分发渠道，在此基础上又纷纷布局云 游戏，谷歌云游戏平台 Stadia 计划以 Youtube 和 Chrome 为流量导入口，届时将 Stadia 整合成集云游戏、直播、社交为一体的综合性玩家社区，分发平台将向云端转移。腾讯 有望通过“腾讯即玩”云平台吸引一批中重度玩家，与传统 QQ、微信作为轻度玩家流 量导入口形成差异化经营；订阅制则有望在云游戏领域催生另一个 Netflix，参考奈飞 的经营模式，届时精品游戏内容竞争加剧，头部研发商地位大幅提高。
云游戏新增赛道玩法，挖掘产业链机会。云游戏将改变研发商、直播平台、云服务商及 电信运营的角色和定位。云游戏的推行使得游戏研发商专注于游戏开发设计，并提升盈 利能力。游戏研发公司可以把更大的研发经费和精力投入到游戏本身的开发设计之中； 对于直播平台来说，谷歌在 2019 GDC 上宣布的云游戏平台 Stadia 就曾给出过直播领域 新方案—Crowd Play，该方案支持玩家随时通过直播平台，一键接入主播正在玩的游戏， 与主播实现实时互动，极大增强了直播平台的交互性，助力直播平台实现游戏分发，联 运等多元化的商业模式；云游戏降低了硬件壁垒，但却对云端算力和网络传输速度产生 了更高的要求，其中云服务商的终端算力极大影响到游戏的码率、帧数，是否可实现高 在线人数时，云端仍然能承受庞大的运算数据；对于电信运营商来说，云游戏极大提高 了其产业地位，由于云游戏的玩家定位和游戏定位主要针对于中重度玩家和 3A 级游戏， 势必对网络延时和画质有着极大的要求，同时要求网速保持长时间稳定，这对电信运营 商也存在一定的技术挑战。
3.2.2 海内外头部大厂积极布局，云游戏进度或超预期
他山之石，海外主要的云游戏布局。早在 2009 年，OnLive 就推出了第一个真正意义上 的云游戏平台，但也因各种原因，云游戏概念并没有被资本看好。直到最近几年，海外 主机巨头微软在 2018 年公布了 Xbox 的云游戏服务 Project xCloud 以及互联网巨头谷 歌于2019年正式公布Stadia云游戏平台，云游戏才在此步入人们视线。针对海外玩家， 云游戏的落脚点主要分布在主机游戏领域和与之催生的订阅制付费模式。依照微软先前 的说法，在微软的 Project xCloud 服务初期至少收录超过 5000 款游戏作品，目前直接 提供的就超过 3500 款，用户还可以通过采用串流服务技术，将自己的 Xbox One 转化成 个人主机服务器。而谷歌的 Stadia 是一个基于云计算和流媒体技术的游戏平台，谷歌 Cloud 服务器承担游戏运算、渲染工作，而玩家用户端只需要通过网络接收游戏画面， 并同时操作数据回传给云端。设备方面，通过这项技术，玩家有望通过手机、平板甚至 Chrome 浏览器直接玩 3A 级作品。
国内主要厂商在云游戏领域的布局。国内云游戏也正处逐渐布局中，2018 年阿里云推 出全新云 3.0，以及覆盖游戏生态链的 GameMaster 智能服务；此后腾讯在 2019 年推出 了与英特尔合作的云游戏平台“腾讯即玩”，将适用于 PC 和智能手机。2019 年 6 月 25 日，华为 X Labs 与网易雷火游戏事业部达成签署合作备忘录（MOU），成立 5G 云游戏联 合创新实验室，探索 5G 行业应用的各种可能性，研究游戏体验评估模型，推进云游戏 产业生态发展，7 月 26 日华为在园区发布会上展示 5G 云游戏能力：4K 60fps 画质梦想 成真，12ms 延迟；2019 年 7 月，高通公司宣布与腾讯游戏签署非约束性的谅解备忘录 （MoU）将发力云游戏/AR/VR/5G 游戏等；腾讯投资英国老游戏平台 Antstream Arcade 丰富自身云游戏体系并陆续发布三个云游戏平台。MWC 上海世界移动大会期间，2019 年 6 月 25 日，高通和中兴通讯联手向外界展示了基于 5G 现网环境，5G 技术在云游戏领域 的应用。双方利用腾讯即玩提供的云游戏解决方案，并在一加、vivo、小米和中兴的 5G 智能手机上，演示了 5G 现网环境下可获得的云游戏体验；China Joy 期间，高通骁 龙联合小米等手机厂商、腾讯云联合 WeGame、金山云携手 intel，华为云与触控科技均 提供云游戏体验展示。顺网科技，达龙云电脑为玩家提供云产品体验。
综合上述行业现象来看，我们认为云游戏发展进度可能超预期：一方面，2018~2019 年 海内外头部厂商均在紧锣密鼓布局云游戏；另一方面，监管层非常重视云游戏。2019 年 8 月 1 日，中宣部出版局局长郭义强致辞中提到云游戏将对游戏产业业态产生重大影 响，希望行业密切关注。
3.2.3 主机 端游打法多样，Steam 中国弥补渠道短板
公司作为端游领域老牌研发商，具备多年累积的游戏开发经验，而且在研发难度上，主 机&端游研发成本与难度要远高于手游。纵观完美世界历程，在 2005 年当时国产网游的 主流玩法还以 2D 俯视视角为主，而《完美世界》以自主研发的祖龙引擎和 3D 玩法，取 得了极大的成功。再回顾近几年完美世界的发展动向，公司一直在主机&端游上实力雄 厚。
端游方面，经典端游产品《诛仙》、《完美世界国际版》、《DOTA2》、《CS:GO》等持续贡献 稳定收入，《新诛仙世界》正在积极研发过程中。其中代理游戏《DOTA2》、《 CS:GO》更 是常年稳居 Steam 热度榜第二和第三，《DOTA2》和《CS:GO》的包体更是达到 15G 以上， 显卡和内存的要求高于同类竞技游戏，未来云游戏有望降低这方面的门槛。与此同时， 公司在电竞业业务方面持续多年积淀，在硬核竞技类游戏领域打造独有电竞品牌，2019 年 8 月公司将协助 Valve 公司在上海举办《DOTA2》2019 年国际邀请赛（Ti9），赛事奖 金突破 3300 万美元，这也是 Ti 系列赛事首次在中国举办，将为《DOTA2》及电竞游戏 在中国市场的进一步发展提供良好的契机，电竞业务的布局有将给公司在端游领域带来 正反馈，打造公司硬核端游研运商的专业形象。
环境利好主机游戏迎来春天，提前布局的国内主机蓝海有望率先受益。海内外主机市场 两极分化，海外主要由索尼、微软、任天堂等寡头把持，根据 Newzoo 的 2019 年全球游 戏市场报告，主机游戏规模达 479 亿美元，占比 32%。相比之下，国内主机游戏市场规 模占国内游戏市场规模仅 0.5%，这一方面是历史原因，另一方面也与国民总体收入相 关，也和用户相关生活与游戏习惯有关。 90 年代国内主机游戏也曾出现过一波小高潮， 如《轩辕剑》系列、《仙剑》系列，《傲世三国》甚至登陆过 E3 展会，但受到 2000 年颁 布的游戏机禁令与当时盗版横行的影响，游戏研发商纷纷出逃转型做网游。2014 年起 束缚国内单机游戏市场 14 年之久的游戏机禁令废除，同时期间内国家出台各项政策保 护著作权。近几年主机市场出现了复苏的迹象，以腾讯为例，作为国内游戏行业的标杆， 也正紧锣密鼓地在云游戏市场跑马圈地，2017 年以 3.7 亿欧元入股育碧，2018 年收购 《流放之路》开发商 Grinding Gear Games，4.47 亿美元入股《绝地求生》开发商蓝洞 以及 2019 年入股 Fatshark 等 3A 级主机游戏开发商的一系列动作可以看出腾讯对于主 机市场的战略远见。
随着云游戏推广使玩家硬件成本极大降低，主机游戏不管在画面还是可玩性上都完胜手 机游戏，在未来有极大的发展空间。而完美世界是唯一一家 A 股布局主机游戏的游戏公 司，拥有丰富的研发经验、运营经验及产品储备，公司产品中，中法团队合作研发的《非 常英雄（Unruly Heroes）》反响出彩，TAPTAP 评分高达 9.7 分，沙盒生存建造类游戏 深海迷航（Subnautica）在 Steam 上获得超过 9 万评论，评价等级为非常好评，是 Steam2018 年上半年 TOP20 游戏。此外，《完美世界》主机版、端游及主机双平台游戏 《Torchlight Frontiers》、《 Magic Ascension》等项目正在积极研发中，一旦未来主 机市场在国内引爆，完美世界必然成为第一批受益的公司。
联手 V 社打造 Steam 中国，弥补渠道短板。8 月 21 日，完美召开 Steam China 媒体试 玩会，正式宣布 Steam 中国官方名称—蒸汽平台。蒸汽平台根据中国本地网络优化，解 决了国区玩家在原有 Steam 平台上的网络延迟问题，游戏库方面首发上线的有热门游戏 如《Dota2》、《刀塔霸业》等近 40 款游戏。Steam 中国在国内的登陆后，有望解决完美 世界在宣发平台的短板。根据 Steam Spy 数据显示，截至 2018 年底 Steam 平台全球注 册用户数超过 5 亿人次，是世界第一端游分发平台，中国区注册人次超过 5900 万人， 三年年均复合增速超过 130%，活跃度上甚至超过美国排名第一。随着中国玩家对游戏 品质要求的不断提升，这一数字还能有望进一步突破。一旦 Steam 平台在中国落地，完 美世界原本在渠道端资源匮乏的缺陷将被弥补。并且，受益于 Steam 的平台效应，公司 可以通过与国内外优秀研发商增加合作机会，如将海外知名端游游戏改编为手游及吸引 更多国内优秀制作团队加入公司的机会。此外，Steam 中国还能帮助完美世界在国内云 游戏市场掌握先机，因为把游戏包体存放云端相比本地化游戏的优势主要在于无需下载 和降低硬件壁垒，因此云游戏主要侧重于对游戏有需求的中重度玩家，手游在云游戏领 域的发力能力远不如 PC、主机类游戏，因此 Steam 中国届时作为国内云游戏的分发平 台与游戏品类和玩家画像是完美契合的。
四、盈利预测与估值4.1 纵观海外，“持续爆款 长线运营”为内容龙头带来估值溢价
基于对完美世界的业绩回顾，我们将进一步对公司估值进行对比分析。因此，在娱乐内 容领域我们选取游戏行业龙头公司动视暴雪、艺电 EA、Take Two、育碧、网易、腾讯， 以及影视行业龙头公司迪士尼，并对各公司 2016~2020 年估值进行了收集整理，发现七 家公司估值长期大幅超过行业均值，存在明显的龙头溢价。基于此，我们从各公司业务 特征及战略立脚点出发，尝试寻找其溢价显著的原因。
4.1.1 动视暴雪：开创细分品类玩法和 IP 长线运营的先河
根据 Bloomberg 一致预期，动视暴雪近几年公司市盈率估值均在 20X 以上，其中 2017 年估值水平高达 43.72X，预计 2020 年估值为 21.58X，超过行业均值水平。同时，我们 认为动视暴雪高估值的原因主要在于：1）创新玩法开先河；2）优质 IP 保证长线运营， 可预测性相对增强。
暴雪早期开发的产品《暗黑破坏神》和《魔兽》、《星际》系列定义 RPG 和 SLG 的基本玩 法，早期强大创作力在 PC 互联网时期得到释放。动视暴雪现拥有动视、暴雪和 King 三个业务集团，通过在 2008 年动视合并维旺迪游戏及其旗下的暴雪游戏、2015 年收购 手游发行商 King 而组成。其中星际和魔兽系列凭借游戏团队控制玩法、策略玩法开创 了即时战略游戏产品的时代，而《暗黑破坏神》系列凭借角色扮演及技能魔法开创了 RPG 游戏的时代。在互联网方兴未艾之际，PC 端游供给数量较少，暴雪游戏凭借对游戏 品类的深刻理解成功获得较高的市场份额及玩家忠诚度。
IP 长线运营保证系列产品的常青度，成为动视暴雪开发衍生品创作和维持流水的竞争 力。全球游戏行业在 2010 年逐步步入手游时代，以及端游产品全面向职业化电竞升级之时，动视暴雪仍旧依靠定期发行系列作品的策略，能够保持公司面对前沿竞品的冲击。
4.1.2 艺电 EA：发力运动视频游戏系列，通过投资并购获取众多 IP
根据 Bloomberg 一致预期，艺电 EA 公司 2016~2018 年市盈率估值均在 25X 以上，预计 的 2019 和 2020 年估值分别为 21.43X 和 19.39X，超过行业均值水平。同时，我们认为 艺电 EA 估值高的独特原因主要在于：1）运动视频游戏系列的开发；2）投资并购获取 优秀 IP。
早期起家于运动视频游戏系列，积极探索多平台产品发行。EA 于 20 世纪 80 年代创立， 早期以游戏发行业务为主，是最早提出独立发行、深度和研发商合作的发行商之一。公 司创立之初，EA 大多数产品在苹果电脑体系上进行发行，随后公司紧跟主机及端游发 展的浪潮，率先在世嘉、任天堂、索尼、微软等新主机平台上发行自己产品。
通过大型投资并购知名工作室，形成经典 IP 创作系列。从 90 年代后期到 21 世纪初， EA 通过频繁的投资并购扩充了自家的研发工作室队伍，通过对收购的工作室实行联盟 制管理，给予独立经费但又设置考核 KPI，对工作室资源进行整合和优化，能够最大化 优化庞大的研发资源以及快速响应市场需求。
4.1.3 Take Two：精品游戏研发策略铸就成功 IP 大作
根据 Bloomberg 一致预期，Take Two 公司 2016~2018 年市盈率估值均在 45X 以上,远超 行业平均水平，其中 2017 年公司估值更是高达 68.66X。预计 2019 和 2020 年估值也分 别达 27.75X 和 26.46X，龙头溢价明显。我们认为 Take Two 高估值的独特原因主要为 高研发投入助力公司打造精品。
两大工作室群品牌 Rockstar 和 2K 成就 Take Two 品牌，高研发投入铸造精品大作。Take Two 于 90 年代成立之初，就一直致力对外收购工作室以扩充产品内容线，当前已经形 成 2K 和 RockStar 两大系列。其中 2K 成立了打造年度发行频次的发行公司 2K Sports 和 2K Games 系列，先后关注体育品牌和系列大作的发行。Rockstar 工作室关注高质量 和游戏画质的产品，每个产品研发投入巨大，动辄在千万美金以上，Take Two 的研发 投入也持续上升。公司未来将探索 RockStar 产品的短周期开发和资源投入模型，以更 好地推动游戏商业化。
4.1.4 育碧：数字化内容转型加速，同时发力多品类游戏系列的创新玩法
根据 Bloomberg 一致预期，育碧公司 2016~2019 年市盈率估值均在 25X 以上,超过行业 平均水平，预计 2020 年估值为 22.34X。我们认为育碧高估值的原因主要在于：1）经 典 IP 稳定营收；2）结盟腾讯拓展资源。
系列经典大作 IP 保持收入稳定，积极探索多品类发展。育碧于 80 年代初成立，在 90 年代推出《雷曼》系列成为欧洲现象级的游戏公司。育碧产品于 2000~2010 期间在全球 发行获得玩家青睐，正式打开全球游戏市场；在 2010 年后，为了迎合下一代主机以及 PC 游戏玩家的偏好，先后推出《孤岛惊魂》、《刺客信条》、《看门狗》、《全境封锁》等 IP 产品，全面探索在开放世界、RPG、多人在线、FPS 等多种玩法及玩法融合上，尤其 将开放世界的玩法应用在近年的大多数作品上，形成多品类组合的营收组合。
结盟腾讯，股东结构将进一步推动业绩协同。育碧优质的 IP 资产及创作能力成为游戏产业界资本竞逐的对象，而管理层对产品的坚持使得公司牢牢把握业务掌控权。而 2018 年 3 月，公司获得腾讯 5%的股权投资，将继续保持业务独立权，同时也获得向中国市 场发行游戏的产业资源。
4.1.5 网易：端改手产品的成功奠定营收基础，深度研发大作频出
作为国内互联网龙头之一的网易公司，主要涵盖网络游戏、广告收入、电子信箱无线增 值服务等业务内容。2018 年公司市盈率估值高达 34.5X，2019、2020 年预计估值也分 别在 20X 以上的水平。对于其估值优势，从网络游戏的板块分析，我们认为主要原因包 括：1）端转手业务的落实；2）自研水平的提高；3）产品线的丰富；4）出海战略的成 功等。
深挖已有 IP，端游 IP 改编手游。凭借着端游时代爆款 IP 积累下来的深厚用户基础， 网易顺利在手游市场打开了局面。。在从端游时代向手游时代转型的过程中，网易凭借 着爆款端游 IP 改编的手游，迅速聚拢大量人气，实现 2015~16 年手游收入爆发性增长。
团队持续创新，注重自研，力图打造精品游戏。网易非常注重自研，依赖重度精品游戏。 无论是端游时代的《梦幻西游》、《大话西游 2》还是手游时代的《阴阳师》、《梦幻西游》 手游、《大话西游》手游等产品的成功，既带动了网易游戏的成功，也充分反映了网易 的研发实力和运营能力，同时公司持续创新，打造出《率土之滨》、《阴阳师》等非 IP 手游，走红市场，体现出了网易对研发精品游戏的态度。
游戏种类多样化，产品线持续丰富。随着网易自研创新能力的凸显，网易在其他类型的 游戏上也取得了佳绩。如网易互动娱乐事业群目前在研的游戏产品多达上百款，种类覆 盖 MMO、RPG、FPS、SLG、AVG 等多个领域，多款游戏至今仍位列榜单高位的自研游戏见 证了网易的热门游戏类型多样化发展的进程。
4.1.6 腾讯控股：社交流量体系铸就发行王者，自研 代理双翼齐飞
根据 Bloomberg 一致预期，腾讯从 2017 年至 2020 年，公司市盈率估值分别为 44.50X、 33.08X、31.39X 和 25.86X。远超目前 A 股游戏公司平均 15X-20X 的估值水平。从游戏 板块分析，我们认为主要原因包括：1）公司的高自研水平；2）多板块运营引发的联动 效应；3）游戏领域频繁创新；4）电竞及直播领域的布局。
通过自研和代理实现产业链资源的覆盖能力。在移动互联网时代早期先后推出天天系列、 全民系列等休闲游戏，同时成立天美工作室、光子工作室、魔方工作室和北极星工作室 四大工作室群，在 4G 时代先后推出重度手游《王者荣耀》、《和平精英》、《QQ 飞车》等 优秀作品。同时在国内与盛趣游戏等头部公司形成战略合作或投资关系，发行优质产品。 在外海业务方面，已投资众多顶级知名游戏公司如 Supercell、Epic Games、Riot、育 碧等公司，代理发行《英雄联盟》、《皇室战争》、《堡垒之夜》等全球大作，未来将联合 研发或引进多款全球热门产品。
优秀 IP 从影视、游戏、动漫、文学四位一体，引发联动效应。腾讯于 2017 年与动画联 动开发，正式启动《勇者大冒险》影视项目，意味着《勇者大冒险》IP 将从影视、游 戏、动漫、文学四位一体，为用户提供更丰富形态的冒险体验。此外，《穿越火线》也 与上海耀客文化传媒合作，推出以穿越火线世界观及电竞题材为主要内容的长篇电视剧。 在 UP2017 腾讯互娱年度发布会上，腾讯休闲手游《天天爱消除》携亚洲顶级唱作天王 林俊杰重磅发声：联手推出虚拟偶像乐团“消除联盟”。
4.1.7 迪士尼：重度 IP 加持，打通电影、游戏、动漫等文娱多领域发展
闻名全球的迪士尼公司，主要业务包括娱乐节目制作，主题公园，玩具，图书，电子游 戏和传媒网络。其旗下的公司（品牌）包括皮克斯动画工作室、漫威电影公司、试金石 电影公司、米拉麦克斯电影公司、博伟影视公司、好莱坞电影公司、ESPN 体育，美国 广播公司（ABC）等。根据 Bloomberg 一致预期，迪士尼 2019 年及 2020 年的市盈率估 值分别为 24.39X 和 23.73X。而影视娱乐板块作为其核心领域，我们认为其高估值的原 因主要体现在三点：1）高质量 IP 打造精品；2）系列影片稳发展；3）动画改编及衍生 品频吸金。
围绕高质量 IP，打造精品影片，同时实现“影游联动”。2019 年 3 月，迪士尼以 713 亿美元完成了对 21 世纪福克斯的收购，好莱坞电影版图将从传统“六大”公司变成“五 大”。另外，福克斯手中持有的“X 战警”和“阿凡达”两大 IP 将归属迪士尼所有，将 助力公司影视业务的上升。另外，《冰雪奇缘》电影大获成功之后，迪士尼便在手机端、 社交网络等平台开发相关游戏《冰雪奇缘：缤纷乐》，成功实现“影游联动”。除《冰雪 奇缘：缤纷乐》之外，迪士尼旗下的游戏还包括《迪士尼：无限》、漫威的《复仇者联 盟》以及虚拟游戏《企鹅俱乐部》等。
系列影片应接不暇，吸金大作持续登场。迪士尼每年都力求打造精品，充分占领市场 份额。如 2019 年上映的《惊奇队长》目前全球总票房已突破 6 亿美元大关，《复仇者联 盟 4》更是吸金大作。继 2013 年上映《冰雪奇缘》，以全球 12.74 亿美元的票房成为全 球动画史票房冠军后，迪士尼又将于今年 11 月推出《冰雪奇缘 2》，预计成为下半年吸 金大作。
系列动画真人改编，衍生商品层出不穷。近年，迪士尼为了迎合不同阶段市场的观众 诉求，会将相同的动画作品翻拍出不同特色。也积极将经典动画翻拍成真人电影，如《爱 丽丝梦游仙境》、《魔境仙踪》、《沉睡魔咒》、《美女与野兽》等电影都改编自迪士尼经典 动画作品。
4.2 跨越低估值，完美世界对标全球优秀龙头
海外游戏四巨头 AETU，动视暴雪、EA、TakeTwo 和育碧的业绩持续成功源自于核心大作 系列 IP、年度常规化的产品发行、优质的研发工作室群体系以及具备全球化发行和玩 家影响力的资源网络。四巨头 AETU 皆为游戏内容研发商，旗下大部分有以第一方产品为主的发行平台，由于有游戏大作坐镇继而开放发行平台给第三方产品。对比 6 家游戏 巨头而言，当前完美世界在自研、代理发行和发行平台三项业务皆有布局。因为国内自 研端游市场已逐步稳定，完美更多凭借于自身对端游产品更新和 IP 长线运营维持玩家 群体和付费支出，同时积极发力国外优秀端游产品的代理业务，如与 Valve 合作，同时 代理 Steam 国内版蒸汽平台，将有助于其进军端游开放体系，而手游业务是公司可预见 的未来收入增长的主动力。增长的手游业务、稳定的端游业务、优秀的代理合作资源以 及可期待的发行平台业务，将成为完美跨越低估值、对标全球优质厂商的源动力。
目前 A 股游戏龙头公司 2019 年的市盈率估值均值在 17X 左右，对标海外优质娱乐内容 龙头，我们认为完美世界同样具备优质龙头特质，理应与海外一样享受估值溢价，其合 理估值区间在 21~25 倍。主要龙头特质在于：1）以内容为王，追求可持续发展；2）产 品矩阵不断多元化；3）丰富 IP 资源稳营收； 4）文化出海开先河；5）技术创新引潮流。 具体而言：
研发至上，追求内容为王的可持续发展。研发实力是游戏质量的基础，完美世界在研发 资金和人员上的投入均处于行业领先地位。近年来公司的研发投入保持稳定，占营收比 例 20%左右，研发人员数目也保持稳中有升，占员工总人数 50%以上，研发团队的流动 性也保持在较低水平，并且陆续有业内顶级研发团队加入。
丰富产品矩阵，向多元化发展。经过长期发展，完美世界的游戏产品线现已实现了全品 类、全赛道覆盖并不断推出新的产品，既有 RPG、MOBA、FPS 等几乎所有主流游戏类型， 也在女性向、二次元、沙盒等垂直、新兴市场拥有丰富的产品储备。
依赖丰富 IP 资源，端转手稳定营收。相较于其他游戏产品，IP 游戏更容易实现精准营 销且获客成本更低，能够在运营初期迅速累积用户规模。完美世界作为国内最大的影游 综合体之一，深耕细作多年，拥有国内领先的 IP 资源储备、强大的 IP 资源开发及运 营实力。同时，端转手的过程中，面对玩家受众不同，完美世界也关注平衡新老用户之 间的诉求问题。
文化出海，积极扩大海外市场。众所周知，想对外传播中国文化软实力，潜移默化是最 好的办法，而游戏产品和影视作品通过场景和人物等符号来承载文化，被认为是最好的 传播载体。完美世界出海已有超过 10 年的经验，早在 2006 年公司第一款同名游戏产品《完美世界》即开始海外运营。从 2007 年起，完美世界领跑中国游戏海外出口，曾一 度占中国网络游戏出口总额的 40%。长期坚持用好产品讲中国故事，完美世界获得了多 方“点赞”，包括连续多次获国家文化出口重点企业称号，产品也备受中外用户欢迎。 同时已与 Valve 公司达成战略合作共同建立 Steam 中国，为公司在全球范围内开展业务 合作创造了更加便利的条件。
持续开发新技术，引领游戏新潮流。在技术方面，完美世界一直坚持技术领先，注重研 发投入，具备手游、端游、主机游戏、VR 游戏等全品类游戏开发能力。此外，完美世 界还探索将 AR、人工智能等新技术应用到产品之中，开发出 VR 游戏《深海迷航》，移 动游戏产品《轮回诀》、《云梦四时歌》进行了 AR 深度应用的技术尝试。
从完美世界目前的财务数据和经营情况来看，我们认为公司未来盈利增长点主要来自于： 1）公司目前游戏产品丰富、流水稳定，新游储备充足、类型多样，后期随着 Steam 中 国版蒸汽时代上线，将建立预计将获得不俗的发行分成，有望在端游发行环节开创新时 代，未来在游戏业务上仍有可观的成长空间；2）受行业监管影响，影视业务短期承压， 盈利有所下滑，但长期来看，随着政策逐步稳定，待播影视项目步入收获期，影视业务 将恢复增长。
盈利预测方面，我们做出以下假设:
1.游戏业务：假定公司主力游戏产品流水保持稳定，新游按预期研发或上线，我们预估 在新产品的带动下，游戏业务将继续保持较快增长；毛利率方面估计整体有所增长，主 要因为手游业务增速相对较快拉动，且该业务因授权代理运营模式改变对毛利率有一定 提升。
2.影视业务：考虑到行业监管因素且公司 2018 年电视剧业务营业收入基数较高，预计 2019 年影视业务同比略微增长。在政策迎来稳定后，影视业务有望逐步恢复较快健康 增长；毛利率预计未来几年相对平稳。
我们预计公司 2019~21 年归母净利润分别为 21.2 亿元、24.6 亿元和 28.1 亿元，对应 PE 分别为 18.1 倍、15.6 倍和 13.7 倍，公司作为优质的白马型公司，维持“强烈推荐 -A”评级。
（报告来源：招商证券）
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