正文：
1.1 长期视角：人口拐点和经济内生动力不足引发的康德拉季耶夫周期衰退
以60年为一轮的康德拉季耶夫周期来看，不仅是我国处于衰退阶段，包含美欧等发达国家在内的世界主要经济体在逆周期调节方面也捉襟见肘。
造成这一现象的原因主要有两个，一是人口拐点：众所周知，日本老龄化严重，社会生产进入“低效率”阶段。2011年以来我国人口红利逐渐消失，从九十年代的“打工热”变成现在的“用工荒”。劳动适龄人口比例下降，养老成本加重，叠加外部环境带来的负面影响和生产链重构，加重了当期“稳经济”难度。一个可行的办法是盘活“人口存量”，以新型城镇化和“大湾区”等区域经济建设为出发点，配合户籍制度改革，缩小不同地域、不同行业间的福利差距，充分调动不同行业、不同知识层次、不同年龄人口的劳动积极性，提升全要素生产率，提升人口内生动力。
造成长周期衰落的第二个原因是新经济驱动力的缺失。在经历了70-80年代石油生产、90年代网络技术革命之后，现在世界范围内都缺少一个能够支撑经济重新走向复苏的新生产力。尽管近年来包括比特币、纳米技术、3D打印等不断兴起，但都处于发展初期，未能突破关键技术壁垒。炒作之风只能诱发新的资产泡沫，却未能提供经济发展的核心动力。
就我国而言，人口红利缺失诱发居民储蓄率下降，带来两点效应：一是根据“储蓄-投资”恒等式，储蓄率下降必然对应着投资率下行，这便为经济增长的“三驾马车”带来一个拖累；其次，从“收入-支出”角度，储蓄率的下行对应着消费的提升。尽管世界经济下行极度削弱了外部需求，中长期而言我国面临贸易顺差的缩小，但国内庞大的人口基数可作为缓解经济下行的有力支撑。某种程度上，对内贸易可称为对外贸易的坚实替补，但这只是针对长期角度而言。短期来看，经济基本面拖累居民收入，亦会引发储蓄、消费“双降”
对于经济发展的核心动力，短时间创造出像上世纪互联网革命那样的科技创新并非易事，但改革红利完全可期。供给侧结构性改革正是以此为出发点，肩负着大国复兴的重要使命。故此，以长周期维度来看，供给侧改革具有重要历史意义，是引领经济周期从衰退走向复苏的必由之路。
1.2 中期视角：基于“十三五规划”和金融供给侧改革两个层面
1.2.1 “十三五规划”与现期差距
根据2015年制定的《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》，“十三五”期间经济要保持中高速增长。在提高发展平衡性、包容性、可持续性基础上，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，主要经济指标平衡协调，发展质量和效益明显提高。产业迈向中高端水平，农业现代化进展明显，工业化和信息化融合发展水平进一步提高，先进制造业和战略性新兴产业加快发展，新产业新业态不断成长，服务业比重进一步提高。具体规划见下表：
表：“十三五”经济社会发展目标及当期实现
经济总量方面，将“十三五”预期目标与当期已实现进行比较，国内生产总值GDP计划到2020年攀登在92.7万亿元以上，实现“十三五”期间年均增速6.5%。按照2015年不变价计算，截止到2019年二季度，我国GDP累计实现41.2万亿，累计同比6.3%，当季同比6.2%；其中第一产业2.2万亿，累计同比3%；第二产业16.5万亿，累计同比5.8%；第三产业22.5万亿，累计同比7%。
从贡献率的角度考量，自2017年以来，金融业对GDP累计同比的贡献率显著提升，而受制于海外负面影响，信息传输、软件和信息技术服务业对GDP累计同比的贡献率连续走弱。从绝对贡献上考虑，对GDP累计同比贡献最多的始终是工业，其次是信息传输、软件和信息技术服务业以及“其它行业”。
未来四季度GDP能否企稳，主要取决于工业增加值增速，后文将从“三大需求”出发，研究对上下游产业链的传导。大致结论是，预计四季度GDP当月同比在5.87%-6.06%之间，由于跌破6.0%会加重人民币贬值预期，预计一旦发生大幅下滑风险，政策层会及时出台宽松刺激政策（多以货币政策为主）。故此，初步判定四季度GDP当月同比6.0%-6.1%，全年累计6.2%。
对于2020年的判断，目前尚不能从三大需求的贡献率来推断，只能从“十三五规划”对年均增长6.5%的要求来判断。由于2018年GDP已经达到了83.3万亿（按2015年价格计算）。如果今年GDP累计同比可以实现6.2%，则总量达到88.5万亿。接下来，如果明年实现6.0%，总量就可达到93.7万亿，比“十三五规划”超出将近1万亿；如果明年GDP5.9%，则总量是93.68万亿，仍高于“十三五规划”。对于明年GDP的最低限，根据“十三五规划”的年均增长率6.5%判断，为实现明年年底92.7万亿的目标，明年的GDP增速至少应达到4.8%。这就意味着，即便明年GDP降至5%，也是可以完成十三五目标的（按2015年不变价计算）。这意味着，未来经济增长压力“不大”，全面降息概率微乎其微。
1.2.2 金融供给侧改革下的大类资产变化
回头来看去年以来的宏观经济政策，无论是以资管新规为手段的对影子银行体系的清理，还是以地方政府债务终身追责为抓手的对地方政府债务的整顿，以及今年来的对中小银行的出清，背后都反映了政府希望告别靠债务驱动经济的模式的决心。
（待补充：梳理银行、保险、券商、信托各资金渠道的变化）
1.3 短期视角：“库存周期”与财政货币相机抉择
一个完整的库存周期，以新订单代表需求、以自有库存代表供给，往往会包括四个阶段：
被动去库存阶段，需求上升、库存下降；
主动补库存阶段，需求上升、库存上升；
被动补库存阶段，需求下降、库存上升；
主动去库存阶段，需求下降、库存下降。
历史规律表明，工业产成品存货与通胀环境正相关。尤其是工业生产者出厂价格指数PPI。主要原因在于企业对价格较为敏感，会在价格变动前提前调整库存。因此，在讨论库存周期所处位置之前，有必要先分析当前物价变化。
8月当月PPI同比降幅有所扩大。当月同比下降0.8%，降幅比上月扩大0.5个百分点。主要行业中，降幅扩大的有石油和天然气开采业，下降9.1%，比上月扩大0.8个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降5.9%，扩大0.8个百分点；化学原料和化学制品制造业，下降4.6%，扩大0.6个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，下降3.1%，扩大2.7个百分点。涨幅回落的有黑色金属矿采选业，上涨21.7%，比上月回落2.0个百分点；煤炭开采和洗选业，上涨0.9%，回落0.3个百分点。涨幅扩大的有有色金属矿采选业，上涨3.7%，比上月扩大1.8个百分点；农副食品加工业，上涨2.8%，扩大1.1个百分点。
PPI降幅扩大，反映出的是世界经济增速放缓，需求走弱的预期，值得警惕。不仅如此，PPI的持续下行，还容易引发“债务—通缩”陷阱，不利于上游企业利润改善。原因很明显，作为部分上游企业出产价格，PPI的下降意味着企业产品价格的走弱，企业利润被压缩。即便债务既定，利润的压缩也会增添偿债压力。所以，在全球景气程度放缓的前提下，为了避免“债务—通缩”陷阱的出现，可以从偿债端入手，鼓励债转股，激发市场活力。
回到库存周期，既然PPI处于低位，且短期存在继续下滑预期，企业自然不会选择在这个时候扩大生产。只有当需求气温回升，企业才存在补库存的动力。因此，从价格方面考量，当前应处于主动去库存阶段，对应着需求下降、供给下降。
从PMI的产成品库存来观察，我国9月PMI库存指数47.1%，较上月下滑 0.7 个百分点，自然也是去库存阶段。但究竟是主动去库存还是被动去库存？就要结合需求端考虑。用以判断需求因素的指标是PMI分项的“新订单”和“新出口订单”。
中国 PMI 中 9 月新订单为 50.5%，较8 月 49.7%上升 0.8 个百分点，并自今年 5 月以来再次上升至 50%的荣枯线之上；当月新出口订单48.2，较上月回升1.0个百分点，也存在向好态势。这表明，短期而言，我国社会生产已经出现了需求转暖。如果明年政策层继续维持宽松刺激，随着需求的增多，我国企业生产有希望从主动去库存转为被动去库存，进而向主动补库存进发。
目前库存周期处于历史经验值的底部，进一步去化空间并不多。有观点认为，目前库存大幅反弹的机会也很渺茫，主要因为房地产投资处于弱势，且地产投资的不可预测性在最近几年显著提升。持上述观点的分析师忽略了两个关键事实，一是前期严控非标融资，地产融资大幅受限。在此影响下，地产公司纷纷“赶工程”，加速回款，并带来了地产行业的“短期向好”。二是房地产是“旧”国民经济的核心，如果没有供给侧结构性改革，地产投资确实可以继续作为判断经济脉络的主心骨。但是，在供给侧改革下，地产作为“旧”国民经济的核心地位势必被削弱，未来中长期的经济核心大概率会集中在制造业投资。只是从目前来看，还处于“新旧转型”的空窗期，而这种空窗期带个市场的，是短期方向的迷失和经济预期的“非必要悲观”。
一个典型的证据就是，工业产成品库存与房地产开发投资完成额的累计同比在历史上并非完全同步，2000年至今至少出现过三次背离。尤其是2017年至今的这次，在内外需均线疲弱的背景下，企业处于主动去库存阶段，PMI产成品库存连续回落。但由于2018年以来土地购置费处于高位，间接推升了地产投资，并诱发地产投资与库存周期出现背离。
为了进一步判断可能发生的库存周期转换，我们将全部工业产成品存货分为三大类：分别是传统采掘业、传统制造业和高新制造业（汽车行业包含新能源部分，也被列为高新制造业）。从下图可以看出，传统采掘业的存货同比从2003年至2012年出现了几轮显著波动，自2013年至今基本呈现出“去化”局面；一般制造业的产成品存货表现出较弱的周期性，且2015年以来周期的“振幅”在减弱；高新技术产成品库存呈现出明显的“三年一周期”，与产业政策密切相关，目前处于较显著的周期低位。
仔细观察中国的库存周期，传统采掘业受制于近年来呈现“去库存”态势，如果PPI继续位于低位，未来补库存的原动力不足；传统制造业尽管存在库存翻转抬升的趋势，但今年来周期波动收窄，短时间补库存相对有限；与上述两者不同的是，高新制造业库存周期较为明显，且部分行业处于产成品存货低位，存在较大的补库存动力，未来有望成为“新经济”的原动力，率先迈入被动去库存，并向主动补库存进发。不过，受研发投入的滞后性影响，高新制造业的爆发期料将等到2020年，今年四季度恐维持低位，对经济提振不明显。
短期来看，从全行业而言，前文提到，当前处于主动去库存向被动去库存的转化。 为了应付传统库存出清带来的经济下行压力，从逆周期调节角度出发，今年以来我国政策当局实行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策
财政方面：
今年前八月全国一般公共预算收入137061亿元，同比增长3.2%，全国一般公共预算支出153069亿元，同比增长8.8%。同时，北京、上海、深圳、江苏等省市相继披露8月财政收支数据，总体来看受大规模减税降费冲击和经济增速放缓影响，收入形势依然不容乐观。江苏省财政收入规模居全国第二，前8个月全省一般公共预算收入6218亿元，同比增长3.9%，其中税收收入同比增长仅1.9%。与前7个月相比，收入增速进一步放缓。上海和北京财政收入规模居全国第三和第六。上海市前8个月一般公共预算收入完成5600.2亿元，比2018年同期增长0.2%。北京市前8个月一般公共预算收入4051.9亿元，同比下降1.4%。跟去年同期收入增速相比，两市财政收入增速回落了约7个百分点。深圳市财政局数据显示，1-8月份，全市累计完成一般公共预算收入2747.4亿元，增长6.1%。与去年同期相比，这一增速回落2.6个百分点。河北省1-8月份，全省一般公共预算收入2669.5亿元，比上年同期增长8.8%，告别了此前的两位数增速。与去年同期数据相比，各地收入增速均有不同程度的回落，基本延续了今年以来增速不断放缓的态势。
9月末，财政部负责人表示，预计今年减税降费规模将超过2万亿元，企业受益的同时，政府收入减缓，更需要加强绩效管理，压减一般性支出，提高资金使用效率。
货币方面：
8 月份社融增量为 1.98 万亿元，比上年同期多增376亿元，较7 月环比增加 0.97 万亿元。
从结构上看，当月新增人民币贷款13045亿，较7月份提升4959亿元；当月委托贷款和信托贷款分别减少了513亿和658亿，减少幅度较7月有所收敛；当月新增银行承兑汇票157亿，扭转了上个月净减少4562亿元的局面；当月新增企业债券融资3041亿元，比7月提升875亿；当月新增地方政府专项债3123亿，较前值减少了1171亿元。
总体来看，8 月社融增量有所回升，主要是由于新增人民币贷款规模增加、非标融资同比少减。地方政府专项债方面，2019 年全年新增地方政府专项债额度2.15 万亿已发行超 9 成，多地新增债券限额使用完毕，如后续当年专项债额度不再增加，不进行提前发放，四季度专项债发行规模或将收缩，但考虑到资金从募集传导至项目建设仍需时间，前期发行的地方政府专项债对基建投资的撬动或将在后续逐步凸显。经全国人大常委会审议批准，今年将提前下达部分 2020 年新增地方政府债务限额，同时注入LPR和MLF一类的“变相降息”有可能在四季度继续实施，料想四季度实体经济融资规模可期，基建投资资金来源有望从各方得到有力支持。
在财政和货币政策的积极配合下，短期经济景气程度有所回暖，制造业PMI超预期回升。中国9月官方制造业PMI 49.8，预期49.6，前值49.5；非制造业PMI53.7，预期53.9，前值53.8。
PMI回升，显示出逆周期调节效果：7-8月经济下行压力加大，8月政策开始逆周期调节，采取了LPR改革、降准、专项债等一系列措施，9月的PMI回升显示出逆周期调节效果。另外，今年制造业分项提升的尤为明显，超过近十年历史平均，表明制造业PMI回升不仅仅是季节因素，更是政策使然。此次逆周期调节更多通过市场化改革来释放改革红利，提振对中国中长期经济前景的预期。尽管“新旧经济转型”的过渡期，整体经济数据会经历震荡，但对于中长期是绝对利好，而且目前中国经济也出现了一些“新经济”提升的影子。
从分项看，新订单回升0.8只50.5，再次回到扩张区间；生产指数回升0.4到52.3，两者合在一起，表明逆周期调节下供需都有改善。
当月制造业PMI产成品库存回落0.7到47.1，原材料库存回升0.1到47.6。由于经济下行带动PPI走弱，企业更倾向于去库存。整体看来，目前更处于库存的去化阶段。
PMI购进价格指数明显回升3.6到52.2，出厂价格指数也大幅回升3.2至49.9。价格指数的回升收到油价传导。按照以往PPI环比与价格指数的走势来看，PPI环比或将回升转正。正是由于基数因素，9月PPI同比降幅或进一步扩大。
至于判断未来四季度经济增速，还要从“三大需求”考量。（支出法“三大需求”与收入法的“三驾马车”并不完全相同，但有较强的相关性）。
投资方面
前8月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长 5.5%，较前值下降0.2个百分点。
分产业看， 第一产业仍在收缩区间，同比下降 3.4%；第二产业投资增长2.1%，其中制造业投资增速再次掉头转弱，较前值回落 0.7个百分点，降至 2.6%；第三产业增长 7.3%，较前值小幅回升 0.3个百分点。房地产投资依旧是固定资产投资的主要支撑，制造业投资还未走出低迷，后续制造业能否接力地产，产业政策的引导、金融资源的倾斜以及财政政策的鼓励（减税降费、基建等）均是重要观察变量。一旦未来制造业投资能够筑底，预计整体固定资产投资也将走稳。
对于房地产投资，融资收紧下开发商加快推盘，房地产销售增速出现了小幅反弹，销售回落的速度慢于市场预期。自从 4 月份多个热点城市重新升级调控，销售面积单月增速持续转负。但三季度开始，销售数据单月增速出现反弹，继 7 月份单月增速从负转正后，8 月份商品房单月销售面积增速从 7 月的 1.2%增至 4.7%，销售额单月增速从 7 月的9.8%增至 10.1%。从 2018 年三季度来看，基数并没有很低，三季度销售数据主要是由于融资收紧，开发商加快推盘。但是，从趋势性的角度考虑，施工端的支撑只是短期现象，难改地产投资中长期稳中回落的态势。
制造业方面，如果将制造业按照行业划分为出口依赖和非出口依赖两组，会发现今年以来出口依赖组的投资增速接近0，是拖累制造业整体投资增速的主要原因；出口景气度降低，叠加企业利润被压缩，大幅削弱了制造业投资意愿。考虑到10月11日海外问题传出利好，预计四季度对制造业的拖累会有所减弱，但四季度仍有可能维持低位。如果以更长时间维度考虑，随着全球央行降息潮，明年我国制造业有望企业回升。
特别需要强调的是，当前的高技术行业还难以支撑制造业整体增速回升。将计算机、通信和电子设备、仪器设备和医药相关定义为高技术制造业，近几年来一直维持高景气度，尤其是5G网络的铺设可以成为当前高技术制造业的新增长点。但考虑5G建设进程，爆发仍需时间，难以对短期制造业构成显著拉动。且与其相关的通信和电子设备制造业投资基数小，难以驱动制造业短期回升。
当然，利润也并非是制造业企业投资意愿的唯一反应，在企业对未来需求预期较为乐观的情况下，即便当期利润水平再低，企业仍有可能通过加杠杆的方式提升投资意愿。以水泥、煤炭、钢铁等周期性行业为例，当产品价格位于低点时，此时利润急剧被压缩，但未来价格增长空间很大，企业会选择储备产能以应对未来价格上涨。
影响制造业投资的另一个重要因素是货币环境。制造业大部分为民营企业，对货币政策敏感性较高，如果融资环境恶化、融资成本过高，相关企业就不得不削减投资性支出。今年下半年以来，央行通过降准向市场投放流动性，LPR挂钩MLF利率改革定价机制，但短期降幅不大（连续两月共下降11BP），货币政策可谓是“谨慎宽松”。四季度是否存在货币宽松带来的制造业投资意愿提升，还需观察。（初步估算，9月当月新增贷款1.48万亿，前值1.21万亿，存在向好预期）。
基建方面，投资增速开始出现好转，专项债拉动效应开始释放。1-8 月份广义基建累计增长 3.19%，增速上升了 0.28 个百分点（狭义基建上升 0.4 个百分点）。分行业看，铁路运输投资增速回落 1.7 个百分点，公共设施管理业投资增速从增长 0.1% 转负为-0.3%，道路运输业投资增速加快 0.8 个百分点，水利管理业增速从-0.3% 转正至 0.7%。从 6-8 月新增专项债中，用于棚改和土地储备的比例明显下降，从 1-5 月 71%下降至 56%，因此用于基建资本金的比例或上升，基建有望持续发力。
为了解决后续基建的资金缺口问题，或将 2020 年额度提前至 2019 年来用。据测算，2019 年广义基建全年增速 5%对应资金缺口在 6600 亿元，基准情形7%的增速对应资金缺口 9800 亿元左右。从目前来看，要修改今年财政预算可能比较困难，不再期待对今年预算进行扩容，如发行特别国债。但四季度地方政府专项债肯定会发挥作用。为避开预算问题，把明年额度提前到今年似乎顺理成章，额度大概率在一万亿左右。
消费方面
2019 年 8 月份社会消费品零售总额同比增速继续下滑7.5%，限额以上企业商品零售总额同比增速大幅下滑至历史低位，1.6%。8 月份增速下滑的品类数量较 7 月有所减少。值得注意的是，汽车促销导致的需求前置影响继续凸显，继 7 月汽车零售额同比增速回归负增长区间后，在基数较低的情况下8月汽车品类零售额增速（-8.1%， -5.5pcts）继续下探；地产后周期中，随着竣工加速和竣工面积增速触底回升，除家具品类（5.7%，-0.6pct）延续下滑趋势外，家电（4.2%， 1.2pcts）、建筑及装潢材料（5.9%， 5.5pcts）都有明显的增速提升。此外，金银珠宝（-7.0%， -5.4pcts）、石油及制品（-1.2%， -0.1pct）仍然延续前月的增速下滑趋势；服装鞋帽和针纺织品（5.2%， 2.3pcts）、化妆品（12.8%， 3.4pcts）、通讯器材（3.5%， 2.5pcts）增速结束了 7 月份的下滑局面；中西药品（7.7%，-3.9pcts）增速则有所下行；其他品类维持了同比增速提升的趋势。
外贸层面
中国8月出口（以美元计）同比降1%，前值增3.3%；进口下降5.6%，前值降5.3%；贸易顺差348.4亿美元，扩大32.5%。
8 月对美国出口同比下降-16%，比 7 月份增速-6.5%大幅下降。值得注意的是，8月中国对美国出口金额反季节下降，关税升级对出口的影响可能有所加大。
对欧盟、东盟、韩国、印度、拉丁美洲、非洲等多数地区出口增速放缓：8月，中国对欧盟出口同比增长 3.2%（7月 6.5%），对东盟出口同比增长 11.2%（7 月 15.7%），对韩国出口同比增长 2.0%（7 月 9.3%），对印度出口同比下降 0.8%（7 月 7.0%），对拉丁美洲出口同比增长 2.2%（7 月 6.1%），对非洲出口同比增长 3.5%（7 月 16.3%）。
对日本和香港出口增速加快：8月，对香港出口同比下降 7.2%（7 月-15.7%），对日本出口同比增长 1.5%（7 月-4.1%）。
成品油、纺织品、服装、鞋类、钢材、计算机、汽车及零配件、家 具等多数商品出口增速下滑：8月，成品油出口同比下降 28.2%（7 月 11.4%），纺织品出口同比下降 2.6%（7 月 6.0%），服装出口同比下降 6.4%（7 月-0.3%），鞋类出口同比增长 0.1%（7 月 4.6%），钢材出口同比下降 15.9%（7 月-6.6%），计算机及其部件出口同比下降 13.1%（7 月-6.1%），汽车和底盘出口同比下降 10.1%（7 月-3.9%），汽车零配件出口同比下降4.8% （7月 3.0%），家具出口同比下降0.3% （7 月 3.7%）。
进口方面，铁矿石、集成电路、汽车和零配件等商品进口增速加快：过去两个月，铁矿石进口量价齐升，8 月进口额同比增长 80.6%，比 7 月 68%的涨幅进一步加快。（图表 4）。8 月集成电路进口同比增长 2.4%（7 月-7.2%），汽车和底盘进口同比下降 16.8%（7 月-49.7%），汽车零配件进口同比下降 0.8%（7 月-21.7%）。
原油、大飞机等商品进口增速下滑：8 月，原油进口同比下降 3.5%（7 月 1.4%），大飞机进口同比下降 74.0%（7 月-46.6%）。今年以来中国大飞机进口额明显下降，可能和波音事故有关。
在外贸数据下行的同时，也应该看到可喜的成分：
一、出口回落有一部分是美元汇率因素。
二、一般贸易保持增长且比重提升，说明新旧经济转型有效果。为什么这样讲？一般贸易是与加工贸易相对的概念，加工贸易多代表劳动密集型，如果加工贸易比重下降了，就说明劳动密集型开始向知识密集型转换，自主生产能力提升，才使得一般贸易占比提升。
三、民营企业进出口快速增长，说明我国政策层让利于民不是空谈，确实改善了民企营商环境，在减税降费等一系列利好下，民营企业的内生性活力有所提高。
综合来看，今年第三季度国内生产总值将增长6.1%，第四季度将增长6.1%（不排除进一步走高的可能）
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