（报告出品方/作者：华安证券，姚天航）
1 公司概况：国内领先的影游综合体，游戏助推业绩上行1.1 国内领先的影游综合体，集团公司泛娱乐产业布局广泛
公司是国内领先的影游综合体。完美世界成立于 2004 年，是国内领先的影游综合 体，拥有游戏和影视两大业务板块。公司在创立之初主要致力于端游的开发，于 2005 年推出首款作品《完美世界》，一举奠定公司在国产端游的龙头地位。2015 年后，公 司又凭借技术优势与 IP 红利，通过“端转手”的方式迅速实现移动端游戏的布局，并 成为近年来公司成长的主要驱动力。影视业务方面，2008 年完美世界影视成立，并在 短短几年时间内跃居国内民营电视剧公司第一梯队，代表作包括《失恋 33 天》、《咱 们结婚吧》、《最美的青春》等。2014 年，完美世界影视借壳金磊股份在 A 股上市， 而完美世界游戏也于 2016 年通过资产重组的方式注入上市公司体内，标志着公司影 游双轮驱动格局的形成。
完美世界集团泛娱乐产业布局广泛，凸显协同效应。完美世界集团是上市公司的 第一大股东，旗下拥有影视、游戏、院线、动画、教育、媒体等业务板块，其中影视 和游戏业务处于上市公司体内，是完美世界集团的核心资产。而院线业务则包括了公 司在 2016 至 2017 年收购的今典院线、今典影城、今典文化等，并于 2018 年剥离给完 美世界集团。此外，集团公司在动画、教育，传媒等领域均有布局，有望形成协同效 应，助力上市公司的长期发展。
1.2 股权结构清晰，管理层稳定且经验丰富
公司股权结构清晰，前十大股东多为机构投资者。目前，创始人池宇峰合计持有 公司 32.61%的股权，是公司的实际控制人。其中池宇峰个人直接持股 7.69%，通过 90% 控股的完美世界控股集团持股 22.80%，通过 90%控股的石河子快乐永久持股 2.12%， 股权结构相对清晰。2020 年 6 月 12 日，东方资管旗下的北京东富锐进于以协议转让 方式从完美控股处受让股份，成为公司第三大股东，目前持股 5.00%；而全国社保基 金、华夏人寿保险和中国农业银行等其他机构分别持股 0.71%、0.58%和 0.57%。此外， 陆股通持股 4.30%，德清骏扬作为公司高管持股平台持股 2.77%，自然人钱桂英持股 1.20%。公司前十大股东合计持股为 50.50%，其中半数为机构投资者。
公司第一大股东转让股权，进一步缓解质押风险。2020 年 6 月，公司公告完美控 股拟以协议转让的方式向东富锐进（东方资管子公司）转让其所持的 5%公司股份，转 让价款共计 28.7 亿元，将主要用于偿还完美控股及其一致行动人的股票质押借款及相关利息，同年 7 月 8 日转让完成。截止 2021Q1，公司实际控制人池宇峰及一致行动人 合计在质押股份数占其持有股份数的比重为 29.94%，占公司总股本的 10.58%，均较此 前的高位显著下降，公司质押风险得到缓解。
管理层具备丰富的行业和资本市场经验。公司的高管团队中，池宇峰作为公司创 始人在游戏、影视、教育等多个行业具备长期且丰富的经验，目前担任完美世界控股 的执行董事、总经理以及上市公司的董事长。公司现任 CEO 萧泓于 2008 年加入完美 世界，是公司成功返回 A 股上市的主要负责人，运营能力强，行业经验丰富。公司联 席 CEO 廉洁曾任高盛中国董事总经理，拥有丰富的资本市场经验。鲁晓寅 2004 年加 入完美世界，并先后参与了《完美世界》、《武林外传》、《诛仙》等现象级游戏的 开发，对于游戏行业有着深刻的理解，目前担任公司总裁，兼任完美游戏 CEO。公司 高管团队稳定且行业经验丰富，是后续发展的坚实基础。
1.3 影游双轮驱动格局不变，“端转手”助推业绩上行
影游双轮驱动业绩稳定增长。自游戏业务完成注入以来，公司营业收入稳中有 升，由 2016 年的 61.6 亿元增长至 2020 年的 102.2 亿元，但同期增长率出现较大程 度的波动，主要系公司分别于 2017 和 2018 年对院线业务进行了合并与剥离，若剔 除该影响则增速较为稳定。2020 年，由于疫情对线上娱乐的提振作用，以及公司自 研自发手游《新神魔大陆》的优异表现，公司营收同增 27.2%至 102.2 亿元。2021 年 一季度，在 2020 年高基数、以及《梦幻新诛仙》等重磅新品推迟上线的影响下，公 司营收同比下滑-13.3%至 22.3 亿元。
归母净利润方面，整体呈现出上升趋势，从 2016 年的 11.7 亿元提升到 2020 年的 15.5 亿元。2019 年受制于院线业务出表，叠加游戏 版号政策的收紧与计提存货减值准备，公司净利润同比下滑-11.9%。2020 年开始， 公司游戏与影视业务双双回归正轨。2021 年，我们认为《梦幻新诛仙》《幻塔》等 新游上线将贡献业绩增量，公司营收及归母净利润增速均有望回升。
游戏业务表现强劲，是公司收入的主要来源。公司主营业务主要分为游戏业务 和影视业务两大类。其中，影视业务占比呈现出下滑趋势，从 2016 年 23.6%的降至 2020 的 9.4%，主要原因系：
1）影视行业大环境处于深度调整中；
2）公司向精品剧 转型，业务规模缩减。游戏业务方面，得益于公司端游的长生命周期，以及对精品 游戏的持续深耕，游戏收入占比持续提升，2020 年游戏业务实现营收 92.6 亿元，占 总收入的 90.6%。同时，随着数款经典游戏成功实现“端转手”，公司移动端游戏营收占比在 2020 年首次超过 50%，达到 59.6%。我们预计随着影视行业调整完毕，叠 加公司精品剧战略转型完成，未来公司有望实现影视、游戏业务均衡发展。
游戏毛利率维持高位，影视毛利率受行业整体影响出现下滑。自 2016 年以来， 公司综合毛利率始终维持在 55%以上，2020 年达到 60.3%，属于行业较高水平。
游戏业务方面，毛利率由 2016 年的 65.2%小幅上升至 2019 年的 68.2%，助力公司综合 毛利率维持高位。2020 游戏毛利率小幅下滑至 65.2%，主要系公司移动端游戏中自 主发行的模式占比提高，而公司在该模式下采用全额法确认收入。我们预计后续该 模式占比有望进一步提升，带动游戏业务收入增加，而毛利率可能略有下降。
影视业务方面，受行业整体环境以及政策影响，2016 至 2020 年影视业务毛利率持续下 滑至 13.0％。我们判断在行业调整完毕后，公司有望凭借自身精品剧的制作能力， 将影视业务毛利率维持在稳定水平。
研发费用率维持在行业较高水平，买量成本提升致销售费用率增长。公司费用 率整体保持在稳定水平，其中研发费用率基本保持在 15%以上，高于游戏行业平均 水平。销售费用方面，由于游戏行业买量竞争加剧，叠加 2020 年《新神魔大陆》等 新游产生推广费用，公司销售费用率呈增长态势，2020 年增至 17.9%。管理费用方 面，公司自 2016 年起加强对内部管理成本的控制，管理费用率稳中有降，2021Q1 为 8.5%。此外，由于公司的资信水平与融资能力在完美世界游戏的整体注入后提升明 显，因此公司的短期及长期借款规模自 2016 年起呈增长态势，导致财务费用率近年 来略有增长，2021Q1 增至 1.2%。
商誉减值风险持续释放，预计未来风险较小。2017 年以前公司商誉较高，合计 为 20.4 亿元，主要包括收购今典院线与今典影城而分别形成的 2.2 亿元、8.5 亿元， 以及收购天津同心影视传媒所产生的 7.0 亿元。2018 年以后，公司对院线业务进行 了剥离，同时因营收不及预期对天津同心影视传媒计提减值准备 3.5 亿元，致使商 誉净值大幅降低。2020 年底，公司商誉净值已降至 2.7 亿元，商誉/净资产为 2.5%， 显著低于行业平均水平，预计公司未来商誉减值风险较小。
2.1 行业景气度依旧，手游成为主要驱动力
游戏行业整体增速放缓，手游占比已达 75%，是行业增长的主要驱动力。2014 年 以来游戏行业增速持续下降，2019 年游戏行业市场规模达 2309 亿，增速仅为 7.7%。 2020 年受疫情因素对于线上娱乐的提振效应，使得游戏行业增速回升至 20.7%，市场 规模达 2786 亿元。结构方面，移动端游戏占比持续提升，2020 年超过 75%；其市场规 模由 2015 年的 515 亿元增长至 2020 年的 2097 亿元，年均复合增长率为 32.4%，领先 于游戏行业整体增速，是游戏行业增长的主要驱动力。
手游市场保持高增长，提升 ARPU 值成为行业增长主要逻辑。手游行业自 2013 年以来保持快速增长，2013-2020 年 CAGR 为 52%，2020 年市场规模达 2097 亿元， 同增 32.6%。具体来看，2014 年前手游行业的主要驱动力来自于用户规模数的增长， 该阶段智能手机的普及催生手游用户红利。而 2015 年后，手游行业用户红利逐渐消 失，提升 ARPU 值成为行业增长关键，因此手游产品向精品化、重度化发展。
手游重度化趋势明显，ARPU 值仍存在提升空间。目前游戏行业重度化、精品化 趋势明显，主要系手机硬件技术的迭代升级，为精品化、重度化手游提供了更好的硬 件技术支撑，而重度化游戏所带来的画质的提升、玩法的升级以及体验的优化均提高 了用户的付费意愿。因此随着用户红利进入尾声，重度化作为提升 ARPU 值的核心 动力成为游戏厂商的首选。此外，虽然国内手游市场近年来ARPU值呈快速上升趋势， 但仍远低于全球其他主要市场。2018 年美国手游市场 ARPU 值约为 55 美元，为国内 同期的 1.6 倍；而文化属性与中国更相近的日韩，2018 年手游 ARPU 值分别约为 135 与 100 美元，是国内同期 ARPU 值的 4 倍和 3 倍。我们预计随着国内居民消费能力的 提升以及游戏精品化的持续发展，手游市场 ARPU 值仍存在广阔的上升空间。
从产品端来看，原生精品手游接力“端转手”，推动 ARPU 值持续提升。我们将 手游的重度化分为两个阶段。第一阶段中“端转手”是主旋律：由于“端转手”在游 戏质量得到保证的同时可凭借移动化进一步扩大玩家基数，其在重度化逻辑的初期成 为厂商首选。但自 2018 年起，各大热门端游 IP 基本完成向移动端的转换，因此我们 认为“端转手”红利已接近尾声。
第二阶段中原生手游接力：自 2019 年以来，诸如《万 国觉醒》、《原神》、《战双帕弥什》等原生重度化手游陆续上线，其中《原神》更 是凭借其主机级别的画质、辽阔的开放世界地图、3A 级别的制作，从多个维度将手游 重度化提升至一个全新的层次。未来随着硬件以及网络技术的迭代升级，我们看好重 度游戏、精品游戏在用户黏性以及付费率方面的优势将被进一步放大，预计原生重度 化手游接棒“端转手”，由重度化推升 APRU 值增长的逻辑仍将延续，从而驱动游戏 行业持续增长。
2.2 渠道分散化驱动产业链变革，“内容为王”逻辑逐渐凸显
在游戏精品化、重度化趋势下，下游渠道的分散化驱动产业链价值向上游迁移。 随着游戏精品化、重度化成为行业发展的必然趋势，游戏产业链价值也随之重新分配：
首先，“研运一体”模式成为头部研发商首选。在游戏重度化趋势下，公司研发成本 也逐年提升，而通过整合门槛相对较低的发行业务，可有效控制发行成本、提高毛利 率。随着越来越多的头部研发商通过“研运一体”模式，实现公司业务向产业链中游 的延伸，其对于下游渠道方的议价能力也随之逐步提升。
其次，随着一批新兴渠道的 崛起，传统安卓联运渠道的地位被逐渐削弱。抖音等大 DAU 流量平台、TapTap 等垂 直渠道凭借庞大的流量和鲜明的用户属性成为手游的重要发放渠道，其通常采用“广 告 官网游戏下载”的联运模式，为游戏厂商提供了更低成本的分发渠道和更有针对 性的口碑营销。综合来看，在手游行业驱动力转变的背景下，叠加下游渠道分散化， 上游研运一体商话语权将提升，“内容为王”逻辑随之凸显。
2.3 未来行业增长驱动力：年轻用户激发新需求，出海 云游戏打 开广阔增长空间
Z 世代已成主流游戏用户，消费力逐渐释放为游戏行业带来增量。从用户规模看， 根据伽马数据统计，2019H1 中国游戏用户中 25 岁以下用户规模占比首次超过 50%， 意味着 Z 世代已成为游戏市场主流用户群体。从消费能力看，Z 世代所处的是经济进 一步开放与加速市场化的“黄金时代”，其 2018 年每月可支配收入为 3501 元，显著 高于全国居民月均可支配收入 2344 元。此外，2020 年后，随着 Z 世代人群本科/硕士 毕业，开始步入社会并拥有收入，其消费能力有望持续升级。随着 Z 世代红利进一步 释放，其高消费力有望推升游戏市场 ARPU 值，为行业带来新增量；同时，Z 世代对 于游戏的差异化需求，也将催生细分品类的新机遇。
Z 世代差异化需求引领游戏新浪潮：二次元为载体，玩法、内容创新为内核。“二 次元”泛指日式二维动漫的表现形式。21 世纪以来，随着日本 ACGN 文化（动画、漫 画、游戏、轻小说）引进国内，以及互联网普及扩大传播效应，“二次元”已成为 Z 世代群体广泛接受的文化载体。同时，Z 世代作为“数字原住民”、以及受教育程度 最高的一代，易于接受游戏玩法的创新，对游戏内容质量也有更高的需求。近年来， 《明日方舟》《原神》等二次元手游相继成为新晋爆款，模拟经营、Roguelike 等细分 品类精品叠出，Z 世代游戏用户的差异化需求得到广泛验证，成为游戏行业发展的结 构性机遇。
游戏出海加速，赛道红利叠加运研优势助力游戏厂商全球化布局。2020 年疫情催 化下，海外用户居家时长大幅增长，中国游戏出海收入同增 33.3%至 154.5 亿美元，增 幅高于国内市场。我们持续看好国内游戏厂商向海外市场突破，主要原因在于：
1）市 场空间大：一方面欧美市场对移动游戏的接受程度正在逐步加大，另一方面东南亚市 场也由于经济较为景气对手游的需求有所提升，因此海外移动端游戏市场空间广阔；
2）国内厂商在移动端的研发和商业化优势明显：得益于国内手游行业发展早、竞争激 烈，游戏厂商在手游端的研发实力与运营能力优于欧美厂商，对市场趋势与用户特征 有着更强的把控，该逻辑也屡次被近年来登顶欧美畅销榜的国产手游验证；
3）渠道分 成比例低，利好游戏研发商：与国内安卓渠道 50%的分成模式不同，海外市场渠道构 成单一且分成比例低，仅为 30%。由于减少的渠道成本可直接转化为利润，预计对研 发商净利润边际贡献较大。
云游戏仍处于探索阶段，未来有望打开行业增长天花板。我们认为短期内市场对云游戏仍处于探索阶段，其主要应用场景在于通过提供试玩服务，对潜在玩家进行导 流，由此提升用户转化率。但是在 5G 技术快速发展、玩家接受度逐步提高以及各大 游戏厂商加速布局的影响之下，市场整体发展环境向好。预计后续随着 5G 的全面普 及以及流量成本显著降低，云游戏有望从用户规模与 ARPU 值两方面打开行业增长天 花板。用户规模方面，云游戏使得潜在玩家摆脱硬件配置与硬件种类的限制以及降低 了硬件的门槛，因而有望进一步扩大用户群体。ARPU 值方面，云游戏可以将将原本 仅存于 PC 或主机的重度游戏产品无缝拓展至移动端，因此有望提升重度游戏占比， 从而带动行业整体 ARPU 值实现增长。
3 游戏业务：工业化研发体系优势稳固，纵向挖掘端转手IP深度，横向拓展年轻化品类广度3.1 公司核心竞争力：十六年研发积淀，工业化体系保障优质游 戏稳定输出
研发基因成就端游龙头，塑造众多经典 IP。完美世界游戏成立于 2004 年，是国 内最早研发端游的几家厂商之一。公司的首款端游《完美世界》于 2005 年上线，自研 的游戏引擎、顶尖的美术建模、与首创的飞行玩法，成为当时国内少数能与《魔兽争 霸》抗衡的 3D 游戏，从一众 2D 回合制 MMORPG 游戏中脱颖而出，积累了一批核心 用户，并通过持续对游戏内容进行拓展升级以及上线新版本（《完美世界国际版》、 《完美世界 2》），将其打造成公司龙头 IP 产品。得益于《完美世界》给公司带来的 技术积累，后续公司又开发出《武林外传》、《诛仙》、《神魔大陆》、《笑傲江湖》 等二十余款经典游戏，并成功将部分热门产品 IP 化。在长达十六载的端游运营中，公 司一方面积累了丰富的游戏研发、制作及运营经验，同时也积累了众多仙侠类经典 IP， 为后续长线化运营以及“端转手”奠定下良好的基础。
紧握“端转手”红利，延续研发优势。2015 年后，伴随着智能手机和 4G 通信 的大规模普及，手游的精品化、重度化得到了更好的技术支撑。在此基础之上，公 司紧跟行业趋势，基于丰富的端游研发经验及 IP 储备，于 2015 年成立了专攻“端 转手”的第三项目中心，相继将旗下《诛仙》《神魔大陆》《完美世界》等一系列 经典 IP 打造为手游。
一方面，公司凭借在端游时代积累下的技术优势，将端游庞大 的世界观、丰富的玩法移植到手游设备上，使得游戏质量得到保证；
另一方面，移 动端提供更加碎片化的娱乐场景，在保证原有玩家群体的前提下进一步扩大玩家基 数。在“端转手”红利驱动下，公司手游业务营收保持高速增长，由 2016 年的 21.6 亿元增至 2020 年的 60.9 亿元，其中多款游戏上线至今仍保持畅销榜前 50 的稳定水平。
产品矩阵持续迭代，年轻向原创 IP 焕发生机。在将多个端游 IP 打造为手游之后， 公司通过持续推出系列化续作，如《神雕侠侣 2》《梦幻新诛仙》《完美新世界》等， 延续经典 IP 的长生命周期。除经典武侠类 IP 之外，公司也积极布局二次元、女性向 等新兴游戏品类，将热门产品打造成新的年轻向 IP 系列，进一步丰富公司 IP 矩阵。 如公司先后于 2017、2020 年推出女性向 RPG 手游《梦间集》、《梦间集天鹅座》， 基于差异化的画风和玩法打造“梦间集”IP 系列，后续《梦间集 2》等也将陆续上线。 综合来看，通过传统 IP 端转手的持续迭代，以及年轻向 IP 的推陈出新，公司在过去 五年内产品管线丰富、上线节奏稳定，保持了优质游戏的稳定输出。
“三步走”搭建工业化体系，保障优质游戏稳定输出。从端转手 IP 迭代到原创 IP 系列，优质游戏的稳定输出背后，是公司十六年研发积淀后，逐渐形成的工业化 生产体系：其一，通过领先的游戏引擎技术提升整体生产效率；其二，通过成熟的 研发团队实现优质游戏的稳定输出；其三，通过云游戏等先进技术升级产品结构。
游戏引擎方面，深厚技术积累夯实公司头部地位。对于游戏行业而言，游戏引 擎如同制造业的“高精密机床”，是迈向工业化、大幅提升生产效率和游戏效果的 重要一步。自创立之初，公司便坚守技术赋能理念，深耕游戏引擎领域并自主开发 出核心技术，是公司能够跨越桌面端与移动端两个时代，并保持行业头部地位的重 要保障。在端转手初期，商用跨端引擎尚未大规模普及，公司通过将自研 3D 引擎 Angelica 移植到 iOS 及安卓平台上，为多款大型 MMO 端游迅速移植到移动平台的 发展战略提供了坚实的技术基础。近年来，随着开放世界、沙盒类游戏的流行，玩 家对游戏品质的期待达到了新的高度。在此趋势下，公司基于深厚的引擎技术积累， 迅速搭建起基于 Unity 及 UE 引擎的产品管线。其中，有望于暑期上线的开放世界 手游《幻塔》是公司首款 UE4 引擎作品，其画质、细节处理均处于行业较高水平。
研发团队方面，公司拥有 5 大项目中心 9 大新工作室，在稳固端转手优势的同 时，发掘细分品类新机遇。其中，5 大项目中心专攻 MMORPG 品类，主要负责经 典 IP 的研发迭代，主要包括：
1）第一项目中心，端游研发主力，曾开发《完美世 界》《诛仙》等多款经典端游；
2）第三项目中心，负责《诛仙手游》《完美世界手 游》等多款经典 IP“端转手”；
3）第五项目中心，曾推出全球发行的爆款手游《新 神魔大陆》；
4）第七项目中心，成立于 2013 年的手游研发团队，曾推出《新笑傲 江湖》；
5）逍遥项目中心，曾研发《圣斗士星矢》《我的起源》等创新品类游戏。
此外，公司于 2017 年后，通过内部孵化、外部投资成立了专注年轻向新品类的 9 大 工作室。其中主要包括专注女性向 IP 的梦间集工作室、前《神武》研发团队天智游 工作室、全球化经验丰富的赤金智娱等。整体来看，5 大项目中心 9 大工作室的团 队架构，既实现了端转手 MMORPG 游戏研发优势的持续深化，又保证了新品类研 发的灵活性，为公司带来研发产量和质量的双重优势。
云游戏方面，公司前瞻性推动游戏云化，多端融合下技术优势将进一步凸显。 公司自 2017 年起就致力于云游戏研发，并提出“云游戏三部曲”的产品升级概念：
1）首次探索云游戏，将主机游戏《深海迷航》云化；
2）2020 年推出的《新神魔大 陆》手游则完整的实现了免下载、高品质渲染、跨终端引擎自适应这些云游戏特性， 突显了公司在云游戏赛道的优势；
3）推出《诛仙 2》等原生云游戏。由于在云游戏 中，PC、主机、移动端游戏均可实现云上供应，硬件配置的制约将不复存在，游戏 质量将进一步向 3A 大作靠拢。因此，我们预计公司在大屏精品游戏中积累的深厚 技术储备，将在云游戏上得到更充分的体现，从而保证公司在云游戏时代的竞争优 势。
综合来看，公司基于深厚的研发积累，逐渐形成以游戏引擎、研发团队、云游 戏“三步走”引领的工业化体系，是公司能够横跨端游、手游两个时代，并保持行 业头部地位的核心竞争力。未来，我们预计公司将长期以“技术赋能”为导向，因 此看好公司持续加码研发投入，并在手游精品化、重度化趋势下，延续优质游戏的 稳定产出频率，为端游 IP 深度的进一步纵向挖掘、以及对年轻向新品类的横向拓展 打下坚实基础。
3.2 纵向挖掘 IP 深度：端转手优势稳固，新作迭代保持 IP 长青
从未来产品线来看，公司将进一步挖掘大型 MMO 端游 IP 深度，夯实端转手优势 地位。
一方面，对于已获端转手成功的代表性 IP，公司将进行续作的持续迭代。根据 公司 4 月 13 日举行的游戏战略发布会，“完美世界”“诛仙”两大端游 IP 均有 2-3 款 新游在研，在平台、画风、玩法上形成差异化矩阵，探索 IP 更深层的发展空间。
另一 方面，公司也积极从外部获取新的端游 IP，如仙侠类 IP“天龙八部”“仙剑奇侠传”、 以及世界范围内认知度较高的“火炬之光”“女神异闻录”等，进一步发挥端转手经 验优势、拓展 IP 矩阵。
《梦幻新诛仙》：诛仙 IP 内核，玩法、美术、技术多面创新。公司自研自发的《梦 幻新诛仙》于 6 月 25 日全平台上线，是目前市场关注度最高的新游之一。
一方面， “诛仙”IP 已经历十余年积淀，前有网络文学、影视剧、端手游等多个爆款作品铺垫， 而《梦诛》作为 IP 系列的最新续作，将享受庞大且稳固的粉丝红利。
另一方面，玩法、 美术、技术上的多面创新，使《梦诛》游戏品质远超同类 MMORPG 手游。
玩法上， 游戏采用回合制玩法、引入丰富的互动和好感度机制，在降低玩家操作门槛的同时， 提升游戏的自由度和社交属性。
美术上，游戏采用更加年轻化的人设，同时以国风环 境设计描绘精美的仙侠世界，有望吸引更多年轻玩家。
技术上，公司采用领先的实时 光效渲染系统，在光影处理上实现对“晨昏”“四季”“天气”的仿真效果，大幅提 升玩家的游戏沉浸感。
《梦幻新诛仙》上线三日数据亮眼，有望成为端转手 MMORPG 新标杆。《梦 诛》由曾推出长青 MMORPG 游戏《神武》的天智游工作室自 2018 年起研发，自 2021 年 3 月“好梦无限”删档测试起，得益于精致的美术和丰富的玩法，市场关注 度持续攀升，上线前全网预约人数已超过 1200 万。6 月 25 日正式公测后，《梦诛》 在移动端基础上新增端游版本，实现 iOS、安卓、PC 三端互通。截至 6 月 27 日， 《梦诛》上线三日 iOS 畅销榜排名持续攀升，分别为 11/6/5 名，TapTap 评分为 7.1 分，有望成为公司新一代长线运营的精品游戏、端转手 MMORPG 的质量标杆。
3.3 横向拓展品类广度：创新品类打开年轻化市场
持续开拓新品类，打开年轻化市场空间。除了纵向深耕 MMO 品类外，公司顺应 Z 世代消费者引领的游戏新浪潮，于 2018 年提出“多元化、年轻化”战略，积极向细 分游戏品类开拓。目前，公司已打造出《梦间集》、《我的起源》、《梦间集天鹅座》、 《云梦四时歌》等作品，涵盖了沙盒、二次元、女性向、ARPG、卡牌等多个品类。其 中 2017 年推出的《梦间集》一度是女性向游戏的代表作，并成为公司继“完美世界”、 “诛仙”后的第三大 IP。2021 年 4 月游戏战略发布会上，公司公布了多款在研年轻化 游戏新品，其中既包括《一拳超人》《灵笼手游》等外部影视 IP 的手游新作，也包括 《幻塔》《黑猫奇闻社》等原创作品。我们认为，在 MMORPG 基本盘稳固的背景下， 公司将持续加大在二次元、女性向品类的投入，打开年轻化市场空间。
《幻塔》：二次元开放世界突破之作。《幻塔》由公司旗下 Hotta Studio 自 2018 年起开始研发，是公司首款二次元开放世界 MMORPG 游戏，也是公司“多元化、年 轻化”战略成果的初步体现。从 2020 年 7 月首测，到 2021 年 1 月的全新 PV，《幻 塔》基于年轻玩家的偏好，对游戏人设、UI、场景渲染进行了脱胎换骨的改版，并在 社交媒体上引起较大的关注度。截至 6 月 27 日，《幻塔》口碑与热度均高企，其实机 演示 PV（宣传视频）在 Bilibili 的播放量达 170 万次，全网预约量超过 570 万，TapTap 测试服评分 8.0 分。《幻塔》预计于暑期档上线，有望成为公司在二次元开放世界品 类的突破之作。
多点微创新聚沙成塔，差异化内容吸引年轻玩家。相比于国内传统 MMORPG， 《幻塔》从视觉效果到玩法都为年轻用户量身定制。
视觉效果上，《幻塔》是公司首 款 UE4 引擎作品，并于 2020 年进行了视觉效果的全面升级，根据最新实机演示，其 人物造型也更为契合“二次元”的审美特点，场景设计则更为贴近“废土轻科幻”的 故事设定，与国内以仙侠风为主的 MMORPG 游戏形成差异化。
玩法上，在 PVP、社 交、公会战等传统 MMORPG 玩法之外，《幻塔》引入了基于开放世界大地图的 PVE 单人玩法。其一方面丰富了游戏的可玩性，在“打怪升级”的数值系统之外，为玩家 提供了自由度高、相对休闲的玩法选择，有助于提升玩家的在线时长和长期留存率； 另一方面，弱社交性的单人玩法也更为契合二次元游戏爱好者的“宅属性”，提升年 轻用户对 MMORPG 游戏的接受度。综合来看，《幻塔》以视效、玩法多个层面的微 创新，与传统 MMORPG 游戏形成差异化，有助于公司向年轻用户进一步破圈。
3.4 游戏领域多维度布局打开新的想象空间
电竞风口确定性强，公司持续深化该领域布局。受益于国家相关部门的规范引导， 以及商业化经验的积累，我国电竞产业正处于高速发展期，行业规模由 2016 年的 504 亿元增长至 2019 年的 947 亿元，CAGR 达 23.4%。凭借从 Valve 处获得的两款全球顶 尖电竞游戏《Dota 2》和《CS：GO》，公司自 2015 年起便举办了一系列的大型电竞 赛事，并于 2019 年首次举办了《Dota 2》在全球最高级别的赛 Ti9，其线上线下总观 看人数破两亿，助力公司充分享受赛道红利。我们预计未来公司会持续围绕着《Dota 2》与《CS：GO》这两款游戏开展一系列电竞赛事，一方面从中获取门票、广告赞助、 直播分成等收入；另一方面提前积累电竞赛事商务与运 Ti9 营方面的经验，奠定在该 领域的优势地位。
“蒸汽平台”获实质性进展，未来可期。2018 年 6 月，公司公告与 Valve 公司达 成授权协议，双方将共同推进“Steam 中国”的平台建设、推广和全球游戏引进，后 又将名称确定为“蒸汽平台”。Steam 平台是 Valve 公司在 2003 年建立的数字发行平 台，目前总注册账户数量已突破 10 亿，上线游戏数量超过 3 万款，同时在线人数超过 2000 万，是全球最大的综合性数字发行平台之一。此外，截止 2020 年 12 月，Steam 平 台中的简体中文用户占比已达到 47.1%，从侧面印证了 Steam 在中国有庞大的用户群 体。我们预计“蒸汽平台”将进一步优化用户的下载体验，并解决原 Steam 平台处在 监管灰色地带的问题，未来有望成为国内最大的端游分发平台，从而夯实公司的行业 地位与长期业绩稳定性。
公司是国内领先的影视文化投资、制作及发行机构之一。完美世界影视的前身为 成立于 2008 年的北京完美时空，在创立之初主要致力于影视剧的开发。公司的首部作 品为 2009 年上映的电影《非常完美》，后续又打造出《婚姻保卫战》、《失恋 33 天》、 《钢的琴》等一系列高热度、高口碑的作品，在短短几年时间内跃居为国内民营影视 剧公司第一梯队。伴随着电视剧生产体系的建立与完善，公司逐步向泛娱乐产业拓展， 目前拥有影视剧开发、综艺栏目、艺人经纪、娱乐营销等多个业务板块，是国内领先 的影视文化投资、制作及发行机构之一。
加速去库存，存货减值风险逐步释放。由于 2018 年后的一系列强监管政策，影视 行业进入深度调整，公司的营业收入也相应出现了较大程度的下滑，2019 年实现营收 11.8 亿元，同比下降-44%。在行业变革重生的背景下，公司一方面计提了 3.56 亿元的 存货跌价准备，另一方面提出聚焦战略，积极消化待播项目。2020 年，公司“逆市而 立”，共推出 12 部电视剧。我们认为，公司目前电视剧项目储备丰富，且多部剧已确 定拟播放平台，或将于今明两年发行或开播，预计后续存货减值风险较低。
储备项目保证剧集供应，主旋律作品把握重大宣传节点。公司目前共储备有 34 部 电视剧，半数已完成制作并确定拟播放平台。其中，预计于 2021 年 7 月 1 日上映的 《光荣与梦想》是建党一百周年重磅献礼作品，同时也是广电总局“4 2”重点项目 工程中的唯一重大革命历史题材。此外，公司还储备有《高大霞的火红年代》、《温 暖的味道》、《我在天堂等你》、《蓝盔特战队》等多部正能量、主旋律作品，覆盖 了扶贫脱坚、革命、维和等多个题材。我们认为，在 2021 年有多个重大宣传节点的背 景下，公司主旋律作品的表现令人期待。
定制化进一步降低腰部影视剧风险。公司此前大量剧集以主投主控为主，前期需 求投入一定资金，然而目前影视行业整体还处于供大于求的阶段，腰部剧并非平台优 先采购的对象，因此公司确认收入的时间点存在不确定性，甚至可能遇到无法成功发 行的风险。为解决上述问题，公司近年来也逐渐尝试定制剧模式，例如，与爱奇艺合 作的《怪你过分美丽》、与腾讯合作的《斛珠夫人》，与优酷合作的《西夏死书》。 我们认为，后续定制模式有望成为公司制作的主要模式，进一步加强业绩确定性。
顶尖的制作团队是公司高质量作品稳定输出的基石。自成立以来，公司通过深度 合作、内部孵化、和对外并购三种方式，汇聚了一批业内顶级的电视剧制作团队。其 中，深度合作是指公司与赵宝刚、郭靖宇、刘江等一批导演及制作人建立的长期战略 合作关系，是完美世界影视稳定的剧集内容产出量的重要保障。其深度主要体现在：
1）时间久：合作自 2010 年开始，时间已长达 10 年；
2）利益深度绑定：合作导演、 制片人通过持有天津广济间接持有完美影视股权。对外投资方面，公司于 2018 年收购 了同心影视 73%的股权，以及嘉行传媒 10%的股权。其中，同心影视旗下拥有著名编 剧工作室青春你好，而嘉行传媒是由杨幂参与创建的影视公司，代表作包括《三生三 世十里桃花》。此外，公司也通过内部孵化，在保留了工作室独立性与创新性的同时， 放大其所擅长类型的优势，是公司多元化工作室矩阵的有机补充。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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