美联储会依然践行“数据导向”，如果接下来数据表现不佳，尤其是9月初要公布的非农数据表现低于预期，那么耶伦大概率会推迟加息；只要后期数据表现稳定，年内加息一次还是大概率事件。
文 | 钟正生宏观研究主管
夏天然 宏观分析师
主要内容
在上周全球央行大会上，美联储主席耶伦对美国经济表现出乐观的态度，并暗示近几个月会开始加息。她的讲话中性偏鹰派，但又没有很明显的偏鹰。真正推动美元走强的是美联储二号人物费希尔的讲话，他表示耶伦的讲话与今年可能加息两次的预期是一致的。市场对美联储加息的预期已经涨至英国退欧公投以来最高水平，美元也迎来久违的上涨。
支持加息的不仅是耶伦和费希尔，加上达拉斯联储主席卡普兰、堪萨斯联储主席乔治、克利夫兰联储主席梅斯特等，两周内已经有七位美联储官员发出鹰派言论。在鹰派言论背后，是良好数据的支撑，新屋销售、制造业PMI、耐用品订单等数据均表现良好。而市场利率早已先行一步，3个月Libor刷新了7年来最高位，年底可能胡再涨至近1%。
无论从市场走向、数据表现还是官员态度上来看，美联储加息概率确实在不断增大。我们多次指出，美联储已经完成了从“前瞻指引”向“数据导向”的转变：如果接下来数据表现不佳，尤其是9月初要公布的非农数据表现低于预期，那么耶伦大概率会推迟加息。在周五会议上，耶伦将未来政策利率的目标设定为非常宽的区间——2017年为0-3.25%，2018年为0-4.5%，也反映出美联储本身对未来经济的不确定性也难以把握。当然，美联储会依然践行“数据导向”，只要后期数据表现稳定，年内加息一次还是大概率事件。
海外政策追踪
美联储加息预期渐浓
耶伦讲话中性偏鹰
上周美元明显走强，美元指数上涨1.0%，收于95.47，接近两周最高水平（图表1）。事实上，上周美元上涨几乎全部来自于上周五一天的拉升，上周五美元指数上涨了0.8%，而美元的快速上涨得益于美联储两位最高官员偏鹰派的讲话（图表2）。
上周五全球央行大会在美国Jackson Hole镇举办。美联储主席耶伦在会上表示：“鉴于劳动力市场表现持续稳固，以及我们对经济活动与通胀状况的预期，我相信最近几个月以来提高联邦基金利率的理由已经增强。”耶伦的态度较为乐观，一如我们预期的中性偏鹰派，但并没有很明显的偏鹰。所以，在耶伦讲话后，市场未有大幅波动，市场对美联储后期加息的预期略微加强，美元小幅上涨至94.87左右。
真正推动美元走强的是美联储二号人物费希尔的讲话。他在耶伦讲话后表示，“耶伦的讲话与今年可能加息两次的预期是一致的。”他还称，“有证据表明美国经济向好，美国已相当接近充分就业。”费希尔的态度是明显鹰派，这也与他此前的态度一致。美元随后快速刷新日内新高至95.56，美元兑日元刷新两周新高至101.8。联邦基金利率期货显示，美联储9月加息的概率已经上涨至38%，12月的概率升至62%，均为英国退欧公投以来最高。
不仅耶伦和费希尔支持加息，上周还有多名联储官员表现了鹰派态度。达拉斯联储主席卡普兰表示，美联储正靠近适合加息的时点，包括9月在内一切美联储会议都有加息可能。堪萨斯联储主席乔治表示，美联储现在应该采取加息行动了，下半年经济表现将明显强于上半年。克利夫兰联储主席梅斯特表示，下半年美国经济状况将会强化，通胀也会向正确的方向发展，开始提高利率“是有道理的”。加上前一周的三位美联储官员，两周内已经有七位官员发出鹰派言论，甚至前美联储主席格林斯潘也在近期表示，“美联储加息速度可能会快到令人吃惊”。
这些鹰派的言论也有良好数据的支撑。上周美国公布的多项数据均表现靓丽： 7月新屋销售65.4万，创2007年10月份以来新高；环比增速高达12.4%，远好于预期的-2%。Markit公布的美国制造业PMI连续两个月高于52，Markit首席经济学家威廉姆森称，结合7月和8月的数据，美国制造业正处于今年最好的发展速度。 7月耐用品订单环比上涨4.4%，好于预期的3.4%，创去年10月以来最大增速。另外，最新的首次申请失业金人数为26.1万，好于预期的26.5万，也是5周以来最低值。
市场利率已然先动
在投资者猜测美联储是否会拉动加息预期之时，市场利率已经先行一步。6月底以来，Libor利率不断上涨，以三个月Libor最为明显，上周该利率已经刷新2009年以来的最高位，至0.8293%（图表3）。Libor的上涨与美国证券交易委员会（SEC）的新规有关。自从2014年SEC宣布货币基金单位价值不再固定为1美元后，货币基金资产不断向国债市场转移，银行间借贷成本开始上升，Libor利率也逐渐上涨。今年6月底以来Libor的快速上涨则反映了投资者对于美联储加息预期的强化。期货市场显示，Libor到年底可能会进一步上涨至0.91%；若美联储年内确实加息，Libor利率还会再升高。
上周美联储公布了7月贴现率会议纪要。会上有超过半数官员支持上调贴现率，尽管最后依然维持不变（图表4）。贴现率一度被认为是银行的最后融资手段，所以一直被银行避讳。但贴现率作为政策利率之一，其走势与联邦基金目标利率高度一致。7月贴现率会议上大多数官员支持上调利率，这也表明他们看到了美国经济转好的迹象，所以这份纪要也释放出了一定的信号，即这些官员都支持加息。
无论从市场走向、数据表现还是官员态度上来看，美联储加息概率确实在不断增大。即便圣路易斯联储主席布拉德在前一周表现得明显鸽派，但现在他似乎也显得势单力薄。此前偏弱的零售销售和二季度GDP数据带来的阴霾也被上周的数据一扫而光。目前，在数据方面表现有好有坏，但整体较为稳定，此时联储官员们的整体偏鹰必然有助于推升加息预期。目前来看，9月加息窗口已经打开，但美联储已经完成了从“前瞻指引”向“数据导向”的转变：如果接下来数据表现不佳，尤其是9月初要公布的非农数据表现低于预期，那么耶伦也大概率会推迟加息。在周五的会议上，耶伦将未来政策利率的目标设定为非常宽的区间——2017年为0-3.25%，2018年为0-4.5%——也反映出美联储本身对未来经济的不确定性也难以把握。当然，我们认为，美联储会依然践行“数据导向”，只要后期数据表现稳定，年内加息一次还是大概率事件。
英国退欧难
受到英国较好的GDP和企业投资数据支撑，周初英镑上涨较快，但后半周则遭到强势美元的压制。英镑兑美元全周上涨0.5%至 1.3136（图表5）。英镑近期走势还受到退欧消息的影响：此前彭博报道，英国新任首相特丽莎·梅表示，预计最可能在2017年4月援引里斯本协定第50号条款，正式启动退欧程序。这比此前市场预计的提前了很久，所以该消息公布后英镑大幅走低，创数周内最大单日跌幅。但很快英国首相发言人就公开辟谣，表示退欧立场并未发生变化。然而，对于具体何时正式开始退欧，他也没有给出明确说法，只表示2016年底前不会触发退欧条款。市场显然对这种偏软说法不甚满意，发言后英镑仅小幅回升。
按照特丽莎·梅此前的态度，英国退欧已经毫无回旋余地，她曾表示尽全力推动英国快速走完退欧流程。英国政府本应在2017年初启动退欧程序，但现在新内阁已经出现了冲突，且明年5月和9月法国和德国的大选，也会影响英国退欧的节奏。另外，与退欧相关的政府部门人员依然没有招足，退欧事务部招聘人数不足计划的一半，贸易政策部专家的招聘不足计划的十分之一。这些因素实实在在阻碍了英国退欧计划的顺利执行。基于此，我们比较赞同泰晤士报的观点，即英国可能2017年年底前都无法启动退欧程序。
退欧阴影似乎消散，英欧后期仍会宽松
上周欧元受到美元拖累，下跌1.2%至1.1195（图表6）。从上周公布的欧洲多国PMI数据可以看出，欧洲经济目前依然保持稳定，英国退欧的阴影似乎已经消散。欧元区8月综合PMI为53.3，好于预期的53.1，为7个月以来最高水平。Markit首席商业经济学家Williamson也表示，欧央行看到这样的数据后，可能会放缓短期内实施刺激的计划。在7月远低于预期的PMI数据公布后，英国其他数据均表现良好。这令投资者怀疑英国央行此前的降息有用力过猛之嫌。
但我们并不赞同这种观点：目前数据表现不错又何尝不是受到了宽松预期的支撑。及时的宽松和沟通能有效稳定市场情绪，各国央行对此深信不疑。英国退欧还有很大的潜在危险，市场对此也一直保持谨慎，这也是为什么英国加快退欧流程的假消息传出也能引起市场震荡的原因。为了应对可能存在的风险，欧洲央行的宽松一定会到来。
大类资产走势
油价金价均下滑
油价回调
在前一周油价创下3月以来最大单周涨幅之后，上周油价开始下跌：WTI原油期货下跌2.5%，报47.33美元/桶；布伦特原油期货下跌2.3%，报49.69美元/桶（图表7）。上周贝克休斯公布数据显示，截至8月26日当周，美国石油活跃钻井数持平于406座，结束了八周连涨。油价前两周的大幅上涨并没有很强支撑，最大推动因素还是市场对于9月原油大会上达成“冻产协议”的预期，但由于伊朗的原因这次协议可能也会像上次一样流产。不过，上周有消息称，伊朗已经释放出了积极信号：一方面愿意参加此次会谈，另一方面或进一步支持产油国之间达成的合作协议。如果该消息属实，无疑给原油多头注入了一剂强心针，后期还可以继续炒作预期；但如果消息不实，则油价难免会有深幅调整。上周五耶伦和费希尔的鹰派发言，令美元指数快速上涨，对油价形成很强压制。如果后期美国经济数据继续表现良好，加息压力增大也会抑制油价上行动能。
金价下跌
上周五COMEX黄金报收1321.2美元，较上周下跌1.4%，为6周以来最大跌幅（图表8）。VIX恐慌指数上周持续上涨，收于13.65，不过依然属于较低水平。黄金上周下跌与美联储有直接关联，由于良好数据出炉以及美联储官员公开支持加息，市场对于美联储加息的预期不断升高。特别是，上周五耶伦和费希尔的讲话偏向鹰派，带动了美元上涨，黄金因而继续走低。
加息预期打压美股美债
美股美债下跌，欧股欧债上涨
上周美股小幅下跌，三大股指均下跌还是8月以来首次。美国标普500指数下跌0.7%，为2169.04；道琼斯工业指数下跌0.8%，至18397.46；纳斯达克综合指数下跌0.4%，至5218.92（图表9）。而欧洲主要股指大多逆转了前一周的跌势：巴黎CAC40指数上涨0.9%，至4441.87；法兰克福DAX指数上涨0.4%，至10587.77；意大利ITLMS指数上涨3.0%，至18479.85；只有伦敦FT100指数继续下跌0.3%，至6838.05。日本股市继续下跌，日经225指数下跌1.1%，至16360.71（图表10）。美股疲软主要因为美联储加息预期不断增加，而欧股则受到经济恢复和部分行业利润增加的带动，银行股也罕见的出现了小幅回升。但在欧洲银行业问题未解之前，欧洲股市仍有较大隐患。
上周美国国债收益率继续上行，2年期和10年期美债收益率分别上行8bp和4bp（图表11）。美债走跌直接受到美联储加息预期的影响。上周德国国债收益率下行，1年期和10年期德债收益率分别下跌1bp和2bp（图表12）。德国国债的上涨与上周公布的数据表现不佳有关：8月德国企业信心指数下跌至2014年底以来最低水平，远逊预期。发布指数的伊弗研究所主席菲斯特表示，除建造业外，调查中其他部门的信心指数均出现下跌，“德国经济夏天已陷入不景气”。
负利率向零售端挺近，欧洲银行业隐忧仍存
对于欧洲资本市场来说，银行业问题依然是最大的隐患。长期的低利率和负利率环境极大压缩了银行的利润，近两周已经陆续有欧洲银行开始向储户征收负利率。位于巴戈利亚的德国合作储蓄银行宣布，自9月份起，存款超过10万欧元的储户需要向银行支付0.4%的利息；爱尔兰银行和阿尔斯特银行（Ulster Bank，爱尔兰第三大银行）也宣布向储户收取利息。从10月开始，爱尔兰银行对超过1000万欧元的存款实行-0.1%的利率。
在负利率的压迫下，终于有部分银行已经承受不住。此前就有一些银行试点，向储户收取存款手续费，这都是转嫁央行负利率负担的一种方法。虽然现在对零售端实施负利率的银行还很少，但“星星之火可以燎原”，或许很快我们就能看到这种现象的普及，其中最有可能的就是问题比较严重的意大利银行。另外，随着英国央行降息，很可能英国的银行也会采取一些转嫁负担的方法。
我们曾在专题报告中提到，负利率存在很多的极限，其中一个就是，当负利率转嫁到零售端时，可能会导致储户改持现金。目前这一转换极限还未到达，但这种转嫁负担的现象与央行的初衷已经南辕北辙。本意用于刺激信贷的负利率，现在变成了向居民变相收税。然而，似乎也没有更好的办法来解决有效需求不足的问题，短期内日欧央行还是会将货币宽松进行到底。
经济数据追踪
上周重要数据汇总
本周重要数据一览
联系作者请发送邮件至
（zhongzhengsheng@cebm.com.cn，trxia@cebm.com.cn）
,
