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投资观点1、在铂族金属载量上，根据 WPIC 预测以及综合考虑尾气处理工艺升级变 化，假设国 VI 标准下钯金用量增加 40%，铑金用量增加 80%，铂金用量增 加 15%。 据此测算，我们预计 2020 年国内尾气处理行业铂金用量 5.03 吨，2021 年 铂金用量 5.68 吨。2020 年钯金用量 93.98 吨，2021 年钯金用量 101.67 吨。 2020 年铑金用量 10.34 吨，2021 年铑金用量 11.15 吨。
2、钯金作为伴生金属，其供给与价格弱相关决定了过去 3 年上涨趋势。随 着钯金价格处于历史高位，ETF 投资需求处于净流出趋势。且随着铂、钯价 差扩大，铂金替代钯金正逐渐成为产业界现实选择。我们判断短期在供需缺 口支撑下，钯金高位震荡运行。随着铂、钯替代效应，钯金供应缺口有望逐 步缩小，中长期钯金价格将震荡向下。
3、铂金短期供应受新冠疫情以及主要厂商事故停产影响，供应下降超过需 求下滑幅度。且随着铂金价格触及历史底部，ETF 投资需求做多力量有望支 撑短期价格。中长期随着国内重卡国 VI 标准实施以及汽油车方面铂金替代 钯金，铂金供需平衡表逐步改善，判断铂金价格中长期趋势触底向上。
1、长期供应呈刚性，短期疫情影响产量近期由于机动车尾气排放新国标切换在即，市场关于尾气处理关注度与 讨论日趋热烈，本报告主要探讨尾气排放新国标实施背景下，铂族金属（铂、 钯）供需平衡与价格趋势。
1.1、铂族金属资源禀赋与元素分布高度集中
铂族金属，又称铂族元素，位于元素周期表第 VIII 族。包括钌 （Ruthenium，Ru）、铑（Rhodium，Rh）、钯（Palladium，Pd）、锇（Osmium， Os）、铱（Iridium，Ir）、铂（Platinum，Pt）六种元素。
铂族金属具有熔点高、强度大、电热性稳定、高温抗氧化性能强、催化 活性良好等特点，被广泛应用于汽车、首饰、化工、电气电子、玻璃制造等 多个领域。在 6 种铂族金属中，最主要、应用最广的是铂、钯，其次是铑。 钌、铱和锇在全球范围内消费量较少。
根据美国地质调查局（USGS）2019 年地质调查报告数据显示，全球探 明铂族金属资源储量 6.9 万吨，资源分布高度集中。其中南非占比 90.90%、 俄罗斯占比 5.63%、津巴布韦占比 1.73%。
在已探明的各种矿床中 6 种铂族元素，尤其是铂、钯比例相差很大。南 非的矿床中铂占 60%、钯占 30%，而俄罗斯的矿床中恰好相反。所有矿床 中铑、铱、锇、钌合计约为铂、钯的十分之一，矿石品位也比铂、钯低一个 数量级。
基于铂族元素在资源分布以及下游应用分布高度集中，本报告我们集中 讨论铂族金属中铂、钯供需及价格趋势。
1.2、钯金伴生为主，铂金原生为主且集中在南非
由于铂族金属矿床中锇、铱、钌、铑四种元素含量较低，铂、钯为主要 金属，且铂族金属产地集中于南非、俄罗斯等国少数几个铂钯含量占比相对 稳定的矿床，以此可利用近 7 年世界铂钯金属产量比例的均值反推概算出铂、 钯在铂族金属储量中的比例关系约为 46:54，钯略多与铂。
根据世界铂金投资协会（WPIC）数据，截至 2018 年底全球已探明钯金 储量约 10300 吨，钯金储量 7720 吨。与铂金相比，钯金资源的更多优势体 现在加拿大和俄罗斯大型镍铜矿床中，钯金比例高于铂金。
资源禀赋的区别也决定铂、钯的供给结构不同。钯金几乎只存在于和其 他金属一起的伴生矿体中，主要是铜、镍和铂金等。从历史上看，占全球钯 矿供应量 90%以上的矿体中钯金含量价值远低于所开采的主产金属。
作为伴生金属存在导致的直接结果是，钯通常作为共生产品或副产物， 其供应量往往取决于主产金属的供需与价格。全球钯矿产量中只有不到 10% 是由钯价推动的。
反观铂的供给结构，世界上 80%以上具有经济价值的含铂矿床位于南非 北部的布什维尔德火成杂岩，其他铂矿则大体集中于津巴布韦（大提矿床）、 俄罗斯以及北美地区。南非地区是铂金原生主产区，俄罗斯和北美地区的铂 金则为伴生矿。通常来说，南非原生矿铂金企业 60%的收益来自于铂金，剩 余利润中 20%～30%收益来自于钯金，其余来自铑、黄金等。以原生矿床为 主的供给结构决定了铂金的供应较钯金而言，对于铂金价格的波动更具弹 性。
1.3、资源回收是供给的有力补充，但回收量相对稳定
随着铂、钯在工业领域应用，尤其是在汽车尾气处理行业，资源回收逐 渐成为铂、钯供给的有力补充。
从近三年数据看，资源回收带来的二次供应量整体比较平稳，回收量占 铂、钯供应总量比例稳定在 30%左右。回收供应主要取决于报废车辆总量以 及失效催化剂载量，二次资源回收总量与价格波动未呈现明显相关性。
1.4、短期疫情影响产量，南非至少减产 20%以上
根据世界铂金协会数据，2019年南非铂金产量占全球一次供应73.27%， 钯金产量占全球一次供应 38.41%。俄罗斯铂金产量占全球一次供应 11.41%，钯金产量占全球一次供应 40.64%。铂、钯主产国高度集中也增加 供应上波动的可能性。
从目前全球新冠肺炎确诊病例数的数据看，南非与俄罗斯两国的确认病 例数仍处上升通道，并未出现明显拐点。俄罗斯自 1 月 29 日宣布所有联邦 主体进入高度戒备状态，南非自 3 月 26 日宣布封国措施。
同时南非主要厂商英美铂业由于 2月份工段A 工厂爆炸事故及工段B 技 术问题宣布关停 ACP 工厂，受此影响英美铂业下调 2020 年铂、钯产量目标， 铂产量从原目标 200-220 万盎司下调至 150-170 万盎司，钯产量从 140-150万盎司下调至 110-120 万盎司。
根据世界铂金投资协会数据，虽然俄罗斯厂商生产受新冠疫情影响较 轻，但受品位下降困扰，诺里斯克镍业 2020 年钯金产量也将出现下降，2019 年该公司钯金产量 292 万盎司，2020 年预计下滑至 265-278 万盎司。而根 据世界铂金协会预计，受疫情及事故影响 2020 年南非铂族金属产量至少下 滑 20%左右。同时由于报废车辆总数下降，以及受新冠疫情影响供应链与运 输问题，二次供应也将不可避免出现下降。
2、新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势2.1、钯金以汽车尾气催化剂为主，铂金需求多元化
根据庄信万丰 2019 年数据，铂金下游需求集中在汽车尾气催化剂 （34%）、工业应用（28.37%）、珠宝首饰（24.26%）以及 ETF 投资（13.37%） 等领域。钯金应用主要集中在汽车尾气催化剂（84.17%）、工业应用 （15.41%）、珠宝首饰占比较低，ETF 投资处于净流出。从下游应用结构 看，铂金价格驱动力更加多元化，而钯金价格驱动则较为单一。
2.2、尾气排放升级是铂族金属需求主要推动力
不同的动力系统（如柴油车、汽油车、混动车、燃料电池车）具有显著 不同的铂、钯、铑载量。只有纯电动车不包含任何铂族金属。从不同车型载 量看，汽油车的钯金载量是内燃机车中最高的。而柴油车中铂金的载量最高。 受汽、柴油车产销量不同，铂、钯、铑的用量也会呈现明显的差异。
历史上看，每次汽车尾气排放标准的升级比汽车销量的实际变化更能推 动铂族金属需求的增长。1990 年至 2019 年间，汽车销量从约 5400 万辆增 加到约 9200 万辆，期间全球汽车销量增长 0.7 倍。但用于汽车催化的铂族 金属从每年 220 万盎司猛增到每年 1380 万盎司，期间用于汽车催化剂的铂 族金属需求增长 5.27 倍。
2.3、国 VI 标准实施提升铂族金属用量
我国从 2000 年开始实施“国 I”排放标准，此后数年间我国汽车尾气排 放标准逐步升级。根据生态环境部 GB18352.6—2016《轻型汽车污染物排 放限值及测量方法（中国第六阶段）》，2020 年 7 月 1 日起全国所有销售 和注册登记的轻型车需达到国六 a 阶段要求，2023 年 7 月 1 日起需达到国 六 b 阶段要求。
2019 年 7 月 1 日，上海、江苏、广东、四川等约 14 个省份响应《国务院关 于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》，率先实施轻型车国六标准。 其中，上海、广东和天津直接按国六 b 阶段标准执行。2020 年 1 月 1 日北 京开始执行国六 b 阶段标准。至此，占全国汽车销量近 70%的地区已经实施 了国六标准。
根据 GB17691-2018《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第 六阶段）》规定，燃气车自 2019 年 7 月 1 日执行国六 a 阶段标准，2021 年 1 月 1 日执行国六 b 阶段标准；2020 年 7 月 1 日城市车辆（公交、邮政、 环卫等）执行国六 1 阶段标准；2021 年 7 月 1 日所有重型车需满足国六 a 阶段要求，2023 年 7 月 1 日需满足国六 b 阶段要求。
汽车尾气排放物控制措施主要有机内措施和机后措施。机内措施主要是 通过涡轮增压、高压直喷等举措提升发动机燃烧效率以降低污染物。机后措 施即后处理系统，是采用三元催化器、颗粒捕集器等装置净化尾气。通常机 内措施可解决 70%的污染物，剩下 30%污染物需要由机后措施处理。相较 于汽油机和燃气机，柴油机尤其是重型柴油机尾气污染物含量高，对后处理 系统要求高，需要同时使用多种后处理装置。
轻型车后处理系统：国五主要使用 TWC，国六增加 GPF，即采用 TWC GPF 的后处理系统。
重型柴油车：目前重型柴油车应对国六排放标准的后处理主流技术方案 为 DOC DPF SCR，再配合增压中冷 电控高压共轨等技术实现国六排放标 准。相对国五排放标准，DOC 和 DPF 基本成为国六方案的必选部件。
根据世界铂金协会预测，随着我国汽油车“国 VI”标准实施，为了满足 更严格的排放标准，汽车尾气催化系统需要进行工艺升级与增加尾气处理部件，结果是单车尾气催化剂贵金属载量将明显提升，预计钯金用量将增加 40%，铑金用量增加 50-100%。而随着重型柴油车 2021 年实施“国 VI”标 准，柴油车尾气处理工艺全面升级也将推升铂金用量。
从国内汽车产销量及结构看，2019 年国内汽油车产量 2162.34 万辆， 同比下降 8.92%。柴油车产量 296.04 万辆，同比下降 1.61%。
汽车产量增速假设：
1、受新冠疫情影响，我们假设汽油车 2020 年产量下降 9%，基于各地 汽车消费扶持政策，2021 年产量增长 3%。
2、基建投资可能成为稳增长重点举措，我们假设重型柴油车 2020 年产 量增长 5%，2021 年产量增长 3%。
国 VI 标准汽、柴油车比例假设：
从目前汽油车厂商实际情况看，多数厂商生产已提前切换至国 VI 排放 标准，甚至有厂商已提前切换至国 VI 标准 b 阶段标准。
1、我们假设 2020 年汽油车国 VI 比例 90%，2021 年汽油车国 VI 比例 100%。
从柴油车尤其是重卡行业国标实施时间节点看，2021 年 7 月 1 日实施 国 VI 标准。按照行业通例，厂商一般提前 3 个月左右切换产线至新国标排 放要求。
2、我们假设 2020年柴油车国 VI比例为 15%，2021年国 VI比例为 80%。
国 VI 标准下铂族金属载量假设：
在铂族金属载量上，根据 WPIC 预测以及综合考虑尾气处理工艺升级变 化，假设国 VI 标准下钯金用量增加 40%，铑金用量增加 80%，铂金用量增 加 15%。
据此测算，我们预计 2020 年国内尾气处理行业铂金用量 5.03 吨，2021 年铂金用量 5.68 吨。2020 年钯金用量 93.98 吨，2021 年钯金用量 101.67 吨。2020 年铑金用量 10.34 吨，2021 年铑金用量 11.15 吨。
3.1、铂供应下降幅度超过需求，关键在投资需求
根据庄信万丰及世界铂金投资协会数据，2019 年全球铂金供应量 8262 千盎司，较 2018 年增长 2.5%。全球铂金需求 8430 千盎司，较 2018 年增 长 15.96%。其中 ETF 净增长 991 千盎司。
根据庄信万丰预测 2020 年全球铂金供应量 7197 千盎司，较 2019 年减 少 12.9%。不考虑 ETF 持仓及交易所库存变化，全球铂金需求量 6950 千盎 司，较 2019 年下降约 6.82%（剔除 2019 年 ETF 持仓及交易所库存变化）。
整体来看，受新冠疫情影响及厂商事故冲击，2020 年供给总量下降超 过需求总量，供需处于紧平衡状态。考虑到当前铂金价格经历三年下降通道， 以及目前价格大幅低于钯金，我们判断 2020 年 ETF 投资需求仍将保持净增 仓趋势，全年修正后的供需平衡仍大概率保持缺口。
从 3 月份日本铂金市场数据上看，3 月份铂金价格下跌至 3000 日元/克， 靠近近 17 年以来低点 2500 日元/克。铂金大幅下跌引发市场做多情绪，一 季度日本铂金投资净买入 200 千盎司。
3.2、钯金供需仍失衡，铂、钯替代促进再平衡
根据庄信万丰及世界铂金投资协会数据，2019 年全球钯金供应量 10497 千盎司，较 2018 年增长 3.7%。全球钯金需求 11447 千盎司，较 2018 年增 长 10.81%。
根据庄信万丰预测 2020 年全球钯金供应量 9978 千盎司，较 2019 年减 少 5.94%。全球钯金需求量 10435 千盎司，较 2019 年下降约 8.84%。整体 看，受益于中国汽油车“国 VI”标准实施以及中国汽车以汽油机为主的结构 影响，即使考虑新冠疫情影响，全球钯金供需仍将处于缺口状态，对钯金价 格形成支撑。
钯金供需缺口已经历近 8 年时间，钯金价格也在供应刚性及需求扩张的 背景下连续上涨超过 3 年，铂、钯价差也创出历史记录。
铂、钯在汽车尾气催化的使用效果上并没有显著差别，主要是催化效率 与热稳定性的差距。随着铂、钯价差扩大，铂金替代钯金正逐步成为厂商现 实的选择。庄信万丰在 2013 年发表的学术论文《三元催化剂中铂族金属研 究》中证实铂、钯 1:1 替代在实际尾气催化效率上可以达到同样的排放控制 水平。
从历史上看，2000 年钯金价格从 200 美金/盎司大涨至 1000 美金/盎司 以上，带来的直接结果是铂金替代钯金。1999 年至 2002 年间，汽车催化剂 中钯金使用量减少 48%，同期铂金在汽车催化剂的使用量增长近 60%。
3.3、价格判断：铂触底大概率向上，钯高位震荡向下
基于以上分析，我们判断随着铂金价格持续下跌至历史底部区域，一方 面投资需求做多情绪不断积累有望支撑铂金价格。另一方面铂、钯价差扩大 至历史记录，也正逐步改变现有汽车尾气催化载量与配比。随着铂、钯替代 在汽车尾气处理的应用，铂金有望部分替代钯金用量。在价格中长期趋势判 断上，我们认为铂金有望逐步走出当前低谷，价格大概率向上。
而反观钯金，在连涨 3 年以后，一方面投资需求获利减仓，另一方面铂、 钯替代也正逐步推动供需缺口再平衡，钯金价格短期在供应短缺背景下或维 持高位震荡，但中长期来看，钯金价格趋势大概率向下。
4、投资建议在国 VI 标准实施大背景下，汽车尾气处理工艺与路线升级有望推升铂 族金属需求与价格走势。我们推荐国内铂族金属回收与尾气催化剂行业龙头 企业贵研铂业。
5、贵研铂业：铂族回收龙头，催化剂受益新国标（略）贵研铂业已具备贵金属新材料制造、贵金属二次资源回收以及贵金属贸 易三大业务主体，业务领域涵盖贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车 催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易 和分析检测。公司产品涵盖 390 多个品种、4000 余种规格，产品广泛应用 于汽车、电子信息、国防工业、新能源、石油、化学化工、生物医药、建材、 环境保护等行业。
目前公司贵金属新材料制造、贵金属二次资源回收以及贵金属贸易三大 业务形成闭环发展良好态势，实现规模经营与协同发展效应。
近 5 年公司的营业收入均实现正增长，归母净利自 2016 年起也已连续 4 年实现增长。
2019 年公司实现营业收入 213.55 亿元，同比增长 25.07%。实现归母 净利润 2.32 亿元，同比增长 47.80%，扣非净利 1.77 亿元，同比增长 41.67%。 2020 年一季度公司实现营业收入 50.66 亿元，同比增长 2.34%。实现归母 净利 1.35 亿元，同比增长 318.37%，扣非净利 1.31 亿元，同比增长 328.29%。 受益于铂族金属价格上升通道，公司净利呈现快速增长态势。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）
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