（报告出品方/分析师：开源证券 邓健全 赵悦媛）
1、三次创业构筑底层竞争力，品牌向上助力盈利能力改善1.1、三次创业，顶层设计改革推升车型胜率
造车三十余年，三次创业加速客户需求把控与电动智能转型。
长安汽车隶属中国兵器装备集团有限公司，是中国汽车四大集团阵营企业，拥有160年历史底蕴、38年造车积累，全球拥有14个生产基地，33个整车、发动机及变速器工厂，70余个合作海外国家和地区。
2017年开始第三次创业，2018年正式发布“第三次创业——创新创业计划”，以创新为驱动，将效率打造成为组织核心竞争力，着力推动四大转型：由服务客户向经营客户转型；由经营产品向经营品牌转型；由传统产品向智能化 新能源产品转型；由产品 服务向产品 服务 出行解决方案转型。
公司拥有自主 合资品牌丰富车型矩阵，其中自主乘用车覆盖 SUV 轿车 MPV，主要布局 5-20 万元市场，深蓝 阿维塔有望助力品牌向上。
公司形成长安乘用车、欧尚、深蓝、阿维塔四个乘用车 凯程商用车的自主品牌以及福特 马自达的合资品牌矩阵。其中，传统自主乘用车品牌覆盖 SUV 轿车 MPV，包括以 CS、UNI、欧尚为代表的 SUV 逸动、新锐程、悦翔、奔奔、Lumin 为代表的轿车 欧尚为代表的 MPV，主要布局 5-20 万元市场。电动品牌深蓝及高端品牌阿维塔定位较高，有望推动自主品牌高端化。
合资方面，长安福特、马自达贡献主要销量，“福特中国 2.0”策略拉动新车周期。
2012年前，长安汽车合资品牌主要包括长安福特马自达及长安铃木，代表车型为长安福特马自达的轿车福克斯、马自达 3、蒙迪欧致胜以及长安铃木的轿车奥拓、羚羊等。
2013年起，长安福特马自达拆分为长安福特及长安马自达，同时引入长安标致雪铁龙，主力车型为长安福特的轿车福克斯、蒙迪欧 SUV 翼虎、锐界及长安马自达的轿车马自达 3。
2016年长安福特销量峰值达 94.4 万辆，长安马自达为 19.0 万辆。
2017年起，行业下行叠加合资品牌周期向下，合资品牌销量有所下滑，2020年起受益于“福特中国2.0”策略，长安福特销量有所回升。
自主方面，CS 欧尚 UNI 贡献重要销量，2019 年起自主销量有所提升。
2011年前，长安自主品牌主要车型为奔奔、悦翔等轿车及长安之星等面包车，2012 年起伴随 CS 系列 SUV 产品的推出，公司抓住自主 SUV 发展红利，CS35、CS75、CS55 贡献主要销量，CS 系列产品销量从 2012 年的近 7000 辆提升至 2017 年的 55.4 万辆。
2015年欧尚系列产品推出，2016、2017 年销量均超 10 万辆。
2017年后购置税减免透支需求导致行业需求下行 自主品牌周期向下，自主销量有所下滑。
2019年起，受益于新能源汽车带来的自主崛起周期 公司三次创业进入收获期，自主品牌销量明显回升，公司亦推出 UNI 系列产品，2021 年贡献近 12 万销量。
顶层设计改革推升单车胜率，后续电动车型亦有望受益。
2018年正式发布第三次创业计划后，公司（1）以客户需求为中心，设计车型更关注客户需求而非竞品配置；（2）实施组织优化与重构，推进“小总部 事业群 共享平台 孵化创新”组织改革，形成矩阵式、扁平化管理模式，体制更为灵活；（3）不断创新激励机制，实施高职级人员任期制聘用制、迭代项目跟投机制、核心员工股权激励，充分激发企业活力。
在此基础上推出的车型销量较高，以 CS75 PLUS 为例，2019 年下半年推出后，凭借较大的空间及较强的动力，销量长期位列竞品第二，月销峰值超 4 万辆。同时 UNI-V 凭借较强的动力与较高的颜值，上市后销量快速爬坡，7 月销量已超 1.5 万辆，跃居竞品第二。后续新车型如深蓝 SL03 等电动车型亦有望受益于此次转型。
2022年燃油 新能源车型周期较为强劲。
2022年，长安汽车将推出 36 款新车型，其中自主品牌车型占19 款，含 9 款全新产品 10 款改款产品，同时公司加速向新能源转型，2022年全年将推出 8 款新能源汽车。
燃油车新品中，除已上市的第二代 CS75 PLUS、UNI-V、欧尚 Z6 外，UNI-K、UNI-T 等车型的改款车型亦计划于 2022 年上市；混动新品中，UNI-K iDD、欧尚 Z6 iDD 已上市，下半年 UNI-V iDD 有望上市；纯电新品中，长安 Lumin、长安深蓝旗下首款车型深蓝 SL03 已上市，长安、宁德时代、华为共同打造的首款车型阿维塔 11 亦于 8 月 8 日上市。
1.2、自主板块并表利润提升，品牌向上带动盈利能力改善
自主板块并表利润提升，收入结构改善下 2022H1 毛利率提升至 19.8%。伴随长安自主UNI、欧尚及CS系列的发力，2021年公司实现营收1051.4亿元，同比 24.3%。
2022H1 实现营收 565.7 亿元，同比微跌 0.4%，主要由于 2022Q2 受疫情影响销量有所下滑。
2020年起自主板块并表利润转正，同时伴随自主销量增长、UNI 等高毛利产品放量及规模效应带来的期间费用率下滑，公司盈利能力提升，2021 年公司归母净利润为 35.5 亿元，同比 6.9%。
2022H1 归母净利润达 58.6 亿元，同比 238.7%，主要系公司丧失对阿维塔科技控制权而剩余股权按公允价值重新计量所得 21.3 亿 收入结构改善带来的毛利率增厚。
2.1、纯电、混动齐发力，新能源战略加速落地
2.1.1、五年磨一剑，全电数字平台利刃出鞘
全球首款全电数字平台，兼具高效、智能、安全等特性。
2022 年 4 月 21 日，长安深蓝发布全球首款全电数字平台——EPA1 平台，以纯电为基础，同时拓展增程、氢燃料电池等补能形式，达成高效率、高性能、高智能及高安全的完美统一：
（1）高效率：新一代超集电驱系统采用八层扁线绕组、转子双 V 拓扑构型、超低阻导线、自适应控制算法以及低阻力拓扑结构优化等技术，最高效率达 95%；微核高频脉冲加热技术可实现在-30℃环境下电池温升 4℃/分钟，低温充电时间缩短 15% 以上，低温动力性提升 50%以上。在此基础上，动力系统驱动电效率可达 78%，而行业主流为 70%-75%。
（2）高性能：以后驱为基因，兼顾四驱，单电机最高输出功率 190kW，搭载首车深蓝 SL03 实测百公里加速 5.9s；搭载 H 臂多连杆独立悬架系统及最新一代制动双冗余系统，可缩短制动距离 提升后悬跟随性；采用 50:50 的前后轴荷比和宽车体、低重心的底盘设计，可提升制动、车身侧倾控制与转向响应。
（3）高智能：具备车控域、座舱域和自驾域三大域控架构，支持 SOA 服务拓展及全域极速 OTA；采用国内首发、完全自主的深度集成域控制器长安智慧芯 搭配高通 8155 芯片；智能驾驶域控制器共 27 个感知部件，最高可实现 L4 级自动驾驶。
（4）高安全：平台安全（采用五横九纵环抱式车身设计，高强度钢占比 81%） 信息安全（5 1 信息安全与隐私防护策略） 电池安全（iBC 数字电池管家）。
2.1.2、携手华为、宁德，CHN 电动平台强势发力
CHN 平台正式推出，电动智能汽车发展加速。
2022 年 6 月 25 日，长安汽车（赋能整车研发和生产）、华为（赋能智能驾驶、智能座舱、电动车关键零部件）、宁德携手（赋能动力电池）打造的 CHN 平台正式推出，平台具备机械层、能源层、电子电气架构层、整车操作系统层、整车功能应用层、云端大数据层六层架构分布，将软硬件深度解耦，真正意义上实现了数字定义汽车。
平台诞生的产品具备高集成、高延展、高性能、高续航、高安全、强计算、高智能、可进化的强大能力，旗下首款产品阿维塔 11 于 8 月 8 日正式上市。
EPA1、CHN 平台性能较为突出，有望助力公司打造优质产品。
EPA1 平台在电驱动集成度、最高充电电压、续航里程上较为领先，单电机版本实现百公里加速 5.9s，双电机版本性能可期，该平台同时可兼容增程及氢燃料电池技术路线，最高亦可支持 L4 级别自动驾驶；CHN 平台则在最高功率、百公里加速度等动力性能上具备一定优势，同时搭载华为智能驾驶方案。平台较强的电动及智能性能有望助力公司打造优质产品。
2.1.3、 性能与省油特性兼具，混动系统迎头赶上
四大核心组成助力极致动力性与车辆经济性。蓝鲸 iDD 混动系统采用 P2 架构，P2 路线下，（1）发动机可随时介入直驱，保证全程持续强劲的动力输出；（2）保留燃油车稳定基因，发动机 六档变速器组合，受电机、电池性能衰减影响减小，保证高低温多场景下的动力稳定性；（3）融入电驱属性，实现低速场景纯电驱动，弥补燃油车油耗劣势；电机高响应弥补发动机低速响应慢的弱势，获得比传统燃油车更快、更流畅的动力体验。
而该架构对主机厂变速器自主开发能力、集成能力有非常高的要求，蓝鲸三离合电驱变速器采用高集成度湿式三离合系统、智能电子双泵技术、高效高压液压系统、电机 S-winding 绕组技术解决上述难题，电驱动综合效率达 90%。
蓝鲸三离合电驱变速器结合蓝鲸 NE 1.5T 混动专用发动机、大容量 PHEV 电池及 iDD 智慧控制系统共同打造实现极致动力性与平衡车辆经济性的蓝鲸 iDD 混动系统，实现全速域、全温域、全场域、全时域的全场景用车需求。
长安 iDD 混动系统迎头赶上，部分搭载车型馈电油耗较低。
长安蓝鲸 iDD 混动系统采用 P2 架构，更侧重动力性，在高速路况行驶时指标优越，而在城市馈电状态下油耗略多，P1 P3 架构则更注重燃油经济性。
目前混动系统呈多元化发展态势，不同技术路线各有特点，不同车企可根据自身技术优势和车型特色进行选择。与同级别车型相比，长安 UNI-K iDD 馈电油耗仅为 5L/100km，发动机性能领先，且售价相对较低，具备较高性价比。
Z6 iDD 馈电油耗略高但仍低于同级别燃油车油耗（如星越 L：6.8L/100km、本田 CR-V：6.4L/100km），且空间较同级别车型略大。UNI-V iDD 预计于下半年上市，长安部分自主品牌车型也将陆续搭载 iDD 混动系统，较高性能混动系统加持下，公司有望打造较高产品力的插电混动车型。
2.2、智能化持续进阶，构筑长期竞争壁垒
2.2.1、持续打造性能领先的智能产品，“北斗天枢”计划落地有力
积极推进产业布局与合作，聚焦智能化发展战略。
2018 年 8 月，公司发布智能化战略“北斗天枢计划”，旨在从传统汽车制造企业向智能出行科技公司转型，并计划于 2025 年推出 L4 级智能驾驶产品并建成 L4 级自动驾驶智能开放平台。
公司亦积极联合合作伙伴共同构建智能驾驶全栈开发能力，2018 年，长安汽车与百度宣布 签署战略合作协议，双方将就自动驾驶车型逐步实现量产落地、车联网业务整合等层面深化合作；同年与腾讯成立梧桐车联，整合产业上下游资源打造“全栈式智能交互系统产品”。
此外，公司将聚焦芯片、操作系统、核心算法等领域，深化与华为、腾讯、博世、大陆、中软国际等全球优秀企业合作，构建最强科技新生态。
智能化持续进阶，高速、城区场景智能驾驶加速落地。
长安汽车已掌握 IACC、APA6.0 等 200 余项核心技术，实现 IACC、APA6.0、智能语音、飞屏互动等 70 余项智能化功能在量产车型上的搭载，掌握 L3 级智能驾驶辅助关键核心技术 30 余项，2019 年实现 L4 级智能驾驶辅助技术在开放道路场景下示范运行。
2022 年，长安深蓝 SL03 将实现 APA7.0 自主代客泊车系统，并将升级实现高速路 A 点到 B 点的导航驾驶辅助系统；阿维塔 011 搭载城市通勤驾驶辅助系统，可根据红绿灯、导航和路 况等信息，实现车道选择、超车、环岛控制、限速、停车等功能。
公司还将加速软件定义汽车，掌握智能化核心技术，加快智能化产业布局，打造新的增长点。
阿维塔 11 智能硬件配置较丰富，深蓝 SL03 补齐高速辅助驾驶功能。
主要品牌均有能力实现高速智能辅助驾驶功能，小鹏 P5、阿维塔 11 亦规划城市高阶智能驾驶功能。
深蓝 SL03、阿维塔 11 及小鹏 P5 相较特斯拉 Model 3 均具备较多感知部件，且阿维塔 11 芯片算力达 400TOPS，具备一定优势。
2.2.2、依托华为全栈智能汽车解决方案，智能化合作进阶
“1 5 N”全栈式智能汽车解决方案，旗下车型智能化实力可期。
华为定位为智能网联汽车领域的增量部件供应商，旨在帮助车企造好车。HI（Huawei Inside）模式下，品牌系列车型将搭载华为“1 5 N”全栈智能汽车解决方案，由 1 个计算与通信架构（分布式网络 3 个域控制器）、智能电动 智能网联 智能驾驶 智能座舱 智能车云服务 5 大智能系统以及包括激光雷达、AR-HUD 在内的整套零部件构成。
具体来看，拥有智能驾驶 MDC、智能座舱 CDC、智能车控 VDC 三大计算平台与智能驾驶 AOS、智能座舱 HOS、智能车控 VOS 三大操作系统。依托实力雄厚的智能汽车解决方案，长安与华为、宁德时代合作打造的阿维塔品牌智能化水平可期。
3.1、深蓝 SL03：高性价比助力长安品牌向上
设计吸睛 动力强劲 智能配置优异塑造产品竞争力。长安深蓝 SL03 于 7 月 25 日正式上市，定位中型车市场，搭配纯电/增程/氢电三种动力。
（1）设计吸睛：采用五门掀背姿态，同时搭配无框车门、电动隐藏式门把手、19 英寸星型封闭轮毂、悬浮蓄能尾翼等科技感设计；
（2）动力强劲：EPA1 全电数字平台首款车型，搭载长安新一代超集电驱，单电机百公里加速最快 5.9s，纯电续航 515/705km，增程续航 1200km（其中纯电 200km），氢电续航 730km；
（3）智能配置优异：智能座舱方面，配备高通 8155 芯片，且具备 AR-HUD 功能；智能驾驶方面，标配 IACC 集成式自适应巡航功能，亦可选配 NID3.0 领航智驾及 APA7.0 远程代客泊车服务。
高性价比助力长安品牌向上。
（1）相对同级别电动车，长安深蓝 SL03 纯电版与增程版空间较大、最高续航里程较长；同时具备较高性价比，以 15-20 万元区间的价格提供 20-30 万元区间车型的配置，如无框车门、AR-HUD 抬头显示等，价格亦基本低于同级别电动车竞品。
（2）15-20 万元区间同级别电动车竞品较少，深蓝 SL03 主要仍与燃油车竞争。相对同级别燃油车，长安深蓝 SL03 纯电版与增程版的设计具备较强运动感（掀背）、轴距较长、油耗较低（增程版本）且智能座舱及智能驾驶配置领先，还有无框车门、电动隐藏式门把手、向日葵式中控屏、3D 全息人脸登录等个性化配置，有望抢占 15-20 万元燃油车市场，并带动长安品牌向上。
较强产品力加持，深蓝 SL03 销量可期。
竞品车型稳态月销维持在 1-2 万辆，我们预计凭借高效性价比优势，深蓝 SL03 销量可期。7 月 25 日深蓝 SL03 上市当晚 33 分钟内，订单已突破 1 万辆，截至 8 月 31 日订单已超 4 万辆，充分展现出车型较强的产品力。
公司亦加快铺设渠道以支持车型销售，2022 年将在全国建设超 600 家深蓝空间及 300 家交付中心，同时也将建设超 600 家维保中心以全面满足用户的维保需求。
据 2022 年公司半年度业绩说明会，2023 年 Q1 长安深蓝将推出第二款产品即紧凑级 SUV C673，并计划 2025 年之前完成 5 款全新产品布局，销量规模争取达到 70 万辆，2030 年前完成 7 款全新产品，销量规模达到 100 万辆。
3.2、阿维塔 11：电动智能领先，CHN 背书打造优质产品
阿维塔 11 是基于 CHN 平台打造的首款车型，定位中大型 SUV，主要面向中高端消费者，致力于打造情感智能电动汽车。产品采用 SUV 和轿跑融合的设计，外观极具未来感，于 8 月 8 日正式上市。
大空间 强动力 强智能助推销量向上。
相比特斯拉 Model Y 与蔚来 ES6，阿维 塔 11 具备：
（1）更大空间：轴距达 2975mm，赋予车内更佳驾乘体验；
（2）动力性能强劲：电机最大功率为 425kW，参数更优；百公里加速最快可达 3.98s，接近 Model Y 最快百公里加速时间；同时动力电池电量最高为 116.79kWh，续航里程最长可达 680km，优于 Model Y 与 ES6；率先应用 750V 高压平台，最大充电功率 240kW，充 电 10 分钟续航增加 200km；
（3）智能配置领先：搭载 3 颗激光雷达，具备 400TOPS 算力，集成华为 VOS 智能车控操作系统、Harmony OS 车机操作系统、华为 AOS 智 能驾驶操作系统，可实现城区复杂路况的高阶智能驾驶，有望打造更佳的智能体验。
截至8月底阿维塔11订单已突破2万，渠道铺设与产能建设亦将助力销售放量。
7 月，竞品车型 Model Y 销量超 15000 辆，ES6 销量超 5000 辆，我们认为依托设计及电动智能化优势，阿维塔 11 具备较强竞争力，据 2022 年公司半年度业绩说明会，截至 8 月底阿维塔 11 订单已突破 2 万。同时，渠道铺设与产能建设均助力销售放量。
渠道方面，阿维塔将以自建渠道为主，也将与优秀的合作伙伴一起拓展更加多元化的渠道模式，亦正与华为共同积极落实进驻其门店渠道销售的筹备事宜。阿维塔于第二季度开启首家门店并计划全年拓展至百城网络。
产能方面，阿维塔在重庆长安鱼嘴基地生产，该工厂拥有智能柔性生产线，最高能实现 35 万辆的年产能。
3.3、Lumin：大空间、安全&智能配置丰富的纯电通勤利器
可爱外表 较大空间 较丰富的安全及智能座舱配置造就又一纯电通勤利器。与同级别车型相比，Lumin 具有：
（1）相对较大的空间：长和宽较同比级别车型更优，空间较为宽敞舒适；
（2）较为丰富的安全性能配置：主/副驾驶位均配备安全气囊与安全带未系提醒功能；
（3）较为丰富的智能座舱配置：可选配隐藏电动门把手、无钥匙启动、无钥匙进入等功能，中控屏幕尺寸亦达 10.25 英寸，优于其他竞品。
同时，与五菱宏光 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋（价格区间有重叠）比较，Lumin 动力性能较强，电机最大功率、最高车速、最大续航里程均具备一定竞争优势。
剑指五菱宏光 MINI，Lumin 7 月销量突破 7000 辆。
国民神车五菱宏光 MINI 稳态月销维持在 2.5 万辆以上，奇瑞 QQ 冰淇淋、奇瑞小蚂蚁 7 月销量均超 9000 辆。6 月 10 日 Lumin 上市仅 11 小时，订单即突破 15800 辆，截至 6 月 30 日，订单突破 30000 辆，7 月 Lumin 销量已快速爬坡至 7412 辆。我们预计凭借外观、空间、安全及智能配置等优势，Lumin 有望贡献较大增量。
4.1、关键假设
长安汽车是中国汽车四大集团阵营企业，公司拥有丰富车型矩阵，形成长安乘用车、欧尚两大乘用车 凯程商用车的传统自主品牌、长安新能源 阿维塔的新能源品牌以及福特 马自达为主的合资品牌矩阵。
2022 年前 7 月长安集团共实现汽车销量 132.7 万辆，其中乘联会数据显示，2022 年前 7 月长安汽车（仅包含长安自主）狭义乘用车零售 67.3 万辆，市场份额达 6.1%。
长安新能源：旗下主要车型包括深蓝系列及糯玉米。
深蓝系列主打 15-30 万新能源市场，其中深蓝 SL03 具备高性价比及增程、纯电双配置，截至 8 月 31 日订单已超 4 万辆。
据 2022 年公司半年度业绩说明会，2023 年 Q1 长安深蓝将推出第二款产品即紧凑级 SUV C673，并计划 2025 年之前完成 5 款全新产品布局，销量规模争取达到 70 万辆，2030 年前完成 7 款全新产品，销量规模达到 100 万辆。
Lumin 具备可爱外表、较大空间、较丰富的安全及智能座舱配置，7 月销量已突破 7000 辆。长安深蓝及 Lumin 将加速长安新能源汽车渗透。
阿维塔：阿维塔为长安、宁德时代及华为合作品牌，主要面向中高端消费者，致力于打造情感智能电动汽车。
首款车型阿维塔 11 已于 8 月 8 日上市，预计最早 12 月开始交付。依托较大空间、较强动力性能及较领先智能配置叠加华为、宁德时代背书，阿维塔 11 具备较大竞争优势，据 2022 年公司半年度业绩说明会，截至 8 月 底阿维塔 11 订单已突破 2 万。至 2025 年，阿维塔将推出 4 款全新车型，有望助力 长安品牌向上。
传统自主：传统自主乘用车主要包括 CS、UNI 及欧尚系列。
伴随 CS75 PLUS、CS55 PLUS 等走量车型换代，CS 系列销量有望提振；UNI 系列主攻年轻市场，UNI-V 于 2022 年 3 月上市，凭借较强动力及较高颜值，7 月销量已突破 1.5 万辆，2022 年 UNI-K iDD、UNI-V iDD、欧尚 Z6 iDD 的上市亦有望加速长安混动化转型。
综上，我们预计长安汽车集团 2022-2024 年汽车销量分别为 263.8/310.5/344.8 万辆，收入分别为 1235.3/1473.5/1621.1 亿元，毛利率分别为 18.3%/18.5%/18.7%，归母净利率分别为 7.8%/7.0%/7.6%。
4.2、盈利预测与估值
综上，我们预计 2022-2024 年公司营收为 1235.3/1473.5/1621.1 亿元，2022-2024 年归母净利润为 95.9/103.0/123.2 亿元，EPS 为 0.97/1.04/1.24 元/股，对应当前股价 PE 分别为 14.9/13.9/11.6 倍。A 股 3 家可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别为 45.8/31.1/21.8 倍。
考虑到 EPA1 和 CHN 平台加持下，长安深蓝及阿维塔系列新能源车型产品力强劲，在电动智能化趋势中具备较大竞争优势，同时 UNI 系列中高端产品放量亦将带动传统长安自主品牌向上。
新能源汽车销量不及预期、电动平台、智能技术进展不及预期等。
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