（报告出品方/作者：东北证券，笪佳敏）
1. 20 余年行业深耕造就锂电综合专家1.1. 从锂原电池到消费、动力储能全覆盖的锂电综合专家
自主研发和持续创新成就锂原电池龙头。亿纬锂能成立于 2001 年，起初专注于高 能锂一次电池，凭借自主研发和持续创新快速成长为国内龙头企业，跻身国际一线。 2018 年公司锂原电池全球份额达到 9.22%，排名全球第三。2016 年起，亿纬锂能已 经连续 6 年在锂原电池销售额和出口额上排名全国第一，话语权地位不言而喻。随 着物联网时代的来临，公司锂原电池将再次迎来顺风远航的机会。 顺势而起进军消费锂离子电池。2010 年开始，公司看到了锂离子电池市场的宏伟蓝 海，大力布局锂二次电池业务。公司从 3C 锂离子软包电池入手，在快速兴起的电 子烟着重发力。（快速扩张产能，2013 年二次电池业务营收占比达到 49.66%。） 2015 年后又自主研发了和用于电动工具和电动两轮车的圆柱电池和用于小型电子 产品的“豆式电池”，实现了消费电池领域的多面覆盖。
多年沉淀，动力储能业务拐点将至。2014 年公司成立湖北金泉，目标为动力储能电 池市场，并于次年实现方形磷酸铁锂的量产，率先在商用车和储能领域出货。此后 公司又研发了三元电池，并和动力电池巨头 SKI 合作生产三元软包，顺势进入戴姆 勒和起亚供应链。之后公司凭借技术积累，自主研发了三元方形电池，目标对准 48V 轻混市场，目前已经获得宝马、捷豹路虎订单，后续有望进一步打开市场空间。动 力电池和储能业务将是公司未来业务发展的核心。公司采取多种产品并行的策略， 和上游企业华友、恩捷、德方、贝特瑞积极协作实现一体化布局，降低供应链风险。 公司加速扩充产能，在荆门、惠州、成都、玉溪等地规划远期产能超过 300GWh， 努力朝行业一线迈进。
1.2. 股权结构稳定，高管团队技术积累深厚，管理经验丰富
公司股权结构稳定，高管团队技术积累深厚，管理经验丰富。公司实际控制人为刘 金成、骆锦红夫妇，分别持有公司 2.40%和 1.01%的股份，并通过西藏亿纬合计控 股 35.4%。刘金成博士为公司董事长，从事锂电池研究与生产相关工作 30 余年。总 经理刘建华，兼具精细化工和 EMBA 学历背景；董事艾新平为武汉大学教授，博导， 现任湖北省化学电源材料与技术重点实验室主任。
公司重视人才，绑定人才，绑定未来。公司崇尚“以人为本”“快乐亿纬”的发展 理念，指定多层次人才共同体计划，重视人才的稳定性和成长性。目前公司已经实 施了九期员工持股计划和三期期权激励计划，将公司利益和员工利益，尤其是研发 人员和管理人员的利益深度绑定，增强公司的凝聚力和创造力，为公司长期稳定的 发展创造了条件。
1.3. 持续研发提升技术水平和产品影响力
公司研发投入高，技术积淀深厚。公司 2016-2021 年的研发费用占比分别为 4.97%、6.03%、7.24%、7.15%、8.38%、7.75%，处于行业较高水平。公司和中国 科学院物理所、武汉大学等高校科研院所积极合作，并于成都、武汉等地成立研 究院，进一步强化技术研发和转化能力。截止 2021 年底，公司已申请了 3,420 项 国家专利，其中授权专利 1,838 项。依托先进的科研平台和国际化、系统化的技 术团队，公司攻克了多项锂电池核心技术，且先后获得 4 项中国专利优秀奖，3 项广东省专利优秀奖，2 项广东省科学技术一等奖和 1 项中国轻工联合会科学技 术发明一等奖。
长期技术投入转化为品牌和产品优势。公司凭借多年积淀的技术、在消费电池和 动力电池都取得树立了良好的口碑，获得多家头部公司认可。子公司亿纬动力获 得 TÜV NORDCERT GmbH 颁发的 ISO26262：2018 代表汽车功能安全最高等级 要求流程的认证证书，亿纬动力的 LF280K 储能电芯获得了祐力（中国）投资有 限公司出具的 UL9540A 测试报告，助力亿纬动力更好地开拓国际储能市场。
1.4. 锂离子电池引领公司业务高速发展
动力储能电池和消费电池带动公司高速发展。公司 2017-2021 年营业收入分别为 29.8/43.5/64.1/81.6/169.0 亿元，同比增长 27%/46%/47%/27%/107%，四年复合增速 高达 54%。公司 2017-2021 年的归母净利润分别为 4.0/5.7/15.2/16.5/29.1 亿元，同比 增长 60.18%/41.44%/166.67%/8.56%/76.36%。2020 年受新冠疫情影响，增速有所放 缓，2021 年公司业绩迎来全面增长，主要动力来自于锂离子电池业务，营收同比增 长 125.33%，其中三元圆柱电池下游电动工具需求旺盛；动力电池基本实现满产满 销，全年营收突破 100 亿元。 原材料大幅上涨导致公司毛利率承压。2017-2021 年公司的毛利率分别为 29.2%/23.7%/29.7%/29.0%/21.6%，2018 年为公司进入动力储能市场初期，为了市场 份额扩张，采取了一定低价策略，毛利率有所下降，2019 年和 2020 年恢复至 30% 左右的正常水平。2021 年以来受动力电池上游材料大幅上涨的影响，公司亦和全行 业一样成本上承压，毛利率下降。
锂原电池又称一次锂电池，不可充电，但因其具有能量高、寿命长、使用方便、适 用温度范围广的优点，被广泛用于小型终端设备中。根据电池正极材料的不同，锂 原电池又可分为锂/亚硫酰氯电池（锂亚电池），锂/二氧化锰电池（锂锰电池）和锂 /二氧化硫电池等。随着万物互联时代的来临，锂原电池将在智能电表、ETC、胎压 监测（TPMS）等领域持续渗透，在智能交通、智能安防、射频识别（RFID）等领 域高速发展。根据 Transforma Insights 发布的研究显示，2019 年底活跃的物联网设 备数量为 76 亿个，到 2030 年将增长至 241 亿个。根据智研咨询，2020 年国内锂一 次电池市场规模达到了 53 亿元。
2.1. 锂原电池基本盘扎实稳健
公司在成立初期就聚焦于锂原电池业务，依靠技术进步和灵敏的市场嗅觉逐步成 长为国内龙头、国际一线。 自主研发持续创新引领公司进步。公司的锂原电池领域的主打产品为锂亚电池。 相比锂锰电池，锂亚电池具有更高的比能量，更广的使用温度，更低的自放电 率，但是对应的技术开发难度也更高。公司于 2005 年依靠自主研发和持续创新， 解决了锂亚电池规模化、高性能生产的技术难题，打破了 Maxell、SAFT、 TADIRAN、VITZROCELL 等海外巨头在国内的垄断，成为第五家实现锂亚电池规 模化生产的企业。
技术优势赢得龙头地位。依据技术优势，公司行业地位快速提高，2008 年锂亚电 池的全国份额已经达到 39%。根据 LP Information 统计，在锂原电池领域，2018 年亿纬锂能的市场份额排名全球第三，已达 9.22%，距离排名第一的 MAXELL 也 仅有 1.61%的差距。根据中国化学与物理电源行业协会统计， 2016 年起，亿纬锂 能已经连续 6 年在锂原电池销售额和出口额上排名全国第一，龙头地位稳固。
行业壁垒保障高额毛利率。20 余年在锂原电池领域的深耕已经形成了稳定的供应 链体系，行业高集中度的竞争格局使得新入行者寥寥无几，因此作为龙头企业的 公司定价话语权大。另一方面，相对于下游数码终端百元以上相对高昂的售价， 公司出售的单只锂原电池约为 5 元，因此下游企业对于锂原电池的价格敏感度 低。2019 年以来锂原电池业务一直保持着超过 40%的毛利率，为公司其他业务的 扩张提供稳健的现金流量。
2.2. 物联网发展构建新增长点
物联网体系加速构建和国内城镇化快速增长的双重背景下，智慧城市已成为主要发 展趋势。2020 年来，国家发改委等相关部门陆续制定《物联网新型基础设施建设三 年行动计划（2021-2023 年）》《关于加快落实新型城镇化建设补短板强弱项工作有 序推进县城智慧化改造的通知》等政策，鼓励智能水电气网的建设，未来电表、燃 气表、水表等表计的智能化渗透率预计将会持续提高。
智能电表市场规模迎来小幅回升。智能电表是目前最为成熟、应用最广的智能表计。 2019 年国家电网智能电表招标数量快速增长至 7380.19 万只，同比增长 39.8%。2020 年由于新冠疫情影响，铺设进程放缓，智能电表招标数量同比下降 29.5%。2021 年 疫情好转，招标量恢复至 6674.01 万只。根据中商产业研究院，2022 年国家电网智 能电表招标数量将达 7736.35 万只。智能电表另一个重要的下游是出口，市场需求 按国家电网招标量 出口量-进口量进行测算，2022 年的需求量约为 12770 万只。智 能电表根据不同型号电池需求分别为 2 颗或者 4 颗，按平均 3 颗电池计，单价按 5 元计，按此测算，2022/2023/2024 年国内需求 出口需求智能电表电池的总市场规模 约为 19.2/21.2/23.6 亿元。
ETC 渗透率继续提高，存量替换贡献增量。国家从 2014 年开始着重布局 ETC 发 展，2019 年发改委、交通运输部陆续连续推出《加快推进高速公路电子不停车快捷 收费应用服务实施方案》《大力推动高速公路 ETC 发展应用工作的通知》，要求全 国 ETC 用户数量达到 1.8 亿，各省（区、市）ETC 汽车安装率达到 80%以上，通行 高速公路的车辆 ETC 使用率达到 90%以上。政策出台后，各商业银行、相关公司和 部门积极响应，截止 2019 年底，实际 ETC 用户达到 2.04 亿，增速高达 166%，渗 透率为 78%，后续增速放缓，预计 2021 年底 ETC 用户为 2.66 亿，渗透率为 86.2%， 逐渐升至顶部。ETC 终端的增量主要来自于保有量的提升和老旧终端的替换。我们 假设 ETC 的替换周期为 3 年左右，到底 3 年之后存在 1/3 的替换需求，之后的两年 每年再替换 1/3。一个 ETC 需要用到两块锂原电池，总价在 10 元左右。根据测算， 2022/2023/2024 年 ETC 电池对应的市场规模约为 7.5/8.0/7.8 亿元。
强制政策带动胎压监测成为公司新增下游需求。TPMS 全称胎压监测系统（Tire pressure monitoring system），主要功能是监测汽车轮胎压力，是继 ABS，安全气 囊后的又一重要汽车安全系统。2017 年，工信部发布强制性国家标准《乘用车轮胎 气压监测系统的性能要求和试验方法》，规定自 2019 年起，中国市场所有新认证 乘用车必须安装 TPMS；自 2020 年起，所有在产乘用车开始实施强制安装要求。 强制政策推动了渗透率快速提升，每车需要在每个轮胎上安装传感器，单车对应 4 块锂原纽扣电池的需求，对应每年有超过 9000 万颗纽扣电池的需求和 5 亿以上的 市场规模。
3. 消费二次电池为骑，进可攻，退可守3.1. TWS 市场迅速崛起
2016 年苹果发布 AirPods，TWS 耳机进入主流耳机市场。此后各大厂商包括三星、 华为、小米等也纷纷推出了各自品牌的 TWS 耳机。到 2021 年，TWS 耳机的全球出 货量已经高达 3.1 亿台。 目前整体竞争格局已经稳定，从市场份额来看，苹果相比 2020 年略有下降，占比为 26%，但仍稳居第一，2 到 5 名依次为小米(9%)、三星 (7%)、JBL(4%)、Skullcandy(4%)，CR5 达到 50%，行业集中度较高。
TWS 功能升级推动扣式电池成为主流。TWS 耳机的快速渗透也推动了 TWS 耳机 电池的高速发展。TWS 耳机一共需要三块电池，分别用在左右耳机和充电仓上，耳 机所用的锂电池分为扣式电池和针状软包电池，耳机充电仓所用到的为聚合物软包 电池。和软包电池相比，扣式电池具有更高的能量密度，能够提供更长时间的续航， 但是成本较高。以苹果为例，AirPods2 采用的是两颗 25mAh 针状电池，但是 Airpods Pro 加入了主动降噪的功能，功耗更大，对电池的容量有更高的要求，因此改用 Varta 的 50mAh 扣式电池。TWS 耳机功能的丰富使得扣式电池在 TWS 耳机中的市场份 额从 2019 年的 25%上升至 2020 的 57%。
公司专利完成认证，积极布局产能。公司较早就观察到了 TWS 市场的巨大潜力， 瞄准技术含量高，发展空间大的扣式电池，于 2019 年完成 TWS“豆式电池”（属 于扣式电池）的出货，2021 又分别在日韩获得了《一种钮扣式锂电芯密封结构及密 封方法》的专利认证，大步迈入国际市场。从经营策略上看，公司根据行业集中度 高，竞争格局稳定的特点，积极绑定头部客户，锁定市场份额。目前公司已经对市 占率第二的三星供货，华为目前在测试中，其他重点客户也在积极沟通中。产能方 面，公司于 2020 年在总部惠州积极扩产，预计 2022 年 2 亿颗豆式电池的新产能大 量投产，届时将迎来新一轮的业绩释放。
3.2. 政策窗口推动二轮车全面锂电化
2019 年 4 月起《电动自行车安全技术规范》（GB 17761-2018）正式实施，规定新 国标电动自行车整车质量必须小于 55kg。原来大量应用于电动自行车的铅酸电池能 量密度低，难以满足新规的需求，相同容量的锂离子电池质量远小于铅酸电池，是 新标下电池的更优选择。
2019-2022 年为新政执行的缓冲期，各地相关部门也纷纷出台过渡政策，该期间内 预计锂电池电动二轮车的渗透率会显著提高，电动两轮车的产销也会有平稳爬升， 预计 2022 年渗透率达到 27.3%，锂电池电动二轮车销量达到 1228.5 万量，同比增 长 28%。
三元圆柱下游战略调整，绑定大客户降低风险。针对电动二轮车锂电化的趋势， 公司在 2018 年再次做出了前瞻性的战略调整，将三元圆柱下游目标定位电动工具 和二轮车，并和锂电电动二轮车龙头企业小牛积极合作，同时在荆门和惠州两地 积极布局未来产能，2022 年 1 月，工业和信息化部办公厅发布了《关于公布 2021 年度绿色制造名单的通知》，亿纬锂能电动工具用 18650 锂离子电池 （ICR18650/20P）、电动两轮车用 18650 锂离子电池(ICR18650/26V）成功入选 “2021 年度绿色设计产品名单”。
3.3. 电动工具无绳化，电池国产替代进程加速
根据 EVTank、GGII，2021 年全球电动工具出货量达 5.8 亿台，同比增长 19.0%。其 中中国电动工具出口量同比增长 26.7%达到 4.3 亿台。作为当下电动工具的重要趋 势，电动工具的无绳化比例在 2021 年已经达到 65%，其中锂电类电动工具在无绳 电动工具中的占比进一步提升，2021 年达到 93.5%，从而带动全球电动工具用锂电 池的数量在 2021 年达到 25.5 亿颗，同比增长 26.2%，折算成容量约为 22GWh，预 测 2026 年出货规模增至 60GWh，相比 2021 年仍有 2.7 倍的增长空间。
国内电池快速崛起，国产替代趋势不断加强。电动工具主要用的的是圆柱三元电池。 我国是电动工具最大的制造国，但该电池市场长期被三星 SDI、LG 化学、松下等积 淀深厚的日韩公司所垄断。近年来国家政策的扶持带动国内锂电产业迅速发展，尤 其在产品技术、工艺管控、自动化制造上已经逐渐追赶甚至超过了国际头部公司的 脚步。国内电芯厂研发的圆柱三元电池，在性能上已经和三星接近，成本上相比低 15%-20%，因此近几年替代速度明显加快。2020 年三星 SDI 在电动工具电池的全球 市场份额仍然排名第一，国内企业江苏天鹏和亿纬锂能快速崛起，分别排名第二第 三。
公司圆柱电池经验丰富，产品供不应求。公司在一次圆柱电池领域经验丰富，依据 相关技术积淀于 2015 年开始研发三元圆柱消费电池，利用质优价廉的产品，抓住国 产替代的机遇。公司在战略上积极和头部电动工具产商合作，目前已经和 TTI、麦 太保、伊莱克斯等前十大电动工具产商建立合作协议，产品广受客户肯定，7.5 亿颗 三元圆柱产能供不应求。为了满足旺盛的下游需求，公司也在积极扩产，预计今年 2 季度新的产能释放后总产能可达到 15 亿颗。
4. 动力储能电池，公司未来破局的利刃动力电池和储能电池毫无疑问是锂电池领域中最为庞大也最受关注的市场。新能源 车经过了数年的蓄势，在2021年迎来爆发，根据EV-Volumes 和中国汽车工业协会， 2021 年全球销量达到 675 万辆，同比增长 108%，渗透率达到 8.3%，中国市场销量 达到 352.1 万辆，同比增长 158%，渗透率达到 13.4%。根据 GGII，2021 年全球动 力电池的装机量达到 292.1GWh，同比增长 114%；根据 EVtank，2021 年全球储能 锂离子电池的出货量达到 66.3GWh，同比增长 132.6%。
亿纬锂能从 2014 年开始布局，于 2015 年正式进入动力电池市场，目前已经成为圆 柱三元，软包三元，方形三元，方形磷酸铁锂以及轻混系统多线并存的综合性电池 解决方案提供者。全面的布局分散了电池行业技术革新的风险，为公司未来的发展 提供了多重保险。公司最早从圆柱电池出发，之后将该产线下游目标改为消费电池， 并在电动工具和电动二轮车领域发力。2016 年，公司开始研发方形电池，包括方形 磷酸铁锂和方形三元，其中方形磷酸铁锂于次年就开始给南京金龙供货。2019 年方 形三元研制成功，2020 年即收到宝马定点通知。三元软包方向上，公司通过和 SKI 合资的方式实现覆盖，于次年获得了戴姆勒的订单。此外，公司在惠州建设的 xHEV 轻混项目也已经陆续收到宝马、路虎捷豹、戴姆勒的定点通知。公司规划的远期总 产能超过了 300GWh。
4.1. 磷酸铁锂：从商用车平稳起步，转型后即将迎来发力期
进入动力电池市场之初，公司选择了技术成熟度高的磷酸铁锂路线，并且在 2016 年 和商用车客户南京金龙率先达成合作。获得市场认可之后，公司在商用车领域继续 积极开拓新的客户，又实现了东风汽车，吉利商用车的供货。商用车领域站稳脚跟 后，公司积极布局新的产能，开拓乘用车市场，优化客户结构，并收获了小鹏、威 马、哪吒等优质新势力客户，公司的乘用车方形磷酸铁锂电池预计于 2021 年下半年 出货。 补贴褪去、结构创新，推动磷酸铁锂 2021 年市场份额反超三元。磷酸铁锂相对于三 元材料虽然在能量密度上略低，但是在成本、循环性能、安全性上都具有优势。2016 年底，国家发布新能源补贴政策，按照能量密度划分补贴等级，因此一定程度上抑 制了磷酸铁锂在乘用车领域的发展。2019 年后新能源补贴逐渐褪去，三元电池在政 策端的优势转小。同时随着 CTP、刀片电池等技术的发展，新能源汽车电池组中所 需的结构部件、包装等材料的质量大幅下降，成组效率大幅提高，磷酸铁锂电芯的 能量密度大幅提升，能够满足中端电车的续航要求，并且价格上更具优势。另一方 面，磷酸铁锂相对安全的特点也成为目前电芯密度更高的组装结构中成为和三元材 料相比的优势。政策红利逐渐褪去后，渗透率从 33.3%回升至 51.8%，装机量达到79.8GWh。
方形磷酸铁锂叠片为公司未来重要方向，用户结构改产利于毛利率修复。方形磷酸 铁锂叠片电池是公司动力电池战略的重要方向，也是公司未来产能布局的重点。截 止至 2021 年底，公司的磷酸铁锂产能为 20GWh，随着未来惠州潼湖和荆门高新区 项目的建设投产，预计 22 年底产能有望达到 56GWh.同时公司的磷酸铁锂电池下游 重心将从商用车领域逐渐向乘用车和储能方向过渡，用户结构的改善利于2021-2022 年原材料高涨情况下的毛利率修复。
4.2. 软包和方形三元：从向 SKI 的合作学习到独立自主
双赢局面推动亿纬和 SKI 深度合作。相对磷酸铁锂而言，三元路线较多，体系需要更新迭代，对技术积累的要求高，因此公司通过和 SKI 合作成立亿纬集能的方式进 军软包三元电池领域。SKI 于 1996 年开始研发动力电池，2020 年市占率高居全球 第六，是起亚和戴姆勒的电池供应商。SKI 关注到国内新能源制造高速发展的趋势， 但由于外资身份无法在国内独立设厂，因此采取和亿纬锂能合作设厂的方式破局。 这种双赢的局面推动了两家公司后续更深入的合作。 借 SKI 之风公司跻身行业主流阵列。双方合作之后，对于亿纬锂能一方面而言，可 以借 SKI 之风顺势进入戴姆勒和起亚的供应链，跻身主流电芯企业阵列，扩大全球 影响力；另一方面，通过和 SKI 这样一个驰骋动力电池行业多年的国际龙头企业深 入沟通，在电池制造技术、供应链管理能力上都有短时间内显著的进步，降低了公 司发展过程中所需要的时间成本，为公司自研其他产品打下了良好的基础。 双方合作的三元软包电池在 2021 年对应的 10GWh 产能处于满产满销的阶段。双方 合作的另一总产能为 27GWh 的软包三元项目 SK 新能源也在建设之中，其中亿纬 锂能权益占比 30%，权益产能为 8.1GWh。
从软包到方形，从合作学习到独立研发，公司迈出关键步伐。通过和 SKI 的合作和 学习，以及自身在方形电池上的积累，公司独立研发出了方形三元电池，并于 2020 年 7 月收到宝马的定点通知。作为全球 2021 年销量第一的豪华车品牌，宝马积极 进行新能源规划，计划 2025 年前发布 25 款新能源汽车，2030 年电动车的交付比例 达到 50%。获得宝马的订单标志着公司的方形三元技术和品质达到行业顶尖水平， 进一步提升了公司的国际影响力。2021 年底，公司方形三元电池的产能为 2.5GWh。 2022 年底，宝马 10GWh 的定制产线预计将会建成，公司方形三元产品迎来真正的 发力期。通过向 SKI 的学习和自主的探索，公司从三元软包的合作到方形三元的独 立，慢慢形成了属于自己的品牌力，并形成了优质的国内外客户结构，也是公司动 力电池领域迈出的关键一步。
4.3. 大圆柱电池大势所趋
公司从 2015 开始研发圆柱电池，在该领域已经有数年的丰富经验，产品广泛用于电 动工具，电动二轮车等消费市场。多年来动力电池领域以方形和软包电池为主，特 斯拉于 2020 年公布了 4680 大圆柱电池，打开了动力电池不同形态新的竞争格局。 4680 大圆柱三元电池有望成为未来中高端车型主流解决方案。4680 大圆柱电池具 有全极耳的设计，扩大了电子从电极到外电路的通路，减少了内阻，提升了倍率性 能，快充仅需要 15min；也降低了内阻过大发热过多带量的安全隐患，发热量仅为 2170 电池的 1/5；除此之外，圆形结构能够有效分散负极硅膨胀所带来的应力，安 全性能得到提升。此外，大圆柱的设计摊薄了非活性材料的相对重量，使得整个电池的能量密度提高，采用高镍正极和硅碳负极的大圆柱电池有望达到 300Wh/kg。此 外，从工艺上来说，大规模制造条件下，大圆柱电池一致性好，保证长期使用条件 下整个电池组综合性能。高镍硅碳和大圆柱的组合有望成为未来中高端车型高续航 的解决方案。
公司积极布局大圆柱产能，目标抢占先机。2021 年 11 月，公司公告称将在荆门高 新区投资建设 20GWh 乘用车用大圆柱电池生产线及辅助设施项目用于生产 4680、 4695 大圆柱电池，预计最快 2023 年下半年能够交付。今年 4 月分，公司与匈牙利 Debrecen（德布勒森市）政府的子公司 Debreceni Ingatlanfejlesztő Korlátolt Felelősségű Társaság 签订合约，预计将在匈牙利建立大圆柱动力电池制造厂。今年 4 月，公司 已经收到了成都大运汽车集团有限公司运城分公司发出的大圆柱电池供应商定点 通知书。大圆柱电池是公司重点布局的动力电池发展方向，公司有望依靠之前圆柱 电池领域的技术积淀提前抢占先机。
4.4. 轻混微混：当前形式下油车减少排放的优解
欧盟委员会宣布，计划 2021~2030 年使欧盟新车二氧化碳排放量减少 30%。实际上， 欧盟 2021 年排放法已经规定新车二氧化碳排放量须降至每公里 95 克，为全球最严。 2021 年 12 月 20 日，美国环境保护署（EPA）出台最新版汽车排放规定，将在 60 天 内生效最终确定。版本要求 2026 年美国销售所有车辆平均碳排放下降至 161g/英里， 2023-2026 年分别下降 9.8%、5.1%、6.6%、10.3%。我国《乘用车燃料消耗第四阶 段》规定，2020 年国内乘用车平均燃油消耗量要达到 5L/100KM。
轻混微混是油车减碳减排理想解决方案。全球减碳减排的大背景下，除了电动化的 趋势不可逆转之外，现阶段体量占据主导的油车的节能减排也具有重大意义。技术 层面而言，单靠提高发动机的燃油效率达到排放目标不现实，而完全转向纯电动车， 不仅受限于当前电池技术和产能，还意味着弃置原有燃油车产线、人才、技术等资 源，造成极大浪费。12V 微混和 48V 轻混系统在传统油车基础上，结构上无需大量 的改动就能达到一定的节油效果，是当前环境下解决油车碳排放问题的理想解决方 案。
公司 xHEV 项目专注轻混微混，已获戴姆勒、宝马、捷豹路虎定点。基于行业背景， 公司通过公告宣布在惠州建设 xHEV 电池系统项目，盯准 12V 和 48V 电池系统， 第一期 350 万套预计今年能够开始逐渐放量，下游客户包括戴姆勒、宝马、捷豹路 虎等顶级豪华品牌。其中戴姆勒和宝马都是纯电领域之外的二度合作，体现了最大 两家豪华车企对公司的高度认可。
4.5. 积极布局上游资源，强化供应链管理能力为未来发展保驾护航
上游成本持续走高带来经营压力。2021 年是新能源爆发式增长的一年，但是受制于 疫情和环保政策，上游成本持续走高，传递到中游电芯企业后使得行业的利润空间 受到了一定的压缩。到了 2022 年，由于疫情加剧和国际形势突变，碳酸锂现货价格 一度逼近 50 万元/吨，带动了整个产业链相应材料的价格不断上涨，给整个行业带 来了更大的经营压力。因此供应链的管理能力，稳定的成本控制是新能源企业历经磨砺之后持续发展的必经之路。
公司积极布局上游资源，稳定供应链，提升综合竞争力。2021 年以来公司也深刻 认识到了供应链的稳定性对于长期经营的正向作用，持续推进与上游公司的深度 战略合作，与德方纳米、贝特瑞、华友钴业、恩捷股份、中科电气、新宙邦、金 昆仑等设立合资公司、股权投资或者签订长期协议等形式，积极布局正极材料、 负极材料、隔膜、电解液以及镍、钴、锂等上游资源，有利于保障公司供应链稳 定性，降低原材料价格波动对产品成本的影响，提升公司的综合竞争力水平。
4.6. 储能：潜力巨大的未来市场
伴随着 5G 网络基站的铺设，光伏、风电等非可控性可再生发电系统装机量的快速 提高，以及户用储能下游结构的调整，锂离子电池的储能规模预计会持续加速增长， 储能也有望为锂离子电池构建新能源汽车之外的第二成长曲线。
4.6.1. 通讯储能
5G 基站功耗增加，派生锂电新需求。为了保证供电的稳定性，通讯基站一般都配配 置后备电源。在 4G 时代，铅酸电池是基站配置的主要电源，但是 5G 时代，基站的 功耗大幅增加，能量密度远高于铅酸电池的锂离子电池成为了最主要的解决方案。 2018 年开始，通讯运营商开始批量采购锂离子电池，带动出货量大增。2017 年全国 通讯储能锂电池出货量为 1.7GWh，2020 年已经达到 7.4GWh，2021 年预计将达到 12GWh。根据功率和容量，5G 基站可分为宏基站和小基站，其中小基站又分为微基 站，皮基站和飞基站，其中宏基站一般会配置后备电源。2021 全年，我国新建 5G 基站预计达到 80 万站，其中宏基站 70 万站，小基站 10 万站。一般而言，宏基站建 设步伐先于小基站，预计 2023 年是 5G 宏基站建设的高峰期，2024 年是 5G 小基站 建设的高峰时期。
根据中国铁塔数据显示，一个 5G 室外基站单租户平均功耗在 3.8kW 左右，是 4G 基站的 3 倍以上。根据前瞻产业研究院预测，2022-2024 年全国分别建设 140/240/265 万站基站，对应 5G 宏基站分别为 80/90/65 万站，电池应急时长为 4 h，则 2022-2024 年对应的中国 5G 宏基站储能电池需求为 12.2/13.7/8.9GWh。
4.6.2. 电力储能
常见的电力储能手段包括机械储能、电化学储能、热储能等等，其中属于机械储能 中的抽水蓄能，是目前最成熟和装机量最大的储能手段，在 2021 年全球储能中占比 高达 86.2%，被广泛应用于大型集中式发电站中，但其缺点也非常明显，存在极大 的地理限制和极低的经济性。相对而言，新型储能，尤其是电化学储能使用场景灵 活，具备更高的适配性，成为了目前多元化场景下储能市场增长新的动力。
自《巴黎协定》后，各主要国家相继提出碳中和具体目标。全球低碳化背景下，可 再生能源发电比重的提高，安全的电力供应和需求管理成为电力市场中至关重要的 环节。特别是近几年装机量快速提升的大规模光伏/风力发电装置，必须通过储能系 统来支持，因此新再生能源的发展必然伴随着储能二次电池需求的增加。
至 2021 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模 209.4GW，同比增长 9%。其 中，抽水蓄能的累计装机占比首次低于 90%，比去年同期下降 4.1 个百分点；新型 储能的累计装机规模紧随其后，为 25.4GW，同比增长 67.7%，其中电化学储能为 24.4GW；中国已投运电力储能项目累计装机规模46.1GW，占全球市场总规模的22%， 同比增长 30%。其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为 39.8GW，同比增长 25%， 所占比重与去年同期相比再次下降，下降了 3 个百分点；市场增量主要来自新型储 能，累计装机规模达到 5.73GW，同比增长 75%，其中电化学储能为 5.57GW。2022 年 5 月 24 日，发改委和国家能源局发布《关于进一步推动新型储能参与电力市场 调度运用的通知》，政策上继续扶持新型储能的发展。根据 CNESA，预计 2026 年 中国新型储能累计装机量将达到 48.51GW。
电化学储能中铅蓄电池和锂电池相对成熟，应用广泛，尤其是锂离子电池，因其能 量密度高、环境友好的特点，成为了目前最重要的电化学储能手段。目前锂离子电 池在全球电化学储能累计装机量中的占比已经高达 90.9%。
可再生发电不稳定，需要与储能系统配套。可再生发电的发电测波动性大于传统火 力发电，储能的使用频次和容量要求大幅提高。和传统的火力发电、核电相比，光 伏发电和风力发电在能量来源上具有不稳定性和不可调控性，因此需要灵活的电化 学储能手段进行人为调控。基于电站出电预测的充放电调度可以保证供需的匹配， 弃风弃光的储存再利用可以提高能源的利用率，发电测的不稳定性也对输配电侧的 储能容量带来了更高的要求。 光伏、风力发电装机量稳步提升，带动配套储能锂电发展。2018 年后，国家能源局 和发改委等相关部门陆续出台了《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有 关工作的通知》《关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》等政策，推 动光伏、风力等可再生发电系统拜托野蛮增长，进入合理发展、有效消纳的新阶段。 经过了这一轮政策调整之后，2020 年、2021 年全国光伏和风力发电装机量分别为 72.11GW 48.20GW、47.57GW 54.93GW，依旧处在稳步发展的阶段。作为光伏和风 力发电的配套设备，储能锂电也将受益于行业的发展。
发电侧规模的大幅提升直接带动了储能锂电池出货量节节攀升，到 2021 年，中国储 能锂电池出货量达到 22GWh，同比增长 35.8%。未来随着风光发电强制配储的落地， 配套储能仍有很大的上升空间。 家庭储能系统一般与分布式光伏配套使用，目的是为了实现电力自发自用最大化、 在用户端削峰填谷，实现余电上网。家庭光伏发电系统一样存在着能量来源波动性 大的特点，因此需要匹配储能系统来实现平稳供电。
安装便利，相对收益高，政府扶持力度大，海外市场家用光伏 储能发展空间大。家 庭光伏 储能系统的搭建为个人自发行为，经济效应为首要考量。目前的主要增量来 自于海外市场。海外市场家庭具备安装条件，发电相对收益高，政策扶持力度大， 成长空间大。 1. 海外市场具备安装条件：光伏系统一般安装在屋顶，欧美日等国家以独立住宅为 主，具备安装条件，而国内以公寓式住宅为主，很少有家庭具备安装条件。 2. 海外发电相对收益高：海外发达国家电价较高，在海内外发电电力设备价差相对 较小的条件下，海外电力自用性价比高。 3. 海外政府扶持力度大：为了得到预期碳排放目标，美国、日本、英国、德国、澳大利亚等政府纷纷推出自用光伏 储能装置的购置补贴和税收减免，快速推动了光 伏 储能体系家庭用户侧的渗透。
限电政策出台，工业用电峰谷电价差扩大，国内工商业储能充满潜力。现阶段的经济结构决定了国内工商业用电占据用电主要份额。2021，我国第二产业用电占 比高达 67.5%，第三产业用电占比为 17.1%。“双碳”背景下的限电政策的出台，使 得工商业用电的稳定性成为了工商业用电的重要考虑因素，光伏发电可以解决痛 点。经济性是工商也用电的第二个考虑因素，我国的长三角和珠三角工业用电峰 谷电价差超过 0.7 元，储能系统的经济效益突出。截止至 2020 年，江苏用户侧储 能装机量已经达到 0.9GWh。因此对于工商业用户而言，通过屋顶加装光伏装置， 配备储能体系成为了重要的解决方案。
思摩尔国际是提供雾化科技解决方案的全球领导者，产品主要包括目标 B 端的封闭 式电子雾化设备、电子雾化组件，以及目标 C 端的开放式电子雾化设备。2021 年公 司电子雾化设备的全球份额高达 22.8%，处于绝对的领先地位。
际于港股上市，亿纬锂能作为思摩尔国际的大股东之一，持续享受高额投资收益， 2019/2020/2021年从思摩尔国际获得的投资收益分别为7.20/7.78/16.13亿元。至2021 年底公司仍持有思摩尔国际 31.64%的股份。根据公司 2022 年 4 月 28 日公告，公司 计划减持思摩尔国际已发行中 3.5%的股份，用于电池的研发投入。
5.1. 发展历程：技术革新引领产品进步，进而获取市场认可
思摩尔国际成立于 2009 年，起初通过 ODM 及 OEM 模式提供雾化及加热技术服 务提供研发服务。2012 年公司产品进入美国市场。2015 年，公司推出自主品牌 Vaperesso，并将分销网络扩展至欧洲，同时和日本烟草及其分公司展开合作。 2016 年，公司研发出了第一代陶瓷加热技术，取代了传统棉芯，同年下半年，成 功研发出了第二代陶瓷加热技术 FEELM。FEELM 技术将金属薄膜与陶瓷导体相 结合，提供了更好的雾化体验。2018 年公司和英美烟草合作，FEELM 全面进 入市场，公司营收也迎来大幅爬升。2018 年 9 月，FEELM 荣获《烟业通迅 （Tobacco Reporter）》及 Vapor Voice Magazine 授 予“金叶奖”，体现了行 业和市场对该产品的认可。
5.2. 思摩尔国际逆疫情增长
思摩尔国际和大客户合作稳定，营收逆疫情增长：公司 2018 年 FEELM 全面进入市 场以来，得益于出色的产品力，和全球领先烟草公司（英美烟草、日本烟草等）及 独立电子雾化烟品牌公司（悦刻、NJOY 等）等大客户开展稳定合作，经营状况持 续向好。公司营收高速增长，2021 年全年营收为 137.6 亿元，同比增长 37.4%，2017- 2021 五年 CAGR 为 72%。
技术研发铸就长期发展核心动力。思摩尔国际努力贯彻技术和制造领先战略，持续 加大雾化技术基础理论的研究。目前公司已经有 7 个基础研究院，并计划于 2022 年 在全球新建立不少于 5 个研究院。2021 年，公司研发费用为，同比增长。持续的研 发投入也转化为高认可度、高技术壁垒、高附加值的产品，公司在全球电子雾化设 备中的市场份额快速爬升，从 2018 年的 10.1%提升至 2021 年的 22.8%，毛利率从 2018 年的 34.7%提升至 2021 年的 53.6%。
5.3. 强监管下集中度进一步提高
强监管下集中度提高，思摩尔国际有望受益。早期电子烟发展处于监管空白期，行 业分散度高。近年来，美国、中国、欧盟、日韩等地分别出台了加强监管政策。美 国食品药物监督管理局推出了针对电子烟的 PMTA 申请，高额的申请费用和较长的 申请周期帮助头部企业进一步提高行业壁垒。中国于 2018 年以来持续出台监管政 策，2022 年 5 月 1 号起，《电子烟管理办法》正式实施，将进一步加强电子烟行业 监管。欧盟和日韩也加大了对电子烟销售和使用场所上的限制。短期来看，监管政 策对行业带来一定冲击，但思摩尔国际作为雾化器龙头，与终端产品公司相比影响 较小。长期来看，监管加剧利于行业格局的优化和行业长期的良性发展，思摩尔国 际作为龙头企业有望受益于行业集中度的提升。
6. 盈利预测1）锂原电池：公司是锂原电池领域的绝对龙头，在智能电表和 ETC 领域份额稳定， 2022 年 TPMS 锂锰电池开始放量出货，届时将释放新的业绩弹性，我们预测公司 2022/2023/2024 年锂原电池业务的营收分别为 20.22/24.70/25.83 亿元，同比增长 9%/22%/5%。
2）消费二次电池领域：公司的消费电池中占比最高的是小圆柱电池，受益于电动工 具电池的国产替代和二轮车的锂电化，该产品在 2021 年供不应求，并在今年迎来产 能翻倍，迎来业绩增长。公司另一产品 TWS 电池有望在 2022 年进入头部产商供应 链，客户结构迎来改善。我们预测公司 2022/2023/2024 年消费二次电池业务的营收 分别为 72.18/88.05/105.36 亿元，同比增长 44%/22%/20%。
3）动力储能领域：公司动力储能业务经过前几年的积淀，已经处在爆发前夜。根据 目前的产能规划和客户订单情况，预计未来三年的产能和出货量都将迎来大幅增长。 我们预测 2022/2023/2024 年公司动力储能电池的出货量分别为 27/55.5/99.5GWh， 营收分别为 295.0/578.4/719.5 亿元，同比增长 195%/96%/24%。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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