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一、锂电核心材料，性能保障1.1 锂电池核心，正负极的桥梁
锂电池是伟大的发明，化学类储能中的佼佼者。锂电池是一种电化学的储能装置，其应用历史源远流长，早期锂电池使用金属锂作为负极，但由于充电过程易形成枝晶，安全性难以保障，因此初期的锂电池以一次电池为主。在 1990 年，索尼成功将石墨作为负极应用之后，可多次充放电的锂离子电池正式商用化。在化学类储能电池中，锂电池拥有最优秀的综合性能，包括能量密度、功率密度、循环寿命及安全性等。现阶段的锂电池已经成熟供应电子产品、电动工具、交通工具、储能等领域。
锂电池四大主材之一，电解液用离子连通正负极。锂离子电池工作原理是将电能转化为化学能储备在电极中，在需要的时候可以重新以电能释放。核心材料主要有正极、负极、电解液和隔膜，其中电解液对综合性能的影响最大。电解液作为锂离子的载体，在充放电的过程中，完成锂离子的传输，因此需要具备极大的离子导电率及极小的电子导电率。
1.2 成分复杂，功能多样
电解液是溶质、溶剂和添加剂的混合液体。电解液的作用是在充放电过程中承载锂离子，因此需要有锂离子载体、分散介质、性能优化剂，分别为溶质、溶剂、添加剂。
1.2.1 溶质
六氟磷酸锂脱颖而出，综合性能最佳。溶质是锂离子的载体，需要尽量满足五大标准：1、在溶剂中能够完全溶解并电离；2、电离后阳离子为锂离子， 阴离子必须呈现电学稳定；3、阴离子需要在体系中化学稳定；4、阴阳离子与其他组件不产生反应；5、阴离子无毒，对环境友好。由于锂离子半径极小， 所形成的化合物 LiX 拥有较高介电常数，难以溶解在非水的有机溶剂里，因此选择范围相对较小，只有 LiMXn(M 代表 B/As/P/Sb, n 只能为 4 或者 6)的复合化合物才能满足需求。历史上，筛选的溶质有几种，但是因为各类原因大部分已经淘汰：LiClO4 化学活性太高，易于溶剂发生反应；LiAsF6 由于金属的特殊性与毒性，未进行商业化使用；LiBF4 由于其较低的离子导电率，在后期受到弃用；LiTf 与 Lilm 类物质由于化学稳定性和导电率原因并未真正应用。LiPF6 是早在 1960 年提出的物质，其单一性能并非最优，然而综合五项要求，六氟磷酸锂成为最终商业化并且大规模使用的溶质，同时在未来有限的时间内，依旧没有看到有足够竞争力的替代物质，因为锂离子的极化特性，可替代的物质本就是寥寥无几的。
1.2.2 溶剂
混合溶剂改善性能，链式和环式碳酸酯为主。溶剂是电解液中的介质，需要满足五大要求：1、较高的介电常数（ε），有能力溶剂足够浓度的锂盐溶质；2、以液体的形式存在，意味着低粘性（η） ；3、与电池内个部件界面呈现化学稳定；4、凝固点（Tm）和熔点（Tb）区间相对较宽，稳定以液态形式存在;5、具备安全性、无毒性、且环境友好。有机溶剂能够满足以上标准的种类聊聊无几，碳酸酯类是最佳选择，能够达到综合性能的最优。环式与链式碳酸酯混合使用能够改善体系的溶解能力与工作温度，常用的环式溶剂包括 PC/EC，链式溶剂包括 DMC/DEC/EMC 等，展望未来 5~10 年，基础溶剂也相对稳定，暂未有足够竞争力的替代产品。
1.2.3 添加剂
添加剂作为补充，定向优化各类性能。溶剂和溶质构成了电解液的主体，能够达到体系要求的综合性能，但在各项性能上并未达到最优，因此添加剂尤为重要。添加剂可以定向改善性能，能够适应不同类型电池的不同要求，例如北方对低温性能有更严厉要求；储能对循环寿命的需求更强烈；电动工具对功率的要求更加突出。因此基于各类电池的不同特点，以及电池对能量、功率、循环、安全的持续追求，添加剂的意义不可小视。添加剂根据用途通常分为五类:1、改善成膜质量（SEI）；2、抑止过充风险；3、改善高低温性能；4、酸性物质中和剂；5、抑制燃烧（阻燃剂）。
成膜剂：SEI 直接决定循环寿命，大部分的添加剂都基于此项性能作为优化目标。SEI 的形成是由于负极电位超出有机溶剂自身安全电势的范围，负极、电解液、锂离子三者必然产生的化学反应，形成一层保护膜防止持续而剧烈的副反应，优秀的 SEI 是致密、轻薄且具备良好离子导电率的一层膜壮物质，因此添加剂的选择尤其重要，其配方已经成为各大电解液和电池厂最为重视的商业核心。在通常实践中，VC、CC、丁二酰亚胺等性能相对更优。
过充保护剂：不同于成膜添加剂，过充保护添加剂着眼于保护正极。当锂电池发生过充时，正极材料的晶体结构将会受到破坏，让锂离子充放变得不可逆， 损害了循环，严重时还将在负极形成锂枝晶，让体系暴露在短路的风险中，因此过充保护添加剂对绝大多数锂电池类型而言必不可少。具有各种替代基团的苯类物质是现阶段通常采用的物质。
高低温性能改善剂：锂电池的正常工作温度在 25 摄氏度左右，然而相对于消费应用主要发生在室内，新能源车通常在室外，既需要适应北方寒冷的冬季气候，同时还要适应在大功率放电下的过热环境，因此根据不同的应用场景，着眼高温和低温性能的改善剂也必不可少。
中和剂：六氟磷酸锂由于其在极端情况下或者有水分存在的环境中，易发生分解，形成强酸 HF，将会对电极和 SEI 形成较大破坏，影响综合性能，因此为防止该情况产生，具有碱性基团的有机物质成为中和剂的最佳选择。
阻燃剂：极端情况减小电池燃烧和爆炸的风险。由于电解液体系以有机溶剂为主，在热失控的情况下，具备可燃物、燃点和氧气的三大因素，在极端条件下有燃烧和爆炸的风险。过往具有瑕疵的锂电池引爆手机或者汽车的案例不在少数，因此降低燃烧风险和剧烈程度的添加剂同样至关重要。
1.3 制备体系要求苛刻，安全环保是核心
六氟磷酸锂作为溶质，是电解液的核心成分。六氟磷酸锂的商业化的历程已经超过 20 年，是锂离子电池材料中附加值最高的部分之一。六氟磷酸锂与有机溶剂（含添加剂）用量比例大约为1:7，其成本约占整个电解液生产成本的50%， 六氟磷酸锂的技术研发水平、生产供应能力、价格水平等在很大程度上影响着锂离子电池行业的发展规模和利润水平。
过往制备核心技术主要掌握在日本企业手中，近十年我国锂电池产业获得长足发展，材料国产化之路进程迅速，不仅完全自给自足，同时具备质量和成本的优势，已经进入海外主流供应链，其中的佼佼者有多氟多、天赐材料、九九久等企业。
虽然六氟磷酸锂具备溶质所要求的综合性能，但其毒性与危险等级依然是非常高的，要求纯度高、游离酸与水分低，由于产品本身极易吸潮分解，因此生产难度极大，对原料及设备要求苛刻，属于典型的高科技、高生产难度的技术产品。目前的主流制备方法是基于 LiF 与 PF5 在 HF 介质中的合成。
电解液的制备涉及到有机溶剂的处理，溶质要求低湿度环境，水分的摄入会到时电解质的分解，进而产生强酸腐蚀性物质 HF，对人员和环境造成威胁。因此安全与环保是电解液生产的核心门槛，同时配方也直接影响到电池的性能， 是各大产商主攻的方向。
2.1 电解液是锂电池四大核心主材之一
电解液是锂电池四大材料之一，配方与添加剂的开发与应用是决定电解液产品差异化的核心要素，发展初期具备一定的技术壁垒，但随着产业化的推进、产品逐渐同质化，竞争愈发激烈，产业逐步回归供需决定的化工属性。电解液的直接下游是锂电池，随着补贴的退坡，产业链利润受到大幅压缩，产业进入阵痛与洗牌期，头部企业集中度高，在产业链中议价能力逐步增强。电解液价格受上游原材料影响较大，因此主流电解液企业大多通过布局上游环节，平抑原料价格波动，以此提升行业地位和竞争优势。2019 年以来，六氟磷酸锂价格企稳带动电解液价格企稳，行业有效产能开工回暖；受益于终端下游新能源汽车迅速发展、5G 浪潮来袭，电解液市场需求量有望继续保持较快速度的增长。
2.1.1 中游
行业快速发展，电解液出货量高速增长。我国电解液出货量由 2014 年的 4.25 万吨快速增长至 2019 年的 18.3 万吨，CAGR 高达 33.91%，增速迅猛。随着各国新能源汽车政策加码，节能减排期限接近，新能源汽车渗透率将会快速提升，叠加特斯拉国产化等因素推动，预计 2020 年电解液出货量仍将保持高速增长。
2.1.2 上游
六氟磷酸锂占成本比重较高，直接影响电解液价格。电解液一般是由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐和必要的添加剂等主要材料在一定的条件下，按照某一特定的比例配置而成。电解质是最核心的组成部分，约占电解液原材料成本的60%，有机溶剂约占 30%，添加剂约占 10%。因为六氟磷酸锂（LiPF6）在电解液总成本中占比较高，因此电解液价格主要受六氟磷酸锂（LiPF6）价格影响，历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂（LiPF6）价格走势基本同步.
国内六氟磷酸锂产业化始于 2008 年，随着技术成熟与进步以及下游电解液需求急剧扩张，行业产能规模极具扩张，2016 年六氟磷酸锂价格达到阶段峰值，新进入企业的数量也达到高峰期。2019 年全球六氟磷酸锂产能超过 7 万吨， 市场呈现供过于求的格局，但产能扩张并未停止，依然有多家企业积极进入该领域，行业竞争将会愈发激烈。
2.1.3 下游
动力市场增速迅猛、前景广阔，数码受益 5G 浪潮，储能方兴未艾。从国内电解液细分市场出货量来看，在 2014-2018 年期间，动力电解液从 1.65 万吨增长至 10.26 万吨，复合增长率达 58%；数码电解液从 2.2 万吨增长至 6.17 万吨，复合增长率为 29%；目前储能电解液市场相对较小，处于萌芽期，由 0.4万吨增长至 0.91 万吨。从国内电解液细分市场占比来看，动力电解液占比从2014 年的 39%提升至 2018 年的 59%；数码电解液占比从 52%下降至 46%；储能电解液占比下降 4 个百分点至 5%.
动力市场：新能源汽车销量直接影响新能源汽车用动力电池的装机量，从而影响动力电解液市场需求。近年来，新能源汽车发展迅猛，迅速渗透入传统汽车市场，带动新能源汽车用动力电池装机量迅速提升。尽管目前在补贴退坡、降成本诉求提升背景下，我国动力电池增速略显颓势。但长期来看，下游新能源汽车行业发展依旧向好，伴随特斯拉国产化降低新能源汽车成本，动力电解液市场前景广阔，年增速有望保持较高水平。
消费市场：PC 需求疲软，5G 引领手机需求。智能手机引领了 2012-2017 年国内手机市场的爆发式增长，2018 年后手机市场进入下行周期，结束了高增长，2018 年国内手机产量 17.98 亿部，同比下降 4.1%。受移动互联的冲击， 近年 PC 需求较为惨淡，2013 年以来，全球 PC 出货量连续六年负增长，2018 年全球 PC 出货量 2.58 亿台，同比下降 0.57%，下降趋势有所减缓。展望未来，PC 需求有望触底，同时 5G 落地之后有望引领新一波的手机换机热潮， 手机厂商积极备货，给消费级锂电池的需求带来增量。
2.2 行业集中度持续提升，头部企业强者恒强
产能过剩引发行业洗牌，集中度稳步提升，竞争格局逐渐改善。随着新能源汽车的迅速发展，刺激电解液市场需求激增，由于产能不足，电解液、六氟磷酸锂的价格在 2016 年达到了历史最高点，随后行业产能大幅扩张造成产能严重过剩，大多数公司产能利用率低下，2018 年行业进入了价格战的泥潭，电解液、六氟磷酸锂的价格也随之跌至谷底。经过此轮行业竞争与洗牌，行业马太效应突显，强者恒强的行业格局逐渐明确，目前行业两大领跑企业天赐材料和新宙邦仍在继续扩大市场占有率。据统计，2019 年电解液 CR6 已经达到了77.3%，较 2018 年提升了 4 个百分点，并且领跑企业扩产计划大，将进一步巩固并提升其领跑地位.
产能利用率偏低，头部企业强者恒强。我国电解液企业竞争日益激烈，产能利用率低，行业呈现出“增收不增利”的特征，整体利润率下滑，三线厂商面临亏损，头部企业同样面临业绩下滑。2019 上半年，我国电解液产能利用率仅为 40.74%。截至 2019 年末，国内前十大电解液厂商产能合计 31.2 万吨，全年出货量为 18.3 万吨，产能利用率仍处于较低水平，但已有一定回升。国内电解液出货量前三名公司天赐材料、新宙邦和国泰华荣的扩建计划分别达到20 万吨、3.5 万吨和 8 万吨。各公司在研发投入上均有所提升，扩产积极，旨在进一步扩大市场份额。
2019 年行业竞争加剧，中国新能源汽车行业遭遇寒潮，补贴退坡，导致电解液行业 ROA、ROE 均下滑至冰点。市占率前三名公司分别为天赐材料、新宙邦和江苏国泰，2019 年前三季度其销售费用率相较 2018 年分别下滑 0.88%、 0.66%和 0.50%，而杉杉股份和多氟多分别上升 0.65%和 0.16%。2019H1 天赐材料、新宙邦和江苏国泰电解液业务毛利率分别达到 25.4%、26.66%和26.74%，远高于同行业其他公司，优势明显。
2.3 行业趋势与发展战略
2.3.1 回归化工品属性，头部企业释放规模效应
经过前几年的高增长和供不应求的阶段以后，电解液及六氟磷酸锂逐步回归化工属性，其生产工艺和制备流程并不复杂，然而安全和环保是行业较为重要的门槛。电解液涉及到有机化合物的处理，有易燃易爆的风险，同时六氟磷酸锂具有较强腐蚀性和大规模使用氢氟酸作为反应原料，生产安全尤其重要。韩国曾多次发生氢氟酸泄漏事故，2012 年 9 月庆尚北道龟尾市一家化工厂发生爆炸并导致大量氢氟酸泄漏，事故造成 5 人死亡、18 人受伤，事故影响恶劣。在我国，具备前期生产经验、行业地位稳固的企业才能在竞争中胜出，不断扩大规模优势，因此该行业将表现出强者恒强的态势。
2.3.2 横向纵向深化布局，产品差异化提升竞争力
产品同质化难以获得超额收益，头部企业通过对产业链的横向或纵向整合，获得成本和技术优势，提升产品差异化。天赐材料拥有碳酸锂-电解质-电解液的纵向一体化的生产线，具备成本方面的优势；新宙邦具有电解液-有机溶剂-添加剂-电解质的横向协同优势，不断开发优质添加剂，丰富产品结构，有助于公司拓展高端市场；多氟多具有 HF-电解质的纵向产业链，成本可控；石大胜华也向下端渗透，形成溶剂-电解液的协同产业链。
2.3.3 绑定核心客户，共享行业高成长红利
国内头部电解液厂商大都在主流锂电池供应链中，电解液市占率前三的公司（天赐、新宙邦、江苏国泰）均是国内锂电池头部企业 CATL 的电解液供应商， 深度绑定优质核心客户。2020 年 1 月 30 日，特斯拉宣布与 CATL 合作，CATL 进入其供应链之中，作为其电解液供应商的天赐材料、新宙邦和国泰华荣也有望共享发展红利。全球政策暖风频吹，新能源汽车崛起势不可挡，锂电池作为产业链的核心环节有最强的议价能力，电解液企业通过对核心锂电池企业的深度绑定，有望共享行业高成长红利。
3.1 动力市场空间广阔，电解液需求有望持续增长
全球新能源车销量高速增长，国内新能源车销量短期承压。2018 年全球动力锂电池装机量为 92.79GWh，同比增长 68.69%，2014-2018 年 CAGR 高达75.27%。国内受新能源汽车补贴退坡、汽车行业景气度下行等因素影响，2019 年新能源汽车产销量出现负增长，中汽协数据显示，2019 年我国新能源汽车产销分别完成 124.2 万辆和 120.6 万辆，同比分别下降 2.3%和 4.0%。
海外对新能源汽车重视程度提升，重塑国内补贴预期。去年末，德国和美国先后加强对新能源汽车的补贴力度。德国拟提高新能源汽车购置补贴，售价不高于 4 万欧元的新能源汽车补贴提高 50%，不高于 6.5 万欧元的新能源汽车补贴提高 25%，最高可获 6000 欧元补贴；同时还将采取扩建电动汽车充电桩等一系列措施，2017 年提出的补助政策原定于 2020 年底结束，现在计划延长至 2025 年底。2019 年 12 月，美国提出《可再生能源和能源效率法》的讨论草案，拟大幅上调新能源汽车税务补贴，将 20 万辆电动车销量门槛提高至 60 万辆，补贴金额从 7500 美元降低至 7000 美元。德国和美国先后提高补贴力度，标志着海外对新能源汽车的重视程度再次提升，在国内降低补贴的情况下海外增加对新能源汽车的补贴，影响国内对新能源汽车的补贴预期。
国内规划定调，新能源汽车市场空间广阔。2019 年 12 月，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》征求意见稿，明确到 2025 年，新能源汽车新车销量占比达 25%左右。中汽协数据显示，2019 年我国汽车销量2576.9 万辆，其中新能源汽车销量 120.6 万辆，渗透率为 4.68%。我们假设2020-2025 年我国汽车销量的年复合增速为 2%，则 2025 年我国汽车销量为2902 万辆，以新能源汽车渗透率 25%计算，则新能源汽车销量为 725.5 万辆， CAGR 高达 34.86%。预计 2020-2025 年期间，国内新能源汽车销量增速可观，动力电池装机量及锂电材料消耗量增速可期，电解液需求将持续增长。
3.2 铁锂路线重获重视，电解液需求或迎爆发
特斯拉引领动力电池技术路线转向，铁锂电池重获青睐。2 月中旬，路透社消息称，特斯拉与宁德时代推进电池无钴化，磷酸铁锂（LFP）电池有望成为最佳选择。特斯拉在发展初期与日企松下密切合作，采购其镍钴铝酸锂的高镍三元圆柱形电池，并在美国联合建立了 Giga Factory，去年国产化项目成功落地以后，引入LG 作为其第二电池供应商，主打镍钴锰酸锂的高镍三元圆柱电池。由于钴元素的稀缺性，其价格对电池的成本影响较大，并呈现周期波动的特点， 特斯拉一直希望摆脱对钴元素的依赖。此次与宁德时代的合作，推进无钴化进程，我们认为磷酸铁锂电池将有望首次应用于特斯拉车型中，对车型的安全性、循环寿命以及成本将起到积极作用。
铁锂电池技术不断突破，有望弥补能量密度短板。相较三元锂电池，磷酸铁锂电池具备安全性高、循环寿命长、成本较低等优势，但缺陷是体积与重量能量密度相对较低。在新能源汽车发展初期，铁锂电池得到广泛认可，应用于几乎所有类型的汽车，而 2016 年之后由于能量密度的要求与补贴的倾斜，其在乘用车上的应用受到抑制，市场份额逐步被三元电池侵蚀。在乘用车领域，2019 年铁锂电池装机占比已下降至不到 10%的水平。但随着 CTP 技术的应用、刀片电池技术的成熟，预计磷酸铁锂电池的能量密度将迎来显著提升，弥补自身短板。在国内新能源汽车的补贴退坡期，新能源车企加强成本控制，随着铁锂电池供给品质的提升，铁锂电池在动力市场的竞争力将得到提升，在乘用车市场的渗透率有望迎来显著回升。
铁锂电池渗透率提升，将大幅刺激电解液需求。铁锂电池对电解液的需求量显著高于三元电池，目前磷酸铁锂电池中电解液使用量约 1500-1600 吨/GWh，而三元电池中电解液使用量约 1100-1200 吨/GWh，铁锂电池对电解液的需求量较三元电池高了约 30%，若 2020 年之后磷酸铁锂电池的渗透率如期大幅提升，电解液的市场需求有望大幅高于预期水平。此外，铁锂电池渗透率的提升也有望大幅拉动电池溶剂的需求，市场空间相应打开。
四、投资建议经历了 2016-2018 年的价格战，电解液行业洗牌告一段落，竞争格局已基本确立，电解液也回归化工品属性，头部企业强者恒强。受益全球新能源汽车的快速推广、国内发展规划的定调，电解液市场需求有望持续向好；磷酸铁锂电池重新获得国内乘用车市场的青睐，将进一步扩大市场对电解液（包括六氟磷酸锂和电池溶剂）的需求，行业景气度有望持续走高。规模效应、产业链延伸布局、深度绑定优质客户已成为电解液头部企业进一步扩大领先优势的三大手段，我们看好具备这三大优势的行业领跑企业，相关标的：新宙邦、天赐材料、江苏国泰、杉杉股份、多氟多、石大胜华。
新宙邦
公司是电解液行业头部企业，2018 年市占率达到 17.50%，相较于 2017 年提升 2%，行业第二。以国内市场为基础，开拓海外市场业务，2018 年海外市场收入占比达到 21.18%，行业领先。公司目前拥有电解液产能 6.5 万吨，领跑电解液行业，且形成了电解液-有机溶剂-添加剂-电解质的横向一体化产业链，在添加剂上有较强优势，添加剂的研发和创新是电解液行业发展的趋势，添加剂有望提升公司产业链地位、盈利能力和核心竞争力。
天赐材料
公司先于行业进行纵向一体化布局，目前形成了碳酸锂-电解质-电解液的纵向一体化的生产线，并且通过加大研发投入实现六氟磷酸锂工艺技术进步，进一步降低成本。公司目前拥有电解液产能 5 万吨，并有溧阳 20 万吨产能扩建计划，市场规模全球第一，市占率 25%以上，并且绑定了 CATL、国轩高科、比亚迪、LG 等国内外优质客户。我们预计随着公司新建产能投产并叠加纵向一体化的生产线，公司将会有较大的规模优势和成本优势，这将使公司的领跑地位进一步扩大，综合竞争力更加巩固。
江苏国泰
公司子公司华荣化工是国内外起步最早、品牌效应最强的电解液供应商之一， 目前拥有电解液产能 3 万吨，并在积极拓展海外市场，规划在宁德和波兰各扩建 4 万吨产能，2018 年公司电解液市占率为 12.86%，位于行业第三位。公司现有优质客户 CATL、力神电池、LG 化学、索尼等，预计在新建产能投产后， 公司市占率将进一步巩固并提升。
杉杉股份
公司深耕锂电材料二十载，现已成为全球最大的锂电材料综合供应商，拥有正极材料产能 6 万吨，是正极材料行业的领跑企业；负极材料成品产能 8 万吨， 市场地位稳居行业前列，积极布局硅碳负极等核心技术，客户认可度高；电解液产能 4 万吨，产销规模为列行业第一阵营。后期我们看好公司锂电材料领域销售渠道的整合，若能实现电解液与正极材料/负极材料的捆绑销售，公司市场地位有望再上一个台阶。
多氟多
公司是全球六氟磷酸锂领跑企业，率先打破国外技术垄断，技术持续进步，兼具工艺与成本优势。公司具备氢氟酸-六氟磷酸锂-电池-新能源整车的垂直一体化产业链，六氟磷酸锂的主要客户有：新宙邦、比亚迪、杉杉股份、三菱、宇部、LG 等国内外电解液领跑企业，全球市占率约 20%，全球第一。随着六氟磷酸锂产能利用率逐年提升，价格有望走出底部区间，公司盈利有望持续扩大。
石大胜华
公司是全球电解液溶剂头部企业，DMC（碳酸二甲酯）系列是公司的核心产品， 在高端锂电溶剂中，公司市占率高达 70%。公司围绕锂电池产业链进行深度布局，在国内外均有碳酸酯、添加剂等项目投建计划，进一步巩固领跑地位。目前形成了溶剂-电解液的协同产业链，现有六氟磷酸锂产能 2000 吨，DMC 产能 12.5 万吨，市占率超过 30%，是国内唯一具备双基地生产的企业。公司一体化产业链相比于其他公司有较明显的成本优势，将会充分享受下游新能源汽车发展红利。
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（报告来源：川财证券）
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