（报告出品方/作者：广发证券，戴康，郑恺）
一、核心结论：22 年五问新能车产业链21 年新能源车乘势而上，渗透率快速提升对应产业逻辑逐步兑现，整个产业链 成为 A 股表现最亮眼的赛道之一。展望 22 年，随着基金配置水涨船高、龙头公司 估值上行，市场出现担忧的声音：短期的股价调整时间空间到了哪一阶段？渗透率 突破 20%后如何看待估值？22 年业绩大幅降速怎么办？
从历史上三段经典的新兴产业周期（智能手机、安防摄像头、移动互联网）来 看，以渗透率为核心坐标，均大致经历导入期（概念破壁）→成长期（渗透率快速 提升）→成熟期（渗透率接近临界值）的三个阶段。
22 年的新能源车产业链，我们试图解答市场当前的五个焦点问题
1. 如何看待 21 年末新能源汽车下跌？——破壁渗透期（0%-20%渗透率），龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见，时间在 1-2 个月，幅度在 20-30pct
21 年 12 月以来，新能源汽车产业链在非显著利空下出现了较大幅度回调，12 月 2 日高点至 1 月 4 日收盘，旗帜公司宁德时代的跌幅超过 17%。 从历史三轮产业周期来看，在渗透破壁期（渗透率从 0-20%）产业趋势欣欣向 荣对应龙头公司业绩高增，但龙头股价也会出现非业绩因素的阶段性下跌，持续时 间在 1-2 个月左右，回调幅度在 20%-30%左右。因此，对于短期相对深幅的回调 不必过于恐慌，未必代表行情结束。历史上新兴产业龙头的市值高点不会在渗透率 第一阶段就见到。
2. 22 年若新能源汽车渗透率突破 20%后，产业增长趋势是否会放缓？——破壁渗透期后（20%渗透率），关注能否进入下一阶段成本突破带来的高速渗透
市场担心新能车国内渗透率突破 20%后，产业趋势是否放缓削弱贝塔。从三段 成功的新兴产业周期经验来看，渗透率突破 20%后，渗透率及核心产品销量的一阶 导仍会继续上行或维持高位，下一阶段才是高速渗透期，高速渗透的核心在于能否 由技术突破带来产品价格下降。在高速渗透的阶段，产业竞争格局会更加复杂、技 术与产品迭代的难度会有上升。
参考广发电新 22 年度策略《技术平价全球蓄力，创新迭代穿越周期》，22 年 电池结构、磷酸铁锂材料、电解液添加剂创新，都将系统性提升均衡性能引领平价 之路，全球新能源汽车降本增效有望加速，从而带来渗透率的继续提升。这会类同 于历史新兴产业周期“量升价跌”的高速渗透阶段，如果能够延续高速渗透，对于 核心产品销量等指标来衡量的产业链景气无需大幅担忧。
3. 22 年新能车产业链盈利会不会大幅降速，市场如何定价“业绩颠簸”？——“预期内”的增速下台阶不会带来股价负反馈，但需要警惕的是披露“低预期”、及周转率恶化拖累 ROE
在破壁渗透阶段，市场对于龙头公司偶发的业绩降速是保有较高容忍度的，这 一阶段新兴产业公司因资本开支和研发投入较高，只要需求增长的确定性较高，即 使出现偶尔的业绩 miss 也鲜有出现因财报披露带来的下跌。
对于 22 年的新能源车产业链来说，部分今年“供需缺口”的上游材料环节已经 大幅扩产，22 年的供需匹配度及业绩降速跟踪尤为重要。
4. 渗透率突破 20%后，新兴产业链的估值如何变化？——破壁渗透期是“拔估值”阶段，高速渗透期是“挤压估值”阶段，即使业绩无虞 22 年也面临估值修正
截止 21 年底，部分动力电池、负极材料、隔膜等环节的估值均已至历史 80%分 位数以上高位，并分别达到 111X、83X、101X 的 PE 水平，这与历史上三段新兴 产业周期的破壁渗透阶段特征较为吻合。
从历史经验来看，渗透率在 0%-20%的阶段也是上市公司“拔估值”最快的阶 段，PE 普遍升至 80-200X，但回望来看这一阶段估值是整个产业发展周期的高 点。即使在下一阶段的高速渗透期，业绩依然无虞，但股价也会阶段性横盘或调整 以消化估值，在渗透率从 20%-40%的阶段中，PE 估值中枢会回到 40-80X。
因此对于下一阶段的新能车产业链，股价将更多由业绩驱动，对于估值绝对水 位较高的环节，需要对业绩增长能否抵消估值消化提出更高的选股要求。
5. 视线放长远，哪些公司能够成为穿越周期的α？——历史三段新兴产业留存下来的龙头公司：拥抱最 in 的产业趋势，向“平台化”转型，技术 产品迭代
在破壁渗透期向高速渗透、饱和渗透的过程中，产业链上的参与者开始分化， 一些当年的代表公司已不见踪迹、而一些优质的公司得以留存。我们总结了穿越周 期的α公司具备的特质：始终去拥抱最 in 的产业趋势，由细分领域向上下游拓展从 而实现“平台化”转型，以及技术 产品不断迭代。展望新能源车产业链，未来也 可乘势 5G 和智能汽车的浪潮，沿着“由硬到软”的思路，来寻找其它平台型、或 技术产品迭代的上市公司机遇。
二、三段经典案例：智能手机、安防摄像、移动互联网新能源汽车产业链，不仅是一场技术升级带来的“存量替代”，也是一次全新 的“场景革命”。据 Marklines 数据，2021 年 1-10 月新能源汽车全球渗透率突破 7.3%；另据 wind 数据，11 月国内新能源汽车渗透率达到 18%。新能源汽车产业 链是技术突破、政策支持共同驱动的存量替代，既实现了渗透率的快速提升，也带 动了龙头公司的高景气业绩及资本市场的超额收益。 我们希望重温历史上三段经典案例，来寻找新兴产业在发展的不同阶段市场如 何对于渗透率变化、业绩颠簸、估值边界等因素做出定价。
（一） 三段新兴产业周期，锚定渗透率可大致分为三个阶段
从技术升级、政策支持、存量替代、渗透率快速提升等角度，我们可以锚定三 段历史上经典的新兴产业趋势——07-14 年技术突破及爆款产品催化下的智能手机 产业，10-16 年技术突破叠加政策驱动下的安防高清摄像头产业，12-17 年流量红 利及商业模式创新下的移动互联网产业。
回顾历史我们发现，经典的新兴产业发展周期可以大致划分为三个阶段，本文 将渗透率作为主要的参考坐标，我们下文概括为：破壁渗透期、高速渗透期、饱和 渗透期。核心产品销量及增长速率可以作为辅助的判断。我们看到，新兴产业周期 在渗透率的各阶段，其景气、盈利、股价、估值特征均存在一定的共性。
1. 破壁渗透期：渗透率约从 0%至 20%以上
破壁渗透期指产业趋势加速爆发初期，即技术革新、政策出台或爆款产品发售 等强驱动力催化下，渗透率开始加速抬升并达到 20%-30%。在爆款产品催化、动 力电池技术进步，及海内外需求支撑下，今年新能源汽车渗透率开始加速提升，21 年 11 月当月销量渗透率已达 18%。可以理解为，2021 年之前的新能源汽车产业链 处在 0-20%渗透率的破壁期。
2. 高速渗透期：渗透率约在 20%至 40%以上
高速渗透期指产业趋势最为强劲的时期，渗透率一阶导仍在抬升，景气高企使 得核心产品加速渗透。对于该时期，可由渗透率一阶导大幅下台阶锚定末尾，表征 产业趋势的逐步放缓。从历史上的三段新兴产业周期来看，此时渗透率至少已突破 40%。
21 年末市场存在一种担忧，认为新能源汽车渗透率突破 20%后，未来的产业 增长趋势将放缓。但从历史的三段新兴产业发展来看，破壁渗透期后，还有高速渗 透期的接力。因此，该阶段是我们对标新能源汽车产业链的重点研判区间。
3. 饱和渗透期：渗透率抬升放缓，并接近上限（50%-60%）
饱和渗透期指新商品或新应用场景逐渐到达成熟期，产业发展趋势最快速的阶 段过去，逐渐进入稳态并接近饱和。对于该区间，可以看到渗透率的一阶导下行至 低位区间，表征产业趋势已然趋于稳态，产业生命周期由成长期迈入成熟期。（报告来源：未来智库）
（二） 智能手机：技术突破及爆款产品催化下的终端革命
技术突破叠加 iphone4 引爆市场，智能手机引领手机终端的“场景革命”。 2007 年 6 月，乔布斯发布第一代 iPhone，带来触控技术革命。得益于电容触屏、 多点触控技术的突破，初代 iPhone 极大提高用户触控体验。2008 年，苹果进一步 发布 3G 版 iPhone。2010 年 6 月，苹果代表作 iPhone4 发布，迅速引爆全球。 iPhone4 迅速成为爆款产品，发布三天销量即达到 17 万台。2010 年，iPhone 全年 出货量达到 4748.7 万台，同比大增 89.2%。随后智能手机于国内大规模推广，形 成百花齐放局面。终端需求带来了整个产业链的繁荣发展，国内智能手机上市公司 多位于产业链中游，以零部件供应商切入核心客户供应链。
以全球智能手机渗透率为坐标，智能手机的产业发展趋势可大致分为三阶段：
1. 破壁渗透期：2007 年 Q2-2010 年 Q4，智能手机渗透率首次突破 20%，达 到 22%。2007 年 6 月，初代 iPhone 发布，可视为智能手机首次破壁。2010 年 6 月，爆款产品 iPhone4 发布；至 2010 年 Q4，全球智能手机渗透率达到 22%。
2. 高速渗透期：2011 年 Q1-2012 年 Q3，智能手机渗透率由 22%快速提升至 40%，一阶导保持高位。2011 年 10 月，iPhone4S 发布，产品开始迭代。发展至 2012 年 Q3，智能手机始终保持在高速的渗透阶段，渗透率的一阶导保持高位。
3. 饱和渗透期：2012 年 Q4-2014 年 Q3，全球智能手机渗透率由 40%上升到 66%，一阶导降速至低位稳态。2012 年 9 月发布的 iPhone5 销量亦不及预期，随 后智能手机渗透率的一阶导开始放缓，也就是渗透率提升变慢。产业生命周期逐渐 由成长期步入稳定期。期间全球智能手机渗透率由 40%上升到 66%。
（三）安防摄像头：技术突破及政策驱动下的高清化、网络化、智能化
技术突破叠加政策驱动下，安防摄像头开启高清化、网络化、智能化的转型之 路。2010 年，受关键领域技术突破（如 H.264 视频编码技术的普及、百万像素 CCD/CMOS 技术发展、华为海思国产 SoC 的推出等），及上海世博会对视频监控 高清化、网络化技术的验证与推广，国内视频监控企业开始发布自家高清 IP 摄像 头，国内视频监控的高清化、网络化拉开序幕。此后，随着公安部 GB/T28181- 2011 国标协议制定以及 CMOS 图像传感器技术突破，行业接口不兼容问题和成本 问题得到解决，高清 IP 摄像头逐步替代传统模拟摄像头。此外，政策红利也是安防 高清摄像头本轮产业趋势的核心驱动。2011 年《中国安防行业“十二五”发展规 划》发布，在“平安城市”、“智慧城市”、“慧眼工程”等顶层设计助力之下， 高清安防摄像头得以从城市到乡县的快速渗透。
我们以高清摄像头渗透率、龙头公司安防产品销量增速作为综合考量，安防产 业的发展趋势也可大致划分为三阶段：
1. 破壁渗透期：2010 年-2012 年，高清摄像头渗透率快速达到 20%。 2010 年，在首款国产高清摄像头发布后开始形成存量替代。直至 2012 年，国内高 清摄像头渗透率上升至 20%。这一阶段海康、大华安防产品销量增速仍在抬升。
2. 高速渗透期：2013 年-2014 年，高清摄像头渗透率达到 46%。此后，海康 威视、大华股份安防产品销量增速大幅下台阶，且政策支持力度预期放缓，故而可 认为渗透率一阶导于 2014 年开始大幅下台阶，产业趋势逐渐迈入饱和渗透期。
3. 饱和渗透期：2014 年-2016 年，高清摄像头渗透率达到 55%。此后海康、 大华安防产品销量增速低位稳态，同时“十二五”结束，安防工程项目逐步减少， 政策退坡，安防产业步入成熟期。
（四）移动互联网：流量红利及商业模式创新下的场景革命
流量红利及商业模式创新之下，移动互联网掀起一场“场景革命”。2009 年 起，随着三大运营商获批 3G 牌照、iphone4 问世，及小米、魅族等国产手机的崛 起，移动互联网于国内开始发展。社交、电商、团购等场景逐步向移动端迁移，引 发新一轮场景革命。随着重量级 APP 的陆续出台（如 2011 年微信），移动互联网 逐步渗透，但囿于通信瓶颈，流量难以有大幅发展。2013 年起，随着 4G 牌照的发 放，及 4G 手机渗透率的快速破壁，移动互联网开始大幅发展。2013 年 8 月，中国 移动携手三星在国内发布首款 4G 手机。此后，由于国内智能手机用户培育已然较 为充分，4G 手机于国内迅速渗透，并打开了流量瓶颈。受移动互联网崛起带来的 流量红利滋养，手游、电影、视频等应用场景应运而生。
以手游渗透率及市场规模增速为坐标，辅助以手机视频广告渗透率观测，可将 移动互联网产业趋势大致划分为三阶段：
1. 破壁渗透期：2012 年—2013，手游、手机视频广告渗透率均首次突破 20%。2012 年，中国手机端网民用户数首次超过 PC 端，各大国产手机纷纷上市， 移动互联网开始渗透。至 2014 年，手游、手机视频广告渗透率均首次突破 20%，年末分别 25.0%、26.4%。
2. 高速渗透期：2014 年—2015 年，手游、手机视频广告渗透率分别达到 39%、56%，一阶导均现拐点。2014 年起，手游、手机视频广告渗透率加速渗 透，直至 2015 年内现拐点。期间，手游市场规模增速下台阶，但仍在相对高位。
3. 饱和渗透期：2016 年-2017 年，手游、手机视频广告渗透率一阶导大幅放 缓。2016 年起，手游、手机视频广告渗透率分别达到 63.3%、68.6%，一阶导大幅 放缓至低位稳态，手游市场规模增速亦大幅下行。
渗透率破壁期（0%-20%以上），产业趋势位于爆发初期，新技术驱动新产 品、新场景的诞生，一切欣欣向荣。
（一）产业趋势：新产品/新模式/新场景，增量蛋糕，欣欣向荣
一个新创意的诞生，一个新产品的问世，一个新技术的破壁，带来了一段科技 驱动的新产业趋势。在这种全新的概念问世初期，新产品开始对原有用户惯有的使 用习惯形成渗透，这一阶段的渗透率大致从 0%快速上升至 20%-30%。
这一阶段的产业趋势大致呈现三个特征——
1. 新技术驱动下，新产品、新模式、新场景破壁，出现“爆款单品”。技术突 破之下，爆款产品涌现，驱动产业新场景开始对传统用户习惯形成渗透。智能手机 的划时代产品 iPhone4 引爆全球潮流，促使智能手机加速渗透；同样，4G 通信技 术突破之下，4G 手机的技术条件及移动互联网的加速发展，催生出内容端与应用 端的代表性产品，如互联网 社交、互联网 金融、互联网 娱乐等。
2. 少数前瞻的领军公司贴上新产业标签，加大研发与资本开支以增强竞争力。 该阶段技术驱动力较强，但基本上是少数项关键技术的突破。苹果公司研发支出增 速在 2007 年至 2010 年长期维持 20%以上。国内龙头以零部件供应商切入终端供 应链，如龙头歌尔股份、立讯精密、长盈精密、德赛电池 2010 年研发支出增速分 别达 86.5%、30.6%、76.7%、661.0%。移动互联网及安防高清摄像头龙头亦呈同 样特征，手游龙头掌趣科技、CDN 龙头网宿科技在 2013/2014 年研发支出增速分 别达到 140.1%/102.2%、139.5%/91.9%，安防高清摄像头龙头海康威视、大华股 份于 2010/2011 年研发支出增速分别为 65.9%/39.7%、79.1%/56.2%。
3. 竞争格局以垄断或寡头为主，因技术或资本壁垒，增量市场的蛋糕并非易 得。破壁渗透期为产业趋势启动初期，市场玩家主要为具备先发优势的龙头公司， 其在行业格局中主导权较强。例如，2010 年，诺基亚、苹果占全球智能手机市场 超过半壁江山。同时期，刚刚起步的安防高清摄像头市场中，虽然格局仍较分散， 但由后端切入前端的 DVR 双寡头海康威视、大华股份具备强劲竞争力。
（二）盈利特征：龙头业绩强劲，盈利增速至 100%以上，ROE 25%-35%
破壁渗透期，一方面是强劲的产业发展趋势，一方面是少数的竞争参与者环 境，使得龙头公司在这一阶段可以尽享产业红利的蛋糕，业绩呈现高速增长特征。
智能手机来看，2010Q4 歌尔股份、长盈精密、立讯精密、德赛电池盈利增速 分别达 176.8%、67.4%、56.2%、512.8%。移动互联网龙头亦然，2013Q4 掌趣 科技、网宿科技、百视通、科大讯飞盈利增速分别达 86.7%、128.6%、31.2%、 52.9%。安防龙头来看，2012Q4 海康威视、大华股份盈利增速分别达 44.3%、 85.2%。
在这一阶段内，即使有基数原因带来的营收和盈利增速放缓，但依然会看到较 高的绝对增长水平。例如，由于基数效应安防龙头大华股份 2011Q2 盈利增速由 111.5%下降至 64.3%。2010 年智能手机龙头歌尔股份业绩增速全年放缓，但仍维 持 100%以上的水位。个别情况下，受不可控外力影响，部分赛道龙头公司盈利可 能短期受损，但均可较快恢复。2009 年经济危机影响，智能手机赛道海外订单受 损，业绩大幅减少。但由于产业趋势欣欣向荣，业绩实现较快恢复。
这一阶段各新兴产业龙头的 ROE 大多抬升，部分龙头公司甚至可以实现 25%- 35%的 ROE 水平。ROE 的主要驱动力是资产周转率，来自于新需求的增长盖过了 扩产的速度。部分龙头公司实现了利润率与周转率的双向驱动。
智能手机来看，歌尔股份的 ROE（TTM，下同）于由 2010Q1 的 14.4%抬升至 2010Q4 的 16.9%。安防龙头大华股份 ROE 由 2010Q1 的 15.3%抬升 17.4pct 至 32.7%。网宿科技 ROE 自 2010Q3 起持续上行至 2013Q3 达 20.8%。（报告来源：未来智库）
（三）股价特征：赚钱效应最显著的时期，股价可涨 3-6 倍
从三段产业趋势来看，整个破壁渗透阶段，全新领域的代表公司是赚钱效应最 显著的时期，绝对股价多可上涨 3-6 倍，相较 wind 全 A 超额收益多在 200%- 600%。智能手机来看，2009 年-2010 年，智能手机龙头歌尔股份、德赛电池股价 增长 6.1 倍、2.9 倍，相较于 wind 全 A 的超额收益（下同）达 519.0pct、 196.0pct；安防龙头大华股份于 2010-2012 年涨幅达 4.3 倍，超额收益为 451.3pct；移动互联网赛道中的掌趣科技、网宿科技于 2012 年-2013 年涨幅分别达 3.8 倍、5.5 倍，超额收益分别为 366.2pct、542.4pct。
这一阶段，由于产业趋势预期未有明显恶化，龙头公司的盈利中枢位于 40%- 80%以上，因此市场并未对业绩趋势的短期放缓过多定价。例如， 2010 年全年智 能手机龙头歌尔股份业绩持续放缓，但盈利、营收增速仍可维持于 100%以上，股 价亦持续取得绝对及超额上涨。2011 年，安防龙头大华股份业绩持续放缓，但由 于盈利、营收增速维持在 40%、30%以上，这一阶段同样取得绝对及超额收益。同 样，2012 年上半年，移动互联网龙头网宿科技业绩持续放缓，但盈利、营收增速 均可维持 40%以上，股价也仍有绝对及超额收益。
但是如果遇到经济整体的放缓预期，牵连到对产业景气度的质疑，市场会短暂 担忧下跌。例如，2009 年 Q1 受全球经济危机带来的海外订单受损影响，智能手机 赛道龙头歌尔股份盈利增速录得-96.6%。财报发布后，股价同步回调，持续 2 个半 月，幅度达 24.7%，跑输万得全 A 指数 33.6pct。
这一阶段，龙头公司的股价调整多与业绩担忧不相关，持续时间在 1-2 个月左 右，回调幅度在 20-30pct 左右。在高估值及高涨幅下，股价调整或由于交易筹码 密集调仓，或由于限售股解禁引发的情绪波动，但受到业绩担忧的影响均不大。
（四）估值特征：“拔估值”驱动戴维斯双击，PE 在 60-120X
高景气驱动的上涨行情下，龙头公司估值往往会抬升至 60X-120X，并且往往 达到整个产业发展周期的高位，也就是“拔估值”最快的阶段。智能手机龙头来 看，2010 年 12 月，歌尔股份、长盈精密、立讯精密、德赛电池 PE（TTM）分别 达到 90X、65X、100X、90X，均至整段产业周期的相对高位。移动互联网龙头来 看，2014 年 2 月初，掌趣科技、网宿科技、百视通、科大讯飞 PE（TTM）分别涨 至 240X、110X、80X、120X，多至产业周期高位。安防龙头来看，2010 年 12 月，海康威视、大华股份 PE（TTM）分别涨至 55X、65X，亦至产业周期高位。
龙头公司“戴维斯双击”，股价上涨由“拔估值”和“涨业绩”共同带动。由 于产业趋势强劲，多数龙头公司的估值及业绩可双双增长，共同驱动股价超额收 益。例如，2009 年至 2010 年，智能手机龙头歌尔股份股价翻 6 倍，估值贡献了上 涨 2.4 倍。2013 年至 2014 年 1 月，移动互联网龙头掌趣科技、网宿科技股价分别 上涨 6.2 倍、6.2 倍，估值分别上涨 1.8 倍、3.2 倍。
四、高速渗透期：从 1 到 N，业绩颠簸，估值消化（一）产业趋势：高速渗透，从 1 到 N 的过程，竞争加剧
由破壁期迈入高速渗透期，产业趋势整体仍强劲，高景气方兴未艾。不过，随 着蛋糕的增大，新玩家开始陆续入场，竞争格局逐渐复杂，技术迭代的需求上升， 行业发展亦不再一帆风顺。整体来看，产业趋势特征可归纳为以下三点：
1. 产业趋势整体仍强劲，核心产品出货边际放缓，但维持高位。智能手机来 看，全球出货量于 2011Q1-2012Q3 增速边际放缓，但仍维持于 40%以上，国内出 货量更是维持 100%以上，产业趋势仍强劲。移动互联网亦然，2014 年 9 月至 2015 年 3 月，4G 手机上市数量增速亦维持于 200%以上。
2. 龙头公司拓展业务边界，并加强资本运作，寻求多元化发展。龙头公司亦加 快拓展步伐，加强业务延伸或资本运作。例如，移动互联网浪潮中，龙头公司不断 拓宽业务边界，吸纳流量红利。百视通发力手机电视业务，并受政策支持开展互联 网电视机顶盒业务；掌趣科技则发力产业链纵向整合，通过并购增强研发、发行实 力。同样，安防龙头公司亦寻求产业链一体化发展。海康威视和大华股份均将业务 从产品提供商拓展至一体化服务，发力系统方案提供等领域。
3. 技术迭代需求上升，行业竞争加剧；技术进步及参与者的竞争带来产品价格 下跌，进入“量升价跌”的渗透阶段。对于格局相对分散的赛道，如智能手机及移 动互联网，行业高景气吸引玩家加速入局。智能手机来看， iPhone 销量火爆之 下，国产玩家加速入局。2011 年国产智能手机步入“千元机”时代，以小米、魅 族、OPPO、VIVO 为代表的国产千元机快速推出并抢占市场。移动互联网来看， 竞争亦趋激烈。手游发行市场竞争日趋激烈，使得发行代理金和推广成本快速上 行。终端应用市场亦常爆发价格战，如滴滴与快的、美团与饿了么。安防摄像头市 场，龙头公司开展价格战。2013 年，海康威视与大华股份于高清安防摄像头领域 开展价格战。
（二）盈利特征：龙头公司出现业绩颠簸，盈利增速降至 50%中枢
从新兴产业整体，是从 1 到 N 的加速渗透过程；但对于龙头公司的盈利来说， 却度过了业绩增速最快的阶段，盈利增速进入了中枢在 50%左右的区间。在这一阶 段渗透率的一阶导仍在快速提升，但由于竞争对手的进入、竞争格局的复杂化，以 及技术与产品迭代的难度上升，使得公司业绩的成长性迈过了增速最快的阶段，龙 头公司营收和利润增速开始下移。
除了盈利的增速中枢下移之外，这一阶段龙头公司业绩开始出现“颠簸”。
我们用两种形态来定义市场感知的“业绩颠簸”，一种是“预期内”的大幅降 速，一种是“低预期”——第一种是季报披露后的大幅降速，基本上增速下滑一半 以上，但由于基数原因、或并购等非经常损益带来，或在市场预期以内；第二种是 分析师业绩预告、业绩实际披露等“低预期”。
首先是第一种情形，“预期内”的业绩披露大幅降速密集出现。由于基数效应 及产业趋势的边际放缓，龙头公司业绩披露大幅降速开始密集出现。智能手机来 看，2011Q2，歌尔股份、长盈精密、德赛电池等龙头公司盈利增速大幅下台阶， 分别环比下行 37.7pct、21.4pct、60.7pct。安防龙头来看，2013Q2，大华股份盈 利增速由环比大幅下行 42.0pct。移动互联网龙头来看，2015Q1，掌趣科技、网宿 科技盈利增速亦大幅下台阶，分别环比下行 32.6pct、42.3pct。
第二种情形，市场上开始出现龙头公司业绩预测或披露“低预期”的声音。市 场的盈利预测由乐观至理性，这一阶段开始出现龙头公司业绩低于预期的担忧。例 如海外消费电子需求不振，2012 年 8 月市场开始担忧立讯精密 Q3 业绩不及预期； 由于地方政府财政支付能力下降，叠加价格战影响，2013 年 10 月市场担忧大华股 份 Q3 业绩不及预期。业绩披露后，也有不及分析师预期的情形出现。2012Q1 立 讯精密业绩披露不及预期，2012Q2 立讯精密、长盈精密、德赛电池业绩披露均不 及预期。2013Q2，科大讯飞业绩披露后，部分投资者认为不及预期；2014Q2，掌 趣科技、百视通业绩披露后，市场普遍认为不及预期。
从盈利能力来看，新兴产业龙头的 ROE 仍保持平稳或继续上行，主要驱动力 依然是供需衡量的周转率，而竞争格局的恶化使得龙头公司的利润率开始受损。随 着竞争格局的恶化、产品降价等因素影响，各赛道多家龙头公司毛利率开始趋势性 下滑。2012 年前后，智能手机四家龙头公司毛利率均开始趋势性下滑，但长期高 周转支撑之下，ROE 多平稳甚至抬升。2013 年，安防龙头海康威视毛利率亦开始 趋势性下滑，但长期高周转同样予以对冲。同样，2014 年前后，多家移动互联网 龙头毛利率亦开始长期下滑，如百视通于 2013 年末开始，科大讯飞于 2014 年末 开始，但周转率均可保持高增或稳定以支持毛利率。
同时，如果周转率开始恶化，那么即使利润率保持平稳，ROE 依然有下行风 险。可见对于新兴产业来说，爆发增长的需求与企业资产扩张的匹配度，对于盈利 能力来说是更为重要的指标。受周转率的拖累，2014Q2 掌趣科技的 ROE 下降； 2013Q2，安防龙头大华股份 ROE 大幅下降 8.8pct；2014Q2，移动互联网龙头掌 趣科技 ROE 大幅下降 5.6ct。
（三）股价特征：相对跑赢但赚钱效应下降，定价低预期的“业绩颠簸”
从三段产业趋势来看，在高速渗透阶段，代表公司的“赚钱效应”开始下降， 绝对股价涨幅多在 20%-70%，但已经有一些龙头公司在该阶段跑输市场。12 年 8 月-14 年 9 月，智能手机龙头歌尔股份、长盈精密、德赛电池、立讯精密股价上涨 36%、46%、46%、25%，相较于 wind 全 A 超额收益为 60pct、71pct、71pct、 50pct；安防龙头大华股份、海康威视于 2013-2014 年涨幅达-4.4%、45.8%，但跑 输 wind 全 A；移动互联网赛道中的掌趣科技、网宿科技、科大讯飞、百视通于 2014 年-2015 年涨幅分别达 43.7%、208.1%、102.2%、2.1%，超额收益分别为69pct、95pct、-10pct、-110pc。
1. 如果是“预期内”的盈利下行，即使是盈利增速出现 30%-60%以上的大幅 降速，但依然在高景气区间，股价未有显著反应，依然有绝对/相对收益。例如上 表，11Q2 的智能手机，15Q1 的移动互联网，盈利降速后依然普遍有 50%以上的 业绩增长，收入依然有 30%以上的业绩增长，大多数情形下市场没有做过多反应。
2. 对于“预期外”的业绩下行，或是披露前分析师预测财报数字将低预期 （即使仍在加速），或是披露后实际数字低预期，均会带来股价的阶段性调整，绝 对/相对跑输。
股价多于财报季披露前后 1 个月内开始调整，持续 2-4 个月，幅度多为 20%- 40%。2012 年 Q1，此前市场担忧立讯精密业绩披露低预期，股价提前 1 个月反 应，下跌 18%。2012Q2 立讯精密、长盈精密、德赛电池业绩披露，部分投资者进 一步认为不及预期，股价在前后半个月均开始阶段性调整，且跌幅加深，持续 3-4 个月，公司股价跌幅分别为 28%、30%、27%。2013Q1，市场担忧海康威视业绩 低预期，股价领先财报披露半个月回调，降幅为 12%。2013Q3，投资者担忧科大 讯飞业绩不及预期，股价领先半个月回调，持续 1 个月，降幅为 19%。2015Q3， 掌趣科技、科大讯飞于业绩披露后，部分分析师认为业绩不及预期，叠加当时杠杆 牛及创业板牛市终结的贝塔因素影响，二者股价均有 35%以上的调整，持续 2 个月 以上。
3. 最后，还有一种少数情形。业绩颠簸之余，市场认为产业趋势已发生逆 转，那么对于这种情形即使行业景气度较高、或业绩披露超预期，但市场依然表现 负面。以 13 年的安防产业链为例，阶段性的超额收益行情结束。
2013 年 8 月底，政策乏力使产业需求迭代的逻辑担忧，叠加价格战竞争恶 化，使安防高清摄像头本轮产业周期的超额收益行情就此终结。对于安防龙头， “平安城市”、“智慧城市”等政策是核心驱动力。2013 年 8 月，大华股份 Q2 业 绩披露后，因对价格战愈演愈烈的担忧，公司发布对 Q3 业绩展望较为悲观。同 期，海康威视 Q2 亦发布对政策需求的忧虑，表示“国内地方政府财政支付能力下 降，导致较多政府主导投资类项目的建设进度出现停滞，部分“平安城市”项目采 购被延后，从而引发整个行业链的资金紧张，拖累行业增长速度”。竞争恶化及核 心驱动力预期逆转之下，大华股份及海康威视的超额收益行情结束。即便是 13-14 年对于两家龙头公司来说，持续有超预期的业绩表现，但整段产业趋势的超额收益 行情结束，即便是 2015 年牛市亦未能再度跑赢。
（四）估值特征：估值消化是主旋律，PE 回到 40-80X 中枢
相较于上一阶段的“拔估值”，高速渗透期龙头公司的估值面临消化，股价震 荡或阶段性调整。大多数公司的 PE 估值挤压 50%以上，回到 40-90X 的中枢。
智能手机来看，估值下行 50%左右，虽然业绩无虞，股价亦回调或横盘以消化 估值。2010 年 12 月，歌尔股份、长盈精密、立讯精密、德赛电池 PE（TTM）分 别达到 90X、65X、100X、90X，均至整段产业周期的相对高位。虽然 2011 年苹 果公司及 A 股消费电子龙头公司业绩持续超预期，但股价多回调或回调以消化估 值。直至 2011 年 6 月，四公司估值分别消化至约 50X、40X、65X、35X。 移动互联网来看，估值亦下行 50%以上，股价同样回调或横盘以消化估值。 2014 年 2 月初，掌趣科技、网宿科技、百视通、科大讯飞 PE（TTM）分别涨至 240X、110X、80X、120X，至产业周期高位。此后，股价回调或横盘以消化估 值。14 年 12 月，四公司估值分别调整至 85X、35X、55X、60X，方重启上涨。
估值泡沫挤压后，行业高景气或驱动龙头估值再次抬升，但难以回升至前期水 位（可回到前期高点的一半或三分之二）。智能手机来看，2012 年 2 月起，歌尔 股份、长盈精密、立讯精密、德赛电池 PE（TTM）再度抬升，至 8 月分别达到 50X、45X、45X、40X，较前期高点仅处于一半位置。移动互联网赛道龙头来看， 2015 年 1 月起，掌趣科技、网宿科技、百视通、科大讯飞 PE（TTM）再度快速抬 升，此时牛市贝塔因子驱动权重较大。至 2015 年 6 月，估值分别抬升至 140X、 85X、220X、180X。但即便如此，掌趣科技、网宿科技亦仅恢复至前期高点的三 分之二左右。安防龙头来看，2012 年 12 月起安防龙头海康威视、大华股份 PE （TTM）再度抬升，至 2013 年 10 月分别达到 45X、60X，仅大华股份恢复至前期 高点。
这一阶段盈利是正向贡献、估值是负向贡献，股价上涨由业绩驱动。2011- 2012 年 8 月，智能手机龙头歌尔股份、立讯精密股价分别上涨 36.2%、21.0%， 但估值分别下挫 45.6%、57.2%。安防龙头亦是同样规律，2013-2014 年，海康威 视股价上涨 1.2 倍，但估值下挫 0.6%。
（一）产业及盈利特征：产业从成长期迈入成熟期，盈利增速降至 20%- 30%中枢，毛利率拖累 ROE 下行
在渗透率的第三阶段（渗透放缓、接近行业渗透空间天花板），新兴产业的生 命周期进入成长期的尾声，逐步向成熟期过渡。以核心产品出货量来观测，出货量 增速均显著放缓。智能手机出货量于 2012Q4 开始显著放缓，甚至于 2013Q1、 2013Q4 均出现 6.8%的个位数低增速。同样，2015 年 3 月后 4G 手机上新增速大 幅下台阶，甚至于 2015 年 6 月、2015 年 9 月出现-29.7%、-23.3%的负增速。以 政策来观测，随着十二五的即将结束，安防高清摄像头政策亦开始逐步退坡。这均 表征产业趋势已然度过爆发期，逐步放缓，产业生命周期由成长期迈入成熟期。
从行业景气来看，市场逐渐由增量蛋糕演变为存量博弈，龙头公司的盈利增速 进一步下台阶（至 20%-30%中枢），毛利率拖累 ROE 开始下行（至 10%-20%中 枢）。这一阶段，龙头公司业绩披露大幅降速成为常态。受制于景气放缓，各龙头 公司于该时期大多均面临盈利增速的大幅下台阶。其次，市场上频繁地出现业绩预 测或披露不及预期的声音。智能手机来看，由于销量不佳，苹果订单放缓， 2014Q2 起，部分投资者开始认为歌尔股份、德赛电池等业绩不及预期。安防龙头 来看，受政府开支减少、价格战等影响，2014Q3 大华股份五年来首现单季净利润 负增长，此后 14Q4 及 15Q1 的财报披露后均出现业绩不及预期的情形。移动互联 网赛道来看， 15Q3 作品乏力，市场担忧掌趣科技三季报低预期。最后，各龙头公 司 ROE 多出现趋势性下滑，且多数情况下是受利润率拖累。智能手机龙头德赛电 池，及多数安防、移动互联网龙头 ROE 下行均是受毛利率下拉。
（二）股价及估值特征：超额收益的β结束，PE 估值回到 30-40X 中枢
股价表现来看，这一阶段各新兴产业超额收益的β行情大多结束；存在部分脱 颖而出的个股α，市值再创新高。产业趋势放缓之下，各赛道超额收益行情大多终 结。安防摄像头来看，产业趋势预期于 2013 年变化后，超额收益行情随即终结； 即便在 2015 年牛市，海康威视、大华股份亦未跑赢市场。移动互联网龙头来看， 超额收益行情亦多于 2015 年 4 月终结。智能手机龙头来看，股价虽受风格影响于 2013 年创业板牛市中仍在上涨，但 2013 年后超额收益行情随即终结，多数公司于 2015 年牛市中仍跑输市场。截止至今，仅剩下部分公司可穿越周期，重新取得绝 对上涨和超额收益，市值再创新高。例如，立讯精密于 2016 年智能手机步入成熟 期之际重新取得超额收益。科大讯飞亦在 2015 年后移动互联网产业趋势放缓之际 仍可重新跑赢。
估值来看，长周期内龙头公司估值仅有小周期回升，但无法突破第一阶段的估 值高点，且整体估值再下台阶，大多回到 30-40X 中枢。安防龙头来看，2015 年海 康威视、大华股份估值虽有回升，但难以回到前期高点，最终估值中枢仍震荡下 行。移动互联网龙头亦然，2015 年中之后估值大多持续下行。智能手机龙头， 2013 年受创业板风格支撑估值抬升，但此后估值不断回落，整体中枢下台阶。
（三）穿越周期的α：拥抱新趋势，从领域到平台，技术 产品迭代
回望三段新兴产业，部分 α 公司突破了原有的产业周期壁垒，至今可不断取得 超额收益；也有部分当年的龙头公司，在时代的变革中被甩下。
我们总结三段新兴产业中脱颖而出的龙头公司，总结他们的成功经验，可以概括为三句话：
1. 不断寻找朝阳的房间，拥抱最 in 的产业趋势（科大讯飞、东方财富） 一些公司准确的把握了产业脉络的跃迁，灵活调整公司战略，拥抱最新产业趋 势，使得自身核心竞争力可迭代，并不断更新市场的想象空间与投资逻辑。例如， 科大讯飞发力人工智能技术，由语音识别龙头迈向智能语音龙头，实现了核心竞争力的迭代。由早期的媒体新闻平台，到基金销售平台，再到发力证券业务，最后拿 下公募牌照切入财富管理赛道，东方财富亦不断实现转型。
2. 从单一领域向上下游突围，实现“平台化”转型（立讯精密，科大讯飞） 此类公司一方面聚焦主业，实现长板“最大化”；另一方面亦围绕主业，通过 并购、研发等进行纵向拓展，使其对单一产业趋势依存度降低，并实现“平台化” 的综合转型。例如，立讯精密通过外延并购、研发等，逐步由连接器龙头，拓展为 零部件、精密组件、整机一体化代工的平台型公司；科大讯飞通过“平台 赛道” 的战略实现转型，打造软硬件结合的 AI 的平台，通过智能语音技术赋能智能汽 车、教育、医疗等各个领域，享受各个赛道的成长红利，对单一产业趋势依存度大 幅降低。
3. 与造风者共舞，技术 产品迭代，跟随下游需求创新（立讯精密、歌尔股份） 对于中游供应商类龙头公司，通过深度绑定大客户，可不断享受客户的创新红 利，使得投资逻辑可迭代。举例来说，例如，立讯精密、歌尔股份等深度绑定海外 大客户的多类消费电子产品，其核心驱动力便可随需求的创新而不断迭代，在智能 手机降速之际，下游的 TWS 耳机、可穿戴设备、VR 眼镜等创新可继续提供源源不 断的新需求，并不断衍生出新的投资逻辑。而绑定国产手机或海外大客户单一产品 的同赛道公司，则随着智能手机产业趋势的放缓结束超额收益行情。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
,
