（报告出品方/作者：中信证券，尹欣驰、李景涛、许英博、宋韶灵）
1 历史复盘：中国与日韩乘用车普及路径的相似和不同经济发展是乘用车保有量增长的核心驱动力
我们复盘了美国、日本、韩国、中国等多个国家的乘用车长周期历史数据，从长周期 来看，汽车普及与经济发展呈现非常明显的正相关：通过横向比较各国经济发展水平与汽 车普及程度数据，可以看到有着更高人均 GDP（经济越发达）的国家千人汽车保有量往往 更高。而具体的汽车普及率、普及路径、保有量天花板受到不同国家的基础设施、能源结 构、经济结构、消费文化等不同因素的综合制约。
复盘与对比：中国与韩国和日本的相似与不同
中国当前正处于汽车普及的“第三个十年”。从普及阶段的角度来看，一个国家的汽 车普及有明显的阶段性：以汽车年销量增速高低作为划分依据，观察美日韩三国的汽车普 及历史，可以看到日本、韩国都具有“三个十年”的特征，即，行业增速>25%的快速普 及期、增速在 7-10%的稳健增长期、增速在 2-3%的低速增长期。对应日本分别为 1960 年代、1970 年代、1980 年代，对应韩国则分别为 1980 年代、1990 年代、2000 年代。 美国由于汽车行业工业全球领先，经历了 1933-1973 年长达四十年的 CAGR 5%稳健增长 期；而 1973 年至今的四十年则处在滞涨阶段。在进入稳定增长期后，日本、韩国、美国 的国内汽车自供比例集中度始终很高，格局稳定。其中，韩国现代、起亚两巨头稳定占据 国内 40%、35%份额，日本的丰田、日产、本田三巨头在近 40 年内合计维持 60%左右的 份额。
复盘各国的乘用车普及路径，可以发现中国在过去 30 年的增长普及路径和韩国高度 相似：中国在达到和韩国历史时期同样的人均 GDP 时，也达到了与韩国相似的千人汽车 保有量。从千人汽车保有量来看，目前中国市场比较类似于 1995 年的韩国和 1971 年的 日本。与之对比，日本的乘用车普及发生得更早，但普及曲线的形状有一定可比性。2020 年中国乘用车千人汽车保有量为 195，基本达到了世界平均水平，而汽车千人保有量基本 相当于 1995/1996 年的韩国（188 和 210 辆/千人）或者 1971 年的日本（197 辆/千人）。 我们认为，在所有中国的可比国家中，韩国是与中国最为相似的一个可比国家，其次可对 比参考的国家为日本。
1995 年后的韩国乘用车市场复盘：销量增长主要靠出口拉动，千人保有量稳步增长。 韩国在 1995 年和 1996 年达到中国的当前的千人汽车保有量的水平，当时韩国的国内汽车 销量分别达到了 156 万和 164 万，但其国内汽车销量很快在 1998 年的亚洲金融危机之后 腰斩（期间伴随着人均 GDP 大幅波动）。由于缺少及时有效的消费刺激政策，韩国乘用车 销量直到 7 年后的 2002 年才恢复至 162 万辆的销量。但在 1995 年到 2001 年的 6 年间，韩国的千人汽车保有量仍然非常稳健地达到了 273 辆/千人。与此同时，韩国的出口销量在 1990 年后快速增长，出口销量占比从 90 年代初的 30%左右提升至了 60% ，出口市场的 开拓有效地对冲了国内汽车销量的下滑。
1971 年后的日本乘用车市场复盘：第一次石油危机（1973 年）拉动销量快速增长， 直到 1990 年达到第一个需求峰值。与此对比，日本在 1971 年的千人汽车保有量为 197 辆，基本等于 2020 年中国的汽车普及率。当年，日本的汽车销量达到了 580 万辆，其中 国内销售 402 万辆，海外销售达到了 178 万辆。日本在之后的 5 年中，汽车销量也经历了 波动式的增长（1973 年日本的国内销量曾达到 495 万辆，但 1976 年又回落至 410 万辆）， 但千人汽车保有量也逐步增长至 273 辆/千人。这其中的销量波动有多方面原因，既有经济 增速导致的波动，也有 1973 年石油危机导致的汽车产业的格局变化。在石油危机后，以节油性著称的日系车的需求出现了井喷式的增长。
中国汽车普及的“第三个十年”的特征：个性化消费时代来临
中国汽车工业的第一个十年和第二个十年：从工业化到私有化，汽车开始普及，消费 者购车注重性价比，各项功能均衡的车更好卖。在我国建国后工业化建设中，汽车生产力 不断提高，1958 年内地生产了第一辆轿车，1985 年上汽大众成为第一家合资车企，但直 到 2000 年起（千人汽车保有量为 13 辆），中国乘用车才进入快速普及阶段。与此同时， 随着国民收入的提高，汽车开始实现私有化，逐渐走进千家万户。2010 年起，中国车市 进入了普及的“第二个十年”，自主品牌开始以高性价比的 SUV 挑战合资品牌份额，实现 第一轮自主品牌崛起，行业总量的增速中枢也经历了大幅下修，行业增长主要依靠 SUV 车型的拉动。私有化阶段中，汽车主要体现为家庭出行需求，购车决策往往多为家庭成员 的集体决策，因此这一阶段热销的车型往往是性价比高，性能和空间等较均衡、外形成熟 稳重、较为同质化的产品。
在过去 10 年中，随着乘用车在中国市场的快速普及，我们观察到一个直觉上有所冲 突的现象：与美国不同，中国乘用车市场的单款车型的平均销量在 2010 年之后是在缓慢 下降的，目前已经下跌至 3.74 万辆/年，而进入前十的门槛销量却在持续提升。这个现象 在投资的角度来说精确地总结了汽车行业“第二个十年”中的投资逻辑：唯有打造爆款才 能取到超额收益。但是考虑到“第三个十年”中国市场未来独特的个性化趋势，我们认为 车企需要同时兼顾“爆款”与“个性化”的能力，才能在未来获得增量市场。
第三个十年：“个性化”消费阶段成为大趋势，“一家一车”到“一人一车”。根据国家统 计局数据，2020 年我国民用汽车千人保有量达到 200 辆/千人，按照平均 4 人为一家庭计 算，千人保有量 200 台对应约为每个家庭 0.8 台车。因此未来保有量的提升在于城市家庭 第二台车占比提升，及四五线城市和农村家庭第一台车的普及。汽车消费的决策，正在从 家庭群体决策，向个人决策转变。汽车的“家庭”属性依旧存在，但是“个人”需求的满足越来 越重要，特别要考虑到，家庭第一台车的使用者往往以男主人为主，而家庭第二台车的使 用者结构上女性、Z 世代年轻人的占比提升，我们认为，消费者人群的变化和科技行业的 快速发展都赋予了中国汽车行业更多的变化，汽车作为“个性消费品”、“科技潮玩”的属 性正在明显增强。自主品牌对于消费者定位和产品定义能力明显强于合资品牌，有望在未 来的“个性消费品”、“科技潮玩”的赛道上占据先机。
Z 世代将成为汽车消费主力，消费理念正在更替。Z 世代指在 1995-2009 年间出生的 一代人，也被称为互联世代。这类人群受科技产物快速涌现的影响，形成了一套专属的消 费理念。在中国，Z 世代大多都是独生子女，有较强的自我意识与表达欲望，具备更鲜明 的个性特征。目前，在中国汽车消费市场中，Z 世代贡献的力量不可小觑。罗兰贝格预测， 2020 年 90 后人群的购车占比或已达到 45%；新增驾驶员也以 25 岁以下的年轻人为主。 随着泛 Z 世代成长为汽车消费的主力，传统一代人群重品牌、性价比与实用性的消费观， 将被注重个性、悦己、体验与服务的消费理念所取代。
我们认为，从日本和韩国的历史数据来看，在千人汽车保有量提升至 200 辆的时候， 国内汽车销量的增速已经低至个位数增长，且受经济增长、政策、国际形势等各方面的边 际影响较大。但无可否认的是，千人汽车保有量的增长仍然在持续发生。目前，中国已经 进入乘用车普及过程的第三个“十年”，属于需求缓慢增长的阶段，如果按照日本和韩国 的过往数据来看，2025 年的中国车市的千人汽车保有量会比较类似于 1976 年的日本和 2002 年的韩国。但由于经济发展的情况有不同，且购车人群和消费动机发生了很大的变 化，预计中国未来 5 年乃至 10 年的乘用车市场销量增长规律可能不会照搬韩国和日本的 规律，我们将对我们的立论在下文详细展开讨论。
2 总量：替换大周期即将开启，乘用车增长有望超预期时间维度的讨论：乘用车报废也有周期性
自 2016 年来，中国车市的首购比例持续降低，换购和增购比例逐步提升。换购和家 庭增购将成为汽车消费的主动力，我们预计，老车报废带来的换购需求将强力支撑未来 5 年的置换需求。由于过去 20 年，中国乘用车市场的需求一直以首次购车和家庭增购为主， 换购对总量需求的影响一直未被精确测算。从乘联会和麦肯锡数据可以看出，换购和增购 需求占比在 2016 年以来逐步增加至当前的 50%左右，换购和增购的需求也主要集中在一 二线城市和富裕人群当中。实际上，换购的需求对总量的影响分为两类：（1）车辆由于报 废带来的更新，老旧车辆直接退出流通环节，换购不影响保有量增加；（2）换购后的旧车 继续以两手车的方式在市场上流通、使用，换购直接增加总的乘用车保有量。由于当前市 场上集中报废的乘用车主要集中在乘用车销量并不高的 2005-2008 年，因此报废量对于最 后整车端的销量并无太大影响。但未来 5 年，预计老车报废的换购需求将对乘用车行业销 量带来强支撑。
存量车报废带来的替换大周期已经渐行渐近，随着 2009-2010 年中国销量高峰年份的 汽车即将迎来批量淘汰，未来五年乘用车市场将迎来存量车的更新替换高峰。根据全球乘 用车报废的概率分布测算，第 13 到第 15 年是汽车报废的高峰期，约有 50%的车集中在 这三年报废。2020 年我国乘用车理论报废量为 409 万辆（登记报废量仅为 207 万辆）。而 到 2025/2026 年，我们预计将有约 1170 万/1350 万规模的报废车辆，出现巨大的换购需 求。
2025 年销量展望：乘用车行业销量超过 3000 万辆不是梦，市场可能系统性地低估了 乘用车行业的增长潜力。回溯日本在 1971-1977 年，以及韩国在 1995-2002 年的千人汽 车保有量表现，我们预计中国有望在 2025 年和 2026 年分别达到千人汽车保有量 265 和 278，行业总保有量将提升至 3.8 亿辆左右。而由于报废带来的保有量更替将成为中国乘 用车市场的一个不可忽视的新增驱动力。同时，更替带来的消费升级将是乘用车行业的另 一个表现形式，预计行业中的优质产能供给有望进一步填充市场广阔的需求空间。按照保 有量需求和报废模型的测算，我们预计 2025 年中国乘用车行业销量有望突破 3000 万辆， 行业在未来 4 年的 CAGR 有望达到 7%以上。同时，我们预计 2025 年中国新能源汽车销 量有望达到 900 万辆，市场份额达到 30%。
空间维度的讨论：总量的空间在高线城市还是低线城市？
2020 年疫情缓解之后，四线及以下城市的销量同比增速远超过全国整体水平，为所 有级别城市中的最高。这主要与新冠疫情后，四线城市的保有量更低，“独立出行刚需” 更强有关。此后，四线及以下城市的销量同比恢复持续快于一二线城市，成为了市场复苏 的主要驱动力，这与 2018 年以来三四线城市销量领跌形成了鲜明的对比。
在前文我们已经阐述，经济总量的增长和乘用车保有量是有显著正相关的关系。但是， 如果从微观角度来看，城市道路规划、拥堵问题、限购限行政策已是许多一线城市保有量 增长的瓶颈。通过中国一线及新一线城市的千人汽车保有量对比可以看出，其实经济发达 的一线城市“北上广深”的保有量（以常住人口为基数做测算）并不突出，千人汽车保有 量与经济发展程度的对应关系在千人保有量达到 200 以上后并不明显。相反，过高的人口 密度和拥堵的交通状况有可能会成为制约一二线城市保有量增长的瓶颈。比如，中国千人 汽车保有量前十名的城市中，仅有苏州、东莞、郑州、长沙为一二线城市，其余的很多千 人汽车保有量较高的城市并非传统意义上的经济发达城市。
保有量的增长究竟未来会集中在高线城市还是低线城市？我们认为这个问题需要从 城市道路规划、城市圈发展和公共交通规划等多个维度去思考。如果我们简单类比韩国， 因为韩国和中国有着相似的城市结构与人口密度，有可能未来中国的千人汽车保有量与韩 国的分布规律会更为类似。我们统计了韩国所有的一级行政区和大城市的千人汽车保有量， 发现了一个颇为惊讶的结论：韩国整体的千人汽车保有量相对封闭均匀，但其中第一和第 二大城市首尔、釜山的千人汽车保有量反而位于倒数第一和倒数第二，而仁川（首尔郊外 的卫星城）的千人汽车保有量可以排至第二名。
我们认为，类似的情况有极大概率也将在 中国重现：（1）随着各地区的共同富裕，不同城市和省份之间的千人汽车保有量差距将明 显收窄；（2）受困于交通拥堵的部分一二线城市未来保有量增长空间有限，而三四线城市 的保有量增长的空间巨大，并有可能超过一二线城市的千人汽车保有量；（3）一二线城市 周边的卫星城或郊区将是未来重点的保有量增长点；（4）未来一二线城市将主要由换购需 求为主导，消费升级是这部分群体的主要购车特征，三四线城市的需求中首购群体仍将占 据较大比例。
新能源乘用车的渗透率也将出现区域间的分化。中国地大物博，不同省份之间的用车 场景和天气气候相差较大，也使得不同区域的新能源汽车的普及比例和受欢迎的车型有较 大的差别。根据我们统计，2021 年上半年，纯电、PHEV、混动、EREV 在市场的渗透率 分别为 8.2%、1.4%、4.7%和 0.3%，但不同省份的渗透比例相差较大：受益于牌照和限 行政策，纯电车型在上海、北京、海南、广西的渗透率已经达到了 21.1%、18.7%、16.0% 和14.6%，但在气候条件相对较差的东北和西北地区，新能源乘用车的普及力度相对较低； PHEV 在上海的渗透率最高，达到了 10.8%，同时 PHEV/BEV 的比重在黑龙江、吉林、 新疆等冬季寒冷地区相对较高；
如果看 EREV/BEV 的比例，黑龙江等高寒地区也出现了 类似的分布规律。混动场合性目前在全国范围内的渗透率则相对平均。我们预计，新能源 汽车在未来 5 年的普及过程中，仍然会出现一定的区域分化的特征，其中东北、西北等高 寒地区的 PHEV 和 EREV 的占比可能会和全国其他市场的渗透率出现较大的不同。
海外出口是另一个不容忽视的增量
汽车强国的发展路径表明，优势企业海外市场拓展，有助本国销量规模持续提升。目 前日本、韩国汽车出口规模均与其国内销量相当，出口比例在 40-60%，甚至略高于国内 销量。
日韩国内市场先天体量小，对外出口是行业发展必然。而中国与美国更为类似，有庞 大的国内消费需求，因此未来很长一段时间内，中国车市将可能容纳更多日韩市场不常见 的细分市场。同时，随着本土汽车企业逐渐积累竞争力，尽管竞争依然激烈、前途依然坎 坷，海外市场将会为自主品牌龙头企业打开新的增长空间。
1973、1979、1990 三次石油危机，“碰巧”帮助丰田成为美国市场市占率最高的外国 汽车品牌。三次石油危机中，美国消费端汽油、柴油价格暴涨，一向以皮卡、SUV、大排 量肌肉轿车为标志的通用、福特等美系车终端遇冷；而小排量、外型精致、性价比高的日 系车成为石油危机中美国消费者最优选择。三次石油危机，使日韩系车型逐渐主导美国进 口汽车市场，丰田汽车成为美国第一大进口品牌。
石油危机带来的日系品牌红利消失后，高端化成为日系继续拓展海外市场的后续动力。 一方面，丰田、本田先后推出雷克萨斯（1983 年）、讴歌（1986 年），不再强调以往低端 品牌形象，反而强调技术与设计。另一方面，韩国现代开始转向注重产品品质，所产车型在美国 IQS 排名持续上升，价格带也不断向上突破，单车价格/单车毛利逐年提高。从美 国经济分析局的数据可以看出，1981 年起，进口汽车的平均单价就超过了本国生产的汽 车的平均单价，这背后即是日系不断品牌向上的最好反映。
从日韩龙头企业股价表现看，出口业务放量成为股价催化之一。韩国 1985-1990 年、 1993-1997 年间两次出口高峰，推动现代汽车股价上涨 2-4 倍。日本 1974-1986 年汽车出 口持续繁荣，出口量占本国生产的比重由 38%持续提高至 50%，丰田汽车股价在此期间 上涨达 3 倍，通过出口获得了更广阔的增长空间。
一带一路大背景下，中国汽车出口销量的增长模式有望开启。中国虽然在 2010 年就 已经成为了全球汽车产量的第一大国，但是我们一直不是汽车出口大国。特别是在汽车的 各个子板块内部比较，中国在商用车和汽车零部件领域已有一定的出口规模，但中国的乘 用车出口销量依然相对偏低。
从历史数据可以看出，中国汽车出口销量以约五年为一个周期，在波动中逐步上升。 虽然自 2012 年起，中国汽车出口销量一直在 50-75 万辆左右波动。但在一带一路的大背 景下，叠加汽车电动化、智能化的改革浪潮，中国自主品牌的优势逐渐凸显，上行区间即 将开启，有望实现出口销量的持续提升。
3 格局：自主崛起势不可挡，智能化将成为重要胜负手自主品牌份额有可能在 2025 年提升至 60%以上
从市场份额的角度来看，自主品牌的份额一直在 30%-45%之间波动，最近 3 年基本 稳定在 40%左右。2020 年，中国市场自主品牌市场份额为 38.4%，德系品牌市场份额为 23.8%，日系品牌市场份额为 23.4%，美系品牌市场份额为 9.4%，韩系品牌市场份额为 3.5%，法系品牌市场份额为 0.3%。从长周期数据来看，自主品牌份额增长往往发生在汽 车销量增长的上行周期，而自主品牌的份额下滑一般发生在汽车的下行周期。这个和自主 品牌整体价格端偏低，受众群体主要由中低收入人群有关：对于中低收入人群，汽车消费 的“可选性”更强，因此自主品牌的份额过往常体现为汽车行业景气度的放大器。但未来 5 年，自主品牌可能会开启份额单边上涨的趋势。
在智能电动车领域，产品布局领先的中国企业已经在实现份额端的弯道超车。以今年 6 月数据为例，自主品牌在纯电市场的占比为 60.8%，在 PHEV 的市场份额为 60.3%，但 目前在 HEV 市场的份额为 9.7%。
2025 年沙盘推演：自主品牌在乘用车市场的总份额有望达到 60%。我们根据各家车 企的车型规划做出了格局测算，预计在 2025 年 3000 万辆的销量中，自主品牌的市场份额 有望提升至 60%，其中蔚来理想小鹏合计有望占据 6.1%的份额，其他自主品牌料占据 54.9%。而海外品牌都将出现市场份额下行，惟特斯拉份额提升至 4.6%。结合我们 2025 年 900 万辆新能源汽车的预测来看，特斯拉及蔚来、理想、小鹏三家新势力有望占据 36% 的新能源乘用车市场份额。
消费升级含义即将发生变化，智能化将成为高端的代名词
乘用车平均价格在经历了 2011-2019 年一个比较长周期的踟蹰不前后，自 2019 年下 半年起进入了一个波动上升期。2021 年，中国乘用车价格稳定在了 15 万元以上（按照 MSRP 计算），最高月均价达到了 16.3 万元。我们预计，由于车企核心竞争力的变化和行 业发展的驱动力变化，未来乘用车单价将受益于消费升级与汽车智能化、电动化趋势，乘 用车平均价格将在未来 5-10 年进入持续抬升阶段。
自 2016 年起，虽然汽车行业总量持续承压，但豪华品牌依靠自身的强产品周期和产 品下探的能力，维持热卖和渗透率的不断增加，同时也间接助力提升乘用车价格平均水平。 我们预计，2025 年整体来看，30 万元及以上高价车占比将提升，预计从当前的 9.9%提升 至 2025 年的 14.1%，此外 8 万元及以下的低价车份额将大幅降低至不足 5%。而腰部市 场大体维持不变，价格带的分部将有机会整体向上平移。
“科技配置”、“智能驾驶”已成为智能电动车时代的“高端”代名词。我们总结了 2005、 2010、2015 和 2020 年市场在售的高端 C 级轿车的卖点，可以看出车企高端需求的定义 正在不断转移。2005 年的车型主要强调空间、内外饰的豪华感以及乘坐的舒适性，而当 年豪车标杆奥迪 A6 的科技配置仅限于一套很难上手的 MMI 多功能控制系统。2010 年起， 消费者对于外观内饰的需求进一步提升，动力总成的黑科技也在大规模开始应用（电子节 气门、缸内直喷、双涡管等技术），同时汽车开始装载多种可选的驾驶模式，科技感也有 所提高；2015 年 BBA 在豪华舒适和动力总成这两项已经很难拉开差距，除了在竞相亮相 辅助驾驶的初级功能以外，座舱的科技感和交互界面也成为 BBA 差异化竞争的要点。而 2020 年推出的小鹏 P7、蔚来 EC6、理想 ONE 等高端车型已经将“高端需求”的核心定 义从过往的内饰外观、动力总成、底盘调校等转移至“智能驾驶”、“智能网联”、“智能座 舱”、“OTA 升级”等中国车企所擅长的领域。
高端车型已经开始智能化的军备竞赛，智能化加速也同样有望缩短整车替换周期。随 着自动驾驶等级不断提升，汽车对 AI 芯片算力的要求也越来越高。根据英伟达提出的自动 驾驶算力需求分析，L0-L2 级别自动驾驶的芯片算力需求在 10 TOPS 以下，L3 级别自动 驾驶的芯片算力需求在 30~100 TOPS 之间，L4/L5 级别自动驾驶需要的的芯片算力需求 分别在 100/1000 TOPS 以上。算力需求提升一方面是随着自动驾驶等级提升，传感器（如 摄像头、毫米波雷达和激光雷达）配置数量更多，AI 芯片需要处理的数据越来越多；另一 方面是 AI 芯片需要应对的场景、处理的决策数量成几何级数式增加。根据安波福的自动驾 驶系统成本（包含传感器、域控制器）测算，L0/L1 级别辅助驾驶系统的成本在 275~325 美元之间，L2/L2 级别自动驾驶系统的成本在 450~550/750~1200 美元之间，L3 级别以 上自动驾驶系统的成本在 4000 美元以上。
智能手机的换机逻辑是否会在智能汽车时代上演？我们可能低估了汽车换购的需求。 类比智能手机时代过去 10 年的发展，iPhone 在每一年新推出的旗舰手机后都会有新的硬 件升级，而最新的 iOS 系统由于对硬件配置有较高要求，往往不会全部向前兼容。而这在某种程度上也导致当智能手机的换机周期在技术出现明显进步的时候会出现换机周期缩 短的现象（例如 5G 缩短了智能手机的换机周期）。随着智能汽车的配置和算力的提升，以 及智能驾驶、智能座舱的逐渐演化，我们预计智能汽车也有望在未来迎来替换周期缩短的 现象。
“智能”在需求端的重要性在提升，最终将迎来“跳变”。汽车是一个需求很多样的 产品。传统的需求包括操纵、动力、价格、外观、空间、乘坐舒适等。在智能时代，人们 在“驾驶”上投入的精力被释放，对操纵、动力的需求下降，对辅助驾驶/自动驾驶和座舱 智能的要求上升。虽然目前厂商提供的 L2.5 辅助驾驶产品的功能主要集中在高速等封闭 道路、自动泊车的场景，因此对消费者来说还不算是“刚需”，但我们认为，随着这项技 术的发展和成熟，可靠性、安全性提升，会给用车体验带来质的变化，需求端自动驾驶的重要性将迎来“跳变”。一旦出现自动驾驶和智能座舱的功能大幅提升，消费者的需求也 有望迎来跳变。当前中国乘用车的平均替换周期为 14 年，而智能化可能会在未来某一个时 间点缩短这一替换周期。
为什么智能汽车格局将出现先分散后集中的趋势？智能电动汽车重新定义汽车产品， 是对传统汽车公司原有研发组织形式的挑战，需要软件、硬件、机械件工程师、产品企划 等密切合作，共同完成产品定义和研发设计。具有较强全栈研发能力，具有更灵活的研发 组织形式的公司有望定义更优秀的产品，获取更高的销量和市场份额。而更大的汽车销量、 更长的行驶里程亦将产生更多的数据反哺优化自动驾驶算法，助力 OEM 在自动驾驶上实 现更佳体验。因此从终局的思路来看，智能电动车的集中度最终一定是高于传统燃油车的。
但当前仍处在智能电动车的“春秋早期”，尚有大量未入局者摩拳擦掌。此外，汽车 行业的产能投资、达产、以及投产车型的退出周期远比消费电子更长，以近年来的长安标 致雪铁龙（DS）、东风雷诺和宝沃汽车为例，产能和品牌的退出周期大约在 6-8 年。在智 能电动化的浪潮变革下，我们看到三种力量交汇在汽车行业，预计汽车行业将在未来 5 年 迎来一段密集的新品牌和新产能的增加，2021-2025 年可能出现群雄逐鹿的场景：
（1）以特斯拉、蔚来、小鹏、理想为代表的有一定积累的造车新势力，新势力们依 靠资本市场的高估值正在不断补充资金弹药，加快在智能驾驶和智能座舱上的迭代；
（2）加速入局的科技巨头，如小米集团、百度、华为、富士康、大疆、美的，以及 潜在可能入局的公司，如苹果等，科技巨头依靠自己强大的软件能力、供应链整合能力和 人才储备正在行业中扮演“入局者”、“赋能者”或“核心技术供应商”的角色；华为等赋 能者正在很大程度上提升一些传统车时代长尾车企的竞争力；
（3）觉醒后的传统车企，正在加速智能电动领域的投资和产品投放，并通过组织架 构和资本架构的调整更为灵活地应对正在发生的挑战。例如：吉利汽车（分拆极氪）、长 安汽车（阿维塔 长安新能源分拆）、上汽集团（智己汽车分拆，R 汽车独立运营）等都在 继续添加市场上的新品牌和新产能。
因此我们预计，未来 5 年市场的集中度仍将处于高度分散，且有大量的新品牌、新玩 家入场。在经历一轮产品周期的投放和消费者的选择后，市场有望在 2025 年迎来集中度 的拐点。2025-2030 年，市场将进入一轮残酷的洗牌，市场将重新进入集中度提升的过程， 且有可能比当前汽车行业的集中度更高。
智能汽车时代，自主品牌将有望获得产品溢价
份额洗牌只是表象，利润分配规律的重塑才是汽车股投资的核心逻辑。由于中国特殊 的汽车产业政策，合资品牌其实是中国乘用车市场在过去 20 年成长红利的收割者。我们 统计了在中国乘用车市场占据前 50%份额的头部合资车企，以北京奔驰、华晨宝马、一汽 大众为代表的 12 家头部合资车企在 2016-2020 年间的市场份额分别为 45%、47%、49%、 53%、55%，合计净利润常年稳定在 1500 亿元上下。考虑到海外品牌在中国的利润来源 不止于合资企业的净利润，其实海外企业在中国的利润来源比年报披露数据更好（例如华 晨宝马、北京奔驰等合资公司还会向宝马、戴姆勒支付技术授权费和采购零部件等）。
而 7 家头部自主品牌在过去五年的市场份额虽然也在一路上升，但是净利润总额其实是远低于 头部合资企业的：2019 和 2020 年，头部自主品牌的市场份额达到了 30%和 32%，但是 合计的净利润只有 70 和 53 亿。整个自主品牌在利润端，基本体现出“头部民企赚小钱， 其他企业不赚钱”的格局。如果未来自主品牌成功实现向上突破，他们所冲击的合资企业 遗留下的利润空间是巨大的，叠加乘用车市场的总量增长，我们测算这一利润空间预计约 为 2500 亿-3000 亿元。
一直以来，资本市场对于许多传统车企（特别是在华的合资公司）的电动化和智能化 转型并不看好。传统车企一方面坐拥庞大的研发投入和供应链优势，但是另一方面却迟迟 未能在智能电动车上推出能与特斯拉相抗衡的产品。在去年之前，无论是宝马的 iX3 还是 奔驰的 EQC，多数传统车企打造的新能源车都是基于燃油车平台打造出来的“油改电” （compliance car），他们还可以为自身的销量不好找各种理由。彼时，市场也有一种声音 认为，研发投入巨大的传统车企只是还没有完全入场，他们将不会重蹈诺基亚等手机巨头 的覆辙。但随着今年上半年，销量横扫欧洲的大众 ID 系列在中国上市后销量低于预期， 传统合资车企在中国市场的“诺基亚时刻”似乎渐行渐近。
传统车企的产品定义能力存在路径依赖，很难支撑其在电动智能车时代的产品溢价。 实际上，大众 ID 系列以及奥迪 e-tron 等传统合资车企打造的新能源车虽然在三电参数和 智能配置上逊于领先的自主品牌，但无论从制造工艺、底盘调教还是品牌、渠道来看，其 呈现出的竞争力都不应该有销量和订单展现得那么不堪。但他们在定价端都展现出了一种 “过度自信”：宝马 iX3 在上市初预售价为 47 万元，但仅在半年内直接官降 7 万元；捷豹 i-Pace 常年以 5 折的价格在终端销售；大众 ID4 在上市后三个月在市场上开始大面积出现 折扣价。这种定价的错位屡屡发生，实际上已在暗示传统合资车企在中国的产品定义能力 出现系统性误差。我们认为，传统合资车企在燃油车的产品定义上已经产生了路径依赖， 这种路径依赖和产品定位的惯性思维已经在制约传统车企的创新能力。我们特别注意到， 这种路径依赖并非完全由于技术的落后导致的，而是一种在产品定义方法论上的错误，这 可能将导致他们在智能电动车赛道上难以维持过往的产品溢价和超额利润。
智能电动车时代的需求结构发生了重大变化，信息渠道也在发生明显变化。如果我们 套用马斯洛需求理论，消费者在燃油车时代对于汽车的需求是呈现出一个倒三角结构（第 一第二第三层级需求的重要性依次提升）而智能电动车时代的需求更像是一个矩形结构 （第一第二第三层级需求同等重要）。第一层级的需求是最基础的出行需求，这一点在燃 油车时代各家车企的差异性较小（燃油车几乎没有续航里程的概念，燃油经济性也只对 2B 用户有重点参考意义），但电动车时代的第一层级需求的权重变得比过去高很多，无论是 续航里程、快充补能，还是充电网络等都是消费者购车时重要的决策依据。
而传统合资企 业以的产品溢价和超额利润主要在于他们更好地满足了消费者在第二层级（动力性能、空 间、NVH、底盘调校、可靠性、安全环保等）和第三层级的需求（驾驶乐趣、社交、豪华 内饰、自由生活、绝对省心等）。但到了智能电动车时代，第三层级的需求的内涵发生了 很大的变化，智能座舱和自动驾驶成为了中国消费者更看重的需求，而这恰恰是许多合资 品牌并不擅长的领域。此外，消费者在购车决策流程中的信息渠道也在发生重大变化。在 燃油车时代，消费者倾向于依赖汽车垂直媒体或者家人和朋友的介绍来辅佐购车决策。而 新能源汽车的消费者中，依赖于社交媒体（小红书、知乎、微信公众号）做购车决策的比 例较过去大幅增加。
中国市场对自动驾驶的接受度高，“智能化”是在未来中国市场保持畅销的前提假设。 根据奥迪 2019 年对 2.1 万用户进行的调研结果，中国消费者总体来说对自动驾驶保持着 开放的态度，84%、76%的消费者对自动驾驶表现出感兴趣、接受的态度，同时 64%的中 国消费者表现出对自动驾驶的支付意愿，高于国际平均的 28%。
传统车企在智能化上面临的压力既是由于能力上的短板，也可归咎于管理架构上的困 境。传统车企的产品部门往往习惯于围绕原有产品创新，缺乏动力进行突破性创新，特别 是层层审批的管理架构会把一些大胆的创意逐步磨灭。而对于一些科技配置，传统车企还 缺乏一个成熟的产品经理体制，迭代速度和反应速度无法与新势力相比，很多科技配置的 加入往往有些东施效颦。以今年上半年上市的大众 ID4 的 UI 界面为例，该产品效仿特斯 拉的座舱设计，取消了绝大多数物理按键，采用触屏进行操作，看似在科技配置上迎头赶 上，但实际上的用户体验仍有待迭代和完善：如果副驾希望调整音响音量，经常需要多次 点击触屏上的返回键，才能在桌面菜单中的一个界面下进行音量调整，而特斯拉的音量调 整界面会在很多子应用下以悬浮窗口的形式陈列，方便用户操作。
这一例子可能暗示着： 传统合资车企的产品经理实际上低估了软件赋予产品的价值，他们对于新的、尚不成熟的 产品技术缺乏一套“快速迭代”的方法论，也难以捕捉到用户对于智能化的真实需求，以 至于投入的巨额研发最后很难形成有口碑的产品体验。
新品牌将承载自主品牌的向上突围
去年以来，中国传统车企正在加速分拆新能源子品牌，以适应市场的新变化。与海外 车企不同的是，中国传统整车企业在面临智能化、电动化带来的管理架构上的困局，都在 通过分拆新能源子公司的方式积极应对。去年以来，上汽、东风、广汽、长安、长城、吉 利等头部车企都实现了新能源子品牌的独立运行。我们认为，新能源子公司的独立分拆将 实现三个明显的好处：（1）精简管理架构和决策机制，避免新能源车型在大企业内部被其 他业务线干涉查收；（2）有效利用资本市场的融资弹药，方便快速融资进行研发和产能的 投入；（3）对管理层实现有效的股权激励，方便吸引科技行业的高薪人才。
智能电动时代，新品牌将承载自主车企品牌向上。过去 5 年，消费升级主要反映为 BBAL 等豪华品牌的市场份额提升和持续热销，消费升级的红利基本为海外品牌所垄断。 由于消费升级的含义有望在接下来 5 年明确扩容，“智能化”和“个性化”是两个最为重 要的扩容方向，领先的自主品牌有望在接下来的 5 年也将享有消费升级的红利。实际上， 2014 年左右中国乘用车行业也曾出现过一波新品牌的浪潮，但这些同质化品牌在享受了 一波红利后很快于 2018-2019 年沦为被出清的长尾品牌。2018 年以来，虽然乘用车市场 进入到负增长时代，但许多新孵化的自主品牌，在资本市场和消费者层面上却更受认可。
其主要原因在于：（1）技术端：借助中国成熟的电动智能产业链，中国企业通过电动化、 智能化配置上的差异化实现高端品牌突破，在产品力上对外资豪华品牌进行弯道超车；（2） 需求端：新消费人群和新需求对 “个性化”定位要求提高，为小众产品和新品牌提供了 润土；（3）组织架构端：智能电动汽车的产品决策体系和产品矩阵必须独立于传统燃油车 的体系才能避免“内部竞争”的困境，独立分拆的品牌在经营决策上不仅更为灵活，也更 容易吸引和激励人才，加快车企在智能电动赛道上的迭代速度。
自主品牌不仅弯道超车，直道也要超车。根据工信部公示的《2020 年乘用车企业平 均燃料消耗量与新能源汽车积分执行情况年度报告》：2020 年度我国境内 138 家乘用车企 业燃料消耗量净积分为负 745 万分（2019 年为正 133 万分），新能源净正积分 327 万分（2019 年为 332 万分），新能源积分变化较小，燃油积分由正转负。其中 26 家合资品牌 企业中，仅有天津一汽丰田和东风雷诺实现燃油正积分，其余均为燃油负积分，未来燃油 积分继续承压。而 2021 年起，以比亚迪 DMi、长城 DHT、吉利 GHS 等为代表的自主品 牌已经突破日系品牌的技术专利封锁，成功亮相了自主开发的混合动力车型，并将于近期 开始上市销售。我们预计，比亚迪、长城、吉利等在混动技术上实现突破的自主车企有望 借“碳中和”的东风在未来 5 年不仅实现弯道超车，也将实现直道超车，助力自主品牌市 场份额从 40%的中枢提升至 60%以上。
4 估值：车企估值缘何嬗变？整车企业的估值正在从同质化走向差异化。对于产品定义能力强、具有全栈研发能力 的车企，资本市场正在给予估值溢价；而转身缓慢的“大象”则被给予惩罚性的估值折价。 在 9 家 A H 股乘用车行业上市公司中，有 5 家企业当前的 PB 估值位于过去 7 年历史 PB 估值的后 30%低位，反映了资本市场对于传统整车企业在未来变革中的担忧。但同时，产 品定义能力强、全栈研发能力强的领先的自主乘用车企业（长城、比亚迪、吉利、长安） 借助产品周期的增长，自 2020 年下半年起持续得到资本市场的估值溢价（无论是从 PE 端还是 PB 端）。
高估值背后的支撑逻辑是自主品牌的销量/利润高增长。从全球资本市场的经验来看， 2020 年疫情之前，整车企业的估值范围一般在 6-15 倍 PE。但自去年以来，长城、比亚 迪、吉利以及蔚来、理想、小鹏的估值飙涨让很多传统的车企估值中枢看上去不再有效。 这一方面和宏观货币政策息息相关，另一方面也确实由于自主品牌的量变引起质变，很多 最近一年推出的新产品都在印证“自主车企将在智能电动车时代实现品牌向上”的长逻辑。 当投资人按照 3-5 年后的目标市值折现回当下，自然会看到一个估值飙升的过程。实际上， 只要未来自主品牌的销量或者盈利可以做到同步高增长，从 PEG 乃至 PS 的估值角度（隐 含的逻辑是销量或利润高增长不会只持续一年），整车企业的估值是有支撑的。
除了对于未来高增长的预期外，当前对于部分自主品牌和造车新势力的估值框架里面 还隐含了另一个核心假设：自动驾驶和智能座舱的发展会导致产业链利润池结构发生变化， 整车企业的商业模式可能会被重构。资本市场对此并没有完全达成共识，但我们认为这是 一个长周期维度上会继续对估值产生分化的核心要素。虽然目前看，“智能”和“电动”像是 一双不可分家的孪生兄弟，但 3-5 年后当智能的增速电动的增速产生分化后，车企的高估 值将有可能更多来自于“智能”而非“电动”。长期来看，由于电动、智能产业链的价值量增加 和强势的定价话语权，整车制造的盈利中枢向下是难以避免的趋势，如何将盈利能力扩张 到产业链上下游、乃至获得软件（SaaS）的收入来源将是未来整车企业的胜负手。我们认 为，产品定义能力和全栈研发能力是智能电动时代乘用车企业的核心竞争力，竞争力强的 车企仍应当被赋予估值溢价。
以自动驾驶带来的商业模式改变为例，自动驾驶软件的成本主要是前期已经费用化的 研发支出，因此软件收入的毛利率很高，我们估计车企的软件收入毛利率能达到 90%以上。 一旦智能驾驶技术实现突破带来需求端的跳变，软件收入有望成为车企的重要的利润贡献 来源，让智能电动汽车从盈利模式上与传统整车厂产生鲜明的差异。换句话说，有没有能 力通过自动驾驶、智能座舱实现全生命周期的收费将成为两种完全不同的商业模式，造就 完全不同的估值体系。
从增量生意到存量，更好的商业模式支撑更高的估值体系。以特斯拉为例，特斯拉的 软件收费业务的利润总额与占比都在逐季升高，成为特斯拉新的创收的重要来源。随着 FSD 功能的逐步增多，全球 FSD 价格不断上涨。在美国市场，其售价由 2019 年 4 月的 5000 美元增长至 2021 年 1 月的 1 万美元；在中国市场，其售价由 2019 年的 2.78 万元 增长至 2021 年 1 月的 6.4 万元。据公司 CEO 马斯克在 2020Q4 电话者会议中透露，公司 一方面会继续考虑提升 FSD 售价的可能；另一方面拟于今年推出针对 FSD 的订阅服务， 有望进一步拓宽自动驾驶的商业化变现模式，使得软件收入占比持续提升。尽管目前特斯 拉 FSD 产品在中国渗透率较低，仅有 1%-2%的用户选择了特斯拉 FSD 系统，远低于世 界上其他国家或地区的情况，但投资人的模型中有很大一块远期增长来自于客户选购率的 提升带动的软件服务收入的增长。
蔚来、理想、小鹏的估值参考系：对标特斯拉历史 PS。2016 年特斯拉在年销量 7 万 台左右时，平均 PS 是 5 倍左右。而现在蔚来理想小鹏等新势力企业面对的市场环境，相 比特斯拉在 2016 年所面对的市场，其实要更加乐观，具有更强的确定性，原因包括：（1） 电动化和智能化的产业链更加成熟，（2）电动智能车市场已经被特斯拉做了一轮消费者教 育，后发者会更加轻松，（3）已经能够看到自动驾驶场景化的落地。因此，我们预计新势 力的估值不会回到特斯拉在走出产能危机、交付低谷前的低估值（5 倍左右）。结合去年以 来市场的估值预期和波动区间，我们认为 8-10 倍 PS（forward）是对于造车新势力相对合 理的估值区间。而极氪、智己、阿维塔、岚图、埃安等传统车企孵化出来的新品牌在独立 融资的过程中，也将很大程度上参考造车新势力三家企业的 PS 估值体系。
务必注重对整车企业“全栈自研能力”的评价，这将是未来整车企业估值溢价的核心 来源。资本市场现阶段无论是对于头部自主品牌还是造车新势力的估值体系内都隐含两个 核心假设：（1）未来 5 年将实现品牌向上，实现销量和利润的高增长；（2）盈利有望扩张 至产业链上下游，有望改变传统车企的基于制造的“一锤子买卖”的商业模式，实现更多 元化的业务收入（自动驾驶付费、智能座舱付费、电池外供、生产代工等）。
资本市场在 不同车企上给予的假设条件和置信度不尽相同，但大体上解释了为何当下电动化布局领先、 全栈自研能力领先、产品定义能力领先的企业获得了与传统车企完全不同的估值体系。当 前资本市场多数投资人喜欢通过“含电量”来评判车企未来的发展前景，并以此去给予车 企更高的估值倍数。但我们认为，到 2025 年时，如若当电动车市场份额已经达到 30%， 整车企业将很难再用“含电量”去解释估值的分化。届时，智能化有可能取代电动化，成 为车企给予估值溢价的核心要素。因此我们建议投资人在当前节点重点关注对于整车企业 “全栈自研能力”的评价，这将是未来支撑整车企业是否有估值溢价的核心。
5 风险因素宏观经济承压致使乘用车消费不达预期；汽车芯片供给紧缺加剧；新车上市不达预期；新能源汽车需求不达预期；智能驾驶、智能座舱普及不达预期；上游成本传导压缩整车企 业利润；中国消费者对自主品牌的认可度提升缓慢；科技企业入局导致行业竞争格局大幅 恶化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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