国金证券研究所
创新技术与企业服务研究中心
通信罗露团队
基本结论
中国云计算市场仍具广阔成长空间，中立云服务厂商有望提升份额。我国云计算市场处于快速增长期，CAGR超30%，预计未来仍能保持30%左右增长率，同时企业上云率仅40%，仍有大量传统行业未能实现数字化转型。虽然头部云计算厂商占据先发优势，但中国市场足够广阔。下游企业多云部署、供应商平衡、重视商业信息安全的趋势下，金山云的中立定位有利于赢得客户信任，获取更多市场份额，实现规模扩张，市场份额有望突破6%。
精选赛道，重视研发，亏损缩窄，盈利提升。中国视频云与游戏云增速远超云计算行业整体，Frost & Sullivan数据预测未来5年仍能维持35%以上CAGR。公司2020年5月8日于纳斯达克上市，募资净额超5亿美元。上市募集的资金将主要投向基础架构的扩展和升级（35%）；技术和产品研发（30%），以及生态系统的扩展（25%）、运营资金（10%）等方面。公司战略布局视频云与游戏云，编解码技术行业领先，可节约50%带宽成本、提升用户体验。持续加大研发投入提升产品力，快速获得收入增长，19年毛利转正，盈利能力持续提升，预计4Q20 EBITDA转正。
金山与小米生态助力公司获得广阔增长空间。金山集团与小米累计持股59.5%，业务基本部署在金山云。我们认为金山集团与小米将在企业管理、收入导流等方面为金山云带来独特的协同效应。1）金山集团：国产化替代机遇加速金山办公收入增长，其中订阅收入增速超70%，用户付费意愿加强，去重后付费率已达9.8%，验证云转型成功；通过稻壳儿打造内容生态，进一步增强用户粘性、提升ARPU值；30年企业服务经验助力金山云打开To B\To G市场。2）小米手机市场份额提升，预计金山云相关收入未来有望翻倍。19年中国GDP占美国66.9%，公有云支出仅8.4%。未来十年大量传统企业数字化转型，测算2030年金山云具备十倍收入成长空间。
投资建议与估值
我们认为公司在国内云计算市场具有弯道超车优势。由于公司EBITDA尚未转正，采用PS估值。对标海内外主要云计算厂商，给予公司22年6倍PS，合理市值156亿美元，目标价71美元。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧、下游客户集中、5G应用不及预期、研发不及预期、中美贸易摩擦。
一、多因素推动中国云计算市场快速增长，格局未定
1.1 中国云计算市场需求旺盛，当前正当布局时点
云计算指依靠分布式服务器所构建的计算集群，利用虚拟化技术，为用户提供弹性网络、计算、存储等能力。公有云用户可随时随地通过调用相应资源，按需付费，从而满足业务增长时的灵活扩展需求，并减少IT资源投放与人员部署，从而实现降本增效的目的。与欧美等发达国家相比，我国企业当前上云率仍然较低，2018年仅为38%，而美国则已达到80%。主要原因为历史上中国IT及云计算基础设施相对薄弱，未来提升空间广阔。移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速三大因素将持续推进中国云计算景气度提升。企业数字化转型仍是云计算需求增长的最主要驱动力。政府与企业通过业务上云降本增效，来自政府和企业的数字化新需求不断地涌现。
我们认为高清视频为短期内移动互联网最具价值的应用。2020年疫情加速移动互联网深化，消费端需求远未见顶。2020年3月移动互联网接入流量256亿GB，虽然后续出现回落，但总体快速增长趋势不变。当前全球疫情仍有反复，我们认为在线办公、娱乐方式已被大众广泛接受，省去最终用户的教育成本。当前消费者流量使用主要集中在视频、购物、生活服务方向，我们认为其他杀手级应用（VR/AR游戏等）爆发之前，主要流量使用仍将集中在高清视频等领域。
同时，5G网络推动物联网走向规模复制。中国5G建设走在世界前列，当前已建成71.8万站，约占世界总体建设数量的70%。大带宽、低时延、广连接的5G网络已开始在工业和生产领域发挥作用，推动物联网走向规模复制，2020全年中国物联网连接数预测超70亿，未来将带来数据流量的爆发，促进云计算产业发展。
以上因素使云计算景气度持续提升。根据Frost＆Sullivan的数据，美国和中国是目前云计算行业两个最大的市场：美国云服务的市场规模已从2015年的1025亿美元增长到2019年的2223亿美元，复合年增长率为21.3％，预计到2024年将达到5594亿美元。中国增速则更快，过去5年复合增速超30%，我们认为未来几年将持续保持30%左右高速增长。
从需求端来看，海内外云巨头厂商加码资本开支，我们判断2021年云计算产业仍处于上升周期。经历全球主要云厂商18年资本开支过热、19年去库存，19年Q4国内BAT资本开支较全球率先恢复35%正增长。Q3虽较Q2的97%高增速相比有所回落，仍高达47%，超过美国29%的增幅。表明云计算厂商，尤其是中国厂商，对行业整体发展保持乐观态度，积极投资，以把握未来几年的市场机会。
1.2 云计算行业壁垒深厚，多云部署趋势为后来者带来发展空间
云计算行业壁垒深厚，马太效应明显。云计算产业，特别是基础设施层（IaaS），具备资源、技术、客户多重壁垒：既需要前期资金、数据中心、水电等大量资源投入，又需要服务器集群虚拟化、快速部署、防灾备份、网络安全等核心技术，还需要快速响应客户需求、提供定制化服务等获客能力。因此，行业总体强者愈强，马太效应明显：全球top 4格局稳定，亚马逊、微软、阿里、谷歌市场份额从15年48.9%提升到19年77.3%；中国IaaS厂商格局变动较大，华为云与腾讯云后来居上，成长速度快，15年到今年Q1，CR3从51.6%提升到70.7%。
同时，混合云与多云部署成为迎合市场需求的必然选择。混合云兼顾敏捷与安全，既能获取公有云服务的计算资源、降低计算和运维成本，又能将核心业务与数据在本地部署，在未来相当长时间内仍是规模化企业的首选策略。多云部署有效避免因某一家云服务商出现事故而影响企业自身业务，19年在全球比重提升7 PP。
我们认为具备差异化竞争优势的小厂商在未来仍有突围空间。中国IaaS头部市场未来基本走向稳定的集中，若没有差异化竞争优势，小厂商的份额会被大厂蚕食。但中国云计算市场规模足够大，且处于早期扩张阶段，以华为云、腾讯云为例，短期内获得快速增长。当前上云的企业大部分为互联网厂商或是信息化程度较高的传统企业，仍有大量中小企业尚未使用云计算服务。由于下游客户存在混合云、多云部署、供应商平衡等需求，金山云等中立且具备差异化竞争优势的小厂商未来仍有机会获得快速增长。
二、独立的云服务厂商金山云具备差异化竞争优势
2.1 中国最大的独立云服务厂商定位增强获客能力
根据Frost & Sullivan的数据，金山云2019年在中国IaaS PaaS的市场份额为5.4%，是中国规模最大的独立云服务厂商。2019年底Elastic等7家开源厂商指控AWS“露天开采”其他技术公司开发的软件，即：通过观察哪些技术在AWS用户当中受欢迎，便推出类似产品，吞噬其他公司的业务。与阿里、腾讯等不同，金山云是纯粹的云计算服务商，不做上层应用，不仅能将资源集中投入到产品与解决方案的研发，而且避免与下游客户产生业务竞争。以公司的企业云业务为例，金融行业的主要客户是银行，金融业的监管要求高，因为公司没有其他业务和客户产生利益冲突，从而更好地吸引新银行客户；在医疗行业，公司与中电通商拓展医疗行业项目，主要客户是卫建委，由于医疗数据资产比较敏感，希望能与央企国企有合作，更倾向于选择中立公司。
我们认为在下游企业越来越多采用多云部署、供应商份额平衡、重视数据和商业信息安全的趋势下，公司的中立定位有利于赢得客户信任，从而获取更多市场份额，实现规模扩张。
2.2 战略性选择快增长细分赛道，有望实现弯道超车
公司战略性选择游戏云、视频云等细分赛道，实现营业收入快速增长。中国云计算市场总体处于快速增长期，其中视频云与游戏云增长速度领跑行业整体：视频云2015年市场规模230万元人民币，2019年市场规模1850万元人民币，CAGR为69.2%，预测未来5年CAGR为37.9%；游戏云2015年市场规模220万元人民币，2019年市场规模1150万元人民币，CAGR为51.9%，预测未来5年CAGR为36.8%。两个细分垂直市场未来5年复合增速仍然高于行业整体（32.2%）。
2020年疫情催化云计算产业整体发展，尤其加速视频社会化。视频从早期娱乐方式、广告呈现扩展到知识获取、数字营销、企业效能提升等方面，成为日益重要的信息载体，对实体经济的影响逐渐深化。2020年几乎所有巨头瞄准视频市场：阿里、华为、字节跳动等入局视频会议；抖音、快手全面推进直播电商；腾讯力推斗鱼虎牙合并，加大视频号的投入；金山云率先提出沉浸式视频云服务解决方案。Covid-19从根本上影响甚至改变了生产、生活、商业组织方式，全球非接触商业连接快速兴起，为未来视频云市场的发展提供无限机遇。根据IDC数据预测，2020全年中国视频云市场规模约70亿美元，2024年将达到244亿美元，CAGR约为36.5%。
其中，短视频和直播等形式对传统视频颠覆性最大，充分争夺用户的碎片化时间，增加用户与主播的互动，具备较高成长性，也对中后台云计算提出更高的要求。金山云的短视频解决方案包含拍摄、编辑、合成、上传、存储、转码、分发、播放等全链路服务，具备成熟完善的全套SDK，并提供标准化开放API。基于以上优势，快手、今日头条、一点资讯等国内头部短视频玩家都已是金山云的客户。
编解码技术是决定视频云用户体验的核心竞争力，金山云具备相应的先发优势。H.264/AVC 编码技术仍是当今大多数厂家使用的视频编码技术，H.264 从出现至今已有20年，对 2K/4K 视频的支持较差，越发难以满足视频高清化的需求，要满足未来蓬勃增长的 3D、VR 等沉浸式视频需求更加困难。早在2014年，金山云已开始新一代编解码技术的研究。KSC265是金山云自主研发的符合HEVC标准的软件级H.265视频编解码器，曾多次获得世界编码大赛冠军。KSC265编码方式可将高清视频码率节省60%，解决消费者观看卡顿的问题和视频提供商的带宽成本问题。公司19年底发布的AV1编解码服务已商用落地，相较于 KSC265 的基线水平，能在保证高清画质的情况下将压缩率继续提升10%-20%。
云游戏是公司重点发力的另一细分赛道。云游戏是游戏行业的发展趋势，即：以云计算为基础，在服务器端运行，将渲染完毕后的游戏画面压缩后传送给用户。因此，用户的游戏设备不需要任何高端处理器和显卡，只需要基本的视频解压能力。云游戏无需购买终端硬件，无需换代，极大地降低了游戏的入门成本，未来市场前景广阔。预测2019年至2023年中国云游戏用户规模从1.33亿人增长至6.58亿人，CAGR 49.1%；市场规模从22.4亿元增长至986.4亿元，CAGR高达157.6%。
公司2014年开始提供云游戏解决方案，开发了全栈的云环境平台，供游戏公司在云环境中进行孵化、测试和操作游戏。游戏云解决方案使下游客户能将传统端游、手游快速转化为云游戏，最大程度减少研发和时间投入，帮助客户实现云游戏的敏捷转型，协助搭建属客户自身的云游戏平台，快速布局，降低运营和维护成本，为最终游戏玩家提供无缝的游戏体验，降低接触游戏的门槛，即点即玩，提升游戏推广效果。网易、巨人网络、完美世界、西山居和掌趣科技等头部游戏公司都是金山云的重要客户。
随着新基建5G加速落地，云游戏将受到更大的促进。为保障玩家端到端的游戏体验，用户触发到画面反馈时延需控制在80毫秒以内。5G终端接入游戏时间约为3-5毫秒，远小于4G终端60-80毫秒；5G的边缘计算与切片技术可为云游戏开辟单独的逻辑通道，保障网络的一致性、可靠性；更多的计算和存储工序交给云计算平台，终端得以更大程度地解放自身硬件，有助于缩小体积、延长待机时间、降低成本等。以金山云为代表的游戏云提供商或将从行业发展中获益。
视频云、游戏云在金山云的战略性地位可从财报中窥见一斑。两类行业解决方案的共同点为需要大量网络节点进行内容分发，且使用的编解码、边缘计算等底层技术相通。公司公有云收入中的CDN（内容分发）占比从2017年的52%提升到2020上半年的65%。CDN业务竞争激烈，毛利率偏低，但又是完整解决方案中不可缺少的环节。公司在全国和其他六国拥有数据中心和超9万台服务器的CDN节点，具备百亿亿字节级别存储能力。我们认为公司优先以视频云、游戏云作为切入方向，获得规模快速增长，打磨产品，同时通过做厚PaaS，提供更多人工智能等高价值服务，提升用户粘性，并向金融云、医疗云等其他行业扩展，将是未来的发展方向。
公司当前客户主要集中在游戏、视频等互联网企业，并向金融、医疗、政企等其他行扩展。企业云是公司未来着力发展的方向，由于企业云在中国处于早期阶段，项目金额大，行业天花板高，公司选择聚焦在需求大、标准化的行业里，如：公共服务领域的政企云、智慧城市；监管趋严的金融机构；涉及大量病例信息、检测检验信息、光片的各市级医疗机构等。金山云目前已经进入小米生产制造流程，未来也有望突破制造业市场。未来客户数量增加、行业分散将有利于公司调整收入产品结构，获得规模优势的同时兼顾盈利水平提升。
2.3 研发实力奠定未来增长黑土地
云计算技术壁垒深厚，金山云持续进行研发投入，为业务增长奠定基础。公司在运行公有云的七年中建立了高效、可靠和稳定的运营和安全系统，在管理供应链和交付资源方面获得了强大的能力，并为不同客户的访问、迁移、交付和服务形成了系统级别，提升云服务的客户满意度。
从费用投入来看，我们选取同样为中立云计算厂商的优刻得进行对比，金山云研发费用金额与研发费用利率更高。截止2020年Q3，金山云研发费用投入已约6亿元，接近2019年全年水平。研发费用率基本超过10%，高于优刻得投入力度。2020年H1研发人员占比56.73%，其中26%以上的研发人员为硕士及以上学历。
公司上市募集资金中30%将用于研发费用，金额约0.9-1.2亿美元。除了基础的硬件支出，研发费用占据公司使用计划的最大份额。公司计划在人工智能、大数据、云技术、物联网等方向加大研发投入，或者对相应公司进行战略投资及收购。Q3投资了一家数据库相关的云原生公司偶数科技。截止2020年公司研发团队约有1200多人，围绕公司关注的互联网、公共服务、金融和医疗行业，重点做技术升级和开发。
2.4 公有云收入占比高，盈利能力提升
金山云收入增速超过行业平均水平，主要由于战略性聚焦视频云、游戏云等高增长云计算细分赛道。公司收入规模虽然与阿里云等头部公司差距较大，但增速超70%，预测未来三年仍能保持50%以上增长。从收入构成看，公有云收入构成占公司80%以上。从全球云计算行业看，公有云比重提升是大势所趋：2016年全球公有云占行业总体比重39.8%，2019年上升至46.5%；根据中国信通院数据，2014年公有云比重仅24.5%，预测2023年比重可达61.5%。公有云的优势是成本低，扩展性好。当前企业上公有云的顾虑主要为安全问题，我们判断随着未来云安全等技术更加成熟，大众对云计算接受度更高，公有云仍是未来的主要发展方向，更具增长潜力。
公司的公有云业务客户粘性高，迁移难度大，收入持续性较强。其中，为公司带来70万以上年收入的高级客户数量保持快速增长，且高级客户的续费率超150%。2017年高级客户ARPU值为1030万，2019年增长至1590万，复合增长率24.2%。说明公司的公有云产品在客户界面认可度高，收入质量较高，可持续性强。2017-2020H1高级客户收入比重占比分别高达93.7%、95.3%、97.4%与98.3%。对To B业务来说，通过中标标杆项目，与头部客户共成长，通过长期合作不断打磨产品，提升产品竞争力，再拓展新客户，是正确路径。
从盈利情况看，公司毛利额已于2019年度转正，预计到2020年Q4的EBITDA金额可以转正。净利率从2017年-57.8%提升到2020年Q3的-18.4%，亏损幅度缩窄。从费用率看公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率持续下降。云计算发展早期需投入大量资本开支搭建基础设施，以及进行产品的开发。随着收入增长，规模效应会摊薄单位成本与费用，提升盈利能力。
三、股东生态协同效应加持，金山云增量空间显著
我们认为金山云未来最大的收入增长将来自公司的管理团队和战略股东。金山集团和小米都是金山云的重要客户，金山集团持股45.2%，小米持股14.3%。金山集团是民族品牌，有过去30多年企业服务品牌积累；手机作为消费者市场当前最重要的终端设备，小米也有广泛的市场认可度。两家股东除小米的海外业务，其余业务全部部署在金山云。随着未来云计算、物联网渗透率不断提升，我们认为金山集团与小米将获得更多增长，并在公司管理、收入导流等方面为金山云带来独特的协同效应。
3.1 WPS：信创与用户生态构成最快导流动力
金山办公作为国内的办公软件龙头企业，一定程度上可对标微软的发展路径。错失移动端市场机会后，微软2014年更换领导人，进行全面改革。纳德拉推出“移动为先、云为先”战略后，公司云转型顺利，云业务收入同比增速逐年攀升，2020财年同比增速24%。对比2013年前后，转型前公司总体营收CAGR约5%，转型后CAGR约9%，对于年收入已高达几百亿美元的巨头公司而言，云业务对公司经营的提升效果非常可观。微软逐步成为全球SaaS行业办公软件龙头，股价也一路攀升。
对标微软，2015年金山办公发布“WPS 云办公”，从过去的产品提供商向服务/平台型厂商转型，正式布局办公软件SaaS云时代。公司主要有办公软件授权、办公服务订阅（SaaS）、互联网广告推广三种盈利模式。短期内信创为金山办公带来确定性最强的发展机遇，WPS价格合适、兼容国产软硬件系统，依托在国产办公软件的绝对龙头地位以及技术、生态综合优势，公司2G 收入将迎来爆发式增长。
服务订阅收入是未来主要成长动力，用户付费意愿加强。公司以免费方式积攒大量注册用户，截至 2020 年 9 月30 日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）为4.57亿。服务订阅模式下，在订阅期间客户可以随时使用公司现有和新增的产品服务模块，并持续获得产品升级和技术支持服务。2016年3月以来付费月活数/总月活数不断提升，截止2019年3月数据，付费转化率1.7%。累计年度付费会员人数从2019上半年847万人提升到2020上半年1681万人，基本翻倍。同时，2020半年报披露截止2020H1，PC版MAU（月活用户，Monthly Active User） 1.72亿人，移动版MAU 275亿人。考虑到PC端与移动端多台设备或有重合，若以PC版MAU作为非重合用户数，测算可得2020H1付费转化率已达9.8%。
内容生态持续完善，差异化服务提升订阅收入与用户粘性，为金山云导流。增值服务提升付费转化率。公司对个人 WPS、稻壳儿及超级会员分别收取 15元/月、 20 元/月及 30 元/月的订阅费用。WPS会员服务注重基于办公软件的功能型服务；稻壳会员则可享受更多资源型服务，提供海量办公文档素材资源，如报告总结、活动比赛、财务报表、简历求职等范例。通过打造内容生态，公司实现从工具型厂商向平台型厂商的转身，进一步加强用户粘性、提升ARPU值。金山集团是金山云的重要客户，所有业务均布局在金山云，当前为金山云贡献收入3%-4%。我们判断随着WPS付费率提升、订阅模式收入增加、会员数量增加，金山集团对金山云的收入贡献比重也将提升，本部分金山云收入增长刚刚起步。
3.2 小米：手机仍为当前主要个人终端，市场份额提升有望带动金山云增长
小米是全球第四大智能手机制造商，在30余个国家和地区的手机市场进入了前五名，其中在印度连续5个季度保持手机出货量第一。根据IDC 2020年Q3最新数据，小米全球手机出货量重新回归世界第三。在中国手机市场，华为的市场份额从16年16%逐步攀升到2020Q2的44.3%，小米市场份额始终在10%上下波动。由于手机芯片对制程要求高，华为因为美国事件，当前5G芯片依赖现有库存储备。我们判断二者市场份额差距或有逐步缩窄的可能，未来小米手机出货量有望进一步提升。
小米中国基本部署在金山云，小米手机出货量提升带动金山云收入增长。近三年MIUI（小米手机系统）的月活跃用户除2018年Q4，其余统计的月活用户持续保持5%左右环比正增长，截止2020Q3，月活用户368.2百万。当前手机仍为最重要的个人消费终端，承载了大量用户消费和行为数据、信息、内容等。随着小米手机出货量增加、MIUI月活用户增加、小米开发的手机应用程序增多，海量用户数据的存储、计算需求提升金山云收入增长空间。当前小米为金山云贡献的收入比重约14%，折合金额约6亿元。对标华为手机为华为云贡献收入接近50亿元，随着小米手机份额提升，关联收入至少翻倍。
此外，金山云已运用于小米手机的生产制造流程，未来有望在制造业领域取得突破。金山云一直服务于小米，因此金山云在制造业已有成熟商用案例，如手机制造中，金山云就将大数据能力、人工智能应用到了生产过程中内。我国制造业占国家GDP的比重大约在百分之三十左右，若公司未来能在制造业取得突破，将打开一片新的蓝海。
3.3 物联网：万物互联的智能社会，以点带面，未来潜力无限
5G时代大带宽、低时延的基础网络渗透率提升，万物互联终将成为现实。GSMA数据显示，2019年全球物联网行业规模为3430亿美元，预测到2025年达到1.12万亿美元，复合增速超过20%。中国市场则增速更快：2011年，中国物联网产业规模达到2500亿元，15年底增至7500亿元，在“十二五”期间年复合增长率达到25％。十三五期间，截止 2020年底，根据IDC数据中国物联网市场规模突破2.3万亿元，并预计保持20%以上的高复合增长率。预计2020年全球设备连接数量120亿台，2025年将达到416亿台，CAGR 28.7%。万物互联带来数据量的爆炸式增长，IDC预测2020-2025年间产生的数据量将从4.4 zb增长至79.4 zb，几乎增长18倍。
物联网迅速发展对大数据分析处理、多设备管理、边缘计算场景提出更高要求。当前智能手机仍为主要的个人终端设备，未来小米生态中发展迅速的还有各种智慧硬件和IoT平台：拥有5个以上非智能手机或笔记本电脑的小米互联产品“米粉”超560万；小爱同学月活用户数保持平均10%左右季度环比增速，2020年Q3已增长至7840万；IoT设备连接数已达到2.9亿。智能设备的出现只是第一步，当设备数大于1，且操作使用更为复杂，如何让用户花费更少的精力操控所有设备、享受一体化解决方案成果，才是关键。
赋能AIoT需要依靠云计算的方式来实施。金山云为AIoT提供AI算法工具、物联网管理平台、边缘计算节点等资源。目前金山云AloT平台可支持4000多种loT设备的接入和管理，金山云的边缘算法能够实现米家设备和第三方设备的跨品类联动，即小米智能硬件、第三方硬件甚至传统家电都能自然流畅地通过米家的AI小爱同学进行交互和控制。理想汽车通过与小爱同学的合作，实现车辆控制以及与家之家的全面互联，用语音和屏幕打造智能化交互体验，使金山云抓住智能汽车这一大颗粒物联网应用场景。因此小米与金山云在AIoT业务的发展相互成就，发挥重要协同作用。我们认为小米当前布局的智能手机与智能家居产品绝非起点，金山云与小米的合作也将会以点带面的方式，从家庭扩展到楼宇再到城市。
四、盈利预测与投资建议
4.1盈利预测
中国云计算处于快速增长期，我们判断未来三年中国市场复合增速仍在30%左右。当前市场份额主要被前五厂商占据，分别为阿里、腾讯、华为、金山云、优刻得，合计市场份额约80%。由于云计算市场总体马太效应明显，我们判断更小的厂商市场份额将进一步萎缩。判断金山云未来三年市场份额能增长至6%，测算空间如下：
中国云计算与美国等发达国家相比大约落后5-10年，未来仍有广阔提升空间。2019年美国GDP总额21.43万亿美元，中国GDP约14.34万亿美元，占美国GDP比重66.9%。根据IDC统计数据，美国仍为最大的区域公有云市场，公有云化支出1246亿美元，中国紧随其后，公有云支出为105亿美元，仅占美国市场8.4%，仍有广阔提升空间。数字经济发展的最终结果是企业几乎全部IT化、云化。假设2030年中国公有云支出能达到美国当前的1246亿美元水平，其中公有云占比60%，则中国市场云计算总体规模2076亿美元（1246/0.6），假设金山云市场份额达到7%（2076*7%），则具备十倍收入成长空间。
从产品结构看，公有云收入仍占主导。由于公司战略布局视频云与游戏云两个快速增长的细分赛道，行业复合增速约为50%-70%，因此公司的公有云收入增速基本处于该区间。同时，随着近期中标金融、政企、医疗等项目，业务向其他行业渗透，私有云增长较快，因此规模扩大的同时增速有所放缓，且CDN收入比重逐渐下降。考虑小米手机市场份额提升，金山办公的收入导流，以及未来三年物联网爆发，预测公司未来三年收入分别为6.52亿元、111.40亿元、164.44亿元。具体收入结构拆分如下：
公司主要成本为IDC、折旧与摊销、人工与其他。根据公司指引，今年capex支出约15亿元，22年需替换物理使用年限到期的服务器，预测2022年CAPEX增加至20~25亿左右。云计算产业具有规模效应，人力成本、三费等支出随着收入规模扩大，占收入的比重将有所下降。公司注重研发投入，假设研发费用率保持14%不变。经测算，公司大约在2023年可实现盈利。
同时，我们用自下而上的方式测算公司收入同步校验，与上文自上而下测算数据略高，差异不大。
4.2投资建议及估值
云计算服务商需投入大量资本开支，一般使用EV/EBITDA进行估值。公司当前仍处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，EBITDA仍未转正，无法使用EV/EBITDA进行估值。对标主要云服务厂商阿里、腾讯、优刻得、微软，采用PS法进行估值，2022年平均PS为6倍，金山云当前收入预测对应PS约4倍，仍有上升空间。考虑到公司在国内具有弯道超车优势，给予公司22年6倍PS，合理市值为156亿美元，目标价71美元。首次覆盖给予“买入”评级。
五、风险提示
市场竞争加剧：
我国云计算市场处于快速增长期，阿里巴巴、腾讯、华为等多家互联网巨头已先发布局，具备品牌、资金、技术、人才、成本等优势。金山云凭借中立云计算厂商定位，战略布局游戏云、视频云等快增长赛道，再向其他行业和政企扩展，具备弯道超车的机会，但无法排除激烈的市场竞争可能会限制公司规模扩张及盈利能力。
下游客户集中：
2017、2018、2019、2020H1公司的头部客户收入占总收入93.7%、95.3%、97.4%、97.2%和98.3%，其中前三客户2020H1收入占比分别为32%、16%和10%。从收入结构看，小米收入占比逐渐下降，但我们预计未来金山集团和小米集团的收入贡献为确定性最强的增量。To B业务仍有下游客户集中的风险。
5G应用不及预期：
5G通信技术提供低时延、大带宽、万物互联的网络，与云计算发展相辅相成。当前市场对于5G应用何时爆发仍有焦虑。若未能出现杀手级5G应用，或将导致云计算产业增长放缓，金山云投资回报低于预期，无法发挥规模效应快速实现盈利。
研发不及预期：
云计算技术壁垒深厚。公司持续投入大量研发费用，首次募集资金将有30%用于人工智能、大数据、云技术、物联网等方向的研究或并购，若研发投入未能及时转化为产品力进行变现，公司盈利能力将会受到影响。
中美贸易摩擦风险：
中美贸易摩擦可能使部分下游客户或合作伙伴受到美国贸易制裁、出口管制，从而影响公司经营结果。
盈利预测摘要
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