（报告出品方/作者：中信证券 刘海博 李越 李睿鹏）
▍概况：螺杆式压缩机领导者公司以螺杆式压缩机为基，不断拓展产品品类与下游应用。
1994年，公司创始人廖哲男于中国台湾创立压缩机公司，两年后于大陆成立办事处，后不断壮大发展，公司于2007年深交所主板上市。
经过20余年发展，公司以螺杆压缩机为基础，在涡旋、离心压缩机、真空泵等诸多产品上均积累了雄厚的技术实力，同时公司不断开拓下游应用，为众多知名企业供应产品，公司为美的、海尔等供应制冷压缩机产品，为隆基股份、晶盛机电、中环股份、捷佳伟创等光伏企业供应真空泵产品，台积电、三安光电、华虹半导体等为公司半导体产业真空泵产品的客户。
受益于光伏高景气，公司真空泵业务快速发展。
2021年前三季度，公司实现营收21.9亿元（同比 45.3%），归母净利润3.6亿元（同比 51.0%），表现亮眼。
2021H1，公司压缩机、真空产品、零件及维修分别实现营收8.1亿、4.0亿、0.9亿元，分别同比 31.3%、 110.9%、 72.3%，毛利率分别为32.3%、41.2%、41.7%，分别同比 0.40pct、 4.0pcts、 1.1pcts。
受益于光伏行业的持续景气，公司真空产品订单情况良好，公司在电池片领域的产品表现受到客户肯定。
此外，公司积极在半导体领域加大营销推广力度，目前部分厂商已有小批量订单落地。
公司注重研发，技术领先。
公司2020年、2021年前三季度研发投入分别达到 1.7 亿、1.4 亿元且全额费用化，研发费用率分别为 7.6%、6.4%，截至2021H1，公司拥有 70 项专利，其中发明专利 7 项，公司还与西安交通大学等高校建立产学研合作。
中央空调行业整体回暖，带动公司商用中央空调压缩机业务发展。
2021年上半年，中央空调中小项目及大型项目工程均稳步推进，公装市场较为繁荣。在国家“双碳”目标指引下，更低能耗、更环保、更健康的产品得到更多关注。
公司依据不同场景，研制了相适应的螺杆式压缩机，还布局了 RT 系列离心压缩机、RTM 系列磁悬浮离心压缩机、RTA 系列气悬浮离心压缩机等，公司空调产品总量有望保持稳中有升。
公司在冷冻冷藏螺杆式压缩机市场处于领先位置。
根据佰世越（BSRIA）统计，2019 年，国内半封螺杆式压缩机市场稳中有升，销量达到 14016 台（同比增长约 11%），行业增长主要得益于国家大力发展食品冷链行业和加快粮储基础建设等。公司属第一梯队企业，在技术、品牌、供货和售后等领域拥有综合优势，领先优势稳固。
冷链市场发展潜力仍然较大，公司积极布局节能环保新产品。
国内冷链市场持续发展，但与发达国家相比，国内人均冷库数量等指标仍有较大提升空间。新冠疫情亦从需求侧间接促进了冷链行业发展。
而国内现存大量老旧冷库，库内设施与运营管理无法满足市场需求，且部分新库前期规划不够充分，投入使用后无法满足用户实际需求。
据汉钟精机官网报道，目前中国冷库保有量已达世界第三的水平，其中大部分为低温冷冻库，年耗电量高达百亿度，电费为主要的运营费用。
公司积极布局冷藏冷冻市场，近期推出两款新品：
（1）全配置双级变频压缩机 LT-S-IVX 系列双级螺杆：单冻机应用综合能效较定频双级机提升 20%以上，冷冻库应用能效较低温定频单级机提升 30%以上；
（2）宽温区单机双级压缩机 LT-S-L 系列双级螺杆：在低温冷藏库应用中较市场主流低温单级螺杆运行能效提升 20%~30%。
我们预测公司冷冻冷藏用压缩机产品将充分受益于国内冷链物流市场持续扩容，在 2021-2025 年保持 15%~20%左右中高速增长。
在“双碳”目标下，燃煤锅炉将逐步被淘汰，热泵作为清洁能源得到公司充分重视，公司与上海交通大学合作成立“工业节能新技术联合研究中心”，合作研究水蒸气压缩机及替代锅炉系统，已完成首型客户应用案例测试并持续开发。
空压产品受益于制造业景气，公司积极开发新产品并推向市场。
据《中国通用机械工业年鉴（2020）》，2019年我国主要空压机厂商共生产动力用容积式空压机超过 160 万台，其中各类螺杆式空压机超50万台（螺杆式空压机和活塞式空压机均为市场主流产品）。
受益于制造业的景气，公司2021年上半年空压设备取得一定增长，公司已于2020年开始加强与知名主机厂合作，加速向市场推广产品。
公司积极进行研发，今年成功开发了双段干式无油螺杆压缩主机，延伸现有无油涡漩产品应用范围（2.2kW~22kW）至干式无油螺杆产品（55kW ~425kW）。
竞争格局：海外巨头体量较大，公司为国内领导者之一
公司真空业务增长迅猛。2020年、2021H1，公司真空产品分别实现营收6.5亿、4.0亿元，分别同比 76.9%、 110.9%，毛利率分别为41.6%、41.2%。
受益于光伏行业的持续景气，公司真空产品订单情况良好，公司在严苛制程电池片领域的产品表现受到新老客户的肯定。半导体领域，公司加大营销推广力度，成功供货台积电等。
真空泵下游应用广泛。
除了常见的半导体和光伏领域应用外，中科仪的真空产品还应用于LED，汉钟精机的真空产品还应用于锂电设备、医药化工等领域。
海外巨头体量较大，服务占比较高，半导体为重要下游应用领域。
Atlas Copco 真空业务部分在收购了Edwards、Leybold 等企业做大做强，2020年营收体量近 27 亿美元，营业利润率稳定在20%以上。
在销售真空设备之外，Atlas 真空业务营收中超20%来自服务。
另一家真空设备龙头德国普发（Pfeiffer）近几年营收规模约为50亿人民币量级，其最大下游应用为半导体领域（2017-2019年半导体领域营收占比分别约38.4%、37.0%、35.2%）。
半导体：空间广阔，国内需求约40亿元
全球晶圆产能持续扩张，国内份额有望持续提升。根据IC Insights 发布的《2021-2025年全球晶圆产能报告》，2020年12月，全球晶圆装机产能达到2081.4万片/月（8 英寸，折合12 英寸为超920万片/月），同比提升约7%，中国大陆和中国台湾产能相加占据全球份额的37%。
据 IC Insights 预测，2020年到2025年，中国大陆在全球的产能份额有望增长3.7pcts，成为唯一份额增长的地区（2020年中国大陆在全球的产能占比约为15.3%）。
2020 年中国大陆半导体真空产品需求约为 40 亿元。
干式真空泵应用于单晶拉晶、Load-Lock、刻蚀、CVD、ALD、封装、测试等清洁或严苛制程。根据中科仪招股说明书，以 12 英寸晶圆生产线为例，每 3.5 万片/月产能需要约 2,000 台真空泵，假设存量干式真空泵每年更换 20%（晶圆制造企业对干式真空泵的折旧年限一般为 5 年），按单台干式真空泵均价 10 万元估算。
（1）新增需求：
根据 IC Insights，以 12 英寸晶圆折合，中国大陆 2019 年底产能约为 120 万片/月，2020 年底则达到 142 万片/月，新增产能 22 万片/月， 对应新增真空泵需求约为 1.26 万台，考虑到存在针对 2020 年后新增产能提前备货，我们 估算 2020 年半导体对应真空泵新增设备需求约为 16 亿元。
（2）存量更新需求：
按照每年更换 20%计算，2020 年需更新产能约为 24 万片/月，对应更新真空泵需求约为 1.37 万台， 对应更新设备需求约为 14 亿元。
（3）服务与维修需求：
以 Atlas Copco 真空业务作为对标，假设半导体真空业务中服务需求占比 25%，设备销售占比 75%，则对应国内 2020 年服务需求约为 10 亿元。将新增设备需求、存量更新需求和服务需求加总，可大致测算得到国内 2020 年对半导体干式真空泵的需求约为 40 亿元，若考虑其他类型真空泵（如分子泵等），则市场规模还将更大。
国内晶圆产能建设进行时。
根据芯思想研究院发布的《中国内地晶圆制造线白皮书》，截至 2021 年第二季度，中国内地 12 英寸、8 英寸和 6 英寸及以下的晶圆制造线共有 200 条（不含纯 MEMS 生产线、化合物半导体生产线和光电子生产线），其中已投产 12 英寸、8 英寸晶圆制造线分别为 27 条、28 条，装机月产能分别为 118 万片、120 万片。
截至 2021H1，在建未完工、开工建设或签约的 12 英寸晶圆制造线（包含中试线）有 29 条，相关项目计划投资金额高达 6000 亿元，规划月产能达 132 万片，根据中科仪招股说明书，以 12 英寸晶圆生产线为例，每 3.5 万片/月产能需要约 2,000 台真空泵，按单台干式真空泵均价 10 万元估算，则 132 万片月产能对应增量真空泵设备空间高达 75 亿元。
国内晶圆 产能建设景气将催生大量真空产品需求，我们判断扩产将有力支撑未来几年国内半导体行 业真空设备需求，同时更新需求将随着存量设备规模扩大而逐步增长。
全球范围看，半导体领域真空泵需求以存量更新为主。
根据 IC Insights，全球 2019 年底、2020 年底晶圆装机产能分别约为 867 万片/月和 925 万片/月（折合为 12 英寸晶圆），全球 2020 年新增晶圆产能约 58 万片/月，仍以每 3.5 万片/月产能需要约 2,000 台真空泵、单台干式真空泵均价 10 万元估算，则全球新增真空设备需求约为 30 亿元。
若分别 假设存量干式真空泵每年更换 10%、20%，对应 2020 年更新产能分别为 86.7 万片/月、 173.4 万片/月，对应存量真空设备需求分别约为 50 亿元、100 亿元。在存量高基数的情 况下，存量真空设备需求明显超过增量设备需求。
公司已有能满足半导体最先进工艺的全系列中真空干式真空泵产品。
公司有三个系列产品应用于半导体工艺中：（1）PMF，体积超小，超高效节能机型，应用于 Load Lock、TR、Metrology 等干净制程；（2）iPM，体积小、节能等一般严苛工艺腔使用，应用于 PVD、Ashing、ETCH、IPM 等工艺；（3）iPH，抗沾黏、腐蚀、热氮气系统、壳体温度控制，严苛工艺腔使用，应用于 CVD、ALD 等工艺。
半导体产业中，国产真空泵渗透率提升空间巨大。
据公司投资者关系活动记录表，目前国产真空泵在半导体领域应用中的占比不到 5%，市场仍被 Atlas Copco 旗下的 Edwards、德国 Pfeiffer 等巨头主导，Atlas Copco 真空业务部分 2020 年营收体量近 27 亿美元，Pfeiffer 2019 年半导体领域收入超过 17 亿元人民币（2019 年总收入接近 49 亿元人民币，其中半导体领域占比 35.2%）。
以汉钟精机为代表的国内厂商，已突破台积电、三安光电、华虹半导体等客户，未来国产替代空间广阔。
光伏：景气高企，需求旺盛
全球光伏新增装机将迎来快速增长。根据 CPIA 发布的《中国光伏行业 2020 年回顾与 2021 年展望》，2020 年国内光伏装机量超预期发展，国内和全球新增装机分别为 48.2GW、130GW；2025 年，在乐观情况下，预计国内和全球新增装机将分别达到 110GW、330GW。
单晶硅片迎来扩产高峰。
根据中信证券研究部电力设备及新能源组跟踪的未来两年单晶硅片行业扩产规划测算，2021、2022 年行业单晶硅片总产能将分别达到 390GW、601GW，新增产能分别为 160GW、211GW，扩产迅速。
预计未来两年光伏硅片环节每年催生真空泵需求约 20~30 亿元。
（1）新增需求：
根据中科仪招股说明书及我们预测，假设 2020 年晶体生长和硅片生产每 GW 需要约 200 台干式真空泵，单台干式真空泵均价为 7 万元，随着效率提升，假设 2021 年、2022 年每 GW 分别需要 190 台、180 台干式真空泵，单价分别降至 6.8 万元、6.6 万元。
2020-2022 年 规划的单晶硅片新增产能分别为 80GW、160GW、211GW，对应新增真空泵需求分别为 1.6 万台、3.0 万台、3.8 万台。综上，2021 年、2022 年，预计硅片环节新增真空泵需求分别达到约 21 亿、25 亿元。
（2）存量替换：
若假设存量干式真空泵每年更换 10%，按单台干式真空泵均价 7 万元估算，2020 年中国大陆光伏硅片领域干式真空泵存量替换市场规模约 3~4 亿元。
（3）公司拉晶环节市占率水平较高：
根据公司投资者关系活动记录表，公司目前真空泵产品主要以光伏领域销售为主，且在拉晶部分已有一定市占率，电池片部分市占率相比拉晶环节较低。
2020年公司真空产品业务营收达到 6.5 亿元，以拉晶环节真空产品为主，而根据我们预测，2020年拉晶环节干式真空泵新增设备市场空间约为 11 亿 元，因此拉晶环节公司真空产品市占率较高，其他厂商还包括 Pfeiffer、中科仪等。
公司有望凭借持续研发和客户拓展，维持较高的市占率水平，充分受益于硅片环节扩产带来的需求。
公司在电池片环节有望复制在硅片环节的成功，HJT 和 TOPCon 将带来显著增量。
公司真空泵产品在硅片环节市场占有率较高，此前在电池片环节主要应用于 PERC 制程。
随着 N 型电池技术装备工艺成熟和降本趋势日渐清晰，HJT 和 TOPCon 未来有望成为扩产主力，而公司真空产品亦在 TOPCon、HJT 领域积极推广使用，公司已供货捷佳伟创，未来国产替代和增量市场空间较大。
1）原材料价格大幅波动的风险；2）光伏扩产不及预期的风险；3）半导体领域真空泵产品国产化进程不及预期的风险；4）重要客户流失的风险。
▍盈利预测及估值盈利预测
收入端：2021年前三季度公司营收达到 21.9 亿元（同比 45.3%），主要由于真空泵业务受益于下游光伏扩产高景气，以及商用中央空调压缩机业务受益于行业回暖。
压缩机业务方面，冷链蓬勃发展将继续带来细分领域的机会；
我们测算硅片环节催生真空泵新增 更新需求约 20~30 亿元，此外电池片环节 HJT 和 TOPCon 领域的真空产品拓展有望为公司带来新的机遇，公司真空产品在光伏领域应用有望持续放量；
我们测算国内半导体真空产品新增设备 存量更新 服务维修合计需求约为 40 亿元，且在持续增长，而目前国产真空泵在半导体领域应用占比不到 5%，国产替代空间广阔。
我们预测公司2021-2023年营收分别增长 31.1%、21.8%、20.2%，营收体量分别达到 29.8 亿元、36.3亿元、43.6亿元。
毛利率：受到部分原材料涨价影响，2021年前三季度，公司毛利率为35.1%（同比-0.64pct），毛利率下滑幅度较小，彰显公司产品竞争力。
我们预计随着未来原材料涨价因素有望得到缓解以及公司高毛利率的真空产品及服务业务份额不断提升，后续毛利率有望温和回升，我们预计公司2021-2023年综合毛利率水平分别为 35.6%、36.0%、36.3%。
费用端：公司前三季度销售 管理 研发费用率合计为15.7%，同比-2.2pcts，公司费用管控良好。
我们预计随着公司经营规模的提升，各项费用有所增长，但在规模效应和公司精细化运营的情况下，费率将有所降低。
估值
公司深耕流体机械领域多年，是国内螺杆式压缩机和真空泵龙头企业。冷链市场的快速发展为公司压缩机业务带来新的机遇，真空泵产品则有望充分受益于光伏高景气持续放量，并在半导体领域逐步导入实现国产替代。
我们预计公司2021年、2022年、2023年归母净利润分别为4.9 亿、6.4 亿、7.9 亿元，对应 EPS预测分别为 0.91 元、1.20 元、1.48 元，当前股价对应 PE 分别为 29 倍、23 倍、18 倍。
我们选取同为通用机械基础零部件的减速机制造商国茂股份、光伏核心设备厂商捷佳伟创和晶盛机电作为可比公司，可比公司2022年平均 PE 估值为 34 倍。
考虑到汉钟精机传统压缩机业务仍有一定营收占比（公司传统压缩机业务对应下游多为传统制造业，且公司传统业务已处于发展成熟阶段，我们预计未来增速不及公司真空产品业务），我们给予公司2022年 30 倍 PE 估值，对应目标价为 36 元。
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