（报告出品方/作者：东吴证券，周尔双，刘晓旭）
1. 瀚川智能：实施“1 N”战略，成长为一站式智能制造解决方案 提供商1.1. 汽车电子自动化设备商，实施“1 N”战略
瀚川智能成立于 2007 年，是集自动化设备和工业软件一体化的智能制造整体解决 方案提供商。公司总部位于苏州，于 2019 年 7 月登陆科创板，是首批科创板上市公司。 公司主营业务为汽车电子自动化设备（2020 年收入占比 42%），后续开拓了锂电设备 （2020 年收入占比 27%）、医疗健康设备（2020 年收入占比 25%）等，2020 年公司开 始布局换电设备项目，2021 年正式切入换电设备领域。
公司持续推进“1 N”业务发展模式，深化行业战略布局。过去“1”指专注汽车 电动化、智能化行业为战略深耕主要方向，包括汽车电子、新能源、工业互联以及正 在筹建的工业零组件等领域，“N”指以“1”为基础，向其他智能制造应用场景探索拓 展，主要包括医疗健康领域；2022 年公司进一步优化改善“1 N”战略，将换电设备 纳入“1”的范畴，“1”聚焦于汽车电动化和智能化的主赛道，并细分为汽车电子装 备、锂电设备和换电设备三个板块；“N”是探索性新业务：包括工业互联和工业零组 件。基于以上调整，公司未来在汽车、锂电、换电等市场空间大、竞争力强、确定性 高的领域会加大资源倾斜。
公司在汽车电子行业具有丰富的智能制造装备项目实施经验，在细分领域连接 器、传感器等方面具备领先的技术优势。在锂电设备方面，公司覆盖数码电池、动力 电池、扣式电池以及燃料电池等领域，产品主要包括电芯装配线、叠片成型一体机、 化成分容一体机等。在换电设备方面，公司产品涵盖充换一体标准站、充换分离换电 站、多车型兼容及低温版充换一体站，并生产核心零部件，负责运营终端等。
公司核心客户较为优质，多为各个领域龙头企业。其中在汽车电子设备业务板 块，全球知名零部件厂商中，大陆集团、博世、电装、麦格纳、爱信精机、李尔及法 雷奥等多家为公司客户，且合作深度和广度在拓展，细分到控制器、连接器和传感器 等领域，公司与全球前两大厂商泰科电子、莫仕均建立了长期合作伙伴关系；在锂电 设备板块，公司拥有亿纬锂能、欣旺达、力神、天鹏等客户；在换电设备板块，公司 与协鑫能科签署战略合作框架协议，可适配的汽车品牌有东风汽车、柳州汽车、奇瑞 汽车、北汽蓝谷新能源、一汽奔腾、一汽解放、陕汽等；在医疗健康业务板块，公司 拥有美敦力、百特、3M、碧迪等优质客户；此外，在工业互联领域，公司拥有泰科电 子、大陆集团、欣旺达、赫比国际等优质客户。
1.2. 股权结构较为集中，团队从业经验丰富
公司股权较为集中，第一大股东为瀚川投资，直接持有瀚川智能 33.7%股权；实控 人蔡昌蔚通过直接持有瀚川投资、瀚川德和与瀚智远合等公司的股权最终拥有上市公司 瀚川智能约 19%的股权（截至 2022.3）。
1.3. 2020 年受缺芯潮&疫情影响汽车电子装备业绩有所下滑，2021 年逐步恢复
受益于汽车电动化、智能化等发展趋势，公司营业收入和归母净利润高速增长。公 司营业收入从 2016 年的 1.5 亿元增长至 2021 年的 7.6 亿元（根据公司 2021 年业绩快 报），CAGR 达 38%，归母净利润从 2016 年的 0.02 亿元增长至 2021 年的 0.7 亿元（根 据公司 2021 年业绩快报），CAGR 达 98%。
2020 年受“缺芯潮”&疫情影响下游客户资本开支减缓，公司汽车电子装备收入有 所下滑，2021 年逐步回升至正常水平。2020 年公司主要客户为国外客户及其在国内的 子公司，受疫情影响均较大，对公司汽车电子智能制造装备业务造成的影响最为显著； 同时由于缺芯潮带来汽车电子的下游汽车整车行业整体景气度的下降，导致上游包括汽 车电子在内的零部件行业的投资放缓，例如大陆集团 2020 年资本开支为 22.3 亿欧元， 同比-33%，泰科集团 2020 年资本开支为 5.6 亿美元，同比-25%，这对公司汽车电子智 能制造装备业务的开展产生一定负面影响：2020 年公司汽车电子智能制造装备的销售 收入为 2.55 亿元，同比下滑 39%，占比从 2019 年的 92%下降至 42%。
随着疫情在全球范围内有效的控制，以及汽车电动化、智能化的推进，市场对于汽 车电子设备采购的需求正伴随着国际龙头公司对中国地区的投资的增加而逐渐回暖，例 如 2021 年泰科集团的资本开支为 6.9 亿美元，同比 23%，瀚川智能汽车电子设备业务 将逐步回暖。
2020 年公司盈利能力受缺芯潮&疫情影响有所下滑，2021 年以来逐步回升至正常 水平。2016-2019 年公司综合毛利率基本维持在 35%左右，2020 年由于新冠疫情以及下 游行业的整体变化，公司汽车电子智能制造装备的毛利率为 24.6%，较 2019 年下降 11.6pct；同时公司该年处于新能源领域业务的开拓时期，毛利率水平较低，拖累了整体 毛利率表现，使得公司综合毛利率下滑至 30.3%，2021 前三季度公司综合毛利率为 32.7%， 逐步回升至正常水平；销售净利率表现来看，2016-2019 年公司销售净利率为 15%左右， 受疫情影响 2020 年下滑至 7%，这也与公司开拓工业零组件、工业互联等新兴业务需要 较多研发投入有关。公司 2021 年前三季度销售净利率为 8.96%，盈利能力逐步修复。 2016-2020 年公司期间费用率约为 20%-30%，管理费用（含研发）占比最高，2021 前三 季度公司期间费用率为 29.1%，管理费用（含研发）率为 19.1%。
同行可比公司克来机电的业务主要包括柔性自动化智能装备与工业机器人系统应 用业务和汽车零部件业务两大块，其中柔性自动化智能装备与工业机器人系统应用业务 主要应用在汽车电子、汽车内饰等领域。2020 年同样受到缺芯潮及疫情影响使得下游资 本开支下降，克来机电柔性自动化智能装备与工业机器人系统应用业务营业收入为 3.04 亿元，同比-22%；毛利率情况来看，克来机电汽车零部件业务推出的国六发动机配套高 压燃油分配器及高压油管产品，其毛利率较更新迭代前毛利率高，使得综合毛利率水平 较高，装备业务上克来机电的成本控制能力较好使得毛利率略有上升。（报告来源：未来智库）
2.1. 瀚川智能切入换电领域，定制化&标准化&数字化发展
2021 年瀚川智能切入换电站领域，公司凭借多年在智能制造领域积累的经验优势， 拥有换电站装备制造、核心零部件制造与终端运营系统平台三大类别产品，可为动力电 池厂商、充换电业务运营商和整车制造商提供智能化整体换电解决方案与服务。主要产 品包括：1）云平台、站端控制等终端运营系统；2）充换一体标准站、充换分离换电站、 多车型兼容及低温版充换一体站；3）核心零部件制造。
瀚川智能换电站产品呈现定制化、标准化、数字化三大特点。
（1）定制化：体现在两个方面，一是公司换电站产品类型丰富，下游适用场景囊括 了乘用车、矿卡和轻卡等，同时还能够提供不同电池仓位的换电站；二是公司为协鑫能 科等客户实施定制化生产，可适配多种汽车品牌，包括东风汽车、柳州汽车、奇瑞汽车、 北汽蓝谷新能源、一汽奔腾、一汽解放、陕汽等旗下新能源换电车型。
（2）标准化：公司针对乘用车开发出了标准换电站，利用上下两个集装箱模块进 行拼凑，通过货车可以将集装箱拖运到全国各地进行组装，实现了换电站的标准化、模 块化，进而批量化生产，满足了换电站的低成本要求。不同客户的定制化需求可在标准 集装箱的基础上进行改造以适应不同需求，设备具备改善空间，可扩展可升级。
公司可以借助已有的工业零组件 BU 业务，实现核心零部件自制，有助于换电站的 标准化生产。换电站设计以最小采购单元和装配单元的标准化，满足客户多样化的设计 需求及降低制造与运营成本。核心零部件包括电池包、车身底托、锁止机构等，能够实现大批量交付，从而达到快速降本目的。
现阶段换电设备进入批量生产阶段，重心为设计优化和迭代，无须自制全部零部件， 故价值量比较低的零部件进行外采、核心零部件进行自制，即 50%外采、50%自制，未 来自制的比例还存在提升空间，但公司不会选择在该阶段提升自制比例，换电站实现大 规模量产时会提高自制率。
（3）数字化：瀚川智能借助已有的工业互联系统业务，提升换电站的机电光软一 体化的系统集成能力，与换电站业务协同发展，进一步加深与客户的合作，实现“硬件 软件”双重深度渗透。其中换电站站控系统能够实现控制、管理间隔层设备，提供站 内运行的人机界面，形成全站的监控、管理中心，并与上级监控管理系统通信。
换电云管理平台由换电站站控对接系统、云平台管理系统、换电 APP 组成，通过换 电 APP 及云平台管理系统对人员、电池包、车辆、换电站进行能源、支付、质量、设备、电池包等大数据采集分析，形成综合管理平台。
瀚川智能结合自身工业互联系统的已有优势，开发了换电站站控系统和换电云管理 平台，对人、车、电池、换电站等进行综合管理，通过数字化和大数据分析系统，打造 高度智能化的充换电生态模式。
2.2. 换电站渗透率提高元年，瀚川智能为头部设备商享先发优势
当前换电行业多方入场，行业处于初期布局期，瀚川智能作为头部设备供应商优先受益。我们预计 2025 年建设换电站数量将超 16000 座，对应新增设备投资额超 400 亿 元，瀚川智能产品类型齐全，适配车型多样，且在大客户切入上具备先发优势，公司目 标长期保持较高市场份额，将充分受益于换电市场大规模发展。
宁德时代作为头部动力电池厂，积极布局换电领域，我们预计公司将突破宁德时代 等客户。2020 年宁德时代与蔚来等共同投资成立武汉蔚能电池资产有限公司，以推动 “车电分离”新商业模式在新能源汽车行业的发展，布局换电业务；2021 年 8 月 20 日， 宁德时代全资子公司时代电服科技有限公司成立，注册资本 2 亿元，经营范围包括新能 源汽车换电设施销售，工业机器人安装、维修，蓄电池租赁，集中式快速充电站等；2021 年 12 月 24 日，宁德时代与贵州省人民政府在贵阳市签署合作建设换电网络协议，双方 将在新能源汽车换电网络设施建设、促进新能源汽车换电能力提升等方面深入合作； 2022 年 1 月 18 日时代电服推出换电服务品牌 EVOGO 及由“换电块、快换站、APP” 三大产品共同组成的组合换电整体解决方案和服务，EVOGO 实现了两个“一电多车” 全适配场景，“巧克力换电块”可以适用于从 A00 级到 B 级、C 级的乘用车以及物流车，换电站可以适配使用“巧克力换电块”的各品牌车型，打通了电池与车型的适配壁垒， 实现换电车型的选择自由，未来 EVOGO 将选择十个城市首批启动换电服务，并发布更 多品牌的换电车型。
公司已与协鑫能科达成战略合作，将充分受益于协鑫能科换电站的大规模建设。协 鑫能科围绕换电站建设所需环节签订众多战略合作框架协议，积极布局换电站建设。 2022 年 2 月 6 日瀚川智能公告于 2022 年 1 月 28 日与协鑫能科签署换电项目合作框架 协议。协鑫能科为清洁能源服务商，其发电输电配电业务与换电业务高度契合，于 2021 年成为换电运营商。按公司战略规划，2022 年将建成服务 3-5 万辆电动车的换电站，到 2025 年将服务超过 50 万辆电动车，我们预计若每个换电站服务 100 辆电动车，则 2022 年换电站规划数量为 300-500 座，到 2025 年达 5000 座。目前乘用车换电设备价值量为 200 万元/座，我们假设随着技术进步和规模效应，2025 年单座换电站的设备价值量下降 为 150 万元，则保守估计协鑫能科 5000 座换电站对应设备市场空间为 75 亿元。此次瀚 川智能与协鑫能科就商用车、乘用车换电站整站生产、核心模块、核心部件生产、换电 技术研发合作、换电站销售等方面开展长达五年期的深度合作，我们判断瀚川智能在协 鑫能科未来 5 年扩产中占据高份额。（报告来源：未来智库）
3.1. 瀚川智能汽车电子领域经验丰富，可复制于换电业务
公司将汽车电子自动化领域的经验成功延伸至换电领域，一是从技术上来看，换电 站设备对可靠性&精确性要求较高，并且产品迭代速度较快，公司过去在汽车电子领域 积累了较多技术和工艺 Know-how，通用底层技术储备丰富，能够直接应用于换电产品， 技术优势明显，加速产品迭代；二是从批量交付能力来看，公司汽车电子业务常年服务 Tier1、Tier2 客户，该类客户对批量快速交付能力要求高，瀚川智能积累较多经验，可复 制于换电业务，实现定制化需求的大批量、快速交付，同时降低换电站成本，达到规模 效应；三是从项目管理经验来看，换电站是批量交付的设备，对项目管理能力要求较高， 公司通过服务于汽车电子客户也积累了大量经验，客户认可度高。
3.1.1. 技术优势：底层技术通用，产品迭代速度快
公司对自身换电业务的定位为换电设备制造商与设备维护商，凭借多年的汽车电子 自动化设备生产经验，公司积累了大量的技术和工艺 Know How，可应用于换电设备的 研发与生产中，使得公司能够快速研发出换电站系列产品，实现换电站产品的迅速迭代， 逐步建立起公司换电业务的竞争壁垒。
公司在换电项目中具备较强的技术优势，主要体现在识别精确性、传动稳定性和装 配高速性三方面。1）识别精确性：换电设备主要考验精准定位电池和车辆，瀚川智能以 往积累了表面缺陷快速检测技术、机器视觉高速定位技术等，能够满足换电设备的精确 性要求。2）传动稳定性：换电设备要保证线束连接稳定、插销对齐，对运动控制能力要 求较高，瀚川智能也拥有超高速精密曲面共轭凸轮技术这样的技术积累，能够精准控制 运动轨迹。3）装配高速性：公司在汽车电子自动化领域积累了较多设备和工艺经验，产 品能够满足换电设备的高效率要求。技术上来说，设备需要做到精确和稳定，对机电光 软一体化的系统集成能力要求高，公司的高速凸轮技术、定位技术、检测技术、对准技 术等核心技术在换电设备上都有应用，底层核心技术可以通用。
3.1.2. 批量交付能力：对定制化需求能实现快速大批量交货，降低换电站成本
换电设备最终是 To C 的，需要大批量交付，对设备供应商的批量交付能力要求比 较高，公司常年服务于汽车电子类客户，该类客户对批量快速交付能力要求高，且多为 定制化需求，瀚川智能借此积累了大量项目交付经验。
公司换电站设计标准化和产能储备两条路并行，在设计和制造两个环节上发力共同 提升批量交付能力，帮助公司充分把握换电发展的新机遇。（1）设计环节：正如前文所 述，瀚川智能对换电产品进行了最小采购单元和装备单元的标准化设计，核心零部件可 随意组合，能够在满足客户多样化的设计需求的同时，降低制造与运营成本，并且缩短 交付周期，同时公司可以借助内部工业零组件业务的协同效应，实现快速大批量交货。 （2）产能储备：产能方面，公司的产能瓶颈主要是人员和场地。在人员上，汽车和锂电 业务的前端开发端所需员工比较多，交付端所需员工较少，即“前重后轻”，而换电站业 务刚好相反，换电前端开发的人员相对其他业务较少，后端交付生产的人员相对较多， 即“前轻后重”，这主要是因为换电量产需求较大且交付需要现场安装，这也为换电业务 的产能扩张带来了较大便利性，因为相较于前端研发人员需要长时间的布局，交付端员 工的通用性比较强，短期内比较容易招到，且公司内部间的资源较好协调。场地方面， 虽然现有产能并未完全释放，但考虑到换电业务可能存在的高速发展，公司已经作了相 应的短、中、长规划，并且换电设备对于场地的要求不是很高，公司已有 4 块生产基地，分别在苏州 2 个、深圳 1 个和赣州 1 个，同时也会进行区域化布局，将厂房建设标准化， 区域装配和工具套件实现模块化、可复制化，能够迅速解决制约产能场地瓶颈。
3.1.3. 项目管理&客户服务经验充足：借助于汽车电子领域的经验，客户认可度高
公司常年服务于汽车电子 Tier1、Tier2 客户，积累了大量项目管理和客户服务经 验，支撑公司获得客户的认可。作为汽车电子制造解决方案的龙头企业，全球前十大零 部件厂商中大陆集团、博世、电装、麦格纳、爱信精机、李尔及法雷奥均为公司客户。 依托在汽车电子领域的积累，公司进入换电设备领域，能够复制汽车电子业务的项目管 理和客户服务经验：在交付落站上，通过专业化的交付团队实现快速安全落站；在售后 服务上，通过专业的售后服务团队实现 4 小时内响应、48 小时内到达现场处理异常、控 制软件异常 8 小时内远程处理，公司产品已获协鑫能科等多家企业认可。
3.2. 行业处于发展初期，瀚川智能先发优势明显
现阶段头部电池厂、车厂、换电运营商等多方布局换电行业，处于行业发展的早期 阶段，行业竞争格局尚未形成。换电行业的主要参与者包括：1）整车厂，既包括北汽、 广汽等传统车企，也包括蔚来等造车新动力；2）电池厂，宁德时代携手蔚来等成立了武 汉蔚能电池资产积极布局换电，还发布了 EVOGO 换电品牌，提供小而高能、能够自由 组合的 Choco SEB 巧克力换电块，尝试向市场提出标准化的换电解决方案，推动换电这 一补能方式尽快落地；3）能源提供企业，包括中石油、中石化等传统能源提供商，也包 括国家电网、协鑫能科等发电商，中石油和中石化具有渠道优势，能够将加油站与换电 站进行协同布局，减少土地租赁等成本，而国电和协鑫能科作为发电集团，进入换电领 域的优势在于能够获得低成本的电力，盈利能力更高。
现阶段换电的商业模式还未完全定型，头部玩家还在博弈，终局是能源提供商（电 网、中石油）的概率较大。现阶段头部电池厂、整车厂、换电运营商都会布局，公司客 户也包括这三类，也与发电企业协鑫能科签订了战略合作协议。前期整车厂的话语权更 强，再往后电池厂话语权更强，再次可能是运营商，终局是能源提供商，这主要是因为 前期电池标准还没有完全统一，多为定制化需求，所以首先需要整车厂来推动换电的进 程；但电池统一标准是大势所趋，可能不一定统一为某一种电池，但一定会收窄电池种 类范围，这样就会加强电池厂的话语权；再往后发展，换电运营商拥有较多站点资源可 能会占据更高的话语权。
虽然换电设备没有一些“黑科技”，或难以形成挡住其他所有竞争者的差异化壁垒， 但换电技术会不断迭代，瀚川智能 2021 年即切入换电领域，其换电团队均较早从事换 电业务，先发优势明显，即便后续有新进入者，后发优势也较难存在。瀚川智能的换电 团队成员主要来自北汽、福田、博世，博众精工，先导智能等，拥有充换电行业、汽车 行业和非标自动化行业的专业人才，基本具有 5 年以上的经验，团队具备换电站行业内 第一批开发的战略经验。
做到技术相对更优、成本相对更低、稳定性相对更好是所有换电设备公司的追求。 在某一时间点上，如果公司的产品更加成熟可靠、成本控制更加出色，那么公司就能够 凭借性价比获得市场优势。行业发展过程中换电技术会不断进行迭代，瀚川智能进入行 业时间早，在换电行业大规模发展前期 2020 年开始筹划换电项目，2021 年正式切入换 电设备业务，在换电行业快速迭代的过程中率先理解技术难点并积累项目经验，在迭代 过程中将比后进者获得技术&成本上的双重优势，瀚川智能的先发优势至少在 1 年以上， 未来我们认为换电行业会有新进入者，但是基本无后发优势。
3.3. 充分受益于独立第三方设备供应商立场，客户更加多元
现阶段多类玩家进入换电领域，公司作为独立第三方设备商，能够从多种客户均衡 拿单，充分享受立场和换电行业发展的红利。换电模式的推广需要一定密度的换电站作 为保证，因此换电设备商将在换电模式铺开过程中率先受益。目前国内已上市的换电设 备商包括瀚川智能、山东威达、科大智能全资子公司永乾机电、英飞特旗下的奥思伟尔 等，其中山东威达与蔚来深度绑定合作，其全资子公司苏州德迈科电气与武汉蔚来能源 共同投资设立昆山斯沃普智能装备公司，为蔚来换电站提供相关设备和技术服务。不同 于山东威达绑定蔚来的发展模式，瀚川智能选择了第三方设备供应商的这一立场，电池 厂、汽车厂、运营商等都是公司客户，虽然绑定模式下设备商能在某一客户拿到较多订 单、占有率较高，但缺陷在于损失更多客户订单，换电行业多方布局，处于行业发展初 期，独立第三方设备商有利于公司拿到更多订单，受益于换电站大规模建设，公司拥有 多种技术路线下的量产交付项目经验，有利于公司开拓更多客户。
4. 盈利预测核心假设：
（1）公司为头部汽车电子制造商，传统汽车电子业务逐步恢复：2020 年受疫情影 响汽车电子的下游汽车整车行业整体景气度的下降，导致上游包括汽车电子在内的零部 件行业的投资放缓，对公司传统业务产生了一定的负面影响，2021 年以来随着疫情在全 球范围内有效的控制，以及汽车电动化、智能化的推进，市场对于汽车电子设备采购的 需求正伴随着国际龙头公司对中国地区的投资的增加而逐渐回暖，公司该项传统业务未 来有望持续增长，将保持 20-35%左右的增速。
（2）瀚川智能作为头部换电设备商享先发优势，有望迎来新业绩增长点：当前换 电行业多方入场，行业处于初期布局期，瀚川智能作为头部设备供应商优先受益。我们 预计 2025 年建设换电站数量将超 16000 座，对应新增设备投资额超 400 亿元，瀚川智 能将汽车电子自动化领域的经验成功延伸至换电领域，公司过去在汽车电子领域积累了 较多技术和工艺 Know-how，与换电的底层技术相通；同时公司快速批量交付能力强， 对换电站进行最小采购单元和装备单元的标准化设计，能够实现快速大批量交货，降低 换电站成本；常年服务于 Tier1、Tier2 积累的客户服务和项目管理经验也使得公司获得了协鑫能科等客户的高度认可。公司先发优势明显，选择作为独立第三方设备商，将充 分受益于换电市场的大规模发展。
盈利预测
公司分别于 2020、2021 年实施了股权激励计划，两期股权激励计划均设定了考核 指标的目标值和触发值。
2020 年（一轮）的股权激励计划以“年度营业收入相对于 2019 年增长率”为考核 指标，目标值为 2020-2022 年营业收入相较于 2019 年分别不低于 30%/65%/110%，触发 值为 2020-2022 年营业收入相较于 2019 年分别不低于 20%/55%/90%。
2021 年（二轮）的股权激励计划以“剔除股份支付费用影响的归母净利润”为考核 指标，目标值 2021 年剔除股份支付费用影响的归母净利润不低于 1.3 亿元，2021 年2022 年累计不低于 3 亿元，2021 年-2023 年累计不低于 5.2 亿元；触发值为 2021 年剔 除股份支付费用影响的归母净利润不低于 0.91 亿元，2021 年-2022 年累计不低于 2.1 亿 元，2021 年-2023 年累计不低于 3.64 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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