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酵母虽小，却可以点石成金。在我国，面包、馒头、饼干，乃至白酒、火锅底料里都少不了酵母的身影。
酵母是一种植物单细胞真菌，主要包括面包酵母、酿酒酵母、YE、生物饲料添加等。全球酵母行业发展较为成熟，市场格局相对稳定，全球三大酵母公司分别是法国的乐斯福，英国的英联马利和中国的安琪（见图1）。
酵母的竞争格局
酵母兴盛于欧美，全球65%的酵母产能分布在欧美国家，市场开发较为充分，每年的增长率在3%以下，未来的市场蓝海在亚洲和非洲。这两个市场不仅人口众多、而且烘焙市场正茁壮成长，酵母需求仍未充分挖掘。近年来，中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域，带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。
酵母的原材料主要是糖蜜，糖蜜是生产白糖的副产品，占酵母生产原材料成本的一半左右，因此糖蜜价格的波动是影响酵母业务盈利能力的重要因素。近年来，糖蜜价格快速上涨，主要是下游需求大幅增加的缘故。因环保原因，糖蜜目前属于我国禁止进口的商品，因此国内市场处于相对封闭的供需环境下。
虽然酵母的市场规模增速在不断下降，但未来仍有几大看点。
一．传统领域的深耕
酵母在面食的发酵和烘焙、酿酒中的使用已经有几千年的历史，最早可以追溯到古埃及时代。但中国酵母业的发展才有半个世纪，还非常年轻；在更长的一段时间里，我国还是依靠传统老面发酵、加入泡打粉等方式来制作面食，不仅效率低下，还容易留存致病菌和铝元素。随着对食品健康的越来越重视，酵母的需求将会继续增长。
当前，中国的酵母市场快速发展，在2015年至2019年间，行业市场规模增速均超9%，2020年，中国烘焙行业市场规模达到2358亿元。
2020年（见图2），我国人均烘焙食品消费量为7.3千克/人，远低于18.7千克/人的世界平均水平。如果说欧美国家因为传统食用面食，与中国饮食差异较大，没有可比性；那与饮食结构相似的地区相比，如日本、新加坡等地，仍有一定差距。随着下游消费的上升，酵母的需求也将迎来增长。
当前酵母的下游需求超过80%都来自于食品厂、大型面包房、馒头店等B端用户，客户黏性较强。疫情期间，国内居民逐步养成了居家烘焙的习惯，家庭用户需求有待进一步释放。
二．酵母衍生物潜力巨大
酵母富含优质蛋白、氨基酸和维生素，下游应用领域不断扩展。除了传统领域外，还可以用在调味品、医药、营养保健、动物饲料等领域。
从酵母中提取的YE产品是食品调味领域的常见原料，在欧美等发达国家已经非常广泛地运用于食品加工中，占鲜味剂市场份额的30%-40%，而我国当前仅为2%，未来可以实现对味精等调味品的替代，发展前景较好。目前安琪酵母的YE产能约为8万吨，位居世界首位。
三．反向输出国外
近年来，我国国内的酵母产销量均稳步上升。截至2019年（图3），酵母产量接近40万吨，销量为26万吨，国内需求远低于产量，剩余部分用于出口。
国内酵母一哥
国内的酵母一哥非安琪酵母莫属，它的酵母产品在国内市占率达55%，市场地位稳固；在全球范围内也是享有盛誉，全球拥有12个工厂，酵母类产品的总产能超过27万吨，全球总产能为170万吨，安琪的占有率为15%，位居前三。随着新增产能的不断落地，目前大有赶超英联马利成为世界第二的架势。
安琪酵母刚成立时，在国内也是名不见经传。1990年，根据中国市场的特殊需求，安琪开发出适合家庭消费的小袋包装，从而实现快速渗透。在国内市场站稳脚跟后，公司开启了国际化进程，提出“做国际化、专业化酵母大公司”战略，同时进行多元化布局，触及健康食品配料、营养保健食品等四大方向（见图4）。
近年来，安琪酵母营业收入稳步增长（见图5），由2015年的42.1亿上升至2020年的89.3亿，年复合增速为16.2%，2021年前三季度同比增长18.2%。与此同时，酵母业务维持较为稳定的盈利能力，近四年来毛利率稳定在40%左右。随着业务多元化的发展，公司酵母业务的占比逐步下降，由2012年的88%下降至2020年的77.7%。酵母的营收增长来源于量和价的双驱动，其中主要以量增为主，近七年，酵母业务的增速为15%，而同期销量增速为12%。
安琪酵母的竞争优势
一．行业壁垒高
酵母的生产对于资本的需求较高。从生产线到环保设备，需要大量的前期资本投入，且生产线建设周期在1-2年，建成后第一年产能只能上到60%，因此先发优势非常重要，这使得难有新竞争者抢夺市场蛋糕。
酵母的生产还面临着较高的环保费用，2020年，安琪酵母相关费用支出高达4.6亿，占营收的比重高达5%，这对于中小型企业来说是个重担，对新入局者来说是高门槛，因此形成了酵母行业较为垄断的市场格局。
与此同时，安琪酵母具有强大的品牌效应，拥有完善的销售网络，覆盖所有县级以上市场，市场地位难以撼动。
二．议价能力强
安琪酵母在国内市场独占鳌头（见图6），远高于海外竞争者乐斯福和英联马利。随着市场规模的扩大、行业集中度的提升，龙头企业将进一步巩固市场地位。与此同时，值得关注的是，酵母的下游客户非常分散，因此议价能力较弱，这也是安琪酵母敢于尝试提价，转嫁上游成本的主要原因。
三．国际化提升产品影响力
安琪酵母的发展实行国内、国外两条腿走路。2015年至2020年（见图7），国内业务复合增长率为17.3%，国外业务增长率为13.7%；2020年海外业务收入占比接近三成。
安琪酵母在探索海外市场时，并没有急于求成，而是在巴西、俄罗斯、埃及等六个国家做了三年多深入的市场调研，挖掘出当地的市场需求后，选择俄罗斯和埃及两地，相应建厂、设计产能，磨刀不误砍柴工，使得产能落地之后就可以满负荷运作。
值得注意的是，为了与传统老牌竞争对手乐斯福和英联马利争夺亚、非市场，安琪酵母在海外市场采取的是低价策略，通过高性价比吸引下沉用户，这使得其海外市场的毛利率（28%）要低于国内（42%）。
市场的担忧
一．上游原材料价格上涨
2021 年以来（见图8），糖蜜市场价格由约1200元/吨上行至目前约1650元/吨，三季度的价格同比上升了36%。
上游糖蜜价格快速上涨，使得安琪酵母的成本端承压，从而影响业绩。安琪酵母二季度归母净利润同比下降7.2%，三季度毛利率下滑至24.6%，归母净利润同比下降35.2%（还有部分原因是计提了股权激励费用0.2亿等）。
但酵母在下游客户中的刚性需求较大，而单位发酵产品所使用的酵母量较少，因此下游客户对酵母的价格变动相对不敏感，从而有助于公司向下游传导成本压力。公司已经决定国内大包装干酵母、半干酵母提价30%、鲜酵母提价20%。
为了应对糖蜜价格上涨，安琪酵母也在寻求水解糖等替代原材料。安琪酵母北方工厂对于水解糖的使用工艺已经非常成熟，工艺上可以实现100%的替代，但水解糖成本过高、生产出的酵母品质不比糖蜜，因此替代仍是一个循序渐进的过程。
与此同时，海外的原材料压力并没有国内这么大，埃及糖蜜价格没有上涨，俄罗斯虽有上涨但远不及国内涨幅。
总体来看，糖蜜在供给端变化不大，之所以价格大幅上涨，最主要的原因是玉米。玉米和糖蜜均可以用来生产食用酒精，因此具有替代效应。自疫情以来，玉米价格从1800元/吨涨至最高的2900元/吨，目前回落至2460元/吨，糖蜜价格有望跟随下降。
且随着11月份榨糖季的开始，糖蜜供给将会出现周期性的显著增加，因此糖蜜价格在四季度出现拐点将是大概率事件。
二．海外业务运输成本上升
上半年，亚洲海运费用上涨1倍，欧洲上涨接近2倍，美洲上涨幅度在4-6倍之间，这对于安琪的海外业务蒙上了阴影。
但是，这也仅仅是短期的坎坷。从安琪海外拓展的思路来看，在市场当地建设酵母厂是主要方式，近两年因疫情影响所有搁置，但随着疫情边际影响的减弱，海外布局仍将继续，供应链不畅的影响也会逐渐消失，运输成本上升只能算是短期障碍。
三．销售毛利率不断下滑
近年来，安琪酵母的销售毛利率由2017年的37.6%下降至2021年三季度的29.6%。公司也已经关注到这样的情况，除了在原材料和销售价格端采取措施外，公司还调整了短期的发展策略：放弃低毛利、负毛利产品，从而加大高附加值产品的生产。
但是，放弃这些产品，让投资者担忧是不是放弃了一部分的国内市场，从而有可能丧失垄断地位，这确实不是杞人忧天。
总体来看，这是安琪在短期经营过程中的一个权衡取舍，待疫情消退、上游价格缓和、市场环境改善之后，安琪应该还是会卷土重来的。
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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。
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