最近“ESG投资”这个概念颇为火热。今天这篇文章,将从投资和企业运营的视角,来详细解析ESG与现今公司治理。以下,Enjoy:

你有没有想过,现在我们经常使用的财务报表里,其实遗漏了很多风险要素?

举个简单的例子,一家企业在环境方面做得非常差,污染很严重,它在环保方面也几乎没有什么投资,所以在这方面节约了很多成本,这带来了短期3-5年内不错的财务表现。但突然有一天,因为不符合政府的环保要求,而被强制停产整顿,造成了巨大损失。

这对于投资者而言,不仅仅是投资于重污染企业的道德风险,而是会造成真金白银的损失,这种潜在风险即便当下不爆发,长远来看也是非常不安全的。所以很多长线投资者,比如一些国家的养老基金等等,率先开始使用ESG的投资方法来控制风险。

ESG并非是简单的企业社会责任(CSR),而是一整套逻辑严谨、可量化的投资方法。在全球,已经有2万亿美元的资金是按照ESG方法来投资的。

顺应这一趋势,新一代热门公司在IPO中,也开始强调ESG。像在硅谷火爆的运动鞋履品牌Allbirds在IPO公告中表示,已为IPO建立了一种新的“可持续股票公开发行”框架,目的是更加符合ESG标准。

还有服装租赁平台Rent the Runway、以希腊酸奶知名的食品生产商Chobani、眼镜制造商Warby Parker,都在近期的IPO文件中传达出这样的信息:上市不只为了筹钱,也为了自己的使命。

另一方面,用ESG方法投资的基金也在新冠疫情中取得了亮眼的回报。在2020年一季度,因新冠疫情全球蔓延导致的市场巨震中,94%的ESG主题基金跑赢大盘。在这个越来越动荡的世界,ESG投资的抗风险能力正引起越来越多的关注。

今天这篇分析,我们将从投资和企业运营的视角,来详细解析ESG:

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ESG是什么?

ESG理念起源于社会责任投资,区别于传统财务指标,ESG将环境(Environment)、社会(Social)、公司治理(Corporate Governance)三个最重要的因子纳入投资分析,来评估企业运营的可持续性和社会影响,目的是要获得稳定的长期收益。最青睐ESG投资的是养老金、共同基金等长线机构投资者。

总之,ESG追求的是从多维度来评估企业的生产经营能力,而非以往的单一财务指标,长期来看这种方法可以有效回避“黑天鹅”风险与闪崩股,是投资者追求稳定回报的优质方法。

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ESG投资基金规模在近年来显著扩张。据晨星统计,截至2021Q1末,全球ESG基金近4500只,资产总额接近2万亿美元,同比增长137%。

从各地区投资规模来看,ESG投资的主阵地从欧洲,正逐步拓展到北美,美国在2020年末超越了欧洲,日本和澳洲紧随其后。

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规模迅猛增长的背后,是新冠疫情期间ESG投资策略产生了明显的超额回报。在疫情爆发中,ESG主题基金相对大盘跌幅较小,同期标普500指数下跌超过20%的情况下,ESG主题基金平均收益率约为-12%。在A股市场中,基于Wind ESG投资基金数据,在疫情严重的2020年上半年,有超过六成ESG主题基金取得正收益,表现最佳的几只甚至盈利近20%。

这种超额收益,或许来源于ESG投资策略对医疗保健、消费、科技等板块的配置,因为这些行业普遍拥有相对较高的环境(E)和社会责任(S)评分。

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构建ESG体系第一步:

要有足够丰富的底层数据

在上一节中我们举了大众集团和Google的案例,这样的例子其实还有很多。

这些事件也显示了投资者和分析师们传统的财务估值模型,未能考虑环境、社会和治理(ESG)因素所带来的全部风险。彭博的调研显示,43%来自买方、卖方和企业受访者表示,ESG议题如今比3年前更为重要。

若想构成一套新的ESG评估框架,大致需要分成三步:

第一步是要有足够丰富的底层数据。

一般来说ESG数据有两种来源:一是主动披露数据,近年来各国际组织、交易所和评级机构,制定了诸多关于ESG信息披露和报告的原则指引,企业可根据这些指引,在社会责任报告、年报、半年报中披露ESG信息。

而市场也已经达成共识,监管将逐步强制披露ESG有关信息,包括中国香港、新加坡、印度尼西亚、欧盟等多个国家和地区,已经实施了强制性ESG信息披露制度,中国A股目前也处于由自愿向强制披露转变的过程中。

作为较早对ESG披露做出指引的交易所,港交所自2012年发布《ESG报告指引》起,不断提升ESG信息披露要求,加强上市公司在 ESG 表现方面的信息透明度。

港交所有针对性地设置了披露指引。在“环境”方面设置3个层面的指标,“社会”方面设置8个层面指标等,并在2019年继续提出强制披露项目、披露时间与财报同步、不遵守则解释、强化气候变动等修改建议。

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而深交所和上交所分别在2006年和2008年发布了社会责任的披露指引,以鼓励自愿披露为主。2017年,证监会发布修订的年报披露准则,明确要求属于重点排污单位的上市公司或其重要子公司,强制披露六项主要环境信息。

2020年11月,证监会会议部署六大重点任务,特别指出要提高上市公司质量,在IPO上市注册或审核中加强对ESG因素的考量。

第二种数据来源是争议(事件)数据。一般是由数据供应商或评级机构,采集自政府部门、非政府组织、各新闻媒体发布的公开信息中,涉及ESG相关的事件,通常是负面影响事件。

争议数据主要是为了让ESG评级更加中立客观,因为仍存在整体数据披露率低、回避负面信息、第三方认证不足等诸多问题,争议数据此时就成为ESG基础数据的有力补充。

2020 年,A股上市公司中绝大部分环境类(E)指标披露率低于25%;治理类(G)指标两级分化,年报中强制涉及的治理类指标披露率大于90%,而非强制披露的治理类指标披露率基本低于12.5%。争议数据覆盖了ESG基础数据不涉及的内容,有助于改善披露低的现状。

并且争议数据存在大数据特证,可以通过持续挖掘与分析来提升数据质量。近年来,越来越多的评级机构将争议数据纳入评级体系。

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构建ESG体系第二步:

建立指标体系

第二步是建立评级指标体系。

其中,关键在于如何定义哪些是属于ESG的重要议题,如何衡量不同议题的风险程度,以及如何量化公司的表现。

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目前,全球有诸多评级机构或是投资机构,均发布了自己的评级体系,全球有MSCI、汤森路透、富时、标普道琼斯&SAM、Morningstar、高盛GS SUSTAIN等等;国内有商道融绿、社会价值投资联盟、华证指数等等ESG评级数据。

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这些指标体系多用的是指标赋权法,但不同机构在做ESG评级时,对指标的赋权差异较大,权重设计的主观性强。所以不同指标体系的最终结果,可能有不小的差异。

以汤森路透评级体系为例,综合评分由两大部分组成:一是ESG得分,各项指标的评分以公司在行业内的相对排名为基准,在此基础上整合得到10项主题的得分,再加权平均计算公司的ESG得分。

二是ESG争议数据得分,在发生争议事项次数的基础上,考虑市值偏差进行调整,得到公司的ESG争议得分。

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在ESG得分方面,汤森路透收集并计算超过450项ESG指标,从中选出186个最具可比性和最重要的指标用于ESG评分。

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而在ESG争议得分方面,国外普遍对其非常重视。例如汤森路透将争议数据独立计算后纳入综合评分,这种方式放大了重大争议事件对ESG总体评分的影响。

MSCI则是持续监测争议事件,用来扣减关键事项得分,并且从环境或社会的影响性质和影响范围两个维度,去评估争议事件的恶劣程度,将争议事件分为非常严重、严重、中等和轻微四个等级。而国内的ESG评级体系还未采取这种方式。

在汤森路透的争议数据项中,将公司发生争议事件的次数按照市值进行调整,同样采用百分位评分法计算得分。纳入评估的事件包括10个主题下的23种类型,如不正当竞争、内幕交易、环境争议等,争议得分低会拉低公司的ESG最终得分。

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争议数据扭转社会类(S)、治理类(G)由正面指标组成的单一局面,且具有很大的挖掘潜力,其对衡量公司ESG风险管理能力有着非常重要的作用。

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在指标体系的建设中,也应考虑中国特色。据中金公司分析,需要体现中国作为发展中国家“共同但有区别”的责任。例如在基础设施建设(披露体系、数据规范等),可以尽量与国际标准一致,评级体系框架可借鉴国际成熟标准。但在具体指标设定上应体现中国特色,尤其是与经济发展阶段高度相关的环保类(E)指标,与政治、文化、历史等息息相关的社会责任(S)指标。

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构建ESG体系第三步:

改变估值模型

当以上两步实现之后,ESG评价可以纳入基本面分析,真正为投资服务。

以前,估值模型中最常用的估值方法是现金流量折现法(DCF),通常是将公司的自由现金流(FCF)预测至永续阶段,再采用一个等于预期资本成本(反映与现金流相关的风险)的折现率进行折现,该折现率考虑公司的资本结构,包括权益成本和债务成本。而影响现金流的因素包括:销售的预期增长、企业盈利能力的提升和资本性投入等。

所以在传统DCF模型中,这些影响因素都是由企业的财务情况决定的,例如通过行业增长预期、产品/服务的发展情况、市场渗透率、市场份额等因素来评估营业收入的增长;另一方面根据成本的预期发展、供应链关系、汇率波动等因素,来评估企业利润。公司管理层也是基于这些指标,来编制公司预算和财务预测。

当引入ESG指标后,很多考虑将发生变化。据兴业证券分析:

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据交银国际分析,目前在众多ESG指数中,分析其成分股发现,ESG评分较高的公司,往往拥有低估值、高ROE、低波动率的特征,其选股策略与价值投资理念部分重合,“龙头效应”明显。

所以ESG策略导致在行业选择上有明显侧重,许多ESG主题基金直接排除对烟酒、武器、煤炭等行业的配置。据MSCI数据(2020年末),以全球规模前二十大ESG基金为例,行业配置以信息技术为主,平均持仓占比25%,工业、公用事业、医疗保健和消费行业的平均持仓占比在10%左右,相比之下,能源行业的持仓占比接近0%。重仓股以MSCI ESG评级在BBB级以上的上市公司为主,其中苹果(BBB级)和微软(AAA级)的平均仓位最高,比重分别为5.7%和5.1%。

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ESG的几种投资策略

按我们前文所述,ESG并不仅仅是一种投资理念,更是可以量化、可以影响企业估值的投资策略。那么,目前按照ESG进行投资的主要策略有哪些呢?

从大的演变方向来看,ESG的投资策略主要从负面筛选(negative screening)、正面筛选(positive screening),转向ESG整合。在ESG投资诞生初期,投资者主要通过负面筛选的方式,例如在投资组合中排除一些与他们价值观相悖的行业或公司。因此,负面筛选、正面筛选是出现较早,且应用非常广泛的ESG投资策略。

在负面筛选中,例如很多大型养老基金从争议行业中撤资,大型养老基金KLP拥有约800亿美元资产,在2018年从酒精、赌博行业上市公司撤资,影响到了原本投资的90个相关公司。同时,KLP还从50%以上营业收入来源于煤炭经营的公司撤资。

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而在正面筛选方面,与撤资相对,很多资产管理机构也选择投资更多ESG表现优秀的公司。例如更多配置在清洁能源、多样化/包容性、减轻贫困、教育等方面:

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随着ESG披露及评价体系的完善,加之资产管理机构在投资实践中的进化,目前ESG整合策略已经超过了正/负面筛选策略,成为市场上最主流的投资策略,占比近半。

ESG整合(ESG integration)是指,系统化地将ESG因素整合到传统财务和估值分析过程,以及投资的尽职调查和分析环节中,从而全面反映投资的价值、风险和收益潜力。我们在前文所述的ESG评价体系建设的三步,均是为此服务。

具体来说,根据GSIA的分类,ESG策略主要包括负面排除、优质筛选、规范筛选、影响力投资、可持续主题投资、ESG整合、股东参与七大类。

总之,负面/正面筛选是传统ESG常用的投资策略,而随着信息披露和评价体系的完善,ESG整合正成为最核心的ESG投资策略。

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ESG对创业公司来说意味着什么?

通过上文的分析,可见对于企业来说,ESG并非简单的企业社会责任(CSR),若想将其落地是需要系统化的方案。

对于创业公司来说,提前布局ESG将对上市时打造有利的基础,新一代热门公司在IPO中已经开始强调ESG。像在硅谷火爆的运动鞋履品牌Allbirds在IPO公告中表示,已为IPO建立了一种新的“可持续股票公开发行”框架,目的是更加符合ESG标准。

还有服装租赁平台Rent the Runway、以希腊酸奶知名的食品生产商Chobani、眼镜制造商Warby Parker,都在近期的IPO文件中传达出这样的信息:上市不只为了筹钱,也为了自己的使命。

那么,一家企业如果想把ESG做好,应该怎么做?怎么考虑投入产出比?

第一步需要一个ESG部门去做,同时不仅仅是设立这个部门,在具体执行上是要自上而下去做。首先在高级管理层中要获得共识,并且在董事会里有人负责这方面,或者在绩效考核中包括这方面的内容。

第二步就是要按照披露指引,在ESG方面制定相应的管理政策,并且发布企业ESG报告或可持续发展报告。

这里首先要有最高的总体政策,一般是由高级管理层制定,这个政策只是一个概括,证明企业有意识在做这方面内容。

有了大的政策以后,下面就是具体详细的举措,比如反腐、环境管理、员工培训与发展等等。当然根据行业不同,这些具体措施可以有不同的侧重,也不需要把政策细则都逐字逐句写出来,只需要有政策的名字和由谁监督执行,以及落地的情况如何。

举例来说比如反腐政策,A公司在ESG报告当中提到了《A公司反腐政策》,是由合规部门负责实施,实施完以后在当年度有1人违反,把这些详细的信息披露出来。

第三步就是去发现自身薄弱环节。比如通过研究评级指标体系,以及不同行业侧重的权重,来发现公司需要提升的重点。还可以与前几年的指标做比较,ESG报告是需要连续发布的,所以很多指标都可以做横向比较,比如单位产量碳排放、员工流失率是不是逐年下降,员工培训与发展时长是不是在增长,管理层架构是不是每年都比较合理等等。

第四步是要去监测企业在ESG方面有没有负面信息。由于各大评级机构都对争议事件越来越重视,所以这些负面信息也会很影响企业ESG评分。当然企业一般不愿意在ESG报告中主动提及负面事件,但当出现非常重大的事件时,企业也可以在报告中做出解释,并且给出解决方案。

综合来说,企业在ESG方面就是要先做好治理改善,然后再去领先管理。在初级阶段的企业需要走“评估测算-立项治理-主动披露”三步,在有限的资源投入下,去获得较显著的ESG评级提升。

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然后通过总结公司在ESG管理方面的经验教训,进一步优化企业在E、S、G各个方面的治理,通过最优的改进和信息披露,提高企业在行业及产业链的影响力和话语权。

从成本角度考虑,随着企业对ESG投入的增加,不可避免会对利润有一定的影响。按中金公司分析,这种变化趋势可能呈现先减后增再减的“倒S型”曲线。在企业投入ESG建设初期,新增的ESG投入会给企业带来短期的支出增加、利润减少。

之后ESG评分的上升会给企业带来正向效用,并逐渐抵消ESG的投入成本。但当企业的ESG评分提高到一定水平之后,继续增加ESG投入的边际效应递减,ESG评分的提高对企业的正向效应不足,收益曲线再次下降。

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但这些投入也会有明显回报,比如ESG投入可增强抗风险能力。ESG优异的公司在面临极端环境/事件时,具有更强的抗风险能力。因为ESG评价体系有利于提前识别风险并及时介入。

历史数据证明,高ESG的企业风险管理能力更强。据中金公司分析,利用Wind提供的FTSE Russell ESG评分,A股上市公司在新冠疫情期间的表现具有类似特征:风险爆发当天跌幅越大的公司组,整体ESG评级越低。

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ESG方面的优异表现还可以降低融资成本。首先是发行绿色债券,ESG表现优异的企业,可以通过一些金融机构代理发行绿色债券,对企业来说几乎是一个新的融资渠道,发行成本普遍低于传统债券15-20bp。

其次,不同地区都有政府优惠政策,比如中国主要针对绿色产业(节能环保、新能源等),财政部、发改委和国务院等机构,出台了一系列定向税收、财政优惠政策。欧盟则是通过碳配额拍卖获得的收入,成立基金,重点支持零碳技术的研发及产业培养。

总之,在新的宏观发展趋势下,企业需要重新认识ESG,并且积极参与。而这个发展路径,一般会遵循“全面自查——融合治理——领先管理”三个阶段。

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如今,ESG已经成为了一种热门趋势。不仅仅是人们对环境友好、可持续发展的重视,也是在疫情导致的全球金融市场暴跌时刻,ESG优秀的公司实现了更好的收益率。

其中一个发人深省的原因是,ESG优秀的公司普遍拥有更好的供应链管理和公司治理,而这些因素是度过新冠疫情冲击所需要的。

为了获得较高的ESG评级,企业通常需要审计其供应链、公司治理架构等等,并在必要时作出改进。沃尔玛是这方面的典型,几年前当它承诺到2025年要将碳排放削减18%时,沃尔玛发现供应商占了其碳排放的90%。于是沃尔玛创建了一个名为Gigaton的平台,对供应商进行持续审查,争取到2030年减少10亿吨碳排放。

沃尔玛的这种ESG举措,可能有释放道德信号的一面。但这造成了一个意想不到的额外后果:Gigaton平台不“仅仅”是减少了碳排放,而是在更广泛的层面提高了该公司的韧性,从而在市场崩溃期间减少了股票的负回报。”

以往投资者在评估公司时,不会考虑“韧性”这种事情,但这种情况正在改变。新冠疫情、地缘政治风险、气候变化等因素,都促使投资者集中注意力,聚焦在那些拥有长期的、注重可持续性战略的公司,恰恰是这些战略帮助公司更好地抵御了各种风险扰乱的影响。

毫无疑问,这都凸显了ESG因素对各行各业的重要性。

引用:

FT:Gillian Tett:Why ESG investing makes fund managers more money

光大证券:ESG投资与ESG因子策略

兴业证券:ESG投资分析基础

中金公司:ESG投资系列:ESG与企业经营、企业价值

国泰君安:2021年全球ESG投资的进化与分化

平安证券:ESG投资:可持续的未来

中信证券:指数研究与指数化投资系列:ESG投资的指数化实践

Rock Center for Corporate Governance at Stanford University:The Business Case for ESG

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