特殊资产信托
（一）2020年特殊资产信托的业务发展情况
特殊资产是指由于特殊原因而被持有或需要处置变现的实物、股权、债权或收益权等资产，这些资产因信用风险、市场风险、流动性风险冲击，导致其价值被明显低估，未来或有较大的升值潜力。特殊资产除包括狭义的金融机构不良资产外，还包括各类企业持有的因经济周期、政策管控、流动性折价或运营管理折价等导致价值被低估的股权、债权和实物等各类资产。
目前，业内尚未就特殊资产信托的定义作出统一描述，参照业务实践并结合我国《信托法》规定，特殊资产信托可定义为信托公司通过贷款、股权投资、资产证券化等方式，参与特殊资产投资或处置，通过资产重塑最大限度提升资产价值，最终实现退出并获取投资收益的信托投资业务和受托服务。
1.业务概况
根据协会调研数据和公开资料的不完全统计，2020年，多家信托公司着力布局特殊资产信托业务，其中不仅包括平安信托、华润信托等行业头部企业，也包括金谷信托、中粮信托等具有股东资源禀赋的中小型信托公司。从业务规模看，截至2020年末，存续规模较大的平安信托、金谷信托的特殊资产信托业务规模已超200亿元。
从业务定位看，个别信托公司在战略选择上将特殊资产投资作为业务转型发展的关键进行布局，如平安信托在战略选择上将特殊资产投资作为转型四大核心业务之一，以“智能化、生态化、投行化”的理念全面布局特殊资产投资领域，打造特殊资产投资差异化模式。金谷信托依托控股股东中国信达资产管理股份有限公司的资源禀赋，将特殊资产投资业务作为转型发展的重要业务之一。华润信托与深圳市招商平安资产管理有限责任公司签署战略合作协议，通过发挥各自优势，在不良资产项目投资、不良资产处置、合作设立重组基金及特殊机会基金等业务领域开展全面合作。从业务团队设置看，平安信托、中粮信托、中建投信托等多家信托公司专设特殊资产投资部门，其中平安信托以事业部制独立营运特殊资产信托部门，并为特殊资产信托的发展提供了较好的激励配套机制。
2.业务趋势与特征
（1）市场机会明显增加
随着经济结构深度调整，特殊资产市场步入“量升价跌”的机遇期，特殊资产的投资机会明显增加。金融机构方面，经济增速放缓、新冠肺炎疫情冲击和金融监管强化等因素带来了存量风险等集中释放，金融机构的风险资产处置需求和投资机会迅速增长，银行不良贷款是金融机构风险资产的最主要来源。根据中国银保监会数据，截至2020年末，银行不良贷款存量规模2.7万亿元，同比增长12.03％。2021年4月银保监会印发《关于2021年进一步推动小微企业金融服务高质量发展的通知》，鼓励试点银行通过信贷资产证券化、信贷资产直接转让等方式，加大对小微企业不良贷款的处置力度，盘活信贷存量。非银金融机构方面，以信托行业为例，2020年以来，监管部门继续“两压一降”态势，持续加大风险排查与处罚力度，信托业风险资产或将进一步释放。
非金融机构方面，同样受经济增速下行和新冠肺炎疫情冲击的叠加影响，实体企业经营承压，部分对经济周期敏感度较高的实体企业风险资产呈现出持续增长的态势。以信托业务高度关联的房地产和政府平台公司两大主要参与实体为例，房地产企业方面，2020年下半年，监管先后出台“三道红线”、房地产贷款和个人住房贷款融资集中度限制等政策，对房企融资形成挤压态势，导致信用风险事件频发，中长期内房地产领域的加速分化与整合将为特殊资产行业带来新的机遇。政府平台等国有企业方面，2020年以来，信用风险逐渐向经营基本面差且流动性严重恶化的“弱国企”扩散，部分地方国企陆续发生信用债延期、技术性违约等风险事件，未来一段时期内“僵尸”国企及弱资质国企不良资产亟待有效处置。
（2）业务以非标展业领域为主
信托公司长期深耕非标业务，在基础设施、工商企业、房地产等领域积累了丰富的渠道资源和资产运营管理经验。伴随着经济下行压力的逐渐加大，信托行业风险项目数量和规模持续上升，亟待信托公司探索有效的风险项目化解路径，寻找市场出清过程中的特殊资产投资机会。2021年4月，银保监会下发《中国银保监会办公厅关于推进信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》（银保监办发[2021]55号），同意信托公司与中国信托保障基金公司、五大全国性资产管理公司（AMC）和地方AMC等专业机构合作处置信托公司不良资产和信托风险资产，鼓励各方探索多种处置模式，构建信托业风险资产处置市场化机制，规范信托业风险资产转让业务。这不仅有利于加速出清信托业风险，也将进一步推动信托公司非标领域的特殊资产投资健康有序发展。
目前，多数信托公司以自身熟悉的业务领域为切入点，采取以增量化解存量项目风险的策略，深度介入非标资产的风险化解和管理，盘活陷入困境的存量资产，实现资源的流动与再配置，有效引导存量风险项目顺利实现市场化退出，压降风险项目敞口。
浙金信托设立特殊资产投资信托
浙金信托自2020年初开始尝试特殊资产投资信托业务，年内已落地浙金信托“汇鑫系列特殊资产投资集合资金信托计划”，其中包括房地产企业破产共益债投资业务，主要针对已进入破产阶段的房地产企业，与引进品牌开发商代建或投资劣后份额的形式成立SPV，对破产企业发放共益债（借款人为破产管理人），支持原项目实施续建，实现投资退出。共益债投资是房地产企业破产重整的创新手段之一，信托公司通过投资困境地产项目的破产共益债，向破产企业注入流动资金、解决项目后续建设资金缺口，完成项目的整体建设，恢复企业经营能力，最大限度保障股东和债权人等利益相关方的共同利益。
（3）业务模式日益多元化
目前，信托公司主要通过信托贷款、债权投资、股债联动、投资基金、资产证券化等多种业务模式介入股权、债权、物权领域。从业务实践的情况看，按照信托公司介入环节、投资方式及资产标准化程度的不同，可归为不良资产收益权转让、项目流动性纾困、不良资产证券化、特殊资产投资基金四大类，多数信托公司以不良资产收益权转让、项目流动性纾困等融资模式为主。
平安信托转让不良资产收益权
2017年6月，发起机构某地产公司以某国际中心为底层资产在深交所发行类REITs，期限18年，每3年通过回售滚动续期一次。2020年初，在首个回售行权日，发起机构因流动性问题无法满足优先级资产支持证券持有人申请回售的请求，后通过持有人延期回售行权及利用短期过桥资金受让实现续期，但在下一个回售期到期前，产品仍面临违约风险。平安信托通过寻求资产证券化市场的纾困机会，发起设立某标品投资类信托计划承接类REITs优先级证券（见图20-5），协助发起机构实现续期，同时引入强信用主体提供增信，保障信托资金安全。
在该案例中，信托公司通过信托计划投向资产证券化市场困境项目的优先级资产收益权，不仅有效盘活了存量不良资产，解决了困境企业流动性问题，同时也进一步丰富了信托资金投向标准化资产的配置渠道。
（4）处置方式逐步市场化
受国内经济结构性改革、新冠肺炎疫情暴发等多重因素叠加影响，现阶段的特殊资产与政策性坏账处置需求不同，在处置方式上更需要依靠市场化手段。监管部门也相继出台一系列鼓励政策，通过引入社会资本、发行资产证券化产品、开展债转股等市场化方式，拓宽特殊资产的市场化处置渠道，加快不良资产去化，提升风险化解水平。以不良贷款资产证券化为例，受实体经济下行的影响，银行不良贷款率上升，不良贷款处置需求加大，而不良资产证券化具有批量化、市场化、透明化的优势，已逐渐成为信托公司参与不良资产处置业务的重要手段。据Wind数据统计，2020年，共计13家信托公司以计划管理人的角色参与发行不良资产支持证券55单，以银行或资产管理机构持有的不良贷款为基础资产，证券发行规模合计282.6亿元，较2019年同期增长96.95％。其中，不良贷款ABS发行规模靠前的信托公司有建信信托、交银国际信托、华润信托等（见图20-6）。
信托公司作为信贷资产支持证券的法定受托机构，可以通过结构化分层设计，平衡资产风险与收益，为不良贷款处置提供有效的市场化手段，提升了信托服务实体经济效能。通过证券化手段处置特殊资产，不仅有助于拓展融资渠道，丰富投资手段，降低融资成本，也有助于信托公司完善自身的标准化产品体系，进一步发展标准化资产投资业务。
（5）通过机构合作拓宽业务渠道
特殊资产投资业务在资产识别、处置能力、专业经验等方面，对信托公司资源禀赋要求较高，在特殊资产业务起步阶段，信托公司主要以机构合作参与为主。2020年，包括平安信托、华润信托、中粮信托、金谷信托、浙金信托在内的多家信托公司整合地方政府、商业银行、产业资本、AMC、金融资产投资公司（AIC）等多方资源，与专业机构深度合作，以纾困、重组为主线，通过银行信贷资产优化、民营企业流动性纾困、上市公司债务重组、产业并购等模式，积极参与民营企业帮扶救助、上市公司纾困、地方政府隐性债务风险化解等影响区域经济金融和社会稳定的风险化解工作，有效提升金融服务实体经济的质效。
（二）特殊资产信托业务发展的困难和挑战
2020年，特殊资产业务机会快速增长，但信托公司开展该类业务的经验仍相对不足，业务模式和实际操作尚待进一步摸索。与一般信托业务相比，信托公司在业务定位、资产收购、资金渠道对接及专业能力等方面都面临诸多的问题与挑战。
1.行业监管有待完善
目前，信托公司开展特殊资产信托业务面临行业准入门槛、监管政策等限制因素，主要体现在以下三方面：（1）从特殊资产属性看，目前多数特殊资产涉及土地、房产、物业、在建工程等，尤其是司法拍卖、困境债权置换、破产重整等场景下的不动产抵押物往往无法满足监管要求的业务准入门槛。（2）某些特定资产的参与收购主体受政策限制，如2021年1月银保监会印发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》规定银行单户对公不良贷款和对个人不良贷款转让的参与收购主体仅向五大全国性AMC、五大全国性AIC和符合条件的地方AMC开放，规定还限制了参加试点的不良贷款类型。（3）从信托投资方式看，多数特殊资产信托仍以融资方式为主，在持续压降融资类信托业务规模的监管背景下，通过信托计划、私募基金等资管产品参与的不良债权收购业务，产品备案可能面临融资类信托规模和比例的监管控制，一定程度上制约了特殊资产业务的发展。因此，在特殊资产行业的战略机遇期，明晰的监管政策与权责划分尤为重要，有利于充分调动国内各个参与主体的积极性，提高其资产处置能力与风控水平，引导特殊资产行业的健康有序发展。
2.资金端匹配度不高
从产品定位看，我国的特殊资产还未真正实现居民财富管理意义上的资产管理概念。从资产特性看，由于特殊资产投资属于长久期、高风险投资业务，处置收益面临较高的不确定性，对投资者的风险承受能力和投资能力有较高要求。从资金需求看，现阶段的特殊资产市场缺乏成熟的投资客群，大部分资金呈现中短期、中低风险、固定收益等投资偏好，资金端承接能力和特殊资产风险价值的匹配度不高，无法有效实现资产配置和处置。此外，银行、保险等机构的资金直接参与特殊资产业务的通道不畅，国家政策鼓励保险资金参与风险资产处置，但在实践中由于缺乏具体操作指引，资金对接渠道仍面临较多障碍。
3.特殊资产管理能力有待培育
特殊资产处置需要根据不同行业、不同情境选择适合的处置方式，从尽调到资产定价、法律服务、方案设计、募投管退、内外部增信安排等各个环节都需要专业机构、专业团队。在业务介入初期，信托公司在资产识别、估值定价、风险识别与控制、投后管理等方面缺乏相关专业人才，其特殊资产处置经验、专业人员团队管理能力相对较弱，短期内依然无法摆脱银行、资产管理公司等外部资产管理服务机构的专业依赖，业务角色多以通道方为主，信托公司在特殊资产领域的资产管理能力仍待培育。
（三）特殊资产信托业务展望
信托公司开展以特殊资产投资为核心的信托业务，是助力宏观政策调控、防范化解重大金融风险、参与经济逆周期调节的有效补充手段。信托公司将从资金募集能力、资产处置能力、产融结合、合作模式等方面进一步调整自身的经营策略，提升特殊资产综合投资能力，与其他市场参与主体共同推进特殊资产行业可持续发展。
1.区域市场的合作模式不断完善
信托公司积极践行回归本源、服务实体经济，在化解区域性金融风险、纾解企业流动性困境等方面发挥重要作用。未来，信托公司将进一步立足区域发展战略，重视建立地方特殊资产投资生态圈，深化与地方政府、地方AMC/AIC、商业银行、产业资本、第三方服务机构等业务合作，全面促进区域经济稳定健康发展。一方面，信托公司将深耕地方市场，与省级城商行、商业银行、地方AMC建立战略合作伙伴关系，在此基础上开展全方位深层次的合作，主动聚焦地方区域内的特殊资产，积极收购当地不良资产，加强与地方龙头企业的合作，积极参与地方产业发展战略，设立相应的产业引导基金，投资地方新兴产业与成长性产业，参与政府合作与企业并购等大型项目，有效推动地方产业转型升级。另一方面，不断完善多方位的资产处置渠道与转让渠道。根据资产处置历史与市场信息，信托公司逐步建立区域性的特殊资产投资合作平台，形成覆盖资产识别、价值判断、资产处置和运营管理的特殊资产生态圈，共享区域性投资机会，提升特殊资产处置效率。
2.资金渠道有望进一步拓宽
特殊资产处置是逆周期的价值投资市场，有相对较高的投资收益，但行业复杂程度相对较高，壁垒强，投资周期更长。从国外成熟市场的经验来看，国外特殊资产投资机构起步阶段基本通过自有资金投资，逐步拓展保险公司、养老年金、大学捐赠基金等长久期的机构资金。未来，信托公司将逐步加强对保险资金、企业年金、上市公司等其他实体企业长久期资金的培育力度，以专业买方投顾角色，有效引导各类社会资本参与特殊资产投资业务。此外，伴随我国金融业对外开放向纵深推进，外资参与国内特殊资产投资的诸多限制将逐步放开。信托公司将加强与外资机构合作，不断拓宽资金渠道，引流境外资金更多地参与国内特殊资产投资业务，同时，学习外资机构成熟的资产处置经验，提升专业能力。
3.业务盈利模式不断创新
特殊资产投资业务是一个全流程、多维度协同的产业链，信托公司将充分发挥信托制度优势，通过扮演多层次的业务角色，不断提升对产业链上下游的金融服务能力，创新多元化的业务盈利模式，构建特殊资产的投资管理闭环体系。信托公司将更多地运用投行思维，在产融结合、产品方案设计、交易撮合、资源整合等方面发挥专业优势，通过有效整合优化资源配置，对资产进行重组、运营、赋能，实现资产的高效增值，实现投行、投资、投管业务的联动。以不良资产证券化为例，信托公司通过在创设资产、承揽、承做、发行、承销等资产证券化各个环节担任发起人、计划管理人、承销商、定向投资人等不同角色，由单纯的通道角色转变为创造资产、运作资产和管理资产的闭环运营，提供全方位的综合金融服务。此外，在自身熟悉的产业领域的相关资产尽职调查、资产定价、投后管理等阶段，有经验的信托公司还可以提供投资顾问、债务的催收与重组、资金的管理与分配等受托管理服务。
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