（报告出品方/作者：国金证券，谢丽媛、贺虹萍）
1.家电原材料涨价历史复盘环比来看，2008 年以来家电主要大宗原材料铜、铝、钢和塑料共经历三轮周 期：1）09Q1-15Q4：环比上行期为 09Q1-11Q1（9 个季度），此后 19 个季度 为缓慢的下行期，第一轮周期中下行期原材料下降缓慢，时间远长于上行期。2） 16Q1-20Q2：环比上行期为 16Q1-18Q1（9 个季度），此后 9 个季度为为下星 期，上行与下行期持续时长相等。3）20Q3 至今：环比目前仍处于上行期。
家电企业原材料储备周期通常在 1~2 季度之间，相较原材料价格的环比变化， 企业盈利能力的变化与原材料价格同比变化更为相关。因此除非特别说明，下 文的原材料上行/下行均使用同比数据。同比来看，前两轮周期中均有增速高峰 （10Q1 和 17Q1），均出现在周期第五个季度，本轮周期也不例外。
1.1 第一轮原材料周期复盘
本轮原材料周期持续最长，彼时家电行业尚未进入洗牌期，叠加家电下乡影响， 提价幅度低于第二轮；白电毛利修复弹性最大；大家电在原材料下行期完成集 中度提升。
第一轮周期时间段：环比来看为 09Q1-15Q4，持续时间较长。同比来看，上行期持续 8 个季度（09Q4-11Q3），在 10Q1 快速达到高峰；同比下行期持续 19 个季度（11Q4-16Q2），下行时间段远长于上行时段。
1）提价情况：原材料降价阶段持续提价
提价晚于原材料开始上行后的 2-3 个季度开始，在原材料上行周期结束后持续提价。以空调为例，09Q4 铜、塑料涨价在 50%以上，空调同比提价在 10Q3 开始，并延续至 13 年年底，14 年下半年起受渠道库存影响后方才进入价格战。
冰洗方面，2011 年底之前家电下乡低端产品放量对提价主线有所影响，12 年 起至 15H1 季度基本保持 5%左右的均价增速。油烟机在原材料上行阶段的提 价周期与逻辑类似空调，在原材料同比下行阶段提价幅度则更高于冰洗（约 5%-10%区间）。
龙头提价步伐更为稳定，幅度高于行业。如空调行业，格力、美的提价幅度在 14 年以前长期保持略高于行业同比的水平，洗衣机和油烟机行业，二线品牌相 较龙头的价格同比波动或更为明显。幅度上看，从 16Q2（第一轮周期结束） 相较 09Q2 看，海尔冰箱均价 CAGR 为 4.8%（行业 2.6%），海尔/小天鹅洗 衣机均价 CAGR 为 4.9%/ 4.2%（行业 3.4%）。
家电升级的长期主线下，原材料上涨更类似产品加速提价的契机，并在原材料 进入下行周期后保持价格的同比提升，企业盈利迎来充分的修复。（详见上文毛 利率变动）
2）盈利能力端：白电率先修复
上行周期（09Q4-11Q3）
原材料增速峰值企业毛利率压力明显，后期明显修复。第一轮原材料价格增速 在 10Q1 迅速达到峰值，在 10Q2 传导至白电企业，各公司毛利率下滑基本达 到了最大幅度，美的/格力/海尔分别-5.3pct/-3.0pct/-13.6pct。10 Q4 起行业压 力明显减小，原材料储备周期拉长 提价效果逐渐显现。在原材料继续上行的 末期（11Q2 开始），部分企业（格力、海信）毛利率同比已开始转正。
下行周期（11Q4-16Q2）
白电率先修复，弹性最大。白电于 11Q2 开始毛利率提升，在原材料下行周期 开始（11Q4）除格力外总体实现同比回正，并在 13Q1 前毛利率完成大幅度回 暖。厨电约滞后一个季度启动修复。小家电由于大宗原材料占比较低，毛利率 受影响程度低于白电，原材料下行周期中修复弹性弱于白电。
3）竞争格局变化：上行期品类表现不同，下行期集体提升
原材料同比上行阶段，冰箱集中度提升并未如期而至。
1）空调：原材料上行阶段 CR3 从 69%（2008 年）提升至 72%（2011 年）， 其中格力抓住机遇加码渠道，完成份额的快速突破。正处于转型期的美的则在 原材料上行压力下加速出清中低端产品产能，以退为进。
2）冰箱：集中度提升在原材料同比下行阶段正式演绎。原材料上行阶段集中 度下降源于：a）家电下乡刺激二线及以下品牌加速渗透，脉冲式刺激下相较 龙头受益更明显。b）冰洗内销量仍处在高增长的阶段，大洗牌期尚未到来。 随着 2012 年以后退补 存量竞争期正式开启，冰箱市占率 2015 年较 2011 年 提升 3.9pct。
3）洗衣机：份额提升主要源于美的战略转型后美的系洗衣机市占率的快速上行。
1.2 第二轮原材料周期复盘
本轮原材料上行阶段提价幅度强于上一轮，其中冰洗提价最为充分。企业相较 上一轮韧性更强，盈利端影响幅度小，修复较快。市场集中度提升态势相对上 轮体现的更为充分。
第二轮原材料周期时间段：环比来看为 16Q1-20Q2，持续时间较短。同比上行 期持续 8 个季度（16Q3-18Q2），同比下行期持续 8 个季度（18Q3-20Q2）。
1）提价情况：原材料涨价期提价幅度高于上一轮，冰洗提价能力最强
家电行业进入成熟期，本轮原材料上行阶段总体提价幅度强于上一轮。白电 16Q4 起提价幅度增至 5%以上，在 18Q1 之前空调的提价幅度在 5%-10%区间， 冰箱和洗衣机在 10%以上，幅度明显高于上一轮原材料上行期。厨电方面，油 烟机提价幅度则在 10%左右，相较上一轮幅度也有提升。大家电市场在本轮周 期启动前已有集中度进一步提升，龙头在本轮周期中享有更强的定价权，带动行业提价。
提价节奏上看，空调和油烟机提价态势未能在本轮原材料下行周期延续，冰洗 提价能力更强，表现在幅度高时间长。冰箱和洗衣机对价格的把控更为从容， 在 18Q3 原材料下行后的两个季度内仍保持提价幅度，19Q1 以后恢复至正常 的提价节奏。空调在 18 年年底进入价格战后开启价格下探；油烟机更多受 18 年地产调控的后周期影响，进入 19 年后均价下行。
2）盈利能力端：影响幅度小，修复快
上行周期（16Q3-18Q2）
相较上一轮周期，白电和小家电龙头抗压能力明显增强，体现在影响幅度小， 修复更快。美的此时尚未完全将 t 3 推广至空调，原材料影响相对滞后，于 17Q1 开始体现；海尔在高端化加速的背景下，自 17Q1 开始毛利率波动在 1.5pct 以内，17 年则一定程度受 GEA 并表影响；格力毛利率季度波动主要源 于返利模式带来的季度差异，全年来看 16/17 年毛利率分别 0.24pct/ 0.16pct， 实现小幅提升。
小家电波动幅度相对上一轮明显减弱，影响从 17Q1 开始体现，如九阳于17Q3 起率先实现毛利率转正。厨电在原材料储备周期上更长（2-3 季度），毛 利率上的体现则更为滞后，毛利率波动幅度高于白电和小家电。
下行周期（18Q3-20Q2）
龙头稳定受益，新兴品类带动毛利率显著反弹。美的在空调事业部 2017 年执 行 t 3 后，在本轮原材料下行周期中充分受益。苏泊尔、九阳、老板电器等传 统家电龙头迎来稳定的盈利修复。自主品牌发力的新宝、主打长尾新兴品类的 小熊、技术突破自主品牌崛起的石头实现了毛利率的快速反弹。（报告来源：未来智库）
3）竞争格局：龙头份额继续提升，格局夯实相对上轮更为充分
第二轮轮原材料周期下竞争格局变化体现在：
除空调外大家电集中度进一步提升，节奏上看基本在原材料上行周期中 完成。大家电进入成熟期后格局较稳固，原材料上行周期使企业市占率 发生阶梯式变动。冰箱 CR3 从 15 年快速提升至 18 年的 57%（ 5pct）， 洗衣机提升至 66%（ 8pct），与上一轮周期中份额的波动体现出明显差 异。
原材料下行周期部分龙头抢先发起价格战，三四线品牌盈利能力在原材 料价格下行周期下反而受到考验，龙头继续演绎强者恒强的逻辑。 且本 轮没有政策扰动，格局重塑相对上轮充分市场化。
2.1 本轮原材料涨价梳理
本轮原材料上涨始于 20Q3，目前环比目前仍处于上行期。同比增速上看，本 轮周期中 21Q2 价格增速达到高峰，此后除铝近期增速回升外，其他增速处于下滑趋势。
目前原材料水位：历史高位，相对本轮启动时低点（20Q2）大幅上涨。22Q1 （截至 3 月 18 日）铜、铝、钢材现货价分别为 9944 美元/吨、3233 美元/吨、 8952 元/吨，相较 20Q2 已分别 86%、 116%、 40%，钢材 36%，均处于历 史高位。
原材料目前同比仍正增长，但增速已经开始下行，未来原材料价格或将逐渐企稳。前两轮周期中均有同比增速高峰，本轮周期也不例外。增速高峰出现在 21Q2~Q3，铜、铝、钢材价格涨幅均在 40%以上，塑料涨幅在 20%左右。到 22Q1（截至 3 月 18 日），铜、铝、钢材、塑料同比涨幅已下降至 17%、54%、 8%、5%。
1）提价情况：大家电 21Q1 起明显加速提价，线上高于线下
提价表现：大家电 21Q1 起明显加速提价，与原材料变动方向基本一致。幅度 上看，白电和油烟机 21Q1-Q4 每季度提价幅度在 10%左右，相较第二轮周期 同期幅度相差不大。同时随着线上流量成本变贵，以及龙头出清低端产品，线 上提价幅度高于线下。海尔在 16 年至今在研发、渠道和营销上资源向高端品 牌充分倾斜，在此次原材料上涨中充分释放提价能力，依靠高端化成功消化了 原材料上涨。
空调涨价持续，短期无需担忧价格战重启。空调相较冰洗产品标准化程度更高， 原材料占成本比重更高，叠加 19-20 年度价格战暂时阻止的价格的上行。我们 判断本轮空调提价将持续进行，近期新一轮调价函陆续发出。值得注意的是， 美的除空调外，冰洗亦开始全渠道提价，支撑盈利空间。
2）盈利能力端：板块分化，龙头韧性足
总体 20Q4 起压力渐显；板块有分化，白电相对稳定，小家电中厨房小家电受 冲击最明显；同板块中龙头韧性更强
白电：板块内部表现分化。海尔作为冰洗龙头享受升级红利，叠加空调业务回 暖及卡奥斯业务剥离，毛利率同比提升；美的主要源于空调毛利率下滑明显， 带动拖累整体毛利率，此外亦和 t 3 模式有关；格力 21H1 受疫情影响大基数 较低，Q3 压力显现；海信家电受原材料影响程度高于其他三家。
小家电：原材料涨价 21 年需求端疲软成本转嫁难度大，厨小龙头 20Q4 起毛 利率下滑，与原材料涨幅时滞在一个季度左右，苏泊尔和九阳表现较为稳定； 成长类小家电（清洁、投影、按摩）受益新品升级，带动毛利率提升，21Q3 起原材料压力凸显，开始下滑的时间晚于厨小。
厨电：原材料压力 21Q3 全面显现。厨电企业整体有 2-3 季度的原材料库存， 原材料传递至报表端时滞较长。火星人毛利率下滑亦有会计准则调整的影响， 老板电器则在 20Q3 毛利率基数偏高。总体来看龙头消化原材料上涨的能力明 显更强。
3）竞争格局：集中度提升更快
在第二轮周期形成的更优竞争格局的基础上，本轮周期中白电份额提升速度更快。2021 年，除洗衣机份额与 19 年基本持平外，空调、冰箱分别 9pct、 5.2pct，相较第二轮竞争周期速度进一步加快，集中度均创历史新高，证明龙 头定价权进一步提升。
2.2 家电各品类成本占比拆分
我们拆分空冰洗及油烟机四类大家电的成本，若将压缩机、电机等还原到四类 大宗材料，空冰洗大宗原材料占生产成本的比重均在 50%-60%区间，油烟机 接近 50%。
2.3 分品类：大家电敏感性分析测算
本节回答两个问题：
1）当前时点（22Q1）的原材料环境下，四类大家电毛利率在不同的提价幅度 下，同比如何变动？
2）未来原材料在不同的波动幅度，和提价幅度下，毛利率如何变化？
我们假设条件如下：
1）四种大宗材料价格发生变动，产品成本中的人工、折旧等除四种大宗原材料 外的成本不发生变动；
2）采用主要上市公司 21Q3 各品类毛利率的算数平均数作为四种大家电的毛利 率基准。假设原材料传递至报表端时滞为 1 个季度，因此原材料价格以 21Q2 为基准；
3）压缩机、电机等核心部件成本已还原至四种大宗原材料；
4）大宗原材料下行周期尚未到来，因此不考虑降价的情况，假设价格的变动为 0%、 4%、 8%三档；
5）假设分为乐观、中性和悲观三种，由于原材料下行周期缓慢，故基于谨慎性 原则乐观预期下四种大宗原材料分别-6%/-6%/-20%/-10%。
假设未来原材料大幅上涨 终端需求疲软价格无法提升（悲观情形），则空冰洗 厨毛利率比 21Q3 分别-4.4、-5.4、-5.0、-2.5pct；若未来原材料与 21Q2 持平 价格小幅提升（中性情形），则空冰洗厨毛利率比 21Q3 分别 2.9、 3.0、 3.0、 1.9pct；若未来原材料较 21Q2 明显下降 价格小幅提升（乐性情形），则空冰洗厨毛利率比 21Q3 分别 8.3、 9.2、 8.8、 5.2pct。（报告来源：未来智库）
2.4 分公司：家电公司毛利率如何演绎
本节在上节分产品测算的基础上，构建公司毛利率变动模型。在基于 2.2 的假 设基础上增加假设：
1）采用公司各业务营收占比作为品类毛利率加权的权数，不考虑提价引起的业 务营收占比的小幅变动。
2）假设公司采购均价和大宗市场原材料价格变动完全一致，不考虑规模效应。
3）（与 2.2 同）再次强调，原材料为 t 时点相较 21Q2 的变动，毛利率为 t 1 季 度相较 21Q3 的变动幅度。
就目前原材料价格看，我们认为主要企业面临的压力高峰或已过去。主要源于 钢价已有回落，铜价增速已回落接近 0。若企业小幅提价（ 4%），则白电和厨 电企业毛利将小幅回暖，幅度在 1.5~3pct 之间；小家电毛利率变动在-0.5- 0pct 之间。
分品类看，若当前时点（22Q1）不考虑提价因素（ 0%），白电企业 21Q2 毛 利率变化小于小家电。主要源于塑料价格上升幅度高于铜/钢，而小家电塑料占 比较高。白电公司中，海尔或受原材料上涨影响最小，系冰箱（冷轧板、钢管） 和洗衣机（冷轧板，不锈钢板）相对空调钢材占比较高，钢材同比已处于下行 周期。
从历史毛利率绝对值水平来看，由于本轮原材料涨价迅猛，增速快速达到高点， 部分公司（如美的）在 2021 年提价幅度比较有限，毛利率收到一定影响，形成了较低基数。部分品类（如空调）品类此前两年后处于价格战时期，后续提 价弹性或将更大，近期的数据已有验证。随着新一轮提价 大宗价格有望逐步企稳，预计毛利率有望回升至历史合理区间。
龙头公司对上游具有规模采购下的议价能力，对下游在品牌力上具有定价权， 因此相对行业抗压能力将更为明显。
3.投资分析本轮原材料周期上涨阶段增速快，目前同比增速已经开始下行。大家电 21Q1 起明显加速提价，线上提价幅度高于线下。盈利能力上看，总体 20Q4 起压力 渐显，厨房小家电受冲击较为明显，厨电原材料压力显现最为滞后。
本轮原材料同比增速高峰在 21Q2-Q3，传导至报表端预计在 21Q4-22Q1，或 将是家电企业本轮最为艰难的时候，预计 Q2 或有望好转。在第二轮周期形成 的更优竞争格局的基础上，本轮周期中白电份额提升速度更快，龙头定价权进 一步提升；同时，以清洁、投影、集成灶为代表的新兴品类加快产品升级并提 价，很好的应对了原材料上涨带来的压力。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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