导语：三足鼎立五年之久的卤味市场，将迎来新战局。
近几年，卤味凭借易复制、高复购率的“小店业态”，一直是消费创投圈的宠儿。自2012年煌上煌（002695.SZ）在中小板上市，周黑鸭（1458.HK）和绝味食品（603517.SH）也相继登陆资本市场。
以上三家上市公司，都是以鸭货为主的休闲卤味食品。
今年7月7日，紫燕食品IPO首发过会，拟于沪市主板上市，拟募资近8亿，有望成为有别于上述“御三家”的“佐餐卤味第一股”。
这给本就火爆的卤味赛道，再烧上一把猛火。
生于差异化
紫燕食品以“紫燕百味鸡”为广大卤味爱好者熟知，包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜类、以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。
从卤味市场格局细分来看，紫燕食品定位于“佐餐卤味”。而以煌上煌、周黑鸭和绝味食品为代表的休闲卤味，主要是鸭脖、鸭掌、鸭头等等以鸭为原材料的食品。
从数据看，佐餐卤味无论是市场规模，还是消费者粘性和复购率，皆高于休闲卤味。
休闲卤味与佐餐卤味占比，来源：申港证券研究所
佐餐卤味有许多小微作坊企业，行业的CR5（行业规模前五的公司所占市场份额）不足5％，竞争相对没那么激烈，具有相当可观的发展空间。这或许是紫燕食品选择佐餐卤味赛道发展的原因。
紫燕食品产品表，来源：申港证券研究所
紫燕食品更新后的招股书显示，2018年到2021年上半年，紫燕食品营业收入分别为20.02亿元、24.35亿元、26.13亿元和14.05亿元；对应净利润分别约1.24亿元、1.38亿元、3.89亿元和1.75亿元。
紫燕食品，来源：同花顺iFind
2018年—2021上半年，紫燕食品综合毛利率分别为25.40％、25.46％、30.45％和27.09％，显著低于另外三家可比公司。
对此，公司的解释是，其业务模式、销售渠道、产品定位与同行存在一定差异。
毛利率比较，来源：紫燕食品招股书
紫燕有意识与同行区别、进行差异化定位，从创业之初就开始了。
1989年，四川乐山的钟春发夫妇在江苏徐州创立了“钟记油烫鸭”。1996年，钟春发的儿子钟怀军辞掉了学校的铁饭碗，接手了家里生意。在第二代掌门人的领导下，钟记油烫鸭开始进军省会南京。
南京人热爱吃鸭也精于吃鸭，所有卤味店的菜品都是以鸭为主。为了与同行形成差异化，钟怀军索性将钟记油烫鸭更名为“紫燕百味鸡”，主打菜品也由鸭改换为鸡。
之后的几年里，紫燕百味鸡开始在北方大举扩张。2000年，紫燕百味鸡进入上海，并以上海为中心向华东地区辐射；2003年，紫燕进军华中市场，开启全国布局。
随着门店扩张，紫燕在产品差异化的战略上也有了进一步延伸。周黑鸭、煌上煌和绝味的产品属于休闲零食类，而紫燕的佐餐卤味，是“餐桌上的一道菜”。
休闲零食需要较大的曝光度来吸引客流量，因此，周黑鸭、煌上煌和绝味食品的门店，都需要抢占人流量较大的步行街、地铁站等区域。
而紫燕食品的客户群体，以家庭消费为主，门店主要布局在社区内，租金相对便宜。
近年来，紫燕也在预包装食品、零食卤味等产品线布局，积极尝试着电商、外卖、堂食等新的销售业态。
如今，紫燕的扩张战略和差异化战略已见成效。从门店数量来看，紫燕百味鸡在2020年后就超越了煌上煌。
现在紫燕百味鸡已有超过五千家门店，在年增速1000家的情况下，紫燕距离“万店目标”并不算遥远。
耐人寻味的经销商模式
从2018年至今，紫燕百味鸡保持以每年新增1000家门店的速度，快速扩张。截至2021年年底，紫燕百味鸡门店数量已高达5483家。
短短4年半的时间，门店数量增长了146％，在前五大佐餐卤味品牌里处于绝对领先位置。
然而新店猛增，距离实现理想的销量增长率，尚有距离。2018年至2020年末，加盟店数量共计增长了53.21％，而收入增长仅30.5％。
从产品销量角度，以经销渠道为例，夫妻肺片和整禽类，在这三年间仅增长了7.02％和22.36％。
除此之外，退出加盟的门店数量也越来越多。据紫燕食品招股书统计，2018年－2021年上半年，紫燕百味鸡退出与新增家数比例，分别为20.53％、37.13％、30.34％、43.13％。
来源：紫燕食品招股书，阿尔法工场整理
市场热议的，还有紫燕食品明显的家族企业特色。紫燕食品的前十大股东中有八名，与实控人钟怀军有家族关系，前十大股东中，钟氏家族共持股88.63％。
创始人家族将企业控制权牢牢抓在手中，这也不难理解：靠日以继夜辛勤劳作的餐饮行业，在创业起家后，能信任的只有自己人。
紫燕的管理层结构与经销商，也和家族关联甚深。
公司组织架构显示，公司董事兼总经理戈吴超，是创始人、董事长钟怀军的女婿，而钟董事长的儿子钟勤川，也担任公司品牌中心负责人。
钟怀军妻子邓惠玲的娘家人，掌握南京、杭州、贵州、烟台等8家经销商公司。比如邓惠玲的兄弟邓绍彬，是南京和杭州这两个重要地区经销商；而邓惠玲妹妹邓惠琼与妹夫谢斌，则是合肥和郑州地区的经销商。
紫燕食品前十大股东，来源：同花顺iFind
在紫燕经销商体系中，有12名经销商是紫燕食品前员工或亲属。其中，最大的一家，是2018年12月注册成立的“上海颛瑞餐饮有限公司”。
颛瑞成立当年，便以53687.17万元的采购额成为紫燕食品最大客户。而颛瑞的实控人赵邦华，则是紫燕食品的创业元老，2008年10月至2016年12月，赵邦华担任紫燕有限（紫燕食品前身）总经理。
也正是在2016年，紫燕百味鸡总部决定在公司与加盟商之间，增加一级经销商，变成“公司－经销商－终端加盟门店”两级渠道模式。
在这种模式下，为了保障经销商和加盟店两级合理利润，总公司在经销商利润上作出了让步。
紫燕为经销商制定了多种折扣及返利政策。根据东北证券研报，紫燕会在一定的周期内对经销商进行考核，包括开店任务完成情况、营销活动等。
如经销商完成当期开店任务、或者符合营销活动相关返利条件，公司将以抵扣货款的形式对经销商进行销售返利。
紫燕的这些折扣与政策，使得经销商获得了不小的收益。
招股书显示，从2018年至2021年上半年，紫燕食品对前员工经销商的销售收入，占营业收入比例高达89.23％、86.61％、84.44％和79.58％。
报告期内，紫燕食品的折扣及返利金额分别7450.10万元、10250.04万元、21183.60万元和11233.23万元，占营收的比例分别为3.72％、4.21％、8.11％和7.99％。
经销商销售情况，来源：紫燕食品招股说明书
据紫燕食品招股书披露，作为前员工的经销商，在夫妻肺片拿货价格上，比非前员工经销商高出了7元/千克以上。
2020年，紫燕食品的夫妻肺片产品毛利率为30.96％，即100元的收入中，有31元是毛利，那么7元/千克的价格差异，就大致对应着7个百分点的毛利率。
当年紫燕食品销售夫妻肺片金额共计80954.6万元，其中约有6.5亿元来自于前员工经销商，7个百分点的毛利率差异，就对应着4000万元以上的毛利润。
紫燕特有的经销商模式，将一定的利润空间让予经销商，再加上产品结构差异因素，使紫燕受到牛、猪等畜类肉的价格影响，超过以鸭类为主的周黑鸭等公司。
这或许是紫燕毛利率低于周黑鸭、煌上煌和绝味食品的部分原因。
从另一个角度，对于消费品牌来说，大多数企业，每年都花费相当规模的销售费用，用于市场推广，尤其是线上占比较高的品类。
而紫燕这样以线下为主的连锁门店，选择了将这部分费用让渡于经销商，以激励他们的积极性。
融资谨慎，估值偏低
今年7月7日，紫燕食品首发过会，将赴A股上市。此次IPO拟募资约8亿，用于宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期、仓储基地建设等项目。
来源：前瞻经济学人
来源：东北证券
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