（报告出品方/作者：国泰君安证券）
1. 把握汽车电动化智能化新机遇，电机 电子泵打开 第二成长曲线积极布局电动化智能化业务，打开第二成长曲线。湘油泵是国内机油泵 行业龙头企业之一，公司的生产规模、产销量均居于国内泵类行业前列， 是国内最早具备同主机配套企业“协同开发设计、独立制造”能力的行 业领先企业。为把握汽车电动化、智能化带来新机遇，公司持续贯彻“节 能化、集成模块化、电动化、新能源化、轻量化”的战略目标，在保持 传统产品如机油泵、冷却水泵等产品开发力度的同时，深化各类产品在 新能汽车领域上应用，如激光雷达电机、电子水泵、变速箱电子泵、电 子真空泵等。目前公司产品逐渐从传统燃油车型已扩展至混合动力车型、 纯电动车型，新产品和新市场拓展取得优秀的成绩。
公司通过参股控股等方式生产电动化智能化产品。公司旗下全资子公司 有衡山齿轮，主要生产减速机产品；腾智机电，主要生产真空泵、双联 泵等产品，用于轻型商用车、乘用车、混合动力车和纯电动车等提供刹 车助力，目前成为国内首家具备双联泵产品规模化供应能力的自主品牌 厂商，也实现了国内自主品牌双联泵产品的进口替代。同时，公司持有 70%股权的控股子公司东创智能，主要提供自动化制造装备及相关信息 与技术服务，为公司在智能装备领域提供了良好的业务发展和效益增长； 持有 51%股权的控股子公司东兴昌科技，其产品涵盖了功率从 18W1500W 的各品类直流无刷电机，除应用于公司内部配套的电子泵类电机 之外，还提供配套于 EPS、激光雷达等产品的电机，目前已实现对应新 能源汽车车型的配套供货。此外，公司和大股东许仲秋先生以及其控股 的株洲易力达机电有限公司共同出资成立的东嘉智能，已实现在电动助 力转向系统 EPS 及电子泵类产品两大业务体系中控制单元（ECU）产品 的规模化量产。
1.1. EPS & 激光雷达加速渗透，电机产品迎来双重利好
公司电机产品主要为直流无刷电机，拥有低能耗，效率高，寿命长等优 点。无刷直流电机具有温升低，噪音小，大扭矩、高转速，高效率（运 行平稳，可靠性高，稳定性好），低能耗（消除了多级减速损耗，综合节 电率可达 20%~60%），无火花（不产生火花，特别适合爆炸性场所），长 寿命（可连续使用 30000 小时）等优点，被广泛用于各行业的微型机械。 公司控股子公司东兴昌科技拥有专业的电机技术研发团队和先进的科 研试验设施、智能检测系统，并与中科院深圳先进研究院建立了研发合 作，形成以自主知识产权为核心的完善的科研体系，已拥有 45 项电机相 关专利及 2 项软件著作权，其电机产品涵盖了功率从 18W-1500W 的各 品类直流无刷电机，已形成超低噪音、高效率、高性能直流无刷电机的 批量供货能力。
激光雷达和 EPS渗透率提升，公司电机产品有望迎来销量高增长。公司 电机产品除湘油泵集团内部自主配套、同步开发电子泵类产品外，也为 日本松下、法国 SEB 集团、美国 ElectroCraft、英国 Powakaddy、美国 CISCO、以色列 Roboteam 等国内外客户提供配套服务。2021 年下半年， 东兴昌科技开发了激光雷达上的电机产品，已实现对全球图像级激光雷 达领先企业的配套供货，并实现装配于国内某家纽交所上市的新能源汽 车头部企业，同时积极开拓国际市场。另外，东兴昌科技的 EPS 电机已 实现对应新能源汽车车型的配套供货，主要为公司控股股东旗下株洲易 力达机电有限公司供应 EPS 电机，其下游客户主要包括长安汽车、长安 新能源、合众新能源（哪吒汽车）、零跑汽车、东风小康等。
1.1.1. 突破 EPS 电机技术，有望获得易力达主要份额
EPS 系统（电子助力转向系统）一般由机械转向系统加上转矩传感器、 车速传感器、电子控制单元（ECU）、减速器、电动机等组成。它在传统 机械转向系统的基础上，根据方向盘上的转矩信号和汽车的行驶车速信 号，利用电子控制装置使电动机产生相应大小和方向的辅助动力，协助驾驶员进行转向操作。当司机进行转向时，扭矩及转角传感器把检测到 的扭矩及角度的大小、方向转化为数字信号，经处理后传给 EPS 电子控 制单元，EPS 电子控制单元接收车速传感器检测到的车速信号后，根据 车速传感器和扭矩及转角传感器的信号决定电机的旋转方向和助力扭 矩的大小。同时电流传感器检测电路的电流，对驱动电路实施监控，最 后由驱动电路驱动电机工作，实施助力转向。
汽车转向系统根据转向能源的不同可以分成机械式转向系统和助力式 转向系统。最初的汽车转向系统是纯机械结构转向(MS)，通过机械传动 放大操作力矩，需要较大的转向力矩。后续随着技术的进步，陆续出现 机械液压助力转向系统(HPS)、电子液压转向系统(EHPS)、电子助力转向 系统(EPS)及线控转向系统(SbW)等助力式转向系统。
EPS 渗透率处于上升阶段。EPS 取消了油管、液压泵等部件，结构更加 精简；随速转向功能相比 EHPS 更加精准，可通过电子系统在不同车速、 转向角度、车辆倾向角度等工况下的计算，精确地对转向系统施加不同大小的助力。同时，EPS 效率高，能耗少，根据耐世特公布的数据，EPS 的百公里油耗率为 0.5%，相比之下 EHPS 和 HPS 的百公里油耗率分别 为 2%、3%，EPS 更符合当下推崇节能减排的大趋势。因此目前汽车转 向系统正处在由 HPS 和 EHPS 向 EPS 发展的过渡阶段，EPS 渗透率处 于上升阶段。
预计到 2025年 EPS 市场规模达到 405亿元，复合增长率为 5.1%。随着 新能源汽车渗透率不断提高和汽车排放要求加强，免去液压油和更节能 的 EPS 将会成为新能源汽车的标配，装配率持续上升，而电动车驱动能 源是动力电池，不依靠发动机驱动，因此转向装置不能采取传统由发动 机驱动的 HPS 系统，需要用电机来辅助转向，因此纯电动车使用 EPS 是必然要求，HPS 市场将持续萎缩。同时 SBW 技术难度大，生产成本 较高，短期将只运用于高端车型，因此未来市场仍以 EPS 为主。根据彭 博测算，中国市场 2019 年乘用车 EPS 出货量为 1700 万套，渗透率为 80%，而相较于日本、欧洲等汽车市场 90%左右的 EPS 渗透率仍然由一 定增长空间。同时，根据中汽协预测数据，2025 年我国汽车销量将达到 3000 万辆，结合 90%的渗透率和 1500 元单价，预计 2025 年我国 EPS 市 场规模为 405 亿元。
国产 EPS在自主品牌整车厂的份额逐步提高，进口替代正开启进程。在 国内 EPS 市场中，国际企业占据中国 EPS 转向系统市场大部分份额，市 场占有率约为80%，且格局相对稳定，而中国本土企业市场占有率约20%。 与国际企业相比，中国企业在产品设计、制造及产品性能方面仍然存在 差距，但中国企业具有价格优势，主要以供应自主品牌车企为主，主打 中低端市场。随着国产技术水平不断提升及整车厂面临降本增效的需求， 中国本土开始涌现出一批具有技术实力、且突破产能瓶颈的企业，跟随 自主品牌车企配套积累了丰富的产品经验，正在逐步突破合资品牌的配 套体系，例如易力达、德昌科技、德尔股份等。
湘油泵实控人许仲秋先生旗下公司株洲易力达机电是国产 EPS龙头， 拥有产能 180 万套，市场份额接近 50%，累计配套 400 多万辆汽车，目 前客户包括东风、吉利、长安新能源、北汽新能源等。易力达在 2001 年 成功研制出国内首台具有自主知识产权的 EPS 产品，并于 2004 年率先 在国内实现量产，并被列入国家火炬计划，同时，公司第二代的 ECU 研 制成功，其性能及可靠性与同类进口产品处于同一水平。目前易力达拥 有国内首家EPS研究院，组建了湖南省汽车转向系统工程技术研究中心， 研发实力雄厚，开发了管柱式（C-EPS）、小齿轮式（P-EPS）、双小齿轮 式（DP-EPS）、齿条式（R-EPS）等多个产品平台和 5 代控制系统，先后 获得了 150 多项专利和软件著作权，拥有 EPS 系统及核心零部件的完全 自主知识产权，在蜗轮蜗杆材料、系统控制、非接触式传感器、主动回 正、功能安全等 EPS 关键技术领域处于国内领先水平。
公司有望获得易力达 EPS电机的主要份额。公司控股子公司东兴昌科技 生产的 EPS 电机已实现对应新能源汽车车型的配套供货，主要为公司控 股股东旗下株洲易力达机电有限公司供应 EPS 电机，其下游客户主要包 括长安汽车、长安新能源、合众新能源（哪吒汽车）、零跑汽车、东风小康等。此外，公司与易力达合资成立东嘉智能，已实现在 EPS 控制单元 （ECU）产品的规模化量产，拥有 500 多万辆的汽车保有量的规模应用。 EPS 电机是汽车微电机里技术壁垒最高的环节之一，需要 3-4 年左右的 研发、投入期，还需要 1-2 年的验证周期。东兴昌科技完成了 EPS 电机 技术突破，后续有望获得易力达 EPS 电机的主要份额，并且其供应量也 将随易力达 EPS 市占率的提高而增长。电机和 ECU 作为 EPS 系统的核 心零部件，占总成本的 64%，参考耐世特毛利率在 13%左右，我们假设 易力达毛利率与耐世特相同，如果易力达 EPS 所用电机和 ECU 全部由 东兴昌科技和东嘉智能配套，则预计将为公司营收增加 1.6 亿元。
1.1.2. 激光雷达量产元年，电机业务再获重要机遇
激光雷达是激光探测及测距系统的简称，主要构成要素包括发射系统、 接收系统和信号处理系统。激光雷达系统的核心组件主要有激光器、扫 描器及光学组件、光电探测器及接收 IC，以及位置和导航器件等，可提 供高分辨率的几何图像、距离图像、速度图像。
激光雷达满足 L3-L5自动驾驶需求。智能驾驶分为感知-决策-执行层三 个层级，感知层主要的传感器有摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激 光雷达和红外传感器等。其中激光雷达以激光作为载波，波长比毫米波 更短，因此探测精度高、距离远.。同时，激光雷达通过回收不同方向激光尺的信息，以点成线，以线成面，形成障碍物 3D“点云”图像，避开 了摄像头对于数据库和算法的高度依赖，能够加快反应速度，提高系统 冗余性，满足 L3-L5 自动驾驶需求。
激光雷达量产元年，产业链迎来风口。之前激光雷达受限于技术难度大、 成本高，尚未实现大规模装车，但随着未来产业链的日趋成熟，成本下 探后，激光雷达产业将迎来爆发。2021 年以来激光雷达前装量产加速， 上海车展、广州车展期间就有多款车型宣布搭载激光雷达，激光雷达的 关键性和必要性得到进一步确认。2022 年是 L2 向 L3/L4 跨越窗口期， 奔驰 S、宝马 ix、蔚来 ET7、小鹏 G9、理想 L9 等多款搭载激光雷达的 高级别智能车开启交付。同时，2022 年 CES 展上速腾聚创、禾赛科技 等多家激光雷达厂商发布了多款车规级别激光雷达新方案。
预计未来 10年全球车规级激光雷达市场规模快速增长。根据工信部发 布的《汽车驾驶自动化分级》，可将驾驶自动化分为 0 到 5 级，2 级以下 动态驾驶任务接管由驾驶员和系统共同完成，该阶段摄像头和毫米波雷 达足以满足自动驾驶感知层配置需求，激光雷达属于选配，只装配于少 部分高端型车辆。随着 L2 向 L3、L4 跃迁，激光雷达的探测优势开始凸 显，L3 及以上自动驾驶需要 1-4 台激光雷达。目前激光雷达的单台成本 约为 1000 美元，出货量增加形成规模效应，以及技术成熟后制造成本降 低，激光雷达的价格有望下行。同样，价格平民化也进一步促进激光雷 达在中低端车渗透率的增长。随着 L3 级别以上自动驾驶渗透率提高以 及以及全球汽车销量增长，我们预计 2025 年全球激光雷达市场规模在 300 亿元，2030 年将达到 1000 亿元。
国外企业占有优势地位，国内激光雷达厂商初显竞争力。目前激光雷达 市场份额主要为国外企业占据，据 Yole 统计数据，2021 年法雷奥占据 全球市场份额的 28%，居绝对领先地位。其他国外品牌如Velodyne、IBEO、 Quanergy 也占据较大份额。国内企业速腾聚创、览沃科技、华为、禾赛 科技、图达腾分别以 10%、7%、3%、3%、3%的市场份额占得一席之地， 其中速腾聚创和览沃科技市场份额均排在全球前 5，凸显国产厂商竞争 力。此外，国内产生量产进展加速，图达通猎鹰激光雷达已被蔚来选择 作为其自动驾驶旗舰车型 ET7 的量产标配，预计 2022 年上半年可以提 车；禾赛科技已经拿下了理想、集度、高合等多家 OEM 厂商总计数百 万前装量产定点。
激光雷达电机产品市场规模未来保持高速增长。湘油泵旗下控股子公司 东兴昌科技生产的激光雷达电机产品已实现对全球图像级激光雷达领 先企业配套供货，并实车装配于国内某家纽交所上市的新能源车企。我 们预测 2025 年全球激光雷达市场规模在 300 亿元，2030 年将达到 1000 亿元，考虑公司配套的旋转电机单价 500 元左右，价格约占激光雷达总 成本 8%，可推算出 2025、2030 年全球市场规模为 24 亿、80 亿。
从 0-1 向 1-N迈进，有望成为激光雷达电机细分龙头。由于车规级激光 雷达对旋转精度、噪音、振动、使用寿命等方面要求很高，因此相应的 对电机的技术门槛要求很高，率先进入头部激光雷达厂商的电机供应商 会有较高的技术壁垒和客户壁垒，将保持非常大的先发优势。东兴昌科 技拥有国内领先水平的微电机技术，是国内极少数获得大批量旋转电机 定单的供应商。目前公司旋转电机配套的某头部激光雷达产品已实现车 装落地，同时也进入另外两家头部半固态转镜、棱镜激光雷达企业送样 验证阶段。我们认为公司旋转电机产品凭借领先的微电机技术和稳定的 供货能力，率先完成配套车型落地这一 0 到 1 的重要突破。随着激光雷 达量产元年开启，公司产品有望切入其他头部激光雷达供应商体系，进 入 1 到 N 的市场扩展阶段，逐渐成长为全球激光雷达电机行业细分龙 头。
1.2. 混动汽车黄金时代，变速箱泵高速增长
变速箱油泵提供操作控制阀和离合器的液压，从而给变速箱与差速器箱 内齿轮油定量供给，同时将变速箱油送到冷却器进行循环散热，是变速 箱最重要的总成部件之一。
历经十余年研发，公司已经获得变速箱油泵相关的 30 余项专利技术，并 已实现转子式、外啮合齿轮式、双作用叶片式、月牙形摆线齿轮式变速 箱油泵以及配套的上、下阀板的大批量生产，具有高效率、低消耗、低 噪音、高可靠性的特点，广泛应用于 DCT、AT、CVT 等各种类型自动 变速箱。
公司变速箱泵主要配套于混动新能源车和燃油车变速箱。目前，公司自 动变速箱泵类产品已拥有丰田汽车（新能源）、Stellantis（原法国标致雪 铁龙、菲亚特克莱斯勒）、日本爱信、日本黑田、沃尔沃以及（索 特传动）、长安青山、东安三菱、比亚迪、上汽变速器、江淮汽车、西安 双特、万里扬、吉利轩孚、盛瑞传动、浙江中马、南京劲力、株洲中车 （新能源）等国内外知名的客户。其中，公司为盛瑞传动配套生产的 8AT 自动变速箱泵通过创新结构设计，技术处于国际先进水平，为其配套生 产的 8AT 自动变速器研发及产业化项目荣获“国家科技进步一等奖”； 公司为（索特传动）独家开发及配套变速器油泵，从而实现了 公司变速箱泵类产品在工程机械领域的重大进展。
混动汽车市场进入黄金时期，公司变速箱泵迎来机遇。在 2020 中国汽 车工程学会年会暨展览会上发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》 强化了市场对混合动力汽车发展速度的预期，提出 2025 年混合动力乘 用车新车占传统能源乘用车销量的 50%，2030 年提升至 75%，2035 年 提升至 100%的目标，如果政策推广顺利，混动将长期成为“节能汽车” 的主旋律，未来 15 年 CAGR 将高达 29.95%。2021 年以来多家自主品牌 推出混动技术平台以及相应新款车型，如比亚迪推出 DM-i 超级混动系 统；长城汽车推出了柠檬 DHT；长安汽车推出了蓝鲸 iDD 等，混动汽车 销量迎来爆发增长时期。
切入丰田供应体系助力公司变速箱泵客户迅速拓展。公司变速箱泵2019 年进入日本丰田、爱信精机的供应体系。爱信精机是丰田旗下的变速箱 企业，处于行业龙头地位。丰田在中国的两家合资公司一汽丰田、广汽 丰田新增新能源汽车工厂项目均预计 2022 年建成投产。丰田在混动车 领域拥有领先的技术优势，切入丰田、爱信供应体系作为公司变速箱泵 的优质产品背书，助力公司陆续进入吉利、长城、上汽等主机厂供应链。 此外，2020 年公司为（索特传动）独家开发及配套变速器油泵， 实现了公司变速箱泵类产品在工程机械领域的重大进展；2021 年公司变 速箱油泵进入了无锡明恒混合动力、吉孚汽车、浙江万里扬的混动变速 箱供应链。目前公司与比亚迪、蔚来汽车、威马汽车、东安三菱、中联 重科等客户就变速器油泵合作进行技术交流，未来有望达成合作。
公司变速箱泵类产品呈量价齐升趋势，未来营收增长仍有很大空间。 2021 年度，变速器泵类产品销售 96.15 万台，实现营收 9478.56 万元， 同比增长约 50%。此外，公司 2019、2020、2021 三年变速箱泵销售均价 分别为 96.55 元、106.14 元、98.58 元，整体呈量价齐升趋势。随着混动 汽车销量的快速增长，公司凭借在泵类产品的技术积累，有望开拓更多 客户，在变速箱泵领域占据较大份额，未来营收增长仍有很大空间。
1.3. 着手布局热管理，电子水泵未来可期
电子水泵是汽车热管理系统的关键部件。电子水泵由无刷电机带动叶轮 旋转，使液体压力升高，带动水、冷却液等液体进行循环，从而实现冷 却液散热。电子水泵主要用于车辆预热系统、汽车发动机冷却循环、氢 燃料电池热管理系统、新能源汽车驱动系统、电动汽车电池冷却系统， 是汽车热管理系统的关键部件。
随着新能源汽车渗透率提升，电动水泵取代机械水泵是大势所趋。汽车 热管理系统中的水泵可以分为机械水泵和电动水泵。相较于传统的机械 水泵，电子水泵具有结构紧凑、安装方便、控制灵活、性能可靠、功耗 低、效率高等优点。由于新能源车以电池电能作为驱动能源，现阶段技 术水平下，电池对温度较为敏感，20-35℃是动力电池的高效工作温度区 间，温度过低（＜0℃）导致电池充放电功率性能下降，缩短续航里程；温度过高（＞45℃）会产生电池热失控风险，威胁整车安全。此外，混 动车结合了燃油车和纯电动车的特点，热管理需求相比纯电动车而言更 为复杂。因此电子水泵节能减排、高效环保、智能化冷却的特点决定了 其相对于机械水泵来说更适合于新能源汽车。
电动化新能源化带来汽车热管理新机遇。传统燃油车热管理技术成熟， 竞争格局稳定，市场集中度高，呈海外寡头垄断格局。电装、法雷奥、 马勒、翰昂四家合计占据全球热管理市场 59%的份额。而在新能源汽车 领域，国内厂商在新能源汽车新增的三电系统热管理领域与国外企业处 于同一起跑线，技术劣势少，相反，在国内市场，国内厂商具有贴近市 场和低成本两大优势。随着国内新能源汽车渗透率的快速提升，凭借产 业链集群 低成本优势，国内有望诞生了一批具有竞争力的热管理企业。
公司在行业中具备较强的竞争力。在国内热管理供应商中，公司与银轮 股份和三花智控在电子水泵业务上存在直接竞争关系，银轮股份产品主 要集中在热泵系统以及冷凝器、前端冷却模块等换热零部件，三花智控 产品集中在热泵系统和电子膨胀阀、电子水泵。公司作为国内泵业龙头， 有着深厚的技术积累和客户资源，在行业中具备较强的竞争力。为实现 “电动化、新能源化”的战略目标，公司加大电子泵类产品的开发应用， 产品范围涵盖汽车电子水泵（含开关式电子水泵、电动水泵）及电子油 泵（含自动变速箱电子泵、发动机预供油泵）两大品类。其中，公司开 发用于新能源车的热管理系统的电子水泵（EWP），为纯电动车、混合动 力车的三电系统提供流量持续可调的冷却液持续可靠供应。产品的电压 为 12V、24V、48V 及 380V/420V，功率范围为 60W～1500W，分别应 用于乘用车、商用车、新能源汽车及氢燃料电池。
预计 2025年我国新能源汽车电子水泵市场规模达到 50亿元。相较于燃 油车单车只配备 1 个机械水泵，新能源汽车电池对工作环境温度敏感， 需要对三电系统进行精确温度控制，因而新能源汽车（包含纯电和混动） 单车通常配置 2-4 个电子水泵。从单车价值上来看，电子水泵单车价值 量远高于机械水泵。传统机械水泵单价 100 元，而电子水泵单价在 200- 300 元，单车价值量在 400-1000 元。参考中汽协预测 2025 年中国汽车 销量在 3000 万辆左右，纯电动汽车渗透率为 35%，以及《节能与新能源 汽车技术路线图 2.0》规划，我们认为 2025 年新能源汽车（纯电 混动） 渗透率可以达到 65%，且随着技术发展，电子水泵单价逐渐回落至 150 元，从而可以计算出 2021 年我国新能源汽车电子水泵市场规模为 15.62 亿元，2025 年我国新能源汽车电子水泵市场规模达到 50 亿元，CAGR 为 33.76%。
公司目前水泵业务尚在初步发展阶段，营收规模比较小，未来有望快速 增长。2021 年上半年，公司水泵（含电子水泵）营业收入为 2784.79 万 元，毛利率为 31.89%。公司电子泵类产品已拥有美国康明斯、美国佩卡、 日产、株洲中车（新能源）、比亚迪、上汽、长安汽车、柳州松芝等国内外知名的客户。同时，公司积极开拓新客户及已有客户的新产品品类， 美国佩卡电子水泵已通过客户设计验证，公司组建的电子泵类产品总成 生产线已验证完成，已具备批产能力。受益于未来 4 年新能源汽车电子 水泵市场规模的加速提升，公司有望凭借自身竞争优势快速释放产能， 占取较大市场份额。（报告来源：未来智库）
2.1. 机油泵绝对龙头，客户持续升级
公司机油泵类产品主要为柴油机机油泵和汽油机机油泵。其中柴油机机 油泵市占率达 40%，在国内处于绝对龙头地位。2021 年，公司柴油机机 油泵销售收入 6.6 亿，占总营收 40.69%，汽油机机油泵销售收入 3.2 亿 元，占总营收 19.73%。
机油泵的作用是将油底壳里的机油经过增压后压送到机油滤清器和各 润滑油道，以润滑发动机的各主要运动机件，并使机油得到滤清。公司 的机油泵主要应用于各类商用车、工程机械、发电机组、船舶动力等柴 油发动机、以及乘用车等汽油发动机。公司已成为玉柴、潍柴、东风康 明斯、中国重汽、一汽锡柴、一汽大柴、上柴、洛拖、杨柴、上汽、东风汽车、长安汽车、吉利汽车、广汽、比亚迪、江淮汽车、奇瑞汽车、 长城汽车、南京依维柯、长安青山、江苏御传、中车时代、蜂巢电驱动、 青岛岳达等国内主机厂的战略供应商。同时，公司已进入美国康明斯、 美国卡特彼勒、美国福特、美国佩卡、日本丰田、日本日产、德国戴姆 勒奔驰、德国大众、法国雷诺等国际知名企业的全球供应体系。
公司机油泵业务营收保持持续增长。2021 年，公司总营业收入同比增 长 15.12%，主要系公司主要产品柴油机机油泵、汽油机机油泵、变速 箱泵等产品均有大幅增长，其中柴油机机油泵销售收入同比增长约 11.67%；汽油机机油泵销售收入同比增长 23.08%，变速箱泵销售收入 同比增长约 30.54%。
2.2. “稳增长”发力，柴油机机油泵需求向好
公司柴油机机油泵类产品深度绑定重卡市场和工程机械市场景气度。公 司生产的柴油机机油泵主要配套于商用车（中重型卡车、专用车辆等）和非道路移动机械（工程机械、发电机组、船舶动力等）的多缸柴油发 动机市场。柴油机按气缸数目可以分成单缸柴油机、小缸径多缸柴油机、 中缸径多缸柴油机、中低速柴油机四类。后两类通常称为中重型柴油发 动机，是柴油机发展的主要方向，主要应用在中重型卡车、专用车辆、 客车、工程机械、发电机组、船舶动力、矿山机械、大型农机设备、油 田钻井设备等大型设备。因此公司柴油机机油泵类产品深度绑定重卡市 场和工程机械市场景气度。
2021 年 7 月起，我国柴油机排放标准由国五升级至国六，国五产品在购 置成本和使用成本方面都低于国六产品，因此经销商 2021 年上半年抢 装国五车型，叠加 2021 年下半年地产、基建、物流需求走弱，导致 2021 年我国重卡行业呈现明显的前高后低趋势，1 至 5 月增速较高，销量同 比增长 27.7%，透支了下半年的需求。5 至 12 月同比 8 连降，区间同比 降幅超过 50%，2021 年全年累计销量 139 万辆，同比下降 14.1%。
“稳增长”带来重卡需求触底反弹。2022 年 1 月，我国重卡市场销售各 类车型 7.8 万辆，同比-57%，环比 36%；随着国五车辆销售过渡期的结 束，此前渠道积压库存的问题已得到显著改善，重卡销量有望回暖。叠 加山东、河北、河南、山西等地陆续出台的国四车辆限行和淘汰政策， 将对重卡销量提供支撑。此外，国家稳增长相关政策发力，重卡行业有 望受益于基建、地产边际改善。预计今年行业销量有望恢复到正常水平。
“稳增长”支撑工程机械景气回升。2020 年和 2021 年上半年工程机械 产品销量实现大幅增长，国产品牌综合竞争力逐步提升，对进口品牌的 替代效应明显；但 2021 年下半年以来，主要产品销量明显回落。2022 年 1-2 月挖机行业销量降幅环比 2021 年四季度收窄，出口维持强劲增长态 势。两会全国政府工作报告指出稳增长放在更加突出位置，适度超前开 展基础设施投资,所以基础设施建设投资力度的加强仍将是未来支撑工 程机械行业需求的重要因素。
挖掘机出口持续高景气。2010-2021 年，我国液压挖掘机出口量从 2972 台快速增长至 2021 年的 68427 台，CAGR 达到 29.86%。随着海外市场 经济的复苏，国外工程机械需求有望持续增长，叠加国产品牌市场竞争 力的不断提升及海外渠道布局日益完善，出口市场有望成为行业重要的 收入增长点。预计后续出口高增长动力充足，平滑国内挖掘机市场周期 波动。
过去两年我国非道路机械用内燃机销量快速增长。公司柴油机机油泵主 要配套于商用车和非道路机械（主要为工程机械、发电机组和船舶动力） 内燃机。其中船用内燃机销量稳定在 3 万左右；工程机械用内燃机近 5 年一直保持着较高增速，CAGR 达到 17.93%；发电机组用内燃机销量 2019 年触底后开始稳步增长，2020、2021 两年同比分别为 13.94%、 30.24%。
2.3. 积极扩建产能，汽油机机油泵市占率有望持续提升
公司的汽油机机油泵主要应用于轿车等乘用车领域，2021 年年报显示占 总营收比例为 19.73%。现有客户主要有重庆长安汽车股份有限公司、奇 瑞汽车股份有限公司等。同时，公司持续拓展海外高端市场，提升为美 国康明斯、卡特彼勒的配套能力，同时将德国大众、戴姆勒、美国福特、 日本日产、日本爱信、日本丰田等作为重点合作对象，提高产品竞争力 和品牌知名度。
纯电动汽车渗透率快速增长将对汽油机机油泵的需求端形成一定的压 制。区别于燃油车的动力系统，纯电新能源汽车的三电系统（电池、电 机、电控）不需要机油泵，因此纯电动汽车渗透率提升使得汽油机机油 泵市场需求萎缩。根据中汽协数据，2020 年我国纯电动汽车销量为 95.90 万辆，渗透率为 4.76%；而 2021 年纯电动汽车销量快速增长至 272.09 万 辆，同比增长 183.73%，渗透率达到了 12.67%。与此同时，汽油车的销 量逐年下滑，2019、2020、2021 三年销量分别为 1983.35 万辆、1851.24 万辆、1744.37 万辆，同比分为为-9.99%、-6.66%、-5.77%。
新增产能建设，积极拓展市场。伴随着我国汽车工业的较快发展以及公 司对于海外市场的不断拓展，带动公司汽油机机油泵产销量持续增长。 近三年，公司汽油机机油泵产能利用率一直维持在较高水平，产能不足 问题日益显现。公司 2020 年 4 月发布的“节能与新能源汽车零部件智 能制造技术改造”募投项目，计划新增变排量汽油机机油泵产能 66 万台 /年，产品全部用于欧 VI（国 VI）系列乘用车发动机。项目建成后，公 司将突破发动机机油泵产品产能瓶颈，积极拓展海外高端市场，持续发 力国内市场，进一步提升公司机油泵的市场占有率。新增意向客户包括： 雷诺、日产、福特。
国内市场占有率有望进一步提升。公司柴油机机油泵国内市占率从2013 年的 36.65%逐渐提升至 2021 年的 40.00%；汽油机机油泵市场占有率从 2016 年的 8.08%提升至 2020 年的 14.01%。目前公司率先突破国内高端 产品生产瓶颈，在发动机冷却润滑模块技术、可变排量泵、中大马力泵 等产品领域具有技术领先优势。当下国内变排量泵市场份额主要由海外零部件供应商占据，而变排量泵替代定排量泵的整体趋势明确，公司作 为国内首家拥有可变排量泵自主技术，且已实现向部分汽车厂商配套的 零部件企业，有望切入其他主机厂和发动机厂，推动公司机油泵产品市 占率进一步提升。
2.4. 机油泵量价齐增长，结构优化成效显著
公司有望保持机油泵市场销量和销售均价齐升，原因有以下三点：1、公 司的研发投入持续增长，长期保持竞争优势。作为行业龙头深度参与行 业标准制定，推动行业进步，构筑行业壁垒。2、公司优化产品结构，逐 步提升高附加值的可变排量泵、中大马力泵等“节能化、集成模块化、 轻量化”产品的销售比重，推动机油泵销售均价持续提升。3、公司优化 市场结构，率先突破国内高端产品生产瓶颈，实现进口替代，并大力拓 展高毛利的海外市场，打开业务成长空间。以上三因素相互促进，共同 助力公司机油泵市场销量和销售均价齐增长，推动业务收入稳定增长。 在 2021 年国内商用车和燃油乘用车销量下滑的行业背景下，公司机油 泵量价齐升，营收逆势增长，表明公司优化市场和产品结构成效显著。
2.4.1. 持续投入研发，制定行业标准，构筑技术壁垒
公司研发投入持续增长。公司董事长许仲秋具有近 40 年发动机泵类技 术研发经验，曾任中国内燃机工业协会常务理事、协会下属冷却发动机 水泵与机油泵分会理事长，全国机油泵行业标准主要起草人。公司培养 了一大批高素质的研发人才，2020 年公司年报显示，公司研发团队共有 研发人员 376 人。2018 年至 2021 年，公司研发投入从 0.63 亿元增值至 1.05 亿元，增长了 58%。
制定行业标准，保持竞争优势，构筑技术壁垒。机油泵行业因为准入周 期较长、准入标准较严格所以有较高的客户的准入门槛。公司作为机油 泵行业龙头，深度参与机油泵各项行业标准的制订修订，推动行业进步。 并依托强大的研发实力，积累了丰富的专利资源。且公司已经和多家国 内外主要厂商建立了稳固的合作关系，新公司想要突破客户供应链的难 度较大。
2.4.2. 产品结构优化，机油泵销售均价显著提升
顺应“节能化、集成模块化、轻量化”趋势，布局高附加值泵类产品。 公司凭借领先于行业的技术，成为国内实现发动机冷却润滑模块技术、 可变排量泵技术、中大马力泵类技术等在该项产品品类上的规模化应用， 也是国内首家拥有可变排量泵自主技术，并实现合资品牌供给的国内企 业。发动机冷却润滑模块将发动机的润滑、冷却功能模块集成在一个组 件系统中，为发动机同时提供润滑油和冷却液，简化整体结构，提高装 配效率，减轻发动机重量，优化发动机空间布局，从而达到节能减排、轻量化、高效的目的。公司在大马力泵技术研发应用上达到国内领先、 国际先进水平。中大马力泵开发技术难度高、产品使用工况复杂、升级 换代明显，主要应用于 50－300kW 中马力、300－1500kW 大马力的柴 油机以及 500kW－1500kW 的中大马力船舶用中低速发动机。
产品结构优化，机油泵销售均价显著提升。冷却润滑模块、可变排量泵 等产品开发技术难度大，升级换代明显，单产品价值量更高，符合行业 “节能化、集成模块化、轻量化”的趋势。近年来公司机油泵产品销售 均价显著提升，2016 年公司柴油机机油泵和汽油机机油泵销售均价分别 为 183 元、88 元，2020 年两款产品销售均价分别上涨至 230 元、116 元， 涨幅分别为 25.84%、31.96%。
2.4.3. 持续拓展海外市场，打开机油泵业务增长空间
持续拓展国外市场有望提升机油泵业务增长空间。随着康明斯等全球客 户的开拓，公司国外业务收入占比从 2016 年的 10%逐步提高到 2021 年 的 17.63%，其中 2019 年国外业务收入占比更是一度达到了 18%。此外， 海外业务毛利相对更高，2016-2021年柴油机机油泵的毛利率保持在35% 以上，汽油机机油泵的毛利率维持在 20%左右，公司毛利率总体维持在 27%以上。2016-2021 年公司国内业务的毛利率平均为 28.67%，同期海 外收入的毛利率平均为 36.96%，高出近 8pct。2021 年由于海运费用、原 材料价格上涨等影响，公司毛利率下滑，海外业务毛利下滑幅度较大， 我们认为随着未来海运价格逐步回落至正常水平，海外业务毛利将触底 回升。未来公司国外业务收入占比有望持续提升，带动综合毛利长期向 上。（报告来源：未来智库）
3. 盈利预测3.1. 盈利预测
3.1.1. 柴油机机油泵配套的内燃机销量预测
预计 2022-2024年公司柴油机机油泵配套的内燃机销量保持稳步增长。 在商用车需求市场，受国 5 车型抢装影响，2020 至 2021 年上半年，我 国商用车销量快速增长，透支了 2021 下半年需求。据中国汽车工业协会 预测，2022 年我国商用车销量预计为 450 万辆，同比下滑-5.96%。但随 着“稳增长”保经济政策出台，基建投资发力，2023、2024 年商用车销 量预计小幅回升。参考过去三年商用车用内燃机销量占商用车销量比例 在 75%左右，我们假定 2022-2024 年该比值固定为 75.8%，因此可推算 出 2022-2024 年我国商用车内燃机销量分别为 341.10 万辆、348.48 万辆、 356.26 万辆。在非道路机械需求市场，受益于 2019 年发电机组用内燃机 销量回暖，过去两年非道路机械用内燃机销量保持高速增长，2020、2021 两年销量同比分别为 17.86%、22.57%。我们保守估计未来三年非道路机 械用内燃机保持中低速增长，增长率按每年-2.5pct 逐渐衰减，2022-2024 年增长率分别为 10.00%、7.25%、5.00%，因此可以推算出未来三年非道 路机械用内燃机销量分别为 300.66 万台、323.21 万台、339.37 万台。从 而，我们可以推算出 2022-2024 年国内多缸柴油机销量分别为 545.50 万 台、571.11 万台、591.29 万台，保持稳步增长。
3.1.2. 汽油机机油泵配套的乘用车内燃机销量预测
预计 2022-2025年国内乘用车燃油机销量低速下滑。公司汽油机机油泵 主要应用于乘用车燃油机。根据中汽协预测数据，2022 年我国乘用车销 量为 2300 万辆，其中纯电新能源汽车渗透率为 23%，对应的销量为 529 万辆；到 2025 年，我国汽车销量为 3000 辆，其中乘用车销量为 2550， 且纯电新能源汽车渗透率达到 35%，对应纯电新能源汽车销量为 892.50 万辆，非纯电乘用车销量为 1657.50 万辆。假设 2022-2025 年乘用车销 量增速、纯电动新能源车渗透率增速均保持匀速增长，且乘用车内燃机 销量占非纯电乘用车销量比值恒定为 1，则可以初步估计出 2022-2025 年 我国乘用车内燃机销量分别为 1771.00、1738.27、1701.02、1657.50万台， 保持低速下滑。
3.1.3. 机油泵销售收入预测
基于上文对公司机油泵市场分析，我们预测 2022-2024 年国内多缸柴油 机 、 乘 用 车 内 燃 机 销 量 分 别 为 545.50/571.11/591.29 万 辆 、 1771/1738.26/1701.02 万辆。同时，我们做出如下合理假设：
假设 1：保守估计下公司柴油机机油泵市占率（柴油机机油泵国内销量/ 国内多缸柴油机销量）维持在 40%；乐观估计下 2022-2024 年公司柴油 机机油泵市占率为 41%、42%、43%。
假设 2：2022-2024 年公司柴油机机油泵外销占比保持在 24%。
假设 3：2022-2024 年公司柴油机机油泵销售平均单价按年 3%增速提价。
假设 4：保守估计下 2022-2024 年公司汽油机机油泵市占率（公司汽油 机机油泵销量/国内乘用车内燃机总销量）分别为 15.5%、17.00%、18.50%； 乐观估计下分别为 16.50%、19.00%、21.50%。
假设 5：公司汽油机机油泵销售平均单价未来稳定在 130 元左右。
我们预测 2022-2024 年公司机油泵销售收入分别为 10.46~11.03、 11.27~12.28、12.01~13.46 亿元。
3.1.4. 营收&盈利预测
关键假设：
1、 随着主要原材料价格回落，以及全球疫情好转带来的运费价格回落， 公司机油泵业务毛利触底回升，逐步恢复至疫情前水平。
2、 公司电机、变速箱泵、电子水泵等非机油泵业务开展顺利，在汽车行 业电动化智能化快速发展的背景下，公司相关业务有望成为第二增 长曲线，保持高速增长。
公司各项费用控制良好。过去三年公司研发费用和管理费用占营收比重 分别保持在 6.50%和 3.70%左右，我们假设公司未来公司研发费用和管 理费用仍然保持相同的比重；同时，过去三年公司销售费用占营收比重 逐年降低，我们认为未来有望持续保持较低的销售费用率。
综合以上 假定和 分析， 我们预测 2022/2023/2024 年公 司总营 收 19.91/23.60/27.65 亿元，增速 23%/19%/17%，归母净利润 2.25/3.27/4.21 亿元，增速 18%/45%/29%，其中 2022/2023/2024 年非电机业务营收 16.96/19.85/23.15 亿元，归母净利润 2.10/3.02/3.81 亿元；电机业务营收 2.95/3.75/4.5 亿元，归母净利润 14.75/25.2 /40.5 百万元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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