导读：
我们认为海信家电经历国企混改后企业活力被全面释放。公司传统冰洗空产品差异化、高端化破局存量市场竞争。公司并购整合海信日立、三电控股打造商用中央空调、新能源车压缩机的第二、第三增长曲线。我 们给予公司 22 年目标价 17.51 元，予以“买入”评级。
投资要点
※ 深耕白色家电三十年，家电战列舰乘风起航
海信家电前身于 1984 年成立，早期通过冰洗空业务成长为国内家电龙头企业。近年来公司通过数次收购和业务重构，目前已形成冰箱、洗衣机、家用空调、中央空调、汽车空调压缩机为主导的产品矩阵。2020 年公司营业收入 483.93亿元，同比提升 29.21%，白电业务依然是公司主要营收来源，2019 年并入的中央空调业务成为拉动公司发展的新动能，外销提升拉动企业规模扩张。
※ 高端化、差异化破局存量竞争，白电出海打造国际企业
1）在消费升级的趋势下，市场对高端白电的需求逐渐增加，公司冰箱产品 2020 年中高端零售额占有率同比提升 2.9 pct。2）差异化方面，新风空调符合消费者健康化的消费需求，21 年 1-10 月新风空调全渠道零售额同比增长 102%，21 年 1-10 月海信新风空调线下零售额市场份额分别为 24.11%，位列行业第二。3）公司在海外不断深入布局，通过并购整合、自主品牌、体育营销策略推进出海，2020 年公司白电外销占比达 42.62%。
※ 中央空调市场规模前景可期，领跑行业第二增长曲线明晰
1）2020 年中央空调市场规模 882.1 亿元，由于精装房渗透率提升和绿色环保消费理念，中央空调的市场规模预计快速增长。2）目前我国中央空调市场由多联机主导，2020 年底多联机占中央空调市场容量的 58.6%，未来多联机市场地位稳固。3）海信系列是中央空调领域的绝对龙头，“日立 海信 约克”三品牌并行，三个品牌合计市占率 14.82%，位居行业第一。未来海信将发力工装渠道，通过性价比优势抢占精装修市场。
※ 发力新能车汽配业务，打造全新第三增长曲线
公司并购三电，切入新能源车压缩机业务。1）预计下游新能源车市场扩大带动新能车空调系统销量提升，同时新能源车热泵系统单车价值更高、技术正在不断完善。我们预计 2025 年中国新能源汽车空调系统市场价值为 196 亿元，较2020 年增长 303.29%。2）三电助力海信快速进军新能源车用空调行业，尽享新能源汽车在中国快速渗透的红利，同时公司在管理、资金、客户上与三电产生协同，有望形成公司第三增长曲线。
※ 混改落地优化公司治理结构，战略投资者赋能品牌出海
1）国企混改有助于公司简化流程、激发员工积极性、打破原有薪资体系吸引优秀人才。2）新战略投资者帮助公司整合外贸资源，打开公司外销的航运运输渠道，方便公司出口业务开展。
※ 盈利预测及估值
考虑到公司传统冰洗、家用空调业务持续推进产品高端化、差异化，有望量价双升，业绩增长确定性强；中央空调方面，考虑到公司旗下的海信日立是中央空调行业的绝对龙头，市场地位稳固。我们预计公司 2021-2023 年收入为672.24/771.06/847.12 亿元，对应增速 38.91%/14.70%/9.87%；归母净利润为13.76/18.36/22.13 亿元，对应增速为-12.83%/33.39%/20.55%，对应当前股价 PE分别为 11.80/8.85/7.34 倍。我们给予公司 22 年 13x PE，对应目标股价 17.51 元，予以“买入”评级。
※ 风险提示
原材料价格波动；地产销售、竣工不及预期；市场竞争加剧。
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深耕白色家电三十年
家电战列舰乘风起航
1.1. 白电优质企业，多元品牌布局
第一阶段，乘改革开放东风的创立期（1984-1999）。1984 年，海信家电的前身“珠江冰箱厂”在广东顺德成立。1992 年改制为股份公司，全名为“广东科龙电器股份有限公司”。受益于中国市场带来家电行业的高速发展，公司业务规模迅速扩张，海信家电前身广东科龙分别在 1996 年、1999 年成功在港交所、深交所上市。
第二阶段，多品牌运营的白电业务扩张期（2000-2010）。创立之初，公司主营冰箱的生产和销售。1992 年改制后，旗下拥有科龙和容声两个品牌。2006 年，公司被海信集团收购，次年更名为“海信科龙”。2010 年，海信集团将旗下白电资产全部注入海信科龙，实现重组，公司拥有海信、科龙和容声三个品牌，主营产品覆盖冰箱、家用空调、洗衣机等多个领域，成为国内大型白色家电制造企业。
第三阶段，聚焦中央空调细分市场的转型期（2011-2019）。2018 年 10 月，公司正式更名“海信家电”，同年收购约克中国区中央空调业务，并注入海信日立。借助海信日立变频多联式空调技术，海信家电将空调业务版图向商业延伸，从白电二线龙头转为中央空调龙头企业。
第四阶段，技术领先把握市场新风向的变革期（2020 至今）。海信家电迎合国家双碳政策致力于开发更节能、绿色的产品，推出全球首款通过 JQA（日本质量保证协会）认证的新风空调产品；除传统白电业务外，公司抓住新能源汽车行业风口，于 2021 年 5 月 31 日收购日本三电，业务拓展至汽车空调压缩机及综合热管理领域。
1.2. 产品品类布局多元，打造百亿家电名企
空调：家用商用场景齐全，产品结构持续升级。公司的主要收入来源于暖通空调业务。截止 2021H1，公司空调业务收入占比 56%，其中核心为中央空调，形成以多联机为主，水机、风冷末端、空气源热泵为辅的产品结构，未来将持续加大研发投入，保证产品高质量，维持海信日立口碑；家用空调方面，新能效加速产品结构升级，健康类空调产品热度提升。海信围绕用户舒适和健康的需求，2020 年推出新风空调系列，有效占领新风细分市场。
冰洗：推出高质量差异化产品，破冰存量市场。截止 2021H1，公司冰洗业务收入占比 38%。国内冰洗市场逐渐趋于饱和，进入存量市场的竞争。海信家电以用户需求为核心，针对用户痛点实现技术突破，先后推出“真空保鲜科技 全空间离子除菌净味”的真空系列产品以及搭载 RFID（(无线射频识别）技术的全空间识别食材管理系列产品，提升产品力拉动消费需求。洗衣机方面，海信继续以“蒸烫洗”作为重点技术方向，推出蒸烫洗系列高端产品，主打衣物的健康除菌和免熨护理。
汽车空调压缩机及热管理：坚持技术领先，积极开发新品。三电围绕汽车“电动化、智能化、网联化、共享化”，积极开发高电压新能源系列产品，迎合高速发展的新能源汽车行业需求，不断加深综合热管理核心零部件布局，在超高电压压缩机、新一代热管理系统研发方面持续投入，后续有望成为海信家电的重要业绩增量。
1.3. 深化混合所有制改革，优化股权结构和公司治理结构
混改前，青岛市国资委为海信家电的最终控制人。1）此次混改主体海信集团控股（2021 年 1 月 20 日前为海信电子）是海信集团旗下子公司，海信集团对海信电子的持股比例为 32.36%，是海信集团的第一大控股股东。2）在混改前，海信集团有权决定海信电子董事会半数以上成员的选任并控制董事会，为海信电子的实际控制人。同时，海信电子通过海信空调、海信香港间接持有海信家电 44.52%，为海信家电第一大实控主体。3）海信电子第一大股东海信集团由青岛市国资委 100%控股，因此海信家电由青岛市国资委最终控制。
混改后，引入青岛新丰作为战略投资者，无实际控制人。1）2020 年 12 月 24 日，增资扩股落地，海信集团以海信电子控股为主体，通过公开挂牌交易，增发 4150 万股（约占 17.2%的股权比例），引入青岛新丰为战略投资者，使其持股海信电子（现为海信集团控股）比例上升至 24.36%，与其一致行动人上海海丰航运合计持股海信电子比例为27.00%。2）根据青岛市国资委通知，海信征集战投完成后，海信集团 100%国有股权无偿划转给青岛市直属国有资本运营平台公司华通集团持有。本次增资扩股完成后，海信电子控股不再符合国有实际控制股东界定条件，海信家电的实际控制人将由海信集团控股变更为无实际控制人。
1.4. 营业收入稳定增长，内销外售逐年攀升
收入端：营收稳步攀升，并表海信日立增厚收入规模。2016-2020 年是公司业绩的平稳扩张期，此期间公司营收规模从2016年的267.30亿元增长至2020年483.93亿元，CAGR为 16.00%，增长态势较好。2020 年公司录得营业收入 483.93 亿元，同比大幅增长 31.88%，主要系并表海信日立所致。
分业务来看，传统家用白电为主要收入来源，中央空调业务有望带动公司收入多元化。2020 年，公司空冰洗主营业务占据营业收入的 96.01%，其中公司空调（含商用和家用空调）营收占比 53.34%，实现收入 234 亿元，同比增长 42.87%；冰洗业务占比 42.67%，实现收入 187 亿元，同比增长 16.00%。近五年空调营收占比持续提升，其中中央空调业务贡献较大增量，截至 2020 年底，子公司海信日立实现业务收入 133 亿元。
海信日立有望拉动毛利整体上行，看好公司毛利结构性改善。2016-2020 年，公司毛利率呈先回落后上升趋势。公司 2020 年综合毛利率为 24.05%，同比增长 2.61pct。其中，空调毛利率达到 29.95%，同比提升 7.45 pct，空调毛利率大幅上涨主要系海信日立业务并表所致。冰洗毛利率为 21.51%，同比下降 2.23 pct。2021 以来，受大宗原材料成本大幅上涨、海运费增加影响，公司盈利短期承压。21 年 Q3 毛利率为 21.18%，同比下降 2.48pct。预计随着原材料价格趋于稳定、海运费回落、海信日立业务占比提升带动公司产品结构持续优化，公司综合毛利率有望回升。
公司节本控费见效，21Q3 并购三电盈利能力短期承压，长期看好公司盈利能力提升。1）近五年公司净利率除 2018 年受价格战冲击外，整体呈缓步上升态势。2020 年净利率为 5.88%，同比增加 0.67pct。2）销售费用率近几年略有波动与公司发力海外渠道营销有关，但整体呈下降趋势。管理费用率 2018 年以来下降明显，节本控费效果显著。研发方面，公司致力于产品高端化转型，新品例如新风空调、冰鲜箱等具有差异化特征，这些都需要研发投入支持，因此公司研发费用率从 2018 年的 1.91%上升到 2.84%（21 年前三季度）。3）2021 年前三季度管理费用率较之前略有上升，主要因并购三电所致，目前公司正在对三电进行内部组织架构调整，裁撤冗员，预计未来管理费用率回落。
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高端化、差异化破局存量竞争
白电出海打造国际企业
2.1. 冰洗存量市场主导，换新需求刺激高端市场
冰洗市场渗透率达一户一机水平，家电企业寻求存量突破。1）根据国家统计局数据显示，2020 年我国全国居民平均每百户冰箱/洗衣机拥有量分别为 101.8 台/96.7 台，百户保有率已接近 100%。从保有量水平上看，农村和城镇冰洗行业已经达到饱和水平，市场再难开辟出新的增量空间，存量替换已成为冰洗需求的主要来源。2）在高端升级的消费趋势下，产品功能迭代速度快，客户的换新需求不再单纯地来源于机身老化损毁，更多地是现有产品功能受限和客户对产品性能的极致化追求之间的矛盾。随着技术更迭速度的不断加快，用户冰洗产品的更换周期将进一步被压缩，家电行业仍保留存量突破的空间。
冰箱均价攀升，公司主打高端化发展路线。从发展趋势上看，我国冰箱产业已经结束了“以价取胜”的低端竞争局势，市场上冰箱均价抬升。随着主流用户群体的消费升级，消费者的主要诉求不再是价格低廉，使用体验成为首要考虑因素，高端化、智能化产品越来越受用户青睐，“多开门 大容量”成为未来冰箱产品的主战场。根据中怡康监测数据，2020年多门冰箱线下市场零售额占比同比提升6.7 pct，线上市场同比提升 4.1 pct。同时，大容积冰箱的需求量也显著走高，2020 年 320 升以上大容积冰箱销量占比将近 7成，中大型冰箱已成为消费者关注的产品。
海信在研发端不断深化投入，提高产品内在核心竞争力。2020 年研发费用 12.85 亿元，同比提升 37.5%，研发投入占营业收入比例为 3.17%，同比 0.14pct。随着公司研发实力的增强以及产品性能的提升，海信未来发展重点主要是高端化转型以及产品结构的高端化调整。根据中怡康统计数据，公司冰箱产品 2020 年中高端零售额占有率同比提升2.9 个百分点；海信品牌万元以上冰箱从去年 Q4 开始通过不断推新品带来份额提升，容声 WILL 冰箱登上 2020 年度万元以上冰箱畅销榜榜首。
2.2. 新风空调符合健康消费趋势，产品差异化立足家空市场
新风空调突破季节属性，成为备受消费者追捧的新产品。新风系统在欧美已普及数十年，普及率达 90%以上，新风空调通过离心风扇技术，将室外富氧净化空气通过空调的新风增氧系统流入到室内，保证屋内空气清新。由于国内消费者开窗通风的习惯比较普遍，新风空调在国内始终没有大范围得到推广。2020 年初疫情的出现提高消费者对健康生活的重视程度，催生了国内消费者对空调增氧、净化、杀菌、消毒等功能的需求。根据奥维云网数据，2021 年 1-10 月新风空调全渠道零售额为 22.11 亿元，同比增长 102%。
新风功能提升空调单品价值，助力海信空调量价双升。从价格水平上看，新风空调的均价显著高于普通空调，线下均价维持在 7000 元左右水平。由于新风空调有普通空调所不具备的换新空气、增氧除菌等功能，相比空调具有一定溢价。虽然新风空调目前普及度不及普通空调，消费者会日趋倾向于购买性能齐全、体感舒适的空调，我国空调正迎来“新风时代”。随着在新风空调领域的深入布局，海信空调业务将实现存量突破。
面对空调市场双巨头的市场格局，公司空调产品推行差异化战略。1）从市场份额上看，空调行业呈现明显的双寡头垄断局势，美的和格力 2020 年占据 68.83%的内销市场份额（产业在线）。2）海信家电在空调行业推行创新差异化战略，开发出带有新风换气、净化空气的新风空调，符合消费者对健康生活的消费需求。3）公司新风空调零售额市场份额位于前列。21 年 1-10 月海信新风空调线上、线下零售额市场份额分别为 11.04%、 24.11%，分别位列行业第三、第二。
持续投入新风空调研发，新风空调产品技术领先。早在 2008 年，海信家电就生产出国内第一台新风空调，虽然在市场上始终没有得到热烈反响，但海信始终没有放弃新风空调的研制和优化。疫情推动新风空调市场需求扩张，2020 年 4 月，海信健康家 X 系列新风空调正式上线。该款空调通过 JQA（日本质量保证协会）认证。海信在新风空调领域持续进行技术迭代，2021 年 2 月推出柔风和净化功能结合的春风系列新风空调。2021年 11 月 1 日，海信科龙增氧新风空调 KL 全新上市，产品集急速新风、恒温新风和四重净化功能为一体，新风量和净化效果进一步提升。
新风空调技术沉淀，力争国内新风第一品牌。海信家电在新风领域已深耕多年，技术积累相较其他品牌更为深厚。2020 年推出的 X 系列新风空调在行业内首次采用微正压新风技术，室内污浊空气在室内外压强差作用下被挤压出门缝、窗缝。X7 空调柜机新风量达 50m3/h，远远高于同等价位其他品牌产品，3 分钟能实现 18 ㎡ 空间空气全部换新，新风净化率达 97.5%。海信新风空调保有空气净化功能，配备自主研发的常温催化触媒技术和 Hi-nano 负离子技术，除菌率高达 99.99%，确保室内空气干净新鲜。海信新风空调配备除湿功能，除湿速度 1.5L/h，实现“空调 新风机 除湿机”三机合一。
海信作为中国家用新风空调的领导者，产品技术过硬，获得多项荣誉。2020 年 3 月，海信牵头制定中国首个新风空调团体标准《带新风功能的房间空气调节器》。2020 年发布Q/0202RSR683-2020《转速可控型新风房间空气调节器》，海信新风空调成为行业仅有入 选 2020“领跑者”名单的企业标准。凭借过硬的产品实力，春风系列新风空调摘取有“全球智慧生活领域奥斯卡”之称的“2021 艾普兰优秀产品奖”，且该系列产品在在中国空调行业高峰论坛荣获"2021 - 2022 年度中国空调行业新风空调优选产品 "。
2.3. 并购整合、自主品牌、体育营销策略三位一体，品牌出海成就国际化家电企业
10-20 年外销规模逐年提升，家电出海大势所趋。2020 年白电整体（冰箱 洗衣机 空调）外销量为 12,326 万台，10-20 年外销 CAGR 为 4.61%，16 年以来外销明显提速，16-20 年外销 CAGR 为 7.26%。白电外销占比不断提升，2020 年外销占比（分母为外销 内销）为 42.62%，对比 2010 年白电外销占比为 36.55%。我们认为白电外销提升的短期逻辑是海外疫情的订单回流，长线逻辑是国内制造水平的不断提升和前期我国跨国家电品牌企业进入收获期，品牌出海是未来 5-10 年中国家电企业的重要趋势。
对外并购 自主品牌，品牌出海打造国际化家电“战列舰”。1）2018 年海信并购斯洛文尼亚家电巨头 Gorenje，正式进军欧洲高端厨电市场，并且帮助 Gorenje 在 18 个月内扭亏为盈。同时，并购 Gorenje 帮助公司节省研发费用和时间、快速建立产线，切入高端厨电市场。2）海信坚持自主品牌战略，公司的海外业务曾经主要是 OEM，2005 年公司明确“要将海信品牌打造成为国际知名品牌”的战略目标，通过自主拓展海外渠道、整合海人力财务资源、自主定价的方式使得海外业务摆脱 OEM 束缚。3）2020 年海信 科龙冰箱外销量为 696 万台，同比大幅增长 61.94%（产业在线）
海信通过拓宽营销渠道提高品牌知名度，体育营销攻占海外消费者心智。1）16-18年期间，海信多次赞助国外体育赛事进行“体育营销”。例如，2016 年、2018 年、2022年海信相继赞助欧洲杯、俄罗斯世界杯、卡塔尔世界杯，成为首个赞助世界级体育赛事的中国家电企业。同时海信成为法甲足球豪门巴黎圣日尔曼的官方合作伙伴，有助于开拓欧洲市场。2）数据显示，海信的体育赛事赞助提升了全球认知度，在欧美消费者心中灌输海信的品牌意识。根据海信发布的 2020 年欧洲杯收益报告，赛事期间海信海外消费者认知度提升 4 个百分点。同时，体育营销对海外真空冰箱和新风空调等冠军单品销量显著提升，2018 年世界杯期间冰箱冠军系列产品海外市场销量同比增长 66.7%。
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中央空调市场规模前景可期
领跑行业第二增长曲线明晰
3.1. 中央空调市场容量可观，多联机主导中央空调市场
2020 年中央空调市场规模 882.1 亿元，对比发达国家渗透率仍有较大提升空间。据产业在线数据显示，2020 年我国中央空调内销额达到 882.1 亿元，11-20 年 CAGR 为 7%。2021 年随着国内疫情得到有效控制和上半年地产竣工回暖，2021 年 1-9 月中央空调市场内销零售额规模为 868 亿元，同比增长 37.27%（产业在线）
对标美国 70%的中央空调渗透率，2020 年中国中央空调渗透率仅为 16%（分子为中央空调零售额市场规模，分母为中央空调 挂壁式空调零售额市场规模）。美国中央空调渗透率高的主要原因是精装房占比高（美国精装房占比为 80%），我们认为目前中国精装房占比相比美国仍有较大提升空间（2020 年精装房开盘量占比为 32%），国家推行政策鼓励精装修（《关于加快发展成品住宅的指导意见》），我们认为精装房渗透率不断提升带动中央空调市场规模快速增长。
竞争格局：“国进外退”趋势明显，多联机主导增长。根据暖通空调网统计，国产品牌近三年市场占比由 45.70%上升至 48.14%，逐年提升，国内品牌份额优势显著。分品牌来看，美的、格力凭借单元机优势稳定占据国内中央空调市场份额前两位。分产品看，按市场份额从高到低可分为多联机、单元机、末端、离心机、螺杆机、模块机等，截止2020 年底，我国多联机市场规模约为 516.6 亿元，占中央空调市场容量约为 58.6%。由于多联机变频技术更节能、附加功能多、控制精度高等优势，主要应用于工程渠道，是中央空调市场实现增长的主要力量。近五年来，多联机市场占比稳步上升，预计未来多联机市场地位稳固。
3.2. 中央空调行业的成长逻辑：长期看精装修渗透率提高和绿色环保的消费趋势
工程渠道提供长期驱动力，“新基建”政策带来新机遇。中央空调按渠道类型可分为工程渠道和家装零售渠道，以工程渠道为核心。近三年工商用市场与家装零售市场规模之比约为 70:30，并呈现逐年递增的趋势。相对于传统分体式空调，中央空调使用周期更长、更新需求更低、送风更均匀、节省空间等优势使其更多应用于新房装修、写字楼、商业用房等工程渠道，精装修渗透率进一步提升将带动中央空调覆盖率。根据奥维云网数据显示，精装修渗透率从 2016 年的 15%提升至 2020 年的 32%，2020 年中央空调在精装房的配套率达到 30.7%，预计未来持续增长。同时，随着“新基建”的提出和加速落地，轨道交通、5G 基站等大型项目拉动大规模工程新建需求，央空市场将迎来扩容机遇。
中央空调节能更高效，符合绿色低碳大趋势。在国家稳步推进实现“碳达峰”“碳中和”的压力下，空调行业正在向节能低碳、绿色环保的方向转变，随着中央空调的技术发展，中央空调的能效比一般优于柜式、分体式传统空调，更好的实现节能。现今家用中央空调主要为氟系统多联机，大多采用变频技术，室外机根据室内机的实际需要来输出冷/热量，通过压缩机转速的变化，可以实现制冷量与房间热负荷的自动匹配，比同匹数定频空调更省电。以面积 120 m2 的三室一厅住宅为例，适用 6 匹一拖四多联机，一般1 匹的电功率为 720W，耗电约为 720W*6=4320W，如果采用分体式空调，则需要 3 台 1.5匹挂壁式空调和 1 台 3 匹的柜机，当所有庭室机器全部开启时，耗电约为720W*(1.5*3 3)=5400W。目前的中央空调超配率平均在 130%以上，有助于提升电能的使用效率。
3.3. 产品 渠道协同领先市场，中央空调龙头地位稳固
“日立 海信 约克”三品牌并行，多联机市场份额位居第一。根据暖通空调网发布的 2020 年中央空调行业报告，海信、日立、约克三个品牌中央空调市占率合计 14.82%，为行业第一。如前文所述，多联机市场占比 58.6%，为中央空调主流产品。若聚焦多联机市场，海信、日立、约克合计市占率在 2019 年达到 23.8%，位列行业第一。
深耕多联机多年，品牌、技术优势显著。1）公司始终坚持“技术立企”的理念，依靠过硬的技术和产品质量立足行业之首。日立自 80 年代起深耕多联机产品，具备压缩机等核心技术上的硬实力，和国内白电龙头美的、格力等主打单元机市场的品牌相比，存在明显技术壁垒。2）以各品牌 6 匹一拖五多联机产品为例，日立是唯一在小匹数多联机上采用涡旋式压缩机的品牌，使产品体积小、重量轻、可靠性更高；日立还具备噪音低、能效高等优势。3）受国家“碳中和”政策以及疫情影响，公司致力于开发更节能的产品，2020 年领先行业推出“家用净化中央空调”全新品类，依托自研的智慧空气管理系统实现室内气候生态升级，拉动消费需求。
发力工装渠道，性价比优势抢占精装修市场。1）公司中央空调在工装渠道及零售渠道的比例为 50:50，因零售端和房地产相关性强，波动较大，公司未来发力点主要针对工装渠道。精装房市场上，日立在高端楼盘市场份额稳居首位，品牌用户数量及高端地产城市等多维度领先市场。2）根据奥维云网发布的 2021 年 1-7 月高端地产中央空调分析报告显示，2021 年 1-7 月，我国精装修开盘楼盘项目个数 1824 个，精装修市场中央空调配套项目个数 700 个，项目配套率达 38%。3）高端地产中，日立稳居市场第一。在高端地产 5 万元/平方米以上楼盘中，日立以 33.82%的份额稳居第一，在高端地产 10 万元/平方米以上的楼盘中，日立以 60.21%的份额稳居第一。4）日立在精装修市场打造性价比优势。精装房市场上，单套中央空调日立比大金便宜 20%，比格力便宜 5%-10%，工装渠道优势显著，领先市场。
管理机制灵活，渠道布局广。海信日立作为合资品牌，管理受制约程度相对较小，拥有较大自主权。公司体制灵活，决策反应快，权力下放到分公司层面，任何一个分公司总经理可以在投标时与开发商洽谈，拍板订单价格，长期来看有利于扩张公司业务规模。同时，公司借助海信本土资源积累，聚焦渠道建设，规模进一步扩大。
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发力新能源车汽配业务
打造第三增长曲线
4.1. 受益新能源车市场增长，新能源车用空调压缩机增长可期
政策及需求推动下，我国新能源汽车市场规模预计快速增长。我国新能源汽车销量自 2015 年以来增长显著，2015-2020 年由 33 万辆增长至 137 万辆，CAGR 32.8%，其中新能源乘用车销量由 19 万辆增长至 125 万辆，CAGR 45.7%。受益于国家政策积极引导、居民环保意识加强、技术突破以及充电设施网络完善，预计我国新能源汽车市场规模将进一步快速增长。根据中汽协数据，我国 1-10 月新能源汽车销量为 252.6 万辆，同比增长 188%，渗透率为 11.93%，较 2017 年提升 7.53 pct。
受益下游新能源车行业发展，车用电动涡旋压缩机市场需求显著提升。车用压缩机在汽车空调制冷系统中的主要作用是压缩和输送制冷剂蒸汽，是车用空调系统的中枢，主要分为斜盘式（往复式压缩机的一种）和旋转式（以旋叶式、涡旋式为主）压缩机。其中，斜盘式压缩机需要依靠发动机带动活塞循环往复以获得动力，涡旋式压缩机则通过电控控制电机转动获得动能，不依赖汽车发动机。同时，涡旋式压缩机主要采用全封闭或半封闭结构，电机驱动与涡旋泵体安装在同一壳体内，因此结构更为紧凑，安装更加方便，体积也更小，并且还有噪音低、使用寿命长、重量轻等性能优势。
新能源汽车空调压缩机相比传统燃油车技术难度更大、壁垒更高。相较于传统燃油车，新能源汽车一方面没有发动机，另一方面则新增了动力电池热管理回路（增加 chiller、电池冷却水板、阀件、PTC 等），要求压缩机结构紧凑、体积小。因此，车用电动涡旋压缩机更能满足新能源车的整体要求，目前燃油车以斜盘式压缩机为主，而新能源车则主要搭载涡旋压缩机。在价格上，涡旋压缩机单价较斜盘式压缩机更高，二者分别为 1500元和 400 元左右（盖世汽车）。
4.2. 热泵空调性能优势突出大势所趋，拉升单车空调系统价值
热泵空调系统是新能源车空调系统未来发展趋势。现阶段新能源车空调系统主要有两种方案：1）PTC 热敏制热 传统单冷系统：制热时车内通过温敏电阻丝加热，当车内温度下降时，电阻丝电阻减小，在相同电压下释放更多热量；制冷时则与传统燃油车空调制冷原理相似。2）热泵空调系统：制热时鼓风机将外部空气吸入空调系统，压缩机将空气中的热量压缩形成热空气，热空气被输送进车厢内，剩余的气体被排出车外；制冷时则将四通阀方向调转，空气热量从车内向车外流出。
相比 PTC 系统，热泵空调单位时间的能耗大约降低 50%，在冬季开暖风的情况下，装载热泵空调系统的新能源车续航里程相比 PTC 热敏系统的新能源车提升 10%-15%。虽然目前由于热泵空调系统成本较高、技术不完善（热泵系统在-10℃以下无法使用）等因素影响，新能源车空调系统仍以 PTC 为主，在未来技术成熟和成本进一步降低后，热泵空调将成为新能源车空调系统发展趋势，渗透率有望大幅提升。
新能源车行业成长迅速 热泵空调系统发展，单车空调系统价值不断提升。由于新能源汽车空调系统相比燃油车更加复杂、技术门槛更高，因而单车价值也比传统燃油车价格更高。新能源车 PTC 和热泵空调系统每套价格约为 3500 元和 4000 元（盖世汽车数据），而普通燃油车空调系统每套价格仅为 2300 元左右。根据我们的测算，2020 年我国新能源车空调系统市场规模约为 48.6 亿元，17-20 年 CAGR 20.4%；同时，2020 年新能源车用空调系统销售额占车用空调销售额比重约为 8.3%，较 2017 年提升 4.3 pct。
我们预计 2025 年中国新能源车用空调市场规模将达到 254.2 亿元，对应 2021-2025年 CAGR 为 17.46%。1）根据汽车工业协会数据，2021 年 1-10 月我国新能源汽车产量为 255.8 万辆，同比增长 173%，我们假设 2021 年全年新能源汽车产量延续这一表现。2）根据工信部指引，2025 年新能源新车销售占比将达 25%，由于历年新能源汽车、燃油车产销比接近 1，假设 2025 年新能源新车产量占比将达 25%。3）根据华为测算数据，新能源车用热泵系统渗透率将从 2020 年的 12%上升至 2025 年的 34%。
4.3. 技术、客户储备雄厚，三电为车用空调系统制造领域头部企业
日本三电是全球性的车用空调系统的头部企业，全球新能源车空调系统位居第二。三电日本三电公司的前身成立于 1940 年，1970 年开始生产汽车压缩机，进入汽配制造行业、空调制造行业。1973 年公司在东京证券交易所上市，并更名为“三共电机株式会社（简称：日本三电）”。日本三电在美国、新加坡、欧洲、中国相继建立了海外基地，在全球范围内不断扩大压缩机的生产和销售。
在空调系统市场上，全球车用空调系统行业集中度高，龙头企业日本电装市占率为32%；三电控股在全球车用电动空调压缩机的市占率为 21%，位列行业第二，是新能源车用空调压缩机的头部企业。我国新能源车用空调压缩机市场竞争格局与全球市场相似，日本电装市占率为 55%，三电控股市占率为 15%。
日本三电深耕新能源车用空调配件，产品技术、客户基础兼备。1）产品方面，三电电动涡旋压缩机容积效率高、功耗低；通过特有的机械结构实现低噪音、低共振；能够实现高速运转（最大转速可达 12000 rpm）。在热泵空调系统方面，三电开发出在低温下能够兼备效率和可靠性的热泵压缩机，同时三电热泵系统开发出可降低电池能耗的高能效热泵系统，延长热泵新能源汽车的续航里程。2）在客户基础上，三电深耕汽配领域 50余年，三电的崛起得益于日系车企在 70 年代快速发展，并且三电经营新能源车汽配业务接近 20 年，积累下深厚的客户基础。目前，与三电有合作的知名车企有本田、丰田为代表的日系车企和大众、标致、雪铁龙等欧洲车企。
4.4. 并购三电协同赋能，全力打造新增长曲线
日本三电陷入经营困局，海信有望助其扭亏为盈。受到新冠疫情导致的市场萎缩、内部管理层级庞大、资金周转不力等因素的影响，导致三电经营出现困难。2021 年日本三电以 2 亿美元出售向海信家电出售其 75%的股份，公司于 2021 年半年报并表三电。考虑到公司具备丰富的并购整合产业链的经验，我们认为公司能够成功消化三电负债、整合企业资源，带领三电扭亏为盈、实现协同效应。
海信家电并购日本三电发挥协同效应，帮助三电走出经营困境。1）海信的管理层（包括海信视像）拥有多年的海外并购整合经验。2018 年海信并购东欧当地家电龙头企业Gorenje，并在 18 个月之内扭亏；2019 年（海信视像）并购东芝彩电业务，并在 12 个月之内扭亏；和日立的协同也提供宝贵的经验。我们认为海信（包括海信视像）在 Gorenje、东芝彩电的成功经验也会复制到日本三电上。2）在组织管理上，日本企业组织管理架构复杂，公司助力裁撤冗员。3）长时间以来，海信集团积极培育汽车电子领域，和一汽、二汽等国产车企在车用空调上已经展开合作，公司可以利用在国内已有的客户优势赋能日本三电在中国区业务的拓展。同时，日本三电也与公司在采购上开始协同。4）在技术层面，新能源车电动压缩机是家用电器压缩机的向外延伸，三电可以借鉴海信在白电的技术经验。
三电助力海信快速进军新能源车用空调行业，尽享新能源汽车在中国快速渗透的红利。1）家电行业市场竞争激烈，传统白电形成美的、海尔、格力三足鼎立的态势，进入新能源车配件行业形成公司新的增长曲线，推动产业升级。2）日本三电通过多年的经营和优秀的产品质量赢得下游车企的口碑和品牌影响力，同时监管部门对电动压缩机安全性能方面的认证更加严格，海信可以借助日本三电的品牌和认证资格快速切入新能源车用空调行业。3）由于中美贸易摩擦、新冠疫情导致的贸易环境不稳定，中国企业面临“卡脖子技术”的风险，日本三电掌握新能源车空调系统和车用压缩机的核心技术，并购核心技术有助于公司减少对外的技术依赖、更好地应对贸易风险。
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混改落地优化公司治理结构
战略投资者赋能品牌出海
5.1. 新任高层注入新鲜血液，股权分散提升灵活性
青岛市国资委退出实际控制，管理层人事变动为公司注入新鲜血液。1）根据公司公告，2020 年 12 月 24 日青岛新丰以现金 37.5 亿元对公司母公司青岛海信集团（原海信电子控股）增资。增资后青岛新丰及其一致行动人合计持有公司股份 27%，青岛市国资委退出实际控制，完成国企混改。2）混改后公司管理层发生变动，有助于公司管理层注入新鲜血液，保持企业发展活力。根据 2021 年中报，公司管理层聘任夏章抓先生、孙佳慧女士、尹志新先生任公司高层。
股权分散提升公司经营灵活性。1）国企混改成功有助于公司简化内部流程，快速决策、把握市场时机，为后续公司的海外并购、业务拓展打下制度基础。2）国企混改有助于公司开展股权激励，简化程序，激发员工积极性。同时，国企混改改变原有薪资体系，打破薪资界限，吸引优秀人才。
5.2. 引入新丰战略投资者，助力公司品牌出海
新入战略投资者整合航运资源，打开公司外销航运渠道。青岛新丰最终受益人（天眼查）杨绍鹏担任青岛新丰执行董事兼总经理，同时担任青岛海丰国际董事长。海丰国际（HK.01308）核心业务是集运、船代、船经，提供货船航运全方位服务。截至 2021 年 6 月 30 日，海丰国际运行的集装箱船只 95 艘，半年期间海丰国际共计运送 149 万集装箱，共经营 75 条贸易航线，覆盖中国大陆、香港、东南亚等 72 个港口，同时公司计划在 2024年前交收 37 艘新船用于开拓航运业务。我们认为新入战略投资者帮助公司整合外贸资源，打开公司外销的航运运输渠道，方便公司出口业务开展。
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盈利预测及估值
6.1. 收入端：预计 21-23 年营业收入为 672/771/847 亿元（含三电）
我们预计公司 21-23 年营业收入（含日本三电）分别为 672/771/847 亿元，对应增速为 38.9%/14.7%/9.9%。若排除日本三电，我们预计公司 21-23 年营业收入分别为589/671/747 亿元，对应增速为 21.8%/13.9%/11.3%。
冰箱：预计公司 21-23 年冰箱业务营业收入为 166.5/185.2/200.3 亿元。公司自成立以来持续经营冰箱业务，而洗衣机业务自 2015 年开展，因此冰箱营收占比更大，我们假设2020 年公司冰箱占冰洗业务比重为 80%。2）考虑到全国冰箱百户保有量已经接近“一户一机”，冰箱行业进入存量竞争，但公司不断推进冰箱产品智能化、高端化，不断完善产品渠道。3）我们认为公司冰箱业务增速快于行业平均，预计公司 21-23 年冰箱业务收入增速为 13.3%/11.2%/8.2%，出货量增速为 10.0%/8.0%/5.0%，均价增速为 3.0%/3.0%/3.0%。
洗衣机：预计公司 21-23 年洗衣机业务营业收入为 48.2/57.1/64.7 亿元。1）公司自2015 年以来开始经营洗衣机业务，由于基数低，洗衣机业务目前正处于高速发展的阶段。并且根据奥维云网数据，公司洗衣机市场份额不断提升。2）我们假设公司洗衣机占冰洗业务的比重 不断提升，预计公司 21-23 年洗衣机收入占冰洗业务比重分别为22%/23%/24%。3）预计公司 21-23 年洗衣机业务收入增速为 28.8%/18.5%/13.3%，出货量增速为 25.0%/15.0%/10.0%，均价增速为 3.0%/3.0%/3.0%。
中央空调：预计公司 21-23 年中央空调业务营业收入为 131.2/161.7/195.2 亿元。根据上市公司公告，公司 2021 年前三季度海信日立中央空调业务收入同比增长 50%，Q3 单季度收入同比增长 30%。我们认为随着 2020 年疫情导致的基数效应减弱，地产政策的不确定性降低工装渠道增速的预期（精装房占工装渠道的 30%左右），预计 21 年中央空调收入增速会有所回落。我们预计21-23年公司中央空调业务的收入增速为30.1%/23.2%/20.7%。
家用空调：预计公司 21-23 年家用空调业务营业收入为 158.0/180.9/199.4 亿元。1）根据产业在线数据，2021年1-10月家用空调行业销量为12,221万台，销量同比增长9.89%。考虑到去年上半年疫情因素，我们预计 21 年全年空调销量增速将放缓至 8%左右。公司新风空调占比较高，21 年 1-10 月公司信新风空调线下零售额占比为 20.8%，高于海尔、格力、美的。新风空调行业增速相比空调行业增速更快，1-10 月新风空调行业全渠道零售额同比增速为 102%。2）公司较早布局新风空调，具有较长的研发经验，产品力强大，同时公司着力补齐营销和渠道的短板，预计新风空调、非新风家用空调增速快于行业平均，21-23 年新风空调收入对应增速为 140.7%/49.8%/25.8%，家用空调收入对应增速为8.2%/7.6%/6.0%。
三电车用压缩机：目前日本三电仍然处于调整期。1）三电的技术已经落后，公司计划在 2024 年实现技术领先；2）公司现在的工作重心在裁撤冗员、协同采购渠道上，主要是成本端的改善。基于以上原因，我们保守给予公司子公司日本三电车用压缩机业务21-23 年收入每年持平的预测，预计 21-23 年日本三电收入为 82.99 亿元（21 年三季报并表）/100/100 亿元。
6.2. 盈利端：预计 21-23 年归母利润为 14/18/22 亿元（含三电）
我们预计 21-23 年公司归母净利润分别为 13.76/18.36/22.13 亿元，对应增速分别为-12.83%/33.39%/20.55%，对应 EPS 分别为 1.01/1.35/1.62 元。
毛利率：受到原材料价格上行影响，公司综合毛利率前三季度表现承压。21 年前三季度公司综合毛利率为 21.18%，我们预计公司 2021 全年将继续延续这一表现。细分产品看，考虑到公司也在调整产品结构，提升高端产品占比。我们假设今年各产品线的毛利率相比去年下降 1.3 pct，22-23 年公司各项业务毛利率有所回升，预计 21-23 年公司综合毛利率（含三电）为 22.01%/23.01%/23.21%。
费用率：受到三电并表的影响，公司 21 年费用率明显提升。我们认为随着公司对三电内部管理结构改造顺利、协同效应显现，成功清理冗员，公司管理费用率会有所改善。同时，由于原材料价格上涨，公司降低了营销费用率。我们预计 21 年后原材料价格回落，公司销售费用率 会有所提升。我们假设 21-23 年公司销售费用率分别为14.24%/14.60%/14.30%，管理费用率分别为 1.5%/1.4%/1.3%，研发费用率保持在 2.6%左右。
6.3. 估值：给予海信家电 22 年目标价 17.51 元
我们将公司的主营业务分为白电制造业务和新能源汽车配件制造业务。由于公司并购的日本三电（主营车用压缩机制造）目前处于亏损状态，公司计划在 2 年内对日本三电实现扭亏为盈。出于审慎性原则，本篇报告我们不对三电（新能源车用压缩机业务）进行估值，对公司 21-23 年预测净利润给予白电行业的估值倍数。
考虑到公司传统冰洗、家用空调业务持续推进产品高端化、差异化，有望量价双升，业绩增长确定性强；中央空调方面，考虑到公司旗下的海信日立是中央空调行业的绝对龙头，市场地位稳固，且中央空调行业具有较高成长性，理应享有溢价。结合上述原因，我们选取白电行业的龙头标的海尔智家、美的集团、格力电器作为可比公司。给予公司22 年 13x PE，对应目标股价为 17.51 元，予以“买入”评级。
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风险提示
原材料价格波动风险。自 2020 年下半年开始，有色金属原材料价格持续上涨。家电产品的营业成本大部分由原材料构成，如果原材料价格维持增长的态势，对公司整体的盈利能力产生影响。
地产销售、竣工不及预期。中央空调具有较强的安装属性，其市场规模与地产数据直接相关。如果国家收紧地产销售政策，导致地产竣工、销售数据不及预期，会影响到公司中央空调产品的下游零售。
市场竞争加剧。公司致力于打造高端化的冰洗产品和差异化的新风家用空调。在原材料价格上涨的压力下，公司竞争对手如海尔、美的等均加大了高端产品销售占比，高端家电市场竞争或更加激烈。
来源：浙商证券行业深度报告
