（报告出品方/作者：东吴证券，周尔双、黄瑞连）
1.本土半导体测试设备龙头，产品种类日渐完善1.1. 立足集成电路测试领域，内生&外延完善产品布局
长川科技成立于 2008 年，是国内领先的集成电路测试设备及自动化解决方案供应 商，专业从事测试机、分选机、探针台等集成电路专用测试设备的研发、生产和销售。
公司专注集成电路测试领域，成立仅 2 年便被评定为“国家级高新技术企业”，现 为“杭州市企业高新技术研究开发中心”、“浙江省重点企业研究院”和“省级高新技术 企业研究开发中心”。经过多年持续技术创新，公司已掌握多项集成电路测试设备核心 技术，曾承担“高压大电流测试系统”和“SiP 吸放式全自动测试分选机”等国家重大 科研项目，并荣获“集成电路封测产业链技术创新奖”、“浙江省科学技术进步奖”、“浙 江省‘隐形冠军’企业”、“第二批国家级专精特新‘小巨人’企业”等荣誉称号。
公司目前主营产品包含测试机、分选机和探针台，全面布局后道测试设备，并通过 并购 STI 进入前道晶圆检测领域，主要产品以自动光学检测（AOI）为主。
① 测试机：包括模拟/数模混合测试机（CTA 系列）、功率测试机（CTT3600、 STT3280F 系列）、数字测试机（D9000）等类别，适用于各类模拟/数模混合类 和功率器件等集成电路的电参数性能测试；
② 分选机：包括重力式分选机（C1、C3Q、C5、C7H、C8、C9、CC、CL、CV 等系列）、平移式分选机（C6、C6100T、CS160、C7100、CF 等系列）和自动 化产品（CM 系列），适用于多种封装外型集成电路的自动分选；
③ 探针台：成功开发出本土首台具备自主知识产权的全自动超精密探针台 CP12，兼容 8/12 英寸晶圆，整体精度达到国际一流水平，可广泛应用于 SoC、Logic、 Memory、Discrete 等晶圆测试领域，并积极布局二代产品研发；
④ AOI 光学检测设备：由子公司新加坡 STI 生产经营，包括晶圆光学外观检测设 备、电路封装光学外观检测设备等，其中晶圆光学外观检测设备主要用于半导 体前道晶圆检测环节。
分选机&测试机为公司主要收入来源，2021H1 测试机占比正在快速提升。①整体 来看，2012-2018 年公司分选机&测试机收入占比之和高于 94%，构成公司收入主体， 其中分选机收入占比略高于测试机；2019 年并表 STI 后，AOI 收入计入分选机业务，导 致 2019-2020 年公司分选机业务收入占比大幅提升；②2021H1 公司实现营收 6.73 亿元， 其中测试机收入为 2.52 亿元，同比 347.96%，收入占比为 37.39%，同比 19.74pct，由 此可见，测试机是公司 2021H1 收入快速增长的一大核心驱动力。
公司主营产品获得本土头部封测企业认可，并购 STI 进一步拓展海外优质客户群体。 ①公司测试机和分选机已获得长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、 日月光等众多一流集成电路厂商认可，并形成较强客户粘性，其中长电科技、华天科技 和士兰微长期位居前五大客户；②2019 年公司通过并购 STI 实现海外客户的进一步开拓， 成功覆盖德州仪器、意法半导体、三星等大型半导体企业；③受益客户群体的不断拓展， 2019 年开始公司客户集中度大幅下降。
1.2. 持续高强度研发投入，夯实公司长期竞争力
从股权结构上来看，公司创始人&实控人赵轶先生持有公司 23.42%股权（截至 2021Q3），曾于 1997-2007 年担任杭州士兰微电子股份有限公司生产总监，具有多年一 线研发经历，曾主持多项重大科技项目，目前仍为公司核心技术人员。我们认为，公司实控人深厚的集成电路产业背景及研发经验，奠定了公司以技术研发为导向的发展基调。
具体来看，公司持续高强度研发投入，研发费用率远超海内外同行。①2018-2020 年研发费用 CAGR 高达 74.23%，2021Q1-Q3 研发费用为 2.31 亿元，同比 69.35%，呈 现持续性高增长；②2018-2021Q1-Q3 公司研发费用率高居 20%以上，受益规模效应有 所下降，但仍远高于华峰测控、华兴源创、爱德万和泰瑞达等海内外同行。我们认为， 公司持续性高强度研发投入，对于半导体设备公司至关重要，利于公司长远发展。
目前公司已经形成庞大的研发团队，研发人员占比大幅领先本土半导体设备公司。 ①公司研发人员规模迅速扩张，2015 年仅为 91 人，2017 年开始快速增长，2020 年达 到 505 人；②从人员构成上来看，2016-2020 年公司研发人员占比高居 45%以上，2020 年达到 54.65%，明显高于华峰测控、华兴源创等本土同行；③从学历构成上来看，2020 年公司员工中本科及以上学历占比为 62.88%，硕士及以上学历占比为 15.04%，人才优 势较为突出。
与简单增加研发人员数量不同，公司还高度重视对核心员工的股权激励。①2017 年公司首次实施限制性股票激励计划，拟授予股票 280 万股，受激励员工 64 人，约占 2017 年底公司总人数的 20.85%；②2021 年公司再次实施限制性股票激励计划，拟授予 股票 700 万股，受激励员工 161 人，约占 2020 年底公司总人数的 17.42%。我们认为， 股权激励的实施，将公司发展与员工利益紧密捆绑，可以充分调动员工积极性，利于公 司稳定发展。
持续性高研发投入&整合 STI 资源，公司在集成电路测试领域技术储备雄厚。截至 2021H1，公司已获授权专利 381 项（发明专利 273 项，实用新型 107 项，外观设计 1 项），软件著作权 52 项。公司已掌握高精度电压电流源控制测量、大电流电源高能脉冲 控制与测试、pS 级时间精密测试技术等多项核心技术，并在巩固模拟测试、分选领域 技术领先性的同时，还在数字测试、探针台等领域陆续取得突破。
1.3. 收入规模快速扩张，盈利水平进入上行阶段
受益半导体设备持续高度景气以及国产化浪潮，公司收入规模快速增长。2012 年 公司收入仅 0.20 亿元，2020 年达到 8.04 亿元，期间 CAGR 高达 58.80%，2021Q1-Q3 公司实现收入 10.69 亿元，同比 113.65%，呈现加速上升态势。特别的，公司自 2019 年以来收入规模大幅增长，主要系：①STI 于 2019 年部分并表，2020 年开始正式并表 （2020 年 STI 收入约 3.9 亿元），提升了公司的收入规模；②2020 年以来半导体行业景 气度上行，中国大陆新建产能力度加大，加速半导体设备国产化进程，公司作为本土测 试设备龙头深度受益，相关产品销量快速增长。
与收入规模持续增长形成反差的是，公司净利润端出现明显波动。2016-2020 年公 司归母净利润CAGR 为19.64%，明显低于同期营业收入年复合增速（59.52%），2018-2019 年归母净利润甚至出现了持续下滑。 进一步分析我们发现，2016-2019 年公司净利率持续下降，2019 年降至 2.99%，跌 至谷底。2020 年和 2021Q1-Q3 公司盈利水平有所回暖，净利率持续上升，分别达到 10.57% 和 12.97%，盈利拐点已经出现，下面我们将从毛利率和费用率两个方面进行详细阐述。
毛利率端，受益高毛利率测试机收入占比持续提升，公司整体毛利率拐点有望出现。 ①2016-2020 年公司整体毛利率呈现下滑，主要系测试机毛利率出现一定下滑且收入占 比有所下降，因产品结构原因公司毛利率大幅低于华峰测控，但与海外同行毛利率水平 较为接近。②2021Q1-Q3 公司整体毛利率达到 51.44%，同比 0.95pct，主要系高毛利的 测试机业务收入占比大幅提升，公司毛利率拐点已至，我们预计后续随着测试机的持续 放量，公司毛利率仍有上升空间。
费用端，规模效应驱动期间费用率进一步下降。2019 年公司期间费用率达到历史 高点的 54.41%，主要系并购 STI、计提股权激励费用等因素同时增厚管理费用。随着收 入规模的持续扩大，公司规模效应显现，尤其占比最高的研发费用率持续下降， 2018-2021Q1-Q3 分别为 28.55%、26.82%、23.30%和 21.63%。研发费用率下降带动下， 2021Q1-Q3 公司期间费用率降至 37.66%，我们判断后续随着收入规模的持续增长，公 司期间费用率有望进一步下降，推动盈利水平提升。
2.1. 测试设备贯穿集成电路产业链，数字测试机应用广泛技术壁垒高
半导体测试是贯穿集成电路设计、生产过程的核心环节，是提高芯片良率、降低成 本的关键，主要通过对集成电路的功能及参数测试，判断被测晶圆/芯片的合格性，为 芯片设计、制造过程中提供薄弱环节信息。具体应用环节包括：
① 设计验证：需分别使用测试机&探针台对晶圆样品进行检测，使用测试机&分 选机对封装样品进行成品测试，以验证样品功能和性能的有效性；
② 晶圆测试（CP）：在晶圆完成后进行封装前，利用探针台&测试机对晶圆上的 裸芯片进行功能和电参数测试，筛选出无效芯片，减少后续封装和测试的成本；
③ 成品测试（FT）：在芯片完成封装后，通过分选机&测试机对封装后的芯片进 行功能和电参数测试，保证出厂成品的功能和性能指标达到设计规范要求。
半导体后道测试设备主要包括测试机、分选机和探针台三大类，需在不同测试阶段 相互配合使用。测试机应用最为广泛，用于采集、存储和分析数据，贯穿集成电路制造 的各环节；探针台&分选机主要用于被测晶圆/芯片与测试机功能模块的连接，其中探针 台主要用于晶圆制造&设计验证，分选机则用于封装测试&设计验证。
根据测试对象的不同，测试机又细分为 SoC、存储、模拟和 RF 等类别，其中数字 测试机主要包含 SoC 和存储测试机两大类，相较模拟测试机而言，技术难度较大。
数字测试机应用最为广泛，我们估算在测试设备中销售额占比超过 50%。①测试 机贯穿大部分测试环节，2018 年在半导体测试设备市场的份额高达 63.1%，是测试设备 市场的主要组成部分；②在不同测试机品类中，SoC 和存储测试机占比较高，市场份额 分别为 50%和 30%，合计达到 80%，约为模拟测试机的 6-7 倍。（报告来源：未来智库）
2.2. 本土半导体测试设备需求快速增长，数字测试机为最大细分市场
产能东移&消费升级&政策扶持背景下，中国大陆半导体产业进入黄金发展期，在 新建产线带动下，半导体设备市场快速增长。①从行业增速来看，2012-2020 年中国大 陆半导体设备销售额 CAGR 达到 28.62%，远高于同期全球半导体设备销售额 CAGR （8.56%）；②从全球占比来看，2012 年中国大陆半导体设备销售额全球占比仅为 6.8%， 2020 年快速上升至 26.3%，由此可见，中国大陆已成为全球半导体设备市场主要增长点。
全球范围内来看，测试设备在半导体设备中的销售额占比约为 8%-9%。参照 SEMI、 Gartner 数据，我们估算在全球范围内，测试设备在半导体设备中的销售额占比较为稳 定，2016-2020 年分别为 8.9%、8.3%、8.7%、8.4%和 8.4%。
据 SEMI 数据，2020 年全球半导体测试设备市场规模为 60.1 亿美元。若我们假设 测试机销售额占比稳定在 63.1%，再假设 SoC 和存储在测试机中销售额占比分别为 50% 和 30%，则我们预估 2020 年全球 SoC 和存储测试机市场规模分别为 18.96 和 11.38 亿 美元，合计达到 30.34 亿美元，为半导体测试设备最大细分市场。
对于中国大陆市场，若我们假设测试设备在半导体设备中市场规模占比稳定在9%， 其中各细分产品的市场规模占比参照上文数据，则 2020 年中国大陆半导体测试设备市 场规模为 16.85 亿美元，其中 SoC 存储测试机市场规模达到 8.50 亿美元。
2.3. 测试设备市场仍由海外企业主导，数字测试机国产化进展缓慢
相比半导体前道设备，测试设备难度相对较低，更容易实现国产替代，各类产品已 实现国产化突破。细分来看：①测试机：爱德万、泰瑞达等海外龙头产品线齐全，重点布局 SoC 测试机&存储测试机等，而本土企业仍主要集中在市场规模较小的模拟/混合测 试机；②分选机：科休为全球龙头，产品线齐全，爱德万也有布局，本土企业中长川的 产品体系已较为完善；③探针台：日企占据领先地位，东京精密&东京电子为全球龙头， 本土企业中，深圳矽电发展较快，长川科技已成功推出第一代产品 CP12，正在逐步实 现产业化。
模拟测试机已基本实现国产化，数字类产品国产进程较为滞后。①整体来看，全球 范围内测试机市场被爱德万&泰瑞达垄断，2018 年在全球和中国大陆的合计市场份额分 别高达 90%和 82%；②细分产品来看，目前测试机国产化主要体现在模拟测试机领域， 据华峰测控招股书披露，2018 年华峰测控在本土模拟测试机的市占率（按销售额）达到 40.14%；但是 SoC 测试机、存储测试机等主流机型仍被海外主导，国产化进程较慢。
分选机竞争格局较为分散，长川科技在本土已经占据一定市场份额。①全球范围内 来看，分选机市场依旧由海外企业主导，但相较测试机&探针台，市场较为分散；②本 土企业内，长川科技已经实现大规模产业化，2018 年全球市场份额为 2%，据我们估算， 2013-2018 年在本土的市场份额约为 8%-12%，中枢 10%，占据一定市场份额。（注：2019 年长川并表 STI，分选机收入包含部分 AOI 业务，导致数据失真，故仅测算到 2018 年）
探针台市场由东京精密&东京电子主导，国产替代步伐有待加速。①全球探针台市 场高度集中，由日企主导，东京精密&东京电子合计占据全球 73%的市场份额，中国台 湾企业旺矽和惠特在 LED 探针台领域具备较强竞争优势；②在本土企业中，深圳矽电 进步较快，在国内的市场份额达到 13%，长川科技、中电 45 所、西 700 厂等也在积极 布局新一代产品研发，有望陆续取得产业化突破。
3.1. 封测厂资本开支维持高位，拉动测试设备市场需求
从公司收入构成来看，2016 年对封测企业收入占比高达 79.84%，其中对华天科技、 长电科技和通富微电的收入占比分别为 34.46%、28.12%和 4.29%。由此可见，封装测试 仍为测试设备的主要应用环节，封测厂商是本土测试设备企业的主要收入来源。
短期来看，疫情影响&贸易摩擦&消费升级背景下，全球芯片紧缺，中国大陆半导 体行业景气度持续提升，2020 年起本土封测厂商&第三方测试厂商的资本支出大幅增长， 本土半导体测试设备供应商有望直接深度受益。
除了长电科技、华天科技、通富微电等一线厂商积极扩产，二三线封测厂商也陆续 开启大规模扩产计划，有望拉长行业景气度，带动半导体测试设备的市场需求持续增长。
3.2. 本土 IC 设计加速崛起，数字类测试设备迎最佳发展机遇
集成电路测试方案定制化属性强，IC 设计企业为开拓测试设备市场的最佳切入口。 在 Fabless 模式中，IC 设计公司与特定测试设备企业合作，根据芯片特点共同开发测试 程序并完成设计验证，当该芯片导入量产时，为保障产品一致性，晶圆厂和封测厂大多 选用和 IC 设计企业相同的测试设备机型。因此，对于技术含量较高的新型芯片，IC 设 计企业在测试设备的选择权中占据主导地位，本土测试设备企业一旦实现 IC 设计客户 的导入，不久便会有大量来自晶圆厂和封测厂的订单陆续兑现。
政策扶持&轻资产属性强，IC 设计为本土半导体产业中最具发展活力的领域。IC 设计为典型的技术密集&轻资产型行业，产业转移难度低于晶圆制造，目前已成为继封 测环节后半导体产能东移的重心。2020 年中国大陆 IC 设计销售额达到 3778.4 亿元， 2004-2020 年 CAGR 高达 27.10%，明显高于同期封测业（14.62%）和制造业（18.00%）， 已经成为中国大陆集成电路产业中发展最快的环节，国产化进程加速推进。
具体来看，2016 年开始本土 IC 设计企业数量快速增加，现已涌现出华为海思、紫 光、豪威科技、比特大陆等领先企业，其中华为海思已经于 2020Q1 跻身全球半导体企 业收入前十名。受国际贸易摩擦影响，为保障供应链安全性，以华为海思为首的 IC 设 计企业正在重点推进测试设备国产化，数字类测试机国产化迎来最佳发展机遇。
此外，为进一步推进存储器等高端芯片国产化进程，在政策扶持下，本土存储厂商 陆续开启大规模扩建计划。据我们不完全统计，若假设设备投资在项目投资中的占比为 70%，则仅紫光集团（长江存储）、合肥长鑫的规划、在建和未达产项目所对应的设备 投资额就高达 4283 亿元，市场对于测试设备，尤其是数字测试机的需求较为广阔。
4.半导体测试设备平台型公司，数字测试机彻底打开成长空间4.1. 对标泰瑞达&爱德万，公司具备较大成长空间
在半导体测试领域，对标泰瑞达&爱德万，公司收入体量尚小，成长空间广阔。泰 瑞达&爱德万专注于半导体测试领域，常年位居全球半导体设备企业营收前十名，2020 年分别实现收入 31.21 亿美元和 3127.89 亿日元，实现净利润 7.84 亿美元和 697.87 亿日 元。作为本土半导体测试设备龙头，2020 年公司营业收入和归母净利润分别为 8.04 亿 元和 0.85 亿元，相较海外龙头，公司收入体量明显偏小，具备较大成长空间。（注：爱 德万数据采用自然年，而非年报披露财年）
4.2. 立足后道测试全线布局，数字测试机打开成长空间
在持续性高研发投入下，公司产品线持续完善，已全面覆盖测试机、分选机、探针 台三大环节。在半导体测试设备领域，大多海内外龙头的产品布局均有所侧重，例如爱 德万&泰瑞达以测试机为主，科休以分选机为主，东京精密&东京电子以探针台为主。 通过长期研发投入，公司在以上三大领域均有前瞻性布局，易于发挥业务协同效应，正 在向平台化发展，对标海内外同行，具备较强的差异化竞争优势。
4.2.1. 模拟测试机持续放量，数字测试机打开公司成长空间
模拟测试机国产化率高，公司技术指标可达国际一线水准，具备持续扩张的基础。 目前大多本土商业化半导体测试机仍以模拟（混合）为主，公司自成立以来推出第一代 模拟（混合）测试机 CTA8200，已实现三代迭代，部分核心技术指标已达国际一流。此 外，公司还加码大功率测试机，CTT 系列已广泛应用于 MOS、IGBT 等功率器件性能测 试，测试系统的并测能力在国内处于明显领先地位。
短期来看，受益下游需求提升和海外市场拓展，公司模拟测试机业务快速增长。① 2016 年公司测试机收入仅为 0.56 亿元，2020 年快速增长至 1.78 亿元，期间 CAGR 达到 33.42%，2021 仅上半年便实现收入 2.52 亿元，同比增长 347.96%，收入规模加速扩张。 ②横向对比本土另一模拟（混合）测试机龙头华峰测控，公司测试机业务体量还有所差 距，在模拟测试机领域依旧具备较大成长空间。
长期来看，数字测试机市场规模大，是测试机竞争的主赛道，公司积极进行前瞻性 研发，已具备产业化基础，有望打开公司成长空间，具体来看：
①市场规模：如前文所言，在测试机市场中，数字（SoC 存储）占比高达 80%， 约为模拟的 6-7 倍，我们估算 2020 年全球和中国大陆 SoC 和存储测试机合计市场规模 分别为 30.34 和 8.50 亿美元；②竞争格局：横向对比海外龙头，2020 年爱德万和泰瑞达 SoC 存储测试收入占比分别为 66%和 72%，均是主要收入来源，再次印证出数字测试 机才是测试机行业竞争的主赛道，目前仍处于国产替代初期，有待国产突破。
公司长期承担高速高性能 SoC 芯片专用测试系统研发及产业化省择优项目，通过 多年的前瞻性研发布局，2018 年公司成功推出数字测试机 D9000，集合 200Mbps 数字 测试速率、1G 向量深度和 128A 电流测试能力，后续有望逐步实现产业化突破，从而 实现快速放量，进一步打开公司的成长空间。
4.2.2. 分选机&探针台具备本土稀缺性，长期受益国产替代浪潮
公司为本土稀缺的分选机供应商，设备性能已达国际领先水准，具备大规模国产替 代的基础。公司自成立之初便推出重力式分选机，在本土企业中先发优势显著，技术水 平不逊色于海外领先企业，是本土稀缺的具备一定国际知名度的分选机龙头。
半导体设备进口替代大背景下，公司分选机具备较大成长空间。①2012-2018 年公 司分选机业务收入 CAGR 高达 51.36%，2019-2020 年由于并表 STI 导致数据有所失真， 但我们推断，在国产替代背景下，公司本部的分选机业务仍在保持快速增长。②相较而 言，2018 年公司分选机在本土市场份额仍仅为 8.53%，作为稀缺的分选机国产供应商， 我们认为公司将深度受益半导体设备国产化大趋势，市场份额有望持续提升。
探针台产业化道阻且长，公司已率先实现技术突破。①相较分选机、测试机，本土 企业在探针台领域的实力较为薄弱，暂无厂商可以实现大规模产业化应用。②公司现已 成功开发出本土首台具备自主知识产权的全自动超精密探针台 CP12，最大可兼容 12 英 寸晶圆，针测精度、定位精度和针测温度等技术指标不输海外领先企业。
我们认为，相较东京精密&东京电子等海外探针台龙头，公司在测试机、分选机领 域已经取得产业化突破，由于探针台多与测试机配合使用，目标客户多为晶圆制造、芯 片设计等企业，与公司现有客户群体存在部分重合，公司容易发挥业务协同优势，后续 有望进一步增厚公司收入体量。
为进一步推进探针台国产化进度，2020 年公司募投项目加码探针台研发及产业化 项目。2020 年公司拟投入 2.6 亿元开展“探针台研发及产业化项目”，研发产品为公司 第二代全自动超精密探针台，兼容 8/12 寸晶圆测试，产品细分包括 CP12-SOC/CIS、 CP12-Memory、CP12-Discrete、CP12-SiC/GaN 等，分别可应用于 SoC/CIS、Memory、 Discrete、第三代化合物半导体等测试，公司已完成关键技术模块的开发与验证，正处 于内部整机调试阶段，公司预计项目完全投产后对应年销售收入可达 4.07 亿元。（报告来源：未来智库）
4.3. 并购 STI 切入晶圆检测领域，有望开启第二成长曲线
前道检测是晶圆制备的核心工序，主要包括量测&缺陷检测两大类。前道检测主要 用于晶圆加工工艺的质量检查，对晶圆厂保障产品良率、提升产品一致性、降低成本等 至关重要，主要包括量测和缺陷检测两大类，对应设备价值量占比分别为 34%和 55%， 其中有图形晶圆检测设备价值量占比约 34%，是晶圆检测设备的价值中心。
晶圆检测设备是不逊色于后道测试设备的大市场。据 SEMI 数据，2020 年全球晶圆 加工设备在半导体设备中的价值量占比为 86%，而在晶圆加工设备中，据华经产业研究 院数据，2019 年检测设备价值量占比为 11%，因此我们估算晶圆检测设备在半导体设 备中的价值量占比约为 9.5%，高于测试设备（8%-9%），对应 2020 年全球&中国大陆 晶圆检测设备市场规模分别达到 67.36 和 17.71 亿美元。
KLA 在晶圆检测设备领域一家独大，本土企业起步较晚。①晶圆检测技术壁垒高， 市场由 KLA、AMAT、ASML 等全球半导体设备龙头主导，其中 KLA 一家独大，2020 年全球市场份额达到 58%，2018 年在晶圆形貌检测、无/有图形晶圆检测领域的市占率 更是超过 70%；②本土企业整体起步较晚，目前包括上海精测、上海睿励、中科飞测、 东方晶圆等，主要以膜厚测量、OCD 测量等环节为切入点，国产替代步伐有待加速。
2019 年外延并购新加坡 STI，公司正式切入晶圆检测领域。STI 专业从事晶圆/芯片 光学检测、分选、编带等集成电路封装检测设备，光学技术团队前身为德州仪器光学检 测事业部，核心技术为 2D/3D AOI，与公司本部业务高度协同。2019 年公司正式获得 STI 100%股权，并整合其核心技术、研发&客户资源，充分发挥协同效应，不仅可增强 本部业务核心竞争力，还依托 STI 的 iFcous 机台正式切入晶圆检测领域。
STI 海外客户资源雄厚，可与公司形成资源互补效应。STI 成立 20 余年，客户群体 遍布欧美、中国台湾、东南亚等地区，与德州仪器、安靠、台湾技鼎等企业保持紧密合 作，依托 STI 客户资源，公司有望实现中国台湾、东南亚等市场的快速开拓。②相反， 公司作为本土半导体测试设备龙头，背靠大基金投资，本土客户资源优渥，也有望反向 带动 STI 的晶圆检测设备等业务在中国大陆市场快速开展。
核心假设：
（1） 测试机业务：短期来看，全球缺芯背景下，本土半导体企业资本开支维持 高位，叠加半导体设备国产替代加速推进，公司模拟（混合）测试机有望 持续增长，叠加数字测试机等新品陆续放量，故假设 2021-2023 年收入同比 增速分别为 185%、110%和 50%；由于数字测试机正处于产品导入期，我 们预估短期盈利水平略低于模拟（混合）测试机，故假设 2021-2023 年毛利 率分别为 69%、68.5%和 68%；
（2） 分选机业务：公司作为本土稀缺的分选机供应商，产品体系不断迭代，市 场份额有望继续提升，将充分受益于国产替代浪潮，叠加探针台等新品放 量，故假设 2021-2023 年收入同比增速分别为 70%、30%和 25%，毛利率稳 定在 42%；
（3） 其他业务：主要包含维修改造费&配件销售等，随着公司存量设备的增加， 有望保持稳定增长，故假设 2021-2023 年收入同比分别为 0%、200%和 50%, 毛利率稳定在 60%。
盈利预测：
基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 15.25 亿元、25.02 亿元 和 34.45 亿元，分别同比增长 89.70%、64.11%和 37.66%，2021-2023 年归母净利润分别 为 2.26 亿元、5.00 亿元和 7.15 亿元，分别同比增长 166.23%、121.24%和 43.04%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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