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1. TWS 耳机市场潜力：3 种测算方式TWS 耳机全称为真无线立体声(True Wireless Stereo)耳机，区别于有缆线蓝牙耳机（Cabled Wireless Stereo Headphones），把缆线去掉，实现左右耳之间的无线连接。相较有缆线蓝牙耳机而言，TWS 耳机设 计更为精简、佩戴便利性更高、不易有听诊器效应，且通常配备充电盒，具有取舱极速配对和增强耳机续 航功能。2016-2019 年全球 TWS 耳机处在放量阶段，CAGR 为 135.57%。我们采用 3 种方式测算 TWS 耳 机未来出货量及市场规模（均按出厂价估计），数据结果显示 2019-2022 年全球 TWS 耳机出货量 CAGR 均在 50%以上，全球 TWS 耳机市场规模或最早在 2021 年即可达到千亿元以上，而类比 PC 配件鼠标销 量，A 客端及安卓端每年潜在市场规模均有千亿元以上。
1） 渗透率法：分为更新需求及新增需求
TWS 耳机作为手机配件，我们将其分为 A 客及安卓端两大阵营1，我们假设 A 客端 2020-2022 年渗透 率分别为 15%、20%及 30%，而安卓端 TWS 耳机渗透率类比 A 客端 2018-2020 年渗透率，为 4.72%、8.92% 及 15%。我们假设 TWS 耳机 2018-2019 年换机周期为 1.5 年2，之后受益产品普及和 BOM 下降，2020-2020 年换机周期分别将为 1.4、1.2 及 1.2 年，由此测算 TWS 耳机新增需求及更新需求，预计 A 客端在 2020 年 更新需求首次大于新增需求，而安卓端新增需求始终大于更新需求（验证后文我们关于投资视角需切换判 断），预计 2020-2022 年全球 TWS 耳机出货量为 1.67、2.57 及 4.10 亿副，市场规模合计为 610.06、846.63 及 1254.15 亿元。
2） 配售率法：依据每年配售率测算
我们同样将其分为 A 客及安卓端两大阵营，我们假设安卓端 2019-2023 年配售率分别为 5%、10%、 20%、30%及 40%，A 客端每年配售率分别为 30%、40%、50%、55%及 60%，测算 2020-2023 年全球 TWS 耳机出货量为 2.05、3.67、4.83 及 6.05 亿副，对应市场规模为 439.84、663.50、1007.6、1195.2 及 1398.72 亿元。
3） 类比法：类比 PC 配件鼠标
我们将 TWS 耳机/手机类比鼠标/PC，主要因为：1）鼠标和 TWS 耳机分别是 PC 和手机的配件；2） TWS 耳机演进路径类似鼠标。鼠标演进 1991 年，罗技公司研发出 RF-27MHz 无线鼠标，但是 27MHz RF 技术当时具有功耗大、传输距离短等缺点，但是随着 2.4G 无线网络技术和蓝牙技术发明，无线鼠标普及度 大大提升，当前无线鼠标已占比主要部分，依据雷柏公司年报披露数据，早在 2008 年无线鼠标收入已是有 线鼠标 4.89 倍。我们梳理国内 2008-2016 年鼠标及笔记本电脑销量数据，测算出平均每年鼠标/笔记本电脑 配比约为 1.07 倍。我们假设 TWS 耳机/手机配比约为 1.07 倍，A 客手机每年销售 2 亿部，安卓手机每年销 售 12 亿部，测算出 A 客端及安卓端 TWS 耳机每年潜在市场规模分别为 1282.44、1795.42 亿元。
2.1 SoC 芯片至关重要，LE Audio 助推非 A 端突破技术瓶颈
SoC 芯片对 TWS 耳机至关重要，供应增加价格下降助推行业快速发展。TWS 耳机与手机进行配对连 接后，通常通讯信号先与主耳机连上，之后主耳机在与副耳机进行连接。因为信号传输多出主副耳连接程 序，所以早期 TWS 耳机通常功耗较高、连线时间较长、连线品质较差。从原理上看，解决 TWS 耳机传输 及音质问题的关键在于蓝牙技术与音频编解码技术发展，蓝牙和音频编解码通常集成在 TWS 耳机 SoC 芯 片，因而 TWS 耳机 SoC 芯片对 TWS 耳机信号传输及音质表现至关重要。A 客 Airpods 搭载自研 H1 芯片 （SoCs），非 A 端 TWS 耳机 SoC 芯片在 2018 年之前主要由高通、恒玄（BES）及络达（Airoha）三家供 应，2018 年之后随着 TWS 耳机放量，越多新增玩家进入，比如瑞昱（Realtek）、炬芯（Action Semiconductor）、 原相（Pixart）、汇顶科技（603160.SH）。依据我们产业调研，TWS SoC 芯片通常成本占比在 10%-20%， 而一些中低端蓝牙芯片价格已降至 1.6 元。供应厂商增加同时 TWS SoC 芯片价格也在下降，这将带动整个 TWS 耳机行业快速发展。
市场在驱动行业高速前进的同时，蓝牙技术也在不断发展。蓝牙技术是当今无线通信技术领域中最为 重要的技术标准之一。自从 1994 年爱立信研发出蓝牙技术后，蓝牙从 1.0 到 5.1 版本在安全性、传输速率、 远距离传输、低功耗及抗干扰等方面均得到提高。2010 年蓝牙 4.0 主推低功耗，传输距离提高到 100 米以 上，2016 年蓝牙 5.0 传输速率高达 3MB/s，传输距离远达 300 米，能为音频提供更大的通信容量，蓝牙 5.0 的普及为 TWS 耳机后续放量增长奠定基础。
两种主流的双耳无线耳机蓝牙传输方案。苹果 Airpods 双耳通讯较好是因为采用受专利保护的 Snoop 监听模式，其他品牌需采用其他双耳无线技术方案。目前市场上有两种主流的双耳无线耳机蓝牙传输方案： 1）经典方案；2）双耳同步传输方案；
➢ 经典方案：数据信号先传到其中的一个耳机，再由它将音频流中继到另外一个耳机中。这套方案 较为通用，但是无线耳机中音频传输的效率和稳定性问题较差。这是因为 2.4G 蓝牙信号容易被 人体吸收，导致穿透性差，并且容易受到 WiFi 及其他蓝牙信号的干扰。
➢ 双耳同步传送方案：手机的蓝牙信号分为两组，分别传送到两只耳机，因而能有效避免电波损耗 问题，解决音频传输的效率和稳定性问题，但是该方案兼容性不强，跨芯片平台很难兼容，且容 易出现双耳信号不同步现象。
蓝牙技术传输方案越发成熟。在这两种传输路线的真无线方案基础上，芯片设计及技术方案提供商会 形成新的技术组合或者做些局部的优化。高通曾推出应用上述两种主流传输技术方案：TrueWireless Stereo 和 TrueWireless Stereo Plus。Bragi 运用 LBRT 磁感应转发方案，该方案先将数据信号以高频段蓝牙信号传 输至主耳机，再通过磁感应转发技术，同步至副耳机。该方案优势在于增强信号的穿透力，同时避免音质 损耗，减少延迟。此外还有厂商尝试低频转发方案，将高频段数据信号传输至主耳机，再通过低频无线转 发（ 10~15 MHz 频段）技术，同步至副耳机，从而增强信号的穿透力，同时避免音质损耗。随着技术方 案的优化与迭代，当前新一代 TWS 耳机连接稳定性已经有了好转，断连、延迟等问题均有很大改善。比 如华为的麒麟 A1 是全球首款蓝牙 5.1 和低功效蓝牙 5.1 无线芯片，拥有着出色的抗干扰能力与高性能的双 通道蓝牙连接，同比延迟降低 30％。
新蓝牙标准 LE Audio 发布，非 A 端 TWS 耳机技术瓶颈有望突破。2020 年 1 月 7 日，蓝牙技术联盟（Bluetooth Special Interest Group，简称 SIG）推出蓝牙音频技术标准 BLEA，发布新一代蓝牙音频技术标 准——低功耗音频 LE Audio，使用新编解码器 LC3、多重串流音频(Multi-Stream Audio)、助听帮助（Hearing Aids）及广播音频（BroadcastAudio）技术，其中多重串流音频(Multi-Stream Audio)，可实现在智能手机等 单一音频源设备(source device)、单个或多个音频接收设备(sink device)间，同步进行多重且独立的音频串流 传输，使得非 A 端 TWS 耳机拥有双耳传输体验，智能手机能够同时向两个耳朵传统相同的音频信号，而 无需再通过转发，进而提升蓝牙耳机的连接稳定性、降低延迟等。非 A 端 TWS 耳机厂商可以借助新标准 来不断引进和研发新技术，缩小与 Airpods 之间的差距，因而非 A 端 TWS 耳机有望进入高速发展阶段（佐 证下文关于非 A 耳机市场加速启动判断）。
2.2 非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换
非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换。从市场格局上看，我们将 TWS 耳机市场总体分为 Airpods 与非 Airpods 耳机两种市场。苹果 Airpods 在 TWS 耳机市场上一骑绝尘，2017-2018 年市场份额占 比在 70%以上，预计今年仍将占据一半以上市场份额。我们暂且将 TWS 耳机作为手机配件，看未来增长 空间。
1) 渗透率法：分为新增需求和更新需求
我们在第一章用渗透率法测算 TWS 耳机整体市场规模，我们进一步拆分细剖。新增需求反应行业景 气程度，从非 A 和 A 端新增需求上看，2020-2022 年非 A 端新增需求快速增速，从 0.51 亿副增至 1.52 亿 副，增幅近 3 倍。从市场规模上看，A 端和非 A 端均保持增长态势，2020-2022 年 CAGR 分别为 35.79%和 63.60%，非 A 市场规模增长更为迅速。
2) 配售率法：依据每年配售率测算
我们假设 iPhone 手机今年销量 1.98 亿部，Airpods2019 年预计销量 0.59 亿副3，配售率为 30%，仍具 有增长空间。而在安卓端，安卓手机假设今年销量 11.92 亿部，其 TWS 耳机销量仅 0.55 亿副，配售率仅 为 5%，具有较为广阔的市场空间。按照预期渗透率及出厂价，我们预计非 Airpods 耳机销量开始加速启 动，预计 2023 年市场规模相比 2019 年增长 8 倍，而 Airpods 市场规模类比增长近 2 倍。我们预计 2023 年 整体 TWS 市场规模接近 1400 亿元，其中 Airpods 占比 48.52%，非 Airpods 耳机占比 51.48%，近乎平分市 场。因而，我们在 TWS 耳机市场投资视角需切换至受益非 Airpods 耳机增长的企业。
2.3 管中窥豹：从 Bragi 及 Airpods 看 TWS 耳机进入硬核阶段
2018 年之前蓝牙技术传输方案并不成熟。在回顾 TWS 耳机演进历程，我们选择 Bragi 及苹果 Airpods 两大品牌进行分析：1）德国耳机品牌 Bragi，TWS 耳机的先行者，其产品的设计及功能具有借鉴意义；2） 苹果 Airpods，TWS 耳机的引领者。2014 年 2 月，德国耳机品牌 Bragi 在众筹平台 Kickstarter 上线首款真 正意义上的真无线耳机 Dash 筹资项目，目标将 Dash 打造成“耳机上的计算机”。2015 年苹果提交“无线音 频输出设备”的专利申请（后被集成在 W1 芯片），2016 年 3 月，Bragi 第一批参与众筹的用户开始收到 Dash 耳机。2016 年 9 月，公司针对苹果首款 Airpods 提前推出同价位新一代 TWS 产品 Headphone，同月 苹果在秋季新品发布会推出首款 Airpods。除了 Airpods，Bragi 及其他品牌在产品体验上较差，主要体现在 蓝牙断连问题上，Bragi 在 2017 年推出 Dash Pro 重点解决蓝牙断连问题。这同样可以验证，2017-2018 年 蓝牙技术传输方案并不成熟，各大厂商均集中解决 TWS 耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题。
2.4 硬核阶段：降噪、音质及智能化为三大发展方向
降噪、音质及智能化为产品体验优化三大方向发展。在解决基本无线蓝牙传输问题后，我们再聚焦消 费者产品体验本身。高通曾发布一份无线音频消费者调查报告（The State of Play 2018: Audio Consumer Insights）。该项调查显示，62%的受访者表示，有意愿或有计划购买真无线耳机，其中国内消费者人数超 过 8 成。这表明无线耳机凭借其摆脱线材、便捷自在及智能化等使用体验，深受消费者喜爱。我们再进一 步探究影响消费者购买无线耳机的因素。该项调查显示，音质、佩戴舒适性、耳机续航、易用性、主动降 噪、通话质量等均是影响消费者购买决策的主要因素。无线耳机在便携性方面天然优于有线耳机，而在音 质方面，由于蓝牙带宽限制，音频文件往往会被压缩，因而音质现阶段可能逊于有线耳机。上文可知，早 在 2014-2017 年 Bragi 耳机就已经集成多种智能化功能，包括健康追踪、AI 翻译、新交互方式等。而苹果 最新 Airpods 加入主动降噪功能，市场反应较好。结合 Bragi 耳机和苹果 Airpods 产品功能，在解决基本无 线蓝牙传输问题（断线、延迟及低功耗等），我们认为未来 TWS 耳机的产品体验将进入硬核阶段，重点 围绕：1）降噪；2）音质；3）智能化三大方向发展，TWS 耳机市场竞争格局也将显著改变，我们将在下 文详解。
1） 降噪
降噪技术需要通过硬件端（芯片、传感器、麦克风阵列等）与软件端算法的协作来实现。当前 TWS 耳 机主要通过 ANC（主动降噪）、双 MIC、Beamforming（波束成型技术）等技术来实现降噪。多数耳机一 般是通过多麦克风组成阵列来进行降噪，不同麦克风分别收集人声、环境音，进行分离实现降噪。以 Airpods 为例，在通话降噪方面，Airpods 采用骨传导技术 双麦克降噪，其原理：空气传播通过麦克风将空气中的 人声、杂音等环境声收入。骨传声导仅仅收集人声带振动的音频信息。算法将来自这两条路径得到的声音 信号进行对比，并对环境音进行弱化处理，即最终留下相对干净的讲话声。Airpods Pro 更进一步加入 ANC （主动降噪）功能，单只有 3 颗麦克风，通过外向式麦克风和内向式麦克风分别检测外部声波及多余声波， 然后通过 H1 芯片进行处理，产生与之相同的抗噪声波将其抵消，从而实现降噪。另一方面，非 A 端 TWS 耳机 SoC 芯片也具有 ANC 功能，比如高通、恒玄、瑞昱等产品。
2） 音质
TWS 耳机音质与蓝牙编解码技术、芯片能力、传播方式等因素有关。目前蓝牙 5.0 技术普及，已经为 音频提供更大的通信容量。而在高清音频编解码技术，主要以索尼 LDAC、高通 aptX HD 以及华为的 HWA 等为代表。索尼在 2015 年 CES 期间正式推出 LDAC 高解析音频技术，2017 年，该技术正式开放给 Android 8.0。但是编码器实现高清音频传输的前提是发送端和接收端的双向支持，而支持 LDAC 的 Android 8.0 只 是解决了发射端的问题，但 LDAC 在接收端设备（耳机、音箱等）的普及恐怕还要一段时间。相比索尼 LDAC，高通在 2016 推出的 aptX HD 高清蓝牙音频编解码技术（支持 24 位/48 khz 音频），因为有 aptX 的铺垫（目前大约有 40 亿设备已支持），以及高通自身在芯片、通信等领域的优势，有更广泛的应用潜 力。华为在 2018 年联合音频链路上的关键元器件供应商、设备商，一同制定了端到端的蓝牙高清音频解决 方案 HWA（Hi-Res Wireless Audio）。目前 HWA 高清音频无线传输标准与产业联盟也已经成立，成员包 括漫步者、中科院声学所、AKM、Sennheiser、HiFiMAN、1MORE 万魔、惠威等。同时新一代蓝牙技术标 准在音频方面不断改进，首先在音频解码器 LC3 方面，LE Audio 集成了全新的将使用全新的高音质、低功 耗音频解码器 LC3，并且支持音频分享。这不仅优化蓝牙的传输效率，并且在一定程度上能够进一步缩小 TWS 耳机的体积。将为开发者提供巨大的灵活性，使其在产品设计时能够更好地在音质和功耗等关键产品 属性之间进行权衡。随着技术发展与生态日益完善，高音质的 TWS 耳机将会不断面世。
3） 智能化
当前耳机厂商会在典型场景化功能上深化 AI 功能，目前 TWS 耳机智能化功能主要体现在：1）与手 机语音助手的整合，如集成或支持 Siri、Google Assistant 等； 2）搭载生物传感器，支持生物识别运动跟踪， 如可监测心率、记录运动路径等；3）多种语言的实时翻译。结合 Bragi 对 TWS 耳机的定位（耳朵上的计 算机）及技术演进，TWS 耳机正逐步具备独立的感知、存储乃至计算能力。传感器是感知重要的硬件基础， 智能传感器在耳机上的常见应用有光学传感器（入耳检测）、霍尔传感器（自动启停）、陀螺仪（识别运 动类型、状态）、心率传感器（心率监测）等。Bragi Dash 耳机内置 27 颗传感器，帮助实现健康追踪、新 型交互等功能，比如实现用头部晃动控制虚拟 4D 菜单。Airpods 单只耳机大概有 8 颗传感器，集合语音加速感应器、光学传感器等。从长期角度看，耳机具有高频的使用需求且私人个性化，这将催生适合全场景 的 AI 应用。
政策支持智能化升级。从 2016 年以来，国家出台较多与科技智能相关的政策，大力支持电声产品在 智能化领域的升级。随着用户对各类微型化、无线化、智能化的电声产品需求越来越旺盛，升级性的智能 电声产品如智能耳机，除了具有播放、采集声音信息的功能，还具备语音控制、语义识别、主动降噪、运 动健康监测、虚拟现实声学、和其他智能设备互联等功能，能够满足消费者工作和生活中的多种复杂应用 需求，提升了电声产品的潜在需求空间。有了产业政策助力，我们预计未来 TWS 耳机的附加功能会越来 先进，价值越来越高，行业将迎来新一轮增长。
2.5 “中间小”市场格局有望改善，利于手机品牌厂商和顶级音频大厂
当前 TWS 市场结构呈现“两头大中间小”市场格局。上文我们将 TWS 耳机市场总体分为 Airpods 与 非 Airpods 耳机两种市场进行分析，得出 Airpods 一骑绝尘，同时非 Airpods 耳机销量开始加速启动。接 下来我们将进一步分析 TWS 耳机市场格局状况。目前 TWS 耳机厂商可以分为三类独立电声品牌厂商、 手机品牌厂商及低端白牌厂商。根据 Counterpoint 数据，苹果公司 AirPods 市场份额保持领先，但是份额 已从 2018Q4 60%降至 2019Q3 45%，这表明非 Airpods 厂商处在更为高速增长阶段，三类 TWS 耳机厂商 已呈现百家争鸣态势。通过统计 ZOL 中的所有耳机品牌发现，58 家厂商的 TWS 耳机集中在 201 到 500 元的价格区间，48 家厂商的产品价格集中在 200 元以下，其中华强北白牌 TWS 耳机居多，虽然这些厂商 生产的 TWS 耳机有着价廉优势，但使用的配件相对一般，容易出现断连、音质差、续航时间短等各种问 题。因而，结合我们产业调研数据，整体 TWS 耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征，即高端机型以 Airpods 销量最多，其次是低端机型（售价 200 元以下），最后非 Airpods 中高端，这从小米高低端 TWS 耳机销量对比上可得验证。
“中间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。依上文阐述当前 TWS 市场 结构呈现“两头大中间小”市场格局。我们同样阐述在解决基本无线蓝牙传输问题（断线、延迟及低功耗等）， 我们认为未来 TWS 耳机的产品体验将进入硬核阶段，重点围绕：1）降噪；2）音质；3）智能化三大方向 发展。在产品体验进入硬核阶段过程中，低端机型（售价 200 元以下）将会收到抑制，非 Airpods 耳机中 高端品牌出货将会获得显著增长，即“两头大中间小”市场格局将会走向“圆柱形”市场格局，“中间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。依据 Counterpoint 数据，2019Q3 市场份额前三 均为手机品牌厂商（苹果、小米及三星），而独立电声品牌 Jabra 、JLab 等市场份额较 2018Q4 已经大幅 下降。同时从 Bragi 出售硬件业务转做研发同样可得到例证。
他山之石——从智能手机演进验证市场格局演进。华强北白牌加入竞争大军，堪比“山寨机”时代，预 测未来头部企业集中在下游终端手机厂商。我们同样可从智能手机发展历程找到规律。华强北最大特点就 是对新产品的反应速度非常快速，今年 8 月份开始华强北白牌 TWS 突然爆发了。相比昂贵的 AirPods，白 牌 TWS 耳机售价普遍在 100 到 300 之间，单个加工厂的每天出货量能达到 0.5-1 万副，加上其强大的销售 网络，能够加速中低端 TWS 耳机的渗透和普及。但是参考华强北山寨机的发展历程，TWS 行业竞争格局 会从 AirPods 引领行业发展，继而带动价格低廉的白牌 TWS 耳机普及，之后顶级品牌厂商凭借产品质量 与品牌优势，使得 TWS 耳机行业向顶级品牌厂商集中，特别是手机厂商能够凭借 TWS 耳机与智能手机形 成的生态带来更好的体验，能使行业进一步向手机品牌厂商集中。
3.1 TWS 耳机产业链拆解剖析，关注核心部件供应商
我们将 TWS 耳机产业链划分为零组件厂商、ODM/OEM 厂商、终端三大类。
1）上游：零组件厂商
上游零组件厂商中，主要包括无线耳机和充电盒部分，其中无线耳机的零部件主要包括主控蓝牙芯片、 存储芯片、柔性电路板 FPC 等等，充电盒部分主要包括微控制器、电源管理 IC、锂电子电池等等，其中支 持蓝牙 5.0 版本的芯片成为耳机性能提升最关键的因素，目前主流 TWS 蓝牙真无线音频方案主要来源于 苹果、华为、络达、恒玄、炬芯、高通等厂商。
2）中游：ODM/OEM 厂商
中游零部件组装集成，为 ODM/OEM 厂商。ODM 与 OEM 区别点在是否进行产品的设计及研发。耳 机品牌厂商对制造质量、交期、研发等都有较高要求，而同时满足这些需求的 ODM/OEM 厂商较少，包括 立讯精密、歌尔股份、佳禾智能等。此外，SiP 是指系统级封装，是指将多个芯片封装一起，作为一个 “系 统”，当前 SiP 供应商包括全球领先的半导体封测厂商、环旭电子、立讯精密等企业。
3）下游：终端厂商
下游终端厂商主要分为三类，手机品牌厂商、传统音频类厂商和其他厂商。当前 TWS 耳机渗透率仍 较低，具有较高的成长性。据上文分析， “中间小”格局的改善，将会有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。
投资机会在于 ODM/OEM、SiP、电池及芯片。上文详细阐述 TWS 耳机产业链及相关标的，我们进一 步从产业链价值量角度探寻投资机会。依据价值量拆解，我们认为TWS耳机关键组件主要集中ODM/OEM、 SiP、电池及芯片，而芯片主要集中在主控芯片、电源芯片、存储芯片等。结合国内供应链情况，我们认为 投资机会在于：1）ODM/OEM 组件部分体量最大，受益非 A 加速和硬核阶段两大趋势，并对相关公司进 行份额、规模及盈利能力分析；2）SiP 对厂商设备及 know-how 要求高，3 大因素决定其未来在高端 TWS 耳机应用前景较好；３）主控芯片对 TWS 耳机至关重要，国内技术积累欠缺，关注具有优质客户关系及 多种解决方案企业。4）存储芯片有望迎来量价齐升，量在于 TWS 耳机行业景气度高，价在于功能复杂度 逐渐增高，运算存储需求增强，存储容量有望进一步升级。 5）电源芯片在耳机配套充电盒芯片成本占比高， 将非 A 加速趋势；6）纽扣电池厂商拥有专利技术，已切入供应链厂商具有较高成长性。
3.2 ODM/OEM：体量最大，受益市场趋势明确
体量最大，受益市场趋势明确。上文我们阐述 TWS 耳机进入硬核阶段，降噪、音质及智能化会带动 功能复杂度提升，对 ODM/OEM 企业的精密制造能力会提出更高要求，将有利于 TWS 耳机 ODM/OEM 龙 头企业，以及保持产品附加值。此外我们从 A 端和非 A 端分别看 ODM/OEM 企业，当前 Airpods 主要供 应商是立讯精密、歌尔股份及英业达三家。立讯精密和英业达在 2017 年已切入 Airpods 1 供应链，当前立 讯精密在Airpods 2和Airpods Pro依旧保持主力供应商地位，而歌尔股份在2019年切入Airpods 2供应链， 我们预计其在 Airpod 2 和 Airpods Pro 供应份额种有进一步提升空间。我们选取市场上 TWS 耳机主要的 ODM、OEM 企业进行对比分析。因为有些厂商缺失具体到 TWS 耳机相关数据，我们暂且将耳机业务相关 的营收及毛利率数据进行分析。在营收方面，拥有苹果Ａirpods 业务的立讯精密及歌尔股份营收规模最大， 远超 60 亿元，可见相关龙头公司具有较大的规模优势。上文我们阐述 TWS 耳机市场方向，认为未来随着 非 Airpods 市场加速启动，因而非 A 端相关 TWS 耳机 ODM/OEM 公司有望持续受益。在非 A 端市场规 模方面，歌尔股份和佳禾智能规模相对较高。盈利能力方面，毛利率主要受客户结构和产品结构影响，从 可比公司上看，共达电声、豪恩声学（蓝思科技参股）和佳禾智能排名靠前。
3.3 SiP：高端 TWS 耳机应用前景广阔
高端 TWS 耳机应用前景广阔。SiP，全称系统级封装（System in Package），是指将多种芯片封装成 一个系统。SiP 可以小型化外形尺寸以节省空间（尺寸减少大于 50%），同时提高芯片性能并减少信号干 扰。我们认为 SiP 未来在高端 TWS 耳机应用前景广阔在于能同时满足尺寸、性能及更新周期要求，1）芯 片尺寸：TWS 耳机本身具有较小空间，对尺寸有较高要求，而 SiP 工艺可以减少尺寸在 50%以上；2）性 能：上文我们阐述 TWS 开始进入硬核阶段，降噪、音质及智能化会带动功能复杂度提升，这就要求再既 定小的空间内集成更多功能，而 SiP 工艺可以在占用面积不变情况下，将更多芯片和模组有机结合再一起， 性能提升更高；3）更新周期：上文我们提及 TWS 耳机相较手机更新周期更短，且未来更新周期会进一步 加快，而 SiP 工艺拥有较高的成品率，可以缩短产品上市时间，节省开发和组装成本。当前 SiP 应用由 A 客引领，已经应用于 1）iPhone 中 WiFi 模组、GPS 模组等；2）Apple Watch 模组；3）Airpods Pro 主芯片 模组，我们认为SiP未来在非A端高端TWS耳机应用前景同样广阔。 SiP工艺涉及打线接合(Wire Bonding)、 覆晶技术(Flip Chip)、SMT 等技术以及专用设备，因而 SiP 对厂商 know-how 及资金能力要求较高，目前 领先的半导体封测厂商和组装厂商可以提供 SiP 工艺。Airpods Pro 当前 SiP 工艺主要由安靠（Amkor）、 环旭电子（USI）供应，立讯精密今年预计可以切入 Apple Watch SiP 供应，若进展良好，我们认为未来其 在 Airpods SiP 供应份额上也将占有一席之地。更进一步，若是未来 SiP 供应在非 A 端 TWS 耳机应用，领 先的半导体封测厂商和组装厂商将会持续受益。
3.4 芯片：关注国产替代及产品升级机会
关注蓝牙芯片国产替代机会。上文我们阐述 SoC 芯片对 TWS 耳机至关重要，当前主控芯片主要由高 通、瑞昱、恒玄、络达等供应，而国内较多的蓝牙芯片供应商多聚焦在低端市场，技术积累缺乏。在蓝牙 技术联盟推出蓝牙音频技术标准 BLEA，汇顶科技成为全球首家展示 TWS 耳机 BLEA 方案的供应商，该 方案结合汇顶科技在音频、触控及入耳检测技术，具有超低功耗和一系列差异化功能，有望在 TWS 蓝牙 芯片中高端供应上实现弯道超车，此外汇顶科技在 TWS 耳机入耳检测及触控、心率传感器方面均有相应 的解决方案。
关注电源芯片国产替代机会。电源芯片虽然耳机芯片成本中占比较低，但是在耳机配套充电盒芯片成 本中占比近 50%，包含充电芯片、同步整流升压转换器、低压差稳压器、负载开关、输入过压过流保护芯 片等。不论是续航还是充电，电源管理芯片保证 TWS 在快充的同时又能减少对耳机电池的损害。目前电 源管理芯片供应商包括德州仪器、英集芯、钰泰等，其中钰泰是率先进入 TWS 耳机充电盒领域的国内 IC 企业，首次提出了 PowerSOC 设计理念，通过一颗单芯片的电源控制芯片实现了充电、放电、电量显示、 保护、低功耗待机等功能，客户涵盖 JBL、飞利浦、Anker 等知名品牌。2019 年 12 月 23 日，圣邦股份拟 通过发行股份及支付现金的方式购买交易对方，即银玉泰等所持有的钰泰半导体 71.30％股权。本次交易 完成后，圣邦股份将直接持有钰泰半导体 100％股权。
关注存储芯片容量升级机会。NOR Flash 是一种非易失闪存技术，传输效率很高，其特点在芯片内执 行（XIP，eXecute In Place），这样应用程序可以直接在 Flash 闪存内运行，不必再把代码读到系统 RAM 中。TWS 耳机为存储更多固件和代码程序，必须外扩一颗串行 Nor Flash，一对 TWS 耳机则需要两颗 Nor Flash。目前 TWS 耳机 Nor Flash 存储容量最大到 128M，未来存储容量有望进一步升级至 256M。当前苹果 Airpods 采用 2 颗 128M Nor Flash，而非 A 端 TWS 耳机存储容量在 4M-128M 之间。上文阐述 TWS 耳 机进入硬核阶段，降噪、音质及智能化会带动功能复杂度提升，算法代码存储需求也会增大，同时非 A 市 场也在加速启动，因而我们认为非 A 端 TWS 耳机存储需求也会提升，这将给予 Nor Flash 较大的升级空 间。 当前 Airpods 存储芯片主要由兆易创新供应，非 A 端存储芯片供应商主要包括兆易创新、旺宏、华邦 电等。
3.5 重点公司一览
基于 TWS 耳机市场潜力测算、市场方向判断以及产业链拆解，我们梳理 TWS 耳机产业链公司，并列 表如下。
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4. 投资建议基于 TWS 耳机市场潜力测算、市场方向判断以及产业链拆解，我们认为 TWS 耳机产业链投资机会在 于 ODM/OEM、SiP、芯片及电池等领域，重点关注歌尔股份（002241.SZ）、佳禾智能 (300793.SZ)、环旭 电子（601231.SH）、汇顶科技(603160.SH)、兆易创新（603986.SH）等企业。
（报告来源：广证恒生）
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