（报告出品方/分析师：开源证券 刘翔）
1、安防类图像传感器龙头，出货量全球第一1.1、成立十余年，管理层从业经验丰富
思特威前身成立于2011年，成立之初公司聚焦于安防类 CMOS 图像传感器（CMOS Image Sensor，CIS）芯片并深耕该领域十余年，2020年公司在安防 CMOS 图像传感器出货量达到全球第一。
同时，公司业务从安防监控逐渐扩展到机器视觉、智能车载和消费电子等多个应用领域，并助力行业向更加智能化和信息化的方向发展。
公司针对不同应用领域的使用厂家，开发了具有高信噪比、高感光度、高速全局快门、宽动态范围、高近红外感度、低功耗等特点的图像传感器，下游客户包括大华股份、大疆创新、宇视科技、网易有道、科沃斯等品牌。
创始人徐辰为实际控制人，国家大基金为第二大股东。
截至2022年5月，公司创始人徐辰持股13.71%，表决权比例为43.62%，为公司实际控制人。公司另外两位核心技术人员莫要武和马伟剑持股比例分别为5.99%和4.1%。同时，国有股东国家集成电路产业基金二期持股5%以上为公司第二大股东，给公司后续发展带来动力。
哈勃创新投资、联想科技、海康智慧投资、小米产业基金等产业机构入股体现了业内机构对公司的认可和未来发展的信心。
核心技术人员经验丰富，各有所长。
创始人徐辰博士有近二十年的 CMOS 图像传感器研发及工作经验，曾在多家国际顶尖 CIS 设计公司从事研发设计工作，在解决图像传感器中的噪声问题、提高像素感光度和夜视效果等方面经验丰富。莫要武博士在半导体相关领域工作近三十年，推动行业引入高性能、低功耗、低噪声的列并行读出架构，主持设计了众多主流 CMOS 图像传感器。马伟剑有近二十年芯片研发和产业化经验。
1.2、营收快速增长，产品结构持续改善
营收快速增长，归母净利润扭亏为盈。
2021年公司营业收入26.9亿人民币，同比增长76.1%，近四年复合增长率为102.3%。2021 年公司归母净利润为4.0亿人民币，同比增长229.2%。2018-2019年公司股权激励费用分别为1.1亿元和2.6亿元，导致这两年公司归母净利润为负。2020-2021年股权支付费用大幅减少，归母净利润扭亏为盈。
产品结构改善，毛利率持续提升。
2021年思特威毛利率为29.1%，相比2018年的12.7%提升近17个百分点，与可比公司韦尔股份和格科微之间差距逐渐缩小。
公司毛利率明显提升的原因主要有以下两点：
（1）产品结构不断优化，高毛利产品占比提升：公司CIS产品主要分为FSI-RS、BSI-RS和GS三个系列，其中FSI-RS系列毛利率最低，在20%以下，BSI-RS 和GS系列毛利率可达到 30%以上。2018-2021年，BSI-RS系列产品占比从11%提升到40.1%，GS系列产品占比从1.6%提升到16.8%。
（2）产品良率提升：公司为满足高速增长的市场需求积极与新晶圆厂合作，从2018年的两家扩展到2021年的五家。
合作过程中新产品良率会经历逐渐提升的过程，公司 BSI-RS 和 GS 系列新产品良率提升显著，带动单位成本下降，从而提高产品毛利率。
出货量低于可比公司，单价处于行业中位。
据 Frost&Sullivan 统计，2020年思特威在安防CIS领域出货量为全球第一，全行业整体出货量位于全球第六。由于 CIS 下游应用 70%左右为智能手机，安防占比仅为5%左右，所以整体出货量与韦尔股份和格科微有较大差距。
从单价来看，2021年思特威CIS产品单价为7.7元/颗，韦尔股份为10.4元/颗，格科微为3.2 元/颗。思特威产品覆盖低中高端，且单价更高的中高端产品占比提升，使得公司单价维持在行业中高水平。
持续投入研发，推动产品迭代升级。
2021年公司研发费用为2.1亿元，研发费用率为 7.6%，回到行业 7%-9%的平均水平。2018-2019年研发费用率较高的原因主要为该阶段公司收入规模较小，但需要投入大量研发资源保持产品的快速迭代升级能力以及拓宽产品线，所以前期研发费用率较高。从研发人员薪酬来看，三家可比公司均维持在40万元/人以上的较高水平，且差异较小，说明CIS人才的紧缺和各公司的重视。（报告来源：远瞻智库）
2.1、行业规模：总体需求增速预计在8%左右，手机占据主要下游
全球CIS总体需求增速预计在8%左右。
根据 Frost&Sullivan 预测，2021-2025年全球CIS出货量预计以 8%左右的速度增长，2025 年出货量预计达到116.4亿颗，销售量预计达到330.0亿美元。手机类CIS增速放缓，安防和新兴应用类增速更快。
据 Frost&Sullivan 预测，安防类CIS有望以10%以上的速度增长，快于总体需求增速，2025 年出货量有望达到8.0亿颗，销售额有望达到20.1亿美元；手机类CIS出货量基数大，但受制于终端需求减弱，增速持续放缓，预计2024年出货量增长3.4%，规模达到67.8亿颗。
下游手机占比最高，汽车应用占比提升。
据 Frost&Sullivan 数据，按销售额看2019年 CIS 下游 73.0%为智能手机，其次为汽车占比 10%，安防占比 4.1%；预计2024年手机占销售额比例为68.8%，相比以往有所下降但仍为 CIS 最主要下游应用，汽车占比有望提升到 14.1%。
2.2、竞争格局：海外厂商占优，国内厂商在中低端市场优势大
索尼三星销售额达到全球的62%。根据 Yole 数据，2021年索尼销售额在全球占比为39%，三星销售额占比为23%，其次为豪威占比13%。国内厂商格科微销售额占比仅为4%，思特威占比为1%，与海外厂商有较大差距。
国内厂商在中低端手机市场占有一席之地。
从手机 CIS 出货量格局来看，索尼以24%的市场份额位于第一；国内厂商格科微紧随其后，市场份额为22%。
格科微出货量份额十分可观，但由于其产品集中在200-500万像素的中低端手机 CIS，产品 单价远小于索尼、三星、豪威等厂商，从而销售额也远低于可比厂商。车载 CIS 领域安森美为龙头。
从车载 CIS 出货量来看，2020年安森美出货量占比为54%，占据一半以上份额。索尼在车载领域 CIS 出货量占比仅为 29%，其次为豪威半导体。
车载 CIS 产品对性能、稳定性、可靠性要求更高，车规认证流程严格，产品门槛高，市场份额更加集中在少数头部厂商手中。
2.3、行业成长性：消费级安防 车载 新兴消费视觉带来高成长
传统安防增速放缓，消费级安防快速成长。以安防监控龙头海康威视营收情况可以窥得行业成长趋势：海康威视的前端音视频产品主要包括公司各系列摄像机，主要应用于公共服务事业和企业等传统安防领域，其前端产品的增长从2018年的14.2%下滑到2020年的6.1%，增速逐渐放缓。
海康威视子品牌萤石主要面对智能家居场景下的消费者用户，是消费级安防的代表品牌之一。萤石的智能家居产品主要为智能家居摄像机、智能门锁、智能门铃等，2020-2021年营收增速分别为33.3%和38.3%，增长迅速。
新能源车 ADAS 双渗透率提升带动车载 CIS 量价齐升。
从新能源车渗透率来看，国内乘用车整体渗透率从 2020 年的 6%提升至 2021 年的 14%。主流家庭型 A 级车由于需要满足长短途全场景使用，渗透率提升较慢；高端 B 级车可满足较旺盛的家庭第二辆车需求，且在限购限行城市中表现突出，渗透率在 2021 年提升至 19%。
根据 Yole 统计：L1-L3，单车搭配摄像头数量有望从 1 个增加到 8 个，总价值量预计从 80 美金增长到 200 美金，L4 时车载摄像头数量预计达到峰值 14 个，总价值量有望达到 580 美元。CIS 芯片作为占摄像头成本比例近 50%的组件，量价空间大。
无人机、扫地机器人等新兴领域带来行业增长空间。
各 CIS 公司均在新兴机器视觉领域有所布局，如豪威主要应用的终端产品为 AR/VR 设备，索尼为其自有游戏机 Play Station，思特威则占据无人机、扫地机器人、电子词典笔、人脸支付终端等领域。
以无人机为例，除了进行拍摄画面的主摄像头外，无人机机身还会搭载多个避障摄像头进行实时监控，防止无人机在飞行过程中撞上物体。大疆 Mavic3 航拍无人机就搭载了前、后、下三个方向共 6 个鱼眼相机，每个鱼眼相机的视角是 185 度。
除此之外，Mavic3 的顶部还配备了 2 个广角相机探测上方空间，实现飞行过程中的全方位感知避障。（报告来源：远瞻智库）
3.1、安防产品线全面布局，创新速度快
公司安防产品线全面，推陈出新速度快。
思特威以安防为基础切入 CIS 芯片设计行业，自 2017 年上市以来至今推出安防 CIS 产品 66 款。安防领域每隔一到两年就要经历一次产品的迭代升级，且使用场景多样，需要针对夜视、高温、低功耗等场景推出针对性产品。
思特威高效的研发能力可以使公司快速响应客户的需求变化，使终端产品更好地适应复杂多变的市场环境，也巩固了公司的市场地位。
自主专利技术使公司产品实现更高性能。
公司自主研发了 SFCPixel 专利技术，将源追踪器居中放置在像素结构中间，大幅提升信号放大倍数、提升感光度。根据公司检测结果，共享像素结构的感光度提升可达90%。
公司推出的近红外感度 NIR 技术大幅提高产品在 850nm-940nm 光线波段的量子效率。
量子效率越高说明光转化为电子的比例越高，成像的感光度和细节更出色。SFCPixel 技术已广泛应用于公司 FSI-RS 和 BSI-RS 系列产品中，近红外 NIR 技术已应用于 BSI-RS 系列的高端产品，在高端安防产品中占有重要市场地位。
3.2、掌握全局快门技术，布局新兴机器视觉领域
从设计上看 CIS 分为卷帘快门和全局快门。卷帘快门的像素采用逐行曝光的方式，从而导致一帧图像内每行曝光时间的起始点有差异。
全局快门允许所有像素在同一时间开始和结束曝光，曝光结束后再依次读出。由于所有像素曝光的视觉在同一时间点，所以用全局快门拍摄高速运动物体时不会出现时滞产生的果冻效应。
全局快门高速拍摄性能好，卷帘快门成像质量更优。
与卷帘快门相比，全局快门在每个像素点增加了采样保持单元以同时保存所有像素点的光电信息。
从性能对比来看，全局快门在进行高速拍摄时表现优秀，是高速摄影等应用场景下的最佳快 门方式，适用于机器视觉中进行高速检查并精确输出；卷帘快门由于每行像素即时曝光并输出，噪声、感光度等成像性能更优，可在低光照下提供更优的画质。
自研背照式全局快门技术，抢先占据新兴机器视觉领域。
传统前照式结构（FSI）光线经过透镜和滤光片后，先经过金属排线再到达光电二极管。FSI 结构中金属排线会阻挡和折射部分光线，二极管吸收利用的光线会减少至70%。背照式（BSI）将金属排线移到二极管下方，大幅提升光线利用率，改善了暗光下的成像质量。
公司基于 BSI 结构的全局快门 CIS 产品性能优于基于 FSI 结构的全局快门，同时公司还应 用了高速低噪声多行列并行和移位读出技术、全局快门架构下的 HDR 像素设计技术和高温场景下暗电流优化技术等核心技术，最高帧率可达到 240fps，产品广泛应用于无人机、扫地机器人、工业相机、人脸识别摄像头、驾驶员监测摄像头、ETC卡口摄像头、智能交通违章摄像头等终端产品中。
2017年思特威开发第一代全局快门技术，并推出全球首颗基于 BSI 的机器视觉全局快门芯片；2019年推出第二代产品，性能提升并成功在智能交通上应用。2020年思特威共出货2500万颗新兴视觉领域全局快门产品。
3.3、高端化迭代 应用领域扩展，推动营收增长
中高端产品占比提升，向高端化跃进。从公司高中低端产品结构可知，公司低端安防 CIS 产品占比从2018年的83.6%逐年降低到2021Q1的 37.7%；中高端产品占比从2018年的16.4%提升到2021Q1的 62.3%。
从堆栈式产品结构可知，工艺更加复杂、技术含量更高的堆栈式结构产品占比从2018年的0.0%提升到2021Q1的9.5%。公司销售的堆栈式 CIS 芯片主要用于新兴机器视觉领域，随着研发持续投入和市场份额进一步扩大，未来该产品将成为公司业绩增长的驱动因素之一。
非安防产品占比提升，向机器视觉、车载等其他领域扩展。
成立至今，思特威非安防产品的营收占比持续提升，从2018年的1.6%提升至2021Q1的24.1%。下游应用扩展到机器视觉、智能车载和消费电子。
机器视觉方面，公司产品主要应用在无人机、扫地机器人、智慧交通等新兴机器视觉领域，帮助终端设备获得距离、方向、深度、运动轨迹等各类信息。
车载方面，公司拥有卷帘快门架构下的 HDR 像素设计、ISP片上集成二合一技术、LED闪烁抑制技术等，可用于前装后视摄像头、前装环视摄像头、盲点检测、舱内OMS应用等领域。
公司2022年5月推出的车规级CIS芯片SC2331AT 和 SC800AT 拥有高感光度、高动态范围、超低功耗等诸多优势，均已通过 AEC-Q100 Grade2 车规认证。据思特威公众号文章，SC2331AT 已实现量产，SC800AT 已接受送样，预计于2022Q3实现量产。
消费电子方面，2022年3月公司推出首颗 50MP 超高分辨率 1.0μm 像素尺寸图像传感器新品 SC550XS，是其面向旗舰级手机应用打造的高分辨率、高性能的里程碑式产品。
产品采用思特威多项针对高端传感器打造的核心技术，且采用先进的 22nm HKMG Stack 工艺制程，器件速度更快、工作电压更低。据思特威公众号文章，SC550XS于2022年 Q2 开始送样，预计2022年 Q3 实现量产。
公司于2022年5月登陆科创板，拟募集资金28.2亿元。
研发中心建设项目将搭建车用 CMOS 图像传感器的研发平台，研发具备高性能、低功耗、低噪声、120万像素的车规级视觉感知芯片，以满足智能驾驶环视、前/后视、变道辅助、车道偏离警告和驾驶员监测系统等功能应用。
传感器芯片测试项目中，公司将建设测试厂房、搭建无尘车间、购买测试设备，以满足未来持续发展的场地需求和快速增长的产品测试需求。
CMOS图像传感器芯片升级和产业化项目聚焦安防和机器视觉领域，针对高端CIS芯片需求进行背照式工艺和全局快门新技术等方面的研发，突破全局快门、高动态范围成像等方面的技术难点，为公司保持技术先进性和业务发展提供有力的支撑。
5.1、关键假设
（1）FSI-RS系列：公司FSI-RS系列产品不断推陈出新、产品规格日渐丰富，我们预计2022/2023/2024年营业收入分别为15.57/20.08/25.10亿元，毛利率分别为20%/21%/20%。
（2）BSI-RS系列：公司BSI-RS系列产品具有一定的技术优势和较强的市场竞争力，产品规格从200万、500万像素1/3"发展到2020年200万至800万全像素、1/3" 到 1"多种光学尺寸的丰富产品线。
我们预计2022/2023/2024年营业收入分别为18.20/26.39/36.95亿元，毛利率分别为33%/32%/32%。
（3）GS系列：GS系列为公司高技术含量产品，主要应用于机器视觉领域。GS产品2018年开始陆续量产，早期产品验证阶段毛利率波动较大，现已逐渐趋于稳定。
我们预计2022/2023/2024年营业收入分别为6.30/9.78/14.47亿元，毛利率分别为30%/32%/33%。
5.2、盈利预测与估值
可比公司选取韦尔股份、格科微、富瀚微、思瑞浦和圣邦股份。其中韦尔股份和格科微为国内 CIS 芯片设计厂商，与思特威的主营业务高度重合；富瀚微为安防监控主芯片设计公司，与思特威产品的下游应用高度重合；思瑞浦和圣邦股份为国内规模较大的模拟芯片设计公司。2022/2023/2024行业平均 PE 倍数分别为 46.6/33.3/25.4。
我们预计公司2022-2024年营业收入分别为40.08/56.25/76.52亿元，归母净利润分别为5.02/8.14/10.85亿元，对应 EPS 为1.26/2.03/2.71，当前股价对应 PE 为43.6/26.9/20.2倍。
公司逐渐从安防扩展到车载、手机、新兴机器视觉等领域，高毛利的BSI-RS产品和GS产品占比逐渐提升，公司营收规模和盈利能力有望持续提升。
同时汽车智能化升级使得车载摄像头的数量和性能不断升级，公司积极推出车载新品并积极导入客户，打开营收增量空间。
新客户导入不及预期；新能源汽车销量不及预期；客户集中度较高的风险。
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