（报告出品方/作者：申港证券，孔天祎）
1. 地产走势及相关政策呈现周期式波动1.1 2008 年至今地产表现经历五个周期
根据商品房销售面积，将地产分为五个周期。由商品房销售面积累计同比变动将 2008 年至今地产表现分为五个周期：2008Q1-2009Q3，2009Q4-2013Q1，2013Q2- 2016Q1，2016Q2-2021Q1，2021Q2 至今。每周期分别包含下行与上行阶段。
1.2 地产政策呈现“松-紧-松-稳”特点
1.2.1 2008Q1-2009Q3：地产政策宽松促楼市回暖
2008Q1-2009Q3 地产政策利好楼市。2008 年下半年，宏观和地产行业政策宽松。 央行分别下调贷款准备金率和存款准备金率 0.27%、0.5%。2008 年 10 月至 12 月， 各部门相继发布系列政策支持房地产回暖。2009 年初延续宽松政策刺激楼市，2009 年 1 月各银行发布购房优惠利率，为楼市回暖蓄力。
1.2.2 2009Q4-2013Q1：地产政策收紧
2009Q4-2013Q1 地产政策收紧。2009 年 Q4 强调抑制炒房，2010 年相继出台国 十一条、19 条土地调控新政、国十条，地产政策收紧。2011 年年初颁布国八条， 并先后四次上调存款准备金率。2012 年两次降准货币政策宽松。2013 年 2 月，新 国五条出台，年末武汉等多地出台地产收紧政策。（报告来源：未来智库）
1.2.3 2013Q2-2016Q1：地产适度松绑 灵活性强
2013Q2-2016Q1 地产政策适度松绑，灵活性增强。2014-2015 年，地产下行，多 项政策增强为地产适度松绑，地产注重灵活性。2014 年 9 月 30 日，930 新政松绑 地产调控以活跃楼市。本周期中后期地产调控趋严，2017 年 9 月 23 日，重庆、南 昌等多市发布楼市限售新政；2018 年末中央经济工作会议再次强调“建立房地产市 场健康发展长效机制”。
1.2.4 2016Q2-2021Q1：地产政策以“稳”为主
2016Q2-2021Q1 地产政策以“稳”为主，地产融资监管趋严。2019 年 3 月再次强调 “房住不炒”，同年 7 月银保监会强调《加强房地产信托领域风险防控》。2020 年新 冠肺炎疫情爆发后多地出台政策为房企纾困，保障房地产市场稳定。2020 年 8 月 20 日，“房地产融资三条红线”推出，房地产融资监管收紧。2021 年 3 月提出支持 保障性租赁住房。
1.2.5 2021Q2 至今：延续“稳”地产基调 22 年 5 月政策利好频出
2021Q2 至今地产政策仍以“稳”为主，近期政策利好修复楼市。本周期仍以“稳”为 主，强调因城施策。2022 年 5 月楼市利好政策频出：5 月 15 日下调首套房贷利率 为 LPR-20BP，5 月 20 日 LPR 下调 15BP，5 月 24 日，加大住房公积金助企纾困 力度。
1.3 家居板块关注竣工指标 参考销售指标
家具制造业营业收入与房地产竣工面积累计同比增速相关。商品房销售先于竣工， 作为地产后周期板块，居民的家居用品采购在竣工交付后产生，因此家居用品行业 营收与竣工面积影响较为相关，具有一定滞后性。 预计家居用品行业1营收数据明年有所回升。在商品房销售回暖以及融资环境改善 双重预期下，我们预计竣工面积在三季度开始改善，将有利于家居板块的营收在 2023 年提升。
2.1 地产下行期 头部企业抗地产风险持续性较高
2009Q4-2012Q1，索菲亚营收多数时间跑赢行业。由于阶段一上市公司数量较少， 我们从阶段二开始分析。阶段二中索菲亚 5 个有营收同比的季度中 4 个季度高于行 业，占比 80%。其余家居企业该比例均小于 50%。11Q3、12Q1 永安林业营收同 比超行业 75.23%、86.05%，但其余季度均低于行业。（报告来源：未来智库）
2013Q2-2015Q1，索菲亚、德尔未来多数时间营收增速高于行业。阶段三索菲亚营 收同比持续高于行业，德尔未来高于行业的季度比例约 88%。康欣新材（彼时名为 青鸟华光）2013Q4 营收高增，同比增长 434.81%，超行业 418.95%，主要原因系 公司地产项目“北大锦城”封顶、房地产销售符合预期、去年同期低基数。2017Q1-2020Q1，梦百合营收同比持续高于行业。阶段四梦百合营收同比持续高于 行业。顾家家居、欧派家居、喜临门除一个季度外营收同比均高于行业。我乐家居 营收表现次之，二个季度营收同比低于行业。
2021Q2-2022Q1，12 家家居企业营收同比持续高于行业。21Q2-22Q1，嘉益股份 营收同比分别高于行业 59.33%、99.75%、35.88%、120.80%。上阶段营收同比表 现优异的欧派、顾家家居、喜临门延续优势，营收同比持续高于行业。
复盘历史地产下行期，6 家企业 90%以上季度营收同比高于行业。以 n、m 分别代 表为地产下行期营收同比的季度数、营收同比高于行业的季度数，则 n/m 为营收同 比高于行业的季度比例。海象新材、嘉益股份、张小泉、顾家家居、欧派家居、西 大门 n/m>90%。从长期来看，顾家家居、欧派家居两个龙头企业可以长期稳定地抵 御地产风险。
2.2 地产下行期 营收增速高的家居企业股价多跑赢行业
顾家家居、海象新材股价增幅大。地产下行期营收同比 90%季度里高于行业公司有 5 家：海象新材、张小泉、顾家家居、欧派家居、西大门。其中，顾家家居、海象 新材股价增速最高，仅张小泉股价增速持续低于行业。
2.3 地产下行期最末阶段 头部家居 PE 优于行业
顾家家居、欧派家居 PE 持续优于行业。地产下行期营收增速高于行业的家居企业 共 5 家，其中，顾家家居、欧派家居在下行期最末阶段 PE 高于行业。西大门 PE 持续低于家居用品行业，张小泉和海象新材 PE 表现居中。
2.4 地产上行期 索菲亚持续跑赢行业
乐歌股份弹性高 2012Q2-2013Q1，索菲亚、康欣新材营收增速突出。阶段二索菲亚营收同比持续高 于行业。康欣新材、德力股份有三个季度营收同比高于行业。康欣新材 12Q3、12Q4 营收同比分别超出行业 54.46%、130.13%。 2015Q2-2016Q1，索菲亚营收增速优势延续，曲美家居、好莱客、喜临门营收增速 同样突出。阶段三中，索菲亚、曲美家居、好莱客、喜临门营收同比持续高于行业。 永安林业 15Q2 营收增速低于行业，但随后三个季度营收增速高，分别达 33.98%、 287.5%、133.53%。
2020Q2-2021Q1，18 家企业营收增速高于行业，乐歌股份营收增速突出。阶段四， 乐歌股份、欧派家居、顾家家居等 18 家企业营收增速持续高于行业。20Q2-21Q1， 乐歌股份营收增速分别高于行业 78.48%、123.93%、152.72%、130.34%。地产上行期，乐歌股份等 17 家企业营收增速持续高于行业。地产上行期各阶段， 乐歌股份、欧派家居、顾家家居、江山欧派等 17 家企业营收增速持续高于行业。 其中，乐歌股份营收增速最高，20Q2-21Q1 营收增速分别超出家居行业 78%、124%、 153%、130%。
2.5 地产上行期 营收增速高的家居企业股价增速远超行业
江山欧派、乐歌股份股价增速亮眼。地产下行期，江山欧派、乐歌股份增速最大， 其次为欧派家居。志邦家居、美之高等非头部家居企业增速次之，但总体仍高于行 业。只有恒林股份股价增速持续低于行业。
2.6 地产上行期最末阶段 欧派家居 PE 表现稳健
公牛集团 PE 持续高于行业，欧派家居 PE 稳步上行。地产上行期最末阶段，公牛 集团 PE 持续高于行业，欧派家居 PE 值持续上升直至超过行业。海鸥住工、乐歌 股份、江山欧派 PE 在 2020Q2 居高位，2020Q3-2021Q1 持续走低。
3. 22Q2 地产销售回暖 家居企业业绩可期3.1 竣工面积不失速 底部有支撑
预计新开工面积在三季度前期完成累计同比增速探底：基于我们对销售市场预测， 预计今年三季度初单月同比增速触底，新开工同样将在三季度中上旬触及底部。 2022 年竣工同比增速有下行压力，但底部有支撑：下行压力来源于房企的资金压 力，在竣工对房企资金回笼低贡献的逻辑下，房企主动推动项目竣工意愿差，会导 致部分竣工动作阶段性后推；但竣工累计同比已下行至-12%，进一步下探空间有限， 一方面“保竣工、保交付”逻辑下，竣工动作不可能无限推迟；另一方面，领先的销售周期仍在正增速区间，受行业不景气影响产生的竣工增速负向偏离会在法律强制 交房的逻辑下逐步修复。
3.2 三十城地产政策因城施策 提升购房意愿
坚持住房不炒，因城施策调控。2022 年 2 月，两会政府工作报告再次指出商品房 应稳地价、稳房产、稳预期，随后多次会议中也表明各地应差异化落实信贷政策受 疫情影响。各地政府积极响应，通过降低房贷利率、降低首付比例、公积金政策调 整、放松限购限售等政策支持房地产市场的健康发展。 2022Q2 三十城地产政策利好，增强购房意愿。2022Q2，上海、广州等三十大中城 市各发布地产政策方案，内容涵盖降低首付比例、二手房优惠利率、三胎地产政策 优惠、人才购房优惠等。政策端传递利好，增强居民购房意愿。
3.3 地产复苏 需求侧利好家居企业
基于近期的多种数据来源，我们有理由认为商品房市场的复苏已基本明确： 统计局商品房销售数据：5 月单月销售同比增速跌幅收窄； 高频 30 城数据：周度数据出现同比大增，趋势上呈现触底反弹； 房企销售排行榜：6 月房企销售环比大增，累计同比跌幅收窄。 30 大中城市商品房成交面积近日高增，家居需求空间增长。2022 年 6 月 19 日所 在周，30 大中城市商品房成交面积 440.77 万平方米，环比增长 56.96%。2022 年 6 月 26 日所在周成交面积 435.52 万平方米。商品房成交面积大涨为家居市场创造 广阔需求。
地产百强销售数据同样显示环比较快复苏，同比降幅收窄，复苏方向仍明确。6 月 百强房企实现销售操盘金额 7329.7 亿元，环比大增 61.2%，同比下滑 43%，降幅 较上月收窄 16.4pcts。进入下半年，2021 年基数较低，同比降幅将继续大幅收窄， 地产销售复苏预期将更加强烈。
3.4 商品房销售面积回升 提振家居行业二级市场表现
家居行业二级市场表现与商品房销售面积正相关。根据历史数据，家居行业二级市 场表现与商品房销售面积当月及累计同比正相关性强。近期，商品房销售面积回升， 提振家居行业二级市场表现。
4. 重点企业分析4.1 顾家家居：软体家居龙头 营收增速高
4.1.1 打造六大产品系列 走向全屋一站式服务
顾家家居成立 30 余年，构建六大产品系列，打造满足各群体需求的产品矩阵。顾 家家居创立于 1982 年，顾家家居股份有限公司成立于 2011 年，专业从事客厅及卧 室家具产品的研发、生产与销售。公司旗下拥有“顾家工艺”、“顾家布艺”、“顾 家床垫”、“顾家功能”、“睡眠中心”、“全屋定制”六大产品系列。 联合知名品牌，走向全屋一站式服务。公司拥有战略合作品牌“LAZBOY”美国乐至宝功能沙发、收购意大利高端家具品牌“Natuzzi”、德国高端家具品牌“Rolf Benz”、出口床垫品牌“Delandis 玺堡”、自有当代设计师家具品牌 KUKA HOME、 轻时尚家居品牌“天禧派”、新中式风格家具品牌“东方荟”、全屋家居品牌“顾 家生活”，并创立行业首个家居服务品牌“顾家关爱”，为用户提供一站式全生命 周期服务。
4.1.2 不断拓展品类走向全屋定制
沙发贡献主要营收，主产品毛利率稳定。2021 年，沙发、软床及床垫、配套产品营 收占比分别为 50.53%、18.2%、17.12%。2021 年三者毛利率分别为 29.54%、 33.22%、24.81%。（报告来源：未来智库）
4.1.3 收购扩张 全球布局 进入大家居时代
手工沙发起家，逐渐走向世界。顾家家居作为国内软体家居行业龙头企业之一，开 展品牌合作、收购扩张，进行全球化布局，逐渐走向世界。 创立初期（1982-2004 年）：传统手工工艺沙发起家。1982 年，公司在江苏南通 创建顾家工坊，传承手工技艺，创立“休闲”系列产品。2003 年，浙江顾家工艺 沙发制造有限公司成立，由此创立“顾家工艺”品牌。 产能扩张（2005-2010 年）：新建产能基地，试水国际市场。2005 年，公司参加 德国科隆国际家具展，杭州下沙生产基地正式竣工投产，与意大利知名沙发品牌 卡利亚（Caliaitalia）合作。2006 年，浙江第二生产基地正式启用。2007 年，KUKA HOME 荷兰品牌专卖店开业，开启品牌国际化之路。2008 年，首次登陆美国拉 斯维加斯国际家具展，4000m²参展面积。
品类丰富（2011-2015 年）：陆续推出多系列产品。2011 年，KUKA HOME 顾 家家居股份有限公司成立。2012 年，顾家家居成为 La-Z-Boy 公司在中国市场的 独家经销商。2015 年，顾家家居举办首届概念设计展，全球首款 3D 打印沙发、 床及跨界设计师作品亮相，而后推出全新“功能沙发”、“全屋定制”系列产品。
走向全球（2016 年至今）：上市后收购多家海外品牌全球化布局。2016 年，顾 家家居成功登陆上证 A 股。2018 年，公司联手意大利高端家居品牌 Natuzzi 成 立合资公司，收购德国顶级家居品牌 Rolf Benz，收购美式家具品牌“宽邸”，收 购出口床垫品牌“Delandis 玺堡”，组建越南生产基地项目组。2019 年，公司在马来西亚工厂正式投产，推出全新“顾家天禧”系列产品，海外首个研发基地— —米兰设计研究中心成立，墨西哥制造基地华富山一期启动。2020 年，顾家健康 晾衣机上市，推动公司向全屋化方向发展，公司又推出线上 3D 展厅，助力海外 业务，同时，越南公司平福工厂正式开工。2021、2020、2019 年顾家家居营收 分别为 183.42、126.66、110.94 亿元，分别同比增长 45%、14%、21%。公司 逐渐成长为行业龙头企业，进入大家居时代。
4.1.4 业绩出色 扩建产能等利好消息提升股价
公司利好消息频出促股价上涨。上市至今，顾家家居股价出现四轮大涨，其中三轮 在地产下行期，系公司业绩出色、扩建产能等利好消息提升投资者信心所致。
2017.10.31-2018.5.31：公司收购多家知名家具品牌，股价稳增。2018 年 3 月 23 日，顾家家居发布关于收购纳图兹贸易(上海)有限公司的进展公告。
2018 年 3 月 31 日，发布全资子公司关于收购资产的公告。2018 年 5 月 18 日，发布关于收 购 RolfBenz 及 RBmanagement 的进展公告。收购知名家具品牌将促进公司业务 线完善发展，增强投资者对公司信心。2018 年 5 月 31 日，股价相比上市初增长 39.86%。
2019.8.30-2019.12.31：投资海外生产基地扩产，利好公司股价。2019 年 12 月 21 日，公司发布投资建设越南基地年产 45 万标准套软体家具产品项目的公告。 拟投资 5.05 亿元于越南建设生产基地，新建生产车间等。该项目有利于公司扩大 产能，利好公司股价。2019 年 12 月 31 日，股价相比上市初增长 22.07%。
2020.4.30-2021.5.31：海外生产基地投资加码加速完善产能布局，助力股价提升。 2020 年 11 月 25 日，公司发布关于投资建设越南基地年产 50 万标准套家具产品 项目的公告，加速完善产能布局，促股价上涨。2021 年 4 月 30 日，公司发布 2020 年年报。2021年 3月31 日、5月 31 日，股价相比上市初分别增长 120.55%、120.08%。
2021.10.29-2021.12.31：三季度营收高增，促股价大涨。2021 年 10 月 28 日， 顾家家居发布 2021 年三季度报告。报告期营收 52 亿元，同比增长 41.42%；归 母净利率 4.65 亿元，同比增长 7.24%。财务表现优异促股价大幅增长，21 年末 股价相比上市初增长 113.52%。
4.2 欧派家居：大家居一体化战略 业绩出色
4.2.1 硬体家居龙头 营收增速高
公司营业收入和净利润保持稳健增长。欧派家居创立于 1994 年，由定制橱柜起步， 向全屋产品拓展，现已覆盖整体家居全产品，是国内综合型的整体家居一体化服务 供应商。2021 年公司总营收/净利润分别为 204.4 / 26.64 亿元，同比增长 38.68%/ 29.13%。2022 年 Q1 实现营收/净利润 41.44/ 2.52 亿元，同比增长 25.6%/ 3.32%。
4.2.2 主营整体衣橱 各品类毛利率稳定
从橱柜到全品类，多系列产品共同发展。公司坚持“大家居”战略，逐步拓展了卫 浴、衣柜、木门、墙饰、软装等品类，并于 2022 年进军整装阳台领域，抢占行业蓝海。其中，橱柜/衣柜/卫浴/木门为主营业务，发展较为成熟，2014 年营收占比分 别为 72%/21%/2%/3%。随着整装市场的成长，衣柜及配套的整装业务占比逐渐增 加，2022Q1 营收结构为 33%/57%/ 5%/4%，衣柜超越橱柜成为营收第一的品类。
公司毛利率稳定，主要产品毛利率有所下降。盈利方面，2021 年衣柜/橱柜/卫浴/木 门的毛利率分别为 32.19%/ 34.35%/ 13.82%/ 25.40%。主要收入来源衣柜和橱柜 产品一直保持稳定的高毛利率，在 2021 年均有所小幅下降，系原材料价格上涨以 及低毛利配套产品销售占比增加。与此同时，卫浴和其他新发展业务的毛利率在 2020-2021 年持续上涨，其他业务毛利率高达 48.5%，利润空间较大。
4.2.3 橱柜起家 领创整屋定制 打造大家居一体化
整体橱柜起家，逐步构建“大家居”战略。欧派家居创立于 1994 年，以整体橱柜 为主，包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、金属门窗、装甲门、家具、厨房电器、 软装、整装大家居等，形成多元化产业格局，是国内综合型的现代整体家居一体化 服务供应商。
创立初期（1994-2002 年）：传统厨柜起家，深耕整体厨房领域。1994 年，欧派 家居前身康洁厨房在广州成立，并领先进入国内整体厨房先河，同时专注于橱柜 业务，率先开展房地产楼盘橱柜的合作配套市场。2000 年，年销售额突破 1 亿 元，在橱柜领域初具规模。
品类丰富（2003-2013 年）：多品类延伸业务，构造“大家居”雏形。随着房地 产市场的飞速发展，在橱柜业务的基础上，公司不断横向拓宽产品品类，以争取 更大的市场份额。公司于 2003 年进军卫浴，2005 年发展衣柜整装，2010 年打 开木门领域，并于 2013 年成立“欧派家居集团股份有限公司”。同时随着公司 不断扩大产能、扩张门店，在多品类战略之下构造“大家居”雏形， 2012/2013 年公司营业收入分别为 26.79/ 39.95 亿元，同比增长 21%/ 49%，表现亮眼。
品牌覆盖（2014-至今）：多品牌覆盖市场，稳固行业地位。随着市场逐步饱和， 竞争开始加剧，公司于 2010 年、2015 年、2020 年、2021 年先后推出欧铂尼、 欧铂丽、铂尼思、星之家等子品牌，齐头并进。公司在 2017 年正式挂牌上市， 并于 2018 年成为国内首家营收百亿的家居公司。多品牌布局的方式，结合“大 家居”的战略规划，让公司深入拓宽市场，持续巩固品牌行业地位。2018-2020 年应收增速稍有下滑，系房地产市场趋于饱和。而公司通过多品牌布局的方式，结合“大家居”的战略规划，深入拓宽市场，持续巩固品牌行业地位，营业收入 仍然可观。2021 年随着疫情好转和地产政策的放松，有缓和上升趋势。2014 至 2021 营业收入/净利润复合增长率为 23.18%/ 31.83%。
4.2.4 出色业绩驱动股价提升
业绩亮眼促股价上涨。上市至今，欧派家居股价出现三轮大涨，主要原因系公司业 绩出色、产品不断升级所致。 2017.12.29-2018.5.31：正式开启大家居时代，股价稳增。2018 年 4 月 19 日， 公司发布 2017 年年报，营收同比增长 36.11%，净利润同比增长 37.73%。2018 年 5 月 5 日，首家欧派整装大家居旗舰店在宜宾成功开业，是欧派大家居发展之 路上的里程碑。2018 年 5 月 31 日，股价相比上市初增长 49.36%。
2018.12.28-2019.4.29：业绩良好，逆地产下行趋势小幅提振股价。受地产下行 及精装房政策影响，市场预计 2018Q4 业绩有所放缓。2018 年年末公司发布业 绩预期，年度净利润增速仍保持良好，因此公司股价出现逆行情上升。2019 年 3 月 29 日，股价比上市初增长 26.47%。
2020.7.31-2021.5.31：独家净醛板材，助力股价提升。2021 年 4 月 16 日，欧派 独家推出了第二代无醛添加板材，引领行业“环保浪潮”。该技术是公司自主研发， 其他公司难以在短时间内跟进，巩固了公司技术水平的差异化优势。另外，2021 年 Q1 业绩亮眼，营收同比增长 130.47%，净利润同比增长 340.02%。2021 年 4 月 30 日，股价相比上市初增长 73.77%。
4.3 索菲亚：由衣柜到整家定制 品牌定位不断升级
4.3.1 营收稳步增长 净利润趋势向好
公司营业收入保持稳健增长。索菲亚于 2003 年创立，由衣柜起家，产品逐渐拓展 至橱柜、木门等配套家居用品，公司专注于“定制”模式为消费者提供一站式服务。 2021年公司总营收/净利润分别为104.07 / 1.04亿元，同比变动 24.59%/ -87.43%。 公司营收自 2012 年起逐年稳增，2021 年营收同比增速为 24.59%。2012-2020 年 公司净利润由 1.76 亿增长至 12.24 亿。2021 年公司大宗业务方面出现重大客户商 业汇票违约情况，针对此情况公司进行减值损失专项计提导致当年净利润下滑。目 前公司已充分考虑大宗业务违约风险，2022Q1 净利润已有所回升。
4.3.2 主营定制衣柜 核心产品毛利率稳定
从衣柜到全品类，其他产品占比逐渐增加。公司坚持“大家居”战略，逐步拓展了 厨柜、木门、地板等品类，并于 2021 年 12 月，将品牌定位从“柜类定制专家”升 级为“衣柜|整家定制”，抢占行业蓝海。其中，衣柜/厨柜/木门/地板为主营业务， 发展较为成熟，2017 年营收占比分别为 88.36%/9.58%/1.19%/0.11%。随着整装市 场的成长以及衣柜及配套的整装业务占比逐渐增加，厨柜、木门的营收也逐渐增加， 2021 年营收结构为 79.46%/13.64%/4.40%。衣柜营收占比稳居第一，其他品类仍有较大增长空间。
主要产品毛利率稳定，拓展业务毛利率有所上升。盈利方面，2021 年衣柜/厨柜/木 门的毛利率分别为 35.71%/ 26.26%/ 17%。主要收入来源衣柜一直保持稳定的高毛 利率，在 2021 年有所下降，系原材料价格上涨以及低毛利配套产品销售占比增加。 定制厨柜以及木门毛利率近年逐渐稳定，在 2021 年小幅增加。
4.3.3 定制衣柜起家 逐步进入大家居时代
由定制衣柜入局，逐步发展成为整套家具定制领先企业。索菲亚是国内定制家居行 业龙头企业之一，专注于定制柜、橱柜、木门及配套家居产品的设计、生产及销售， “定制”是公司主要业务模式的核心。公司于 2003 年创立，经历了初创发展、多 品类扩张、全面升级改革三个阶段，逐渐成长为行业龙头企业，进入大家居时代。 初创发展阶段（2003-2012 年）：衣柜定制起家，单品类增长迅速。2003 年广州 增城生产基地正式投产，成为索菲亚华南生产中心，2007 年起采取“标准件 非标 件”柔性生产模式，开启定制衣柜规模化生产的时代，2008 年索菲亚首家旗舰店 在广州正式营业，2011 年公司成功在深交所挂牌上市，成为国内首家定制家居上 市公司，2012 年设立华东、华北、西部生产基地，并举行“收纳节”向大众诠释 空间系统收纳法则。
多品类扩张阶段（2013-2019 年）：由衣柜扩张为整套家居定制。2013 年公司 推出大家居战略，开始由衣柜逐渐延伸至其他品类，2014 年公司增设司米橱柜， 设立华中生产中心以进一步扩大生产，此外公司于 2015 年着手设立宁基智能， 通过自动化设备引进提升供应端运营效率，2016 年公司为推动智能化生产，投 资全资子公司极点三维。2017 年公司进军华鹤木门，拓展销售业务，逐步向整家 定制迈进。2013 年-2017 年随着公司大家居战略的推进，公司业务发展迅速，营 收同比增速保持在 30%以上；2018 年-2019 年公司因战略调整增速放缓，营收 仍稳步增加，2019 年公司营收达到 76.86 亿元，同比增长 5.1%。
全面升级改革阶段（2020-至今）：渠道拓展同时管理战略升级。2020 年，索菲 亚进一步将品牌战略升级为“柜类定制专家”，于 2021 年 3 月推出聚焦大众市场 的品牌“米兰纳”。为满足大众市场对于家居整装的消费需求，2021 年 12 月公司 将品牌定位升级为“衣柜|整家定制”。2022 年 6 月，为进行长期产能储备，公司发 布新一轮扩产计划。2019-2021 年公司经过调整营收稳步增加，在疫情期间大力推广线上营销保证业务顺利推进，其增速也保持增长趋势，2019/2020/2021 年公 司营收同比增长 5.1%/8.7%/24.6%,2021 年营收达到 104 亿元，突破百亿大关。（报告来源：未来智库）
4.3.4 多品类多渠道战略提升公司业绩
出色业绩促股价上涨。上市至今，索菲亚股价出现四轮大涨，主要系公司产品升级、 业绩良好、扩建产能及调整营销渠道所致。
2014.12.31-2015.5.31：推进智能化发展，利好公司股价。2015 年 1 月，公司计 划对武汉舒适易佰科技有限公司增资持股，可利用 O2O 商业模式跨入舒适家居 系统行业，丰富自身的产品品类、客户群体和产业链条，推进公司智能化发展， 提升估值预期。公司 2014 年年报披露，当年营收以及净利润较上年分别增长 32.39%，33.51%，业绩持续良好促进股价上涨，2015 年 5 月 31 日，股价相比 上市初上涨 382.66%。
2016.2.29-2016.9.30：出色业绩推动股价上涨。公司在 2016 年 4 月 15 日发布 第一季度报告，在房地产下行阶段，公司营收和净利润比上年同期分别增长 46.21% 和 46.43%；在同年半年度报告中，公司营收和净利润增速分别为 44.1%和 48.00%，增速整体均高于 40%，远高于行业平均水平，业绩出色促使公司股价 出现逆行情上升。2016 年 9 月 30 日，股价比上市初上涨 642.82%。
2016.12.31-2017.6.30：扩大生产规模，提高公司估值预期。2017 年 1 月，公司 计划设立合资公司河南恒大索菲亚家居有限责任公司并且发布兰考家居项目第 一期投资计划，有望在兰考建立生产基地，扩大生产规模同时进一步打开华中地 区市场，利好公司股价。2017 年 3 月 15 日公司发布 2016 年年报，营收增速 41.8%，保持业绩高增速水平。2017 年 6 月 30 日，股价相比上市初上涨 893.50%。
2020.3.31-2021.2.28：推进线上营销，业绩持续回升。因疫情原因，公司在线下 营销暂停期间着力发展线上平台销售，联合天猫家装、淘宝直播间发布新品“索菲亚 BOX 衣帽间”，助力销售量进一步增加。2020 年 4 月之后，线下的实体店 已全部开业，线下服务逐步恢复；在公司发布的 2020 第三季度报告中，索菲亚 营收同比增长 17.07%，业绩有逐渐回升趋势，利于股价增长。2021 年 2 月 28 日，股价相比上市初上涨 770.73%。
4.4 乐歌股份：人体工学龙头 积极布局海外
乐歌股份以支架起步，逐步走向人体工学产品研发。公司成立于 2002 年，2017 年 在深交所成功上市。成立初期，公司主要以舞台类支架、普通电脑支架生产、销售 为主；随着公司转型注重研发，推动人体工学产品创新，目前主要从事人体工学家 居用品、办公用品及其他新型产品的研发、生产和销售，积极打造自主品牌，已成 为国内人体工学行业龙头。公司积极投资海外市场，子公司美国乐歌主要面向高端 市场；越南等国家建设制造工程、独立站，优化业务布局。2022 年 Q1 公司实现营 收 7.64 亿元，同比增长 15.83%；归母净利润 0.18 亿元，同比下降 43.64%。
4.4.1 人体工学自主品牌
乐歌股份主打人体工学产品，大力发展自主品牌。公司基于线性驱动技术，研发创 新人体工学家居、办公产品，包括线性驱动智慧办公升降桌、智慧升降工作站、智 慧屏、智慧升降儿童学习桌、智能健身椅、智能电动床等。乐歌股份国内主要竞争 企业有凯迪股份、捷昌驱动和泓杰股份，捷昌驱动和凯迪股份产品定位中高端，主 要为配件和应用系统，乐歌股份相较于两个公司，可以生产自主品牌的人体工学产 品成品；泓杰股份产品主要定位中端，乐歌股份定位中高端，乐歌股份产品毛利率 高，根据两家公司 2017-2021 年报数据，乐歌股份毛利率高于泓杰股份。
乐歌股份人体工学产品丰富。公司旗下人体工学产品种类丰富，主要包括电动儿童 学习桌、AI 智能升降桌、智能电动家居桌、智能办公升降桌、智能升降工作站、人 体工学电脑支架等产品类型。公司注重研发，近年来人体工学产品创新不断取得新 进展，2021 年公司研发的智能电动床正式发布，进一步丰富公司产品品类。 人体工学工作站为营收主要来源，主要产品毛利率下降。2021 年，人体工学工作 站、人体工学大屏支架、其他主营业务产品营收占比分别为 75.34%、7.95%、16.71%。 公司人体工学工作站产品营收占比较大，并持续增长，主要系近年来人们更加追求 健康，人体工学办公、居家产品市场逐渐成熟所致。2021 年两种主要产品毛利率分 别为 43.13%、21.64%。
4.4.2 产品研发创新 海外布局持续扩大
致力人体工学理念，建设独立站、海外仓。公司致力于人体工学产品的研发与创新， 主要覆盖家居生活和办公领域，同时积极布局海外，当前拥有 17 个海外仓，在越 南建设独立站，在美国、越南等国家拥有 4000 多名员工。
创立初期（1998-2008 年）：公司初步发展，打造自主品牌。1998 年，公司前身 宁波丽晶电子有限公司成立，2002 年乐歌人体工学科技股份有限公司成立。2004 年支架类产品第一家制造工厂建成，并开始探索电脑支架。公司早期主营产品为 舞台设备支架、三脚架等支架类产品的生产和销售；2005 年乐歌开始研发大屏显 示支架、电脑支架类产品。公司在宁波建设两个制造基地，开始着力研发人体工学家居、办公产品，打造人体工学自主品牌。
规模扩张（2008-2015 年）：产品战略升级，探索海外发展。公司确定产品升级 方向，开始将人体工学理念应用于产品，研发技术含量更高的产品。2011 年公司 跨境电商业务起步，2013 年公司在美国建设第一家海外仓，开始发力海外业务。 公司 Flexi Spot 等品牌在海外具有较高知名度，线上销售规模领先同行业。这一 阶段，公司行业地位开始彰显，2011 年公司参与制定《平板电视机支架技术规范》 中国行业标准；2014 年天猫双十一销量全网行业第一。
全球制造（2015-2017 年）：建设独立站，开启全球制造阶段，业绩快速增长。 2015 年，公司研发的智能升降桌正式上市发布。2016 年，越南制造基地落成， 为公司第一个海外独立站，产品制造逐渐全球化。2015-2017 年，乐股股份营收 分别为 3.77、4.88、7.48 亿元；2016、2017 年营收同比增幅较大，分别为 29.44% 和 53.28%，这一阶段公司业绩明显增长。
创新加速（2017 年至今）：2017 年公司上市，产品研发加速，海外业务扩展。 2017 年，乐歌股份在深交所上市成功。2019 年发布智能学习桌，2021 年乐歌智 能电动床面市，公司研发产出丰富。这一阶段，公司海外仓正式对外运营，并被 评为省级公共海外仓，入选商务部优秀示范案例。2017-2021 年公司营收分别为 7.48、9.47、9.78、19.41、28.71 亿元，营收增长明显。
4.4.3 国内外业务拓展 产品创新促进股价上升
业务发展、产品创新促股价上涨。上市至今，乐歌股份股价出现两轮大涨，其中最 大幅度涨幅且持续最长久的一轮大涨发生在地产下行期，系公司多项创新产品发布、 全球布局持续优化所致。
2018.4.27-2018.6.29：优化业务布局，利好股价上涨。2018 年 6 月，乐歌股份 成立上海分公司，香港子公司完成注册。上海分公司主营产品为人体工学办公、 家居用品和其他新型产品，公司基于上海地缘优势进一步开拓国内市场、提高市 场占有率。香港子公司福来思博人体工学有限公司成立，加快推进自主品牌业务发展。
2020.6.30-2020.8.31：股权激励完成，越南建厂，半年报营收增长。2020 年 7 月，公司股权激励授予登记完成。8 月公布公司拟在越南投资建厂。公司半年报 显示营收 6.33 亿元，同比增长 37.98%；归属上市公司股东净利润 0.68 亿元， 同比增长 190.22%。2020 年 8 月 31 日公司股价相较上市初增长 179%。
4.5 江山欧派：木门制造龙头 品类布局丰富
4.5.1 以木门产品为引领 走向全屋定制
江山欧派以实木复合门和夹板模压门为引领，品类布局逐渐丰富。江山欧派以实木 复合门和夹板模压门起家，产品逐步扩展到木质防火门、柜类产品和入户门的配套 销售，走向全屋定制服务。 模压门贡献主要营收，主产品毛利率稳定。2021 年，模压门、实木复合门、柜类产 品营收占比分别为 61.18%、18.97%、6.81%。2021 年三者毛利率分别为 31.63%、 25.34%、26.73%。（报告来源：未来智库）
4.5.2 品牌知名度扩大 产能业务不断扩张
集中发力木门制造主营业务，是国内木门行业龙头企业之一。江山欧派门业股份有 限公司是专业制门企业，是国内木门行业首家主板上市企业。 品牌知名度扩大（2006-2011 年）：投放广告，开展工程渠道业务。2006 年，公 司在浙江江山创建，经营模压门和实木复合门为主的木制门业务。2009 年，公司 先后在 CCTV 多档栏目投放广告，并在新浪家居、搜狐家居等网络媒体推广。 2011 年，公司改制为股份有限公司。
工程业务发力，产能扩张（2012-2016 年）：与知名房地产商合作，扩大产能。 2012 年，开展工程渠道业务，与知名房地产商恒大地产签约合作。2013 年万达、 万科地产成为工程渠道的大客户。2014 年，公司入围 2013 年度万科集团合格供 应商名录公司。2016 年，成立江山欧派木制品有限公司，负责木制门生产，公司 产能不断拓展。
成功上市，业务扩张（2017 至今）：陆续进军新业务。2017 年，公司成功于上 交所 A 股主板上市。公司募集资金投入到定制柜类产品生产线建设中。同时在江 山投资设立“江山花木匠家居有限公司”，主要从事家具、木制品的生产与销售， 产能进一步扩张。2020 年，江山欧派联合保利、碧桂园，以江山欧派安防科技有 限公司正式进军防火门和安全门行业，同时投资建设防火门生产线，发展防火门 业务，品类布局不断完善，向全屋定制服务发展。
4.5.3 业务扩张 扩建产能拉升股价
出色业绩促股价上涨。自 2020 年以来公司股价共经历三轮大涨，主要原因系公司 业务扩张、工程业务发展、业绩表现突出所致。2020.3.31-2020.7.31：进军防火门业务，业绩表现优异。公司于 2020 年 3 月拟 新购土地建设厂房，新建防火门产线项目，生产适应于市场需求的高品质的防火 门，以满足不同市场的多样化需求。同年 4 月，公司公布 2020-2022 年股东分红计划。2020 年第一季度报告显示，公司在疫情期间营收不降反增，达到 3.01 亿 元，同比增长 22.47%。进军防火门业务以及营收较快增长助推股价上涨，2020 年 7 月 31 日股价上涨 201.71%。
2020.11.30-2021.3.31：产品多元化，扩建生产基地。2020 年 11 月，欧派特种 门窗产业园项目开工建设，欧派扩展步入特种门业务，实现产品多元化，增强产 品综合竞争力。2021Q1 江山市莲华山工业园年产 120 万套木门项目已投产，重 庆年产 120 万套木门项目和防火线项目正在建设，产能逐步得到释放。2021 年 3 月 31 日股价上涨 141.74%。
2021.11.31-2022.2.28：与央企深度合作，防火门项目投产，业绩表现亮眼，进 军高定市场。12 月 22 日，旗下子公司江山欧派安防科技有限公司与央企保利发 展达成了入户门（含防火门）集采合作，助推江山欧派入户门、防火门业务发展。 2022 年 Q1 防火门产线项目首批生产线投入使用，为防火门业务需求提供坚实的 生产保障。同时 2020 年度业绩快报公告显示，公司抵御疫情风险能力较强，营 收高达 30.55 亿元，同比增长 50.72%，业绩表现亮眼。2022 年 2 月，为面对不 断升级的消费需求，公司联手设计大师戴昆共同推出门墙一体化新品“欧派高 定·DK 悦然系列”，正式进军高定市场。
4.6 志邦家居：厨柜定制专家 营收稳步增加
4.6.1 厨柜产品首发 多品类战略不断推进
厨柜定制起家，逐步占领国内市场。志邦家居是国内定制家居市场龙头企业之一， 专注于整体厨柜、衣柜等全屋定制家具产品的研发、设计、生产和销售。 创立初期（1998-2003 年）：志邦以厨柜系列产品起家。1998 年，两位创始人创 立志邦，第一家直营门店在合肥正式营业。2003 年，志邦进驻南京，生产基地迁 入合肥庐阳产业园，通过三标一体认证。
品牌提升（2004-2009 年）：逐步扩大品牌影响力，拓展市场发展空间。2004 年， 志邦国内首创“写真厨房”，通过提升消费者购物体验感将品牌独特化。2006 年， 公司“爱琴海”和“米兰印象”产品受邀参加中国橱柜设计颁奖典礼，进一步扩 大产品影响力，企业成长迅速。2008 年，志邦的加盟商已经突破百家，销售额破亿。在 2009 年，志邦启用全新标识“ZBOM 志邦厨柜”并进行全球品牌推广， 同时推出自主品牌厨房电器拓展全新业务。
布局全国（2010-2014 年）：公司发展稳定，影响力扩大至全国。2010 年，志邦 的专卖店达到 600 家，公司二期厂房启用，进一步扩大生产规模；2011 年志邦 通过央视媒体进行强势宣传以及品牌推广；2013 年志邦实现销售规模十亿，同时 全国加盟连锁专营店规模突破近千家，品牌影响力进一步提升。2014 年产品走出 国门，进入国际市场，公司签约恒大、万科战略合作伙伴。
品类扩张（2015 年至今）：厨柜扩张至多品类家居，品牌升级推广至国际市场。 2015 年，志邦推出“ZBOM 志邦全屋定制”产品，开启定制大家居战略。2016 年，推出年轻化品牌 IK，更加符合年轻一代消费群体的家居需求。2018 年，志 邦收购了澳大利亚 IJFAustralia47%的股权，逐渐走向国际市场，并且在 2019 年 签约 3M、博世、能率三大进口电器品牌，同时成立美国销售子公司，进一步打开 国际市场。2021 年志邦签约广东清远智能制造基地，逐步推进生产智能化、自动 化。（报告来源：未来智库）
4.6.2 不断拓展品类走向全屋定制
志邦以厨柜定制起步，不断走向全屋家居定制化。志邦首先以厨柜产品起家，以厨 柜产品扩大公司影响力，后进一步推出全屋定制以及木门系列产品，由整体厨房领 先迈向整家定制领先。 厨柜营收占比较高，主产品毛利率稳中上升。2021 年，整体厨柜、衣柜定制以及木 门营收占比分别为 56.94%、34.15%、3.30%。整体厨柜和衣柜毛利率稳中上升， 木门毛利率由 2018 年的-56.59%提升至 2021 年的 13.04%。2021 年三者毛利率 分别为 40.50%、34.43%、13.04%。
4.6.3 业绩增长提升投资者信心
业绩良好推动股价上涨。上市至今，志邦股价出现三轮大涨，主要系公司业绩出色、 投资建厂等所致。 2017.6.30-2018.3.30：业绩增长，扩建产能。2017 年半年度，志邦整体厨柜主 营收入 7.29 亿元，较去年同期增长 34.58%，定制衣柜主营收入 0.80 亿元，较 去年同期增长 215.13%。2018 年 3 月，公司全资子公司合肥志邦家居有限公司 投资建设法兰菲 180 新厂项目，扩建项目有望进一步扩大国内市场，增加公司规 模。2018 年 3 月 30 日，股价相比上市初上涨 95.68%。
2020.12.31-2021.3.31：行业发展势头良好。此阶段行业板块整体保持上涨趋势， 公司 2020 年报显示营业收入 38.4 亿元，同比增长 29.65%，净利润 3.95 亿，同 比增长 20.04%。业绩持续良好提升投资信心，促进股价上升。2021 年 3 月 31 日，股价相比上市初上涨 154.02%。 2021.10.29-2021.12.31：三季度营收高增。2021 年 10 月 26 日，志邦家居发布 2021 年三季度报告。报告期营收 14.14 亿元，同比增长 23.18%；年初至报告期 末营收 33.23 亿元，同比增长 40.04%，远高于行业平均水平。财务表现优异推 动股价增长，21 年末股价相比上市初上涨 90.45%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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