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作者：怪盗团特邀嘉宾 郑达
投资京东，是一场对零售生意本质的理解和包容
基于前期我们对拼多多和苏宁的深度研究，我们将目光投向了京东——拼多多和苏宁共同的劲敌。京东登陆资本市场已超过5年，是一枚不折不扣的资本市场老兵。京东的成长历程不仅引领了电商行业成本效率的迭代与进化、影响了中国电商行业格局演变，也从侧面推动了物流行业的发展壮大。
然而，聚光灯下的京东在近5年来大起大落的资本市场表现让人捉摸不定，或者说资本市场一直在调整识别京东真实价值的维度，而同期登陆美股的阿里股价较发行价已翻倍。为此我们要问，京东以增长规模为导向的核心价值是否已经发生变化？电商业务是京东的根基，但战局焦灼，面临流量分化和用户流失，规模天花板凸显；菜鸟网络的快速进化则使得京东物流‘速度快、服务好’的优势逐渐收窄。我们认为，京东以规模著称的增长模式已进入了明显的瓶颈期，下一阶段需长期追求以利润为导向的效率提升及价值重塑。这将使市场对京东未来的股价判断带来持续的影响。
规模与效率制胜，京东的成长逻辑
我们认为京东的成功要素非常淳朴——抓住并践行了零售的本质：1）消费端：把好的商品卖给有需求的消费者；2）供给端：提升效率，降低成本。
从需求端，把好的商品卖给有需求的消费者。1）坚持正品：京东始于线下，在鱼龙混杂、假货充斥、山寨横行的竞争当中始终坚持“正品行货”，逐渐积累了口碑，种子用户成为京东转型线上后的拥趸；2）服务至上：创始人刘强东在京东上线初期亲自担任客服回帖解答客户问题，奠定了京东服务为先的基础；3）布局全品类：京东依托3C起家，后不断扩充至家电、服饰、家居、快消品等，从用户需求出发不断壮大品类规模，充分抓住品类线上化的窗口期；4）自建物流：物流体系源于用户体验的诉求，京东自建物流搭建统一的服务和质量体系——现在看来京东物流已经成为守护京东价值的坚实护城河，重塑了一二线城市用户线上购物的体验标准。
从供给端，提升效率降低成本。从商品角度，京东供给端策略非常简单，“减少商品搬运的次数，实现降本增效”。减少物品的搬动次数（在不同仓库转运的次数）是京东设计采购模式和物流模式的核心。从产业链角度，京东认为消费品和零售行业的分工体制可以用“十节甘蔗”来比喻——产业链分工有十节，每一节都代表一类经济利益实体，但这就会造成效率的低下——当各环节的衔接（利益分成）与自身利益发生冲突时各实体必然以自身利益为导向，造成环节层层加价，最终由用户买单；京东做重（仓储、配送、售后、营销等环节在早期均为自营）的原因是在行业中吃到的节数越多，给用户的体验衔接越好，商品搬动次数较少、成本控制力也就越强；从长期看，环节竞争的最终结果就是各环节利润固定在一个合理的水平上；如果只固守一个环节，利润来源也会趋向单一。
京东从“供给”“连接方式”“需求”三个层面入手，一步步壮大至今天的规模和地位，成为全品类、多业态、高效服务的零售巨头，得出并践行了早期的成功公式：GMV=客单价*订单量*复购率。同时通过自营，京东成功的在发展初期树立了B2C模式的体验标杆，也推动B2C逐渐代替C2C，带来了新的电商机会：更好的体验，更具优势的集采，更被用户青睐。
从效率角度看，京东通过自建物流有效减少了商品需要流通的环节，进一步帮助京东减少货品到达用户手中所需的时间。截至2019上半年，京东物流已经拥有7大中心仓，28个前置仓（分拣中心），超过70个大件仓，基本覆盖全国所有区县。我们认为，这种相对密集，“离用户距离可知”的物流模式是京东物流的核心制胜策略，这使得货品可以参照历史销量占比提前备货到城市周边的仓库，用户下订单后即从最近的仓库发货，这一保障使京东物流在2010年推出的“211”物流时效服务——上午11点前下单当日送达，晚间11点前下单次日送达——成为俘获1-2线城市用户体验的重要武器，相比于淘宝天猫商家一地发全国的模式，大大加快了收发货速度。
我们看到京东物流伴随京东成长而高速发展：2015-2018年京东物流配送单量占京东总单量的71%左右，2018年物流配送单量达到15.6亿单；仓储面积在2019上半年也已经达到1500万平米（含250万平米云仓），2013-2019上半年的仓储面积复合增速为50%，仓库数量超过600个；满足‘211’时效的区县占比也已经从2014年的42%提升至2018年的75%。
京东的库存周转效率得益于高效集采和自建物流体系。2016年以前的京东库存周转效率明显优于苏宁，随着行业竞争态势激烈，尽管2017、2018库存周转天数分别为41和40天，高于苏宁的37、36天，但2019年二季度的过去12个月周转天数下降至36天，同比去年有显著改善，维持了以“高效率”著称的市场一贯认知。
白银增长时代来临，规模优势见顶
当前的电商世界身处群雄割据与惨烈竞争格局。宏观经济景气度下滑、一二线城市人口红利吃尽、流量红利的见顶，致使电商玩家大多已进入白银增长时代，转为存量博弈。竞争对手的流量分化策略、资本市场对京东更加苛刻的审视，都从外部对京东造成了多重压力。
京东也在这场白热化战争中放缓了攻城拔寨的脚步。2018年京东调整口径后的GMV同比增速仅为29.5%，我们认为2019上半年的GMV同比增速已降至22%左右（京东已不再披露季度GMV数字）；2019上半年收入2714亿元，同比增长22%，虽超市场预期但增速同比放缓了8%，远低于阿里系电商和拼多多。
从用户增长看，截至2019年二季度，前12个月的活跃用户为3.21亿人，同比去年同期仅增长2.4%，且获客成本已经上升至550元/用户，显著高于各大头部电商平台。
上市后京东的组织执行力和拼搏热情也有所懈怠，规模增长的疲态导致市场预期逐渐趋空。反应到资本市场的表现，2015年来京东股价一直处于跌宕起伏状态，最高价超50美元，最低价不到20美元。在2018年下半年宏观经济增速下行的背景下，对京东的探讨也逐步聚焦至其模式是否可持续，夹杂外界正反两面声音，京东股价从2018年1月的最高点50.68美元只用了不到1年时间便跌至2018年11月底的19.21美元，股价蒸发近62%。2018年中最高点时，581家机构持有京东股票，而到了第三季度末变成了155家，持股总数从6.2亿股减至4081万股。2019年二季报发布后因为费用和利润的大幅转好而导致市场普遍反应正面，股价修复至30.66美元。这也与京东的策略开始从以GMV和收入为指标过渡到以利润和费用为导向做铺垫有一定相关性。
向精细化运营转变，费用控制效果初现
京东业绩和股价的跌宕起伏，背后蕴含的深层原因耐人寻味。我们认为京东GMV和营收规模疲软背后也反映出京东的品类成长面临天花板，使得京东进入白银增长时代。因此，京东从2019年开始转换发展逻辑，开始从规模视角向利润视角迁移。
京东近年来净利润水平始终不尽如人意，“什么时候赚钱”成为长期被投资者追问的焦点。2012-2018年净利润无盈利年度，Non-GAAP归母净利润从2013年起盈利，但长期处于震荡态势，2018年归母净亏损达25亿元有一定收窄倾向，Non-GAAP归母净利润为35亿元，Non-GAAP归母净利润率达0.7%。我们认为早期阶段在京东通过融资获得较为充裕的现金流情况下研发费用和物流相关资本支出较为激进无可厚非，但长期以来物流人力成本随规模扩张而增长、以及营销费用的水涨船高对京东净利润影响较大。此外京东自2014年来陆续布局了物流外单、跨境电商、前沿技术、O2O、智能硬件等新技术和业务，这些业务也很大程度上拖累了京东的利润表现：2018年新业务运营亏损超过51亿元，同期京东商城运营利润达到70亿元。
2019上半年京东的净利润水平终于有所好转，归母净利润达到78亿元，净利润率为2.9%，同比去年同期净利润率-0.3%明显改善。2019二季度Non-GAAP归母净利润更是达到36亿元，同比增长644%。我们认为这反映了京东开始大幅削减开支、优化人员结构、物流规模效应初现后带来的边际效益改善。
利润复苏费用削减、开源节流初见成效
京东过往的毛利水平主要以自营毛利反映，三方服务业务的毛利率虽高，但业务收入占比低，因此未能对整体毛利率带来有效助力。2015年起随着三方服务营收占比逐步提升，三方服务毛利率（分母按自营收入计算，以真实反应三方服务毛利率对综合毛利率的贡献趋势）开始超越自营毛利率，2018年三方服务的毛利率达到9.7%，超过6.1%的自营毛利率，已成为综合毛利率的重要贡献来源。
服务毛利率的提升有效促进了京东综合毛利率，2017、2018年的综合毛利率增速均为0.3pct，2018年综合毛利率为14.3%，2019上半年的综合毛利率达到14.9%创新高，同比去年同期增长1.1pct明显上涨，但这主要是由于增值税的一次减计、部分品类（如高毛利的快消品、家电3C在下沉市场的增量）的表现回暖以及广告业务增长带来的，可持续性需进一步观察。从自营毛利率看，2018年自营毛利率同比17年下降了1.2pct，目前看呈现明显疲软态势；未来的综合毛利率拉动将更多依托三方服务变现。
京东费用端中履约和市场费用占比较高（总和占运营费用的75%），激烈的竞争态势对两者历史变化造成了明显的波动，整体运营费用率不断上涨。但经历了2018年运营费用率14.8%的历史最高点后，2019年上半年有一定好转迹象：上半年整体费用率下降0.7pct至13.6%，主要原因是减少了市场费用的开销，同时物流业务规模效应得到初步显现，综合管理费用率也有所减少。我们尝试对各费用端进行分析。
物流发展过程中不可避免的是高成本和费用的支撑。京东物流的履约费用包含从仓库收到用户所下订单、支付过程产生的手续费、拣货、打包、分拣、装车运输、终端配送商品到用户手上，以及售后服务的过程中产生的全部费用。在这过程中，如果订单中的多个商品并未处于同一仓库，为保证时效，京东需进行拆单操作，在不同的仓库作为出发点完成履约流程，这将增加履约费用。
从履约流程可以看出，费用中占比最大的费用为配送费用（运输 终端配送费用及相关人员费用）约为48%，其次为仓储费用（拣货、打包、分拣等环节的人员费用，仓库租赁费用以及自有仓库的折旧摊销等）占比约为35%。同时从公司年报也可看出，履约费用也可按人力费用、支付手续费、仓储租赁费、第三方运费及其他费用（含折旧摊销等）进行拆分，2018年人力费用占比46%是最大支出项，其次为第三方运费占比18%，仓储租赁费和支付手续费各占9%左右。2018年的履约费用率为6.9%，边际改善开始显现；2019上半年京东物流经过组织、人员优化和三方履约订单的大量涌入，2019二季度履约费用率从去年同期6.7%降至6.1%，是自2014年二季度京东IPO以来最低值。
尽管自2017年起，公司开始向京东自营之外的合作方提供物流平台服务，导致物流费用占比上升。但据管理层二季报电话会议的反馈，京东在高线市场的物流投入已经基本完成，目前京东的单日物流能力，是5年前的6.5倍。因此我们认为2019年上半年京东物流的仓库和人员利用率得到明显改善，物流开放业务的毛利率也得到侧面提升。
我们认为从长期看，京东未来的履约费用和配送费用有进一步得到控制的可能性（主要是人力成本的控制）。原因在于：
1）加强网点覆盖和订单密度。目前京东物流凭借中低线区域的前置仓（分拣中心）以及大件物流仓已基本实现全国所有区域的配送范围覆盖，但低线区县和城市的前置仓/配送站密度相对低，且2018年京东物流配送单量相比于京东订单量仍有超过20%的渗透空间。我们认为随着京东在下沉市场的物流网点渗透和外单业务完全开放后的订单密度进一步加深，或带来进一步单均成本下降。2019二季度的履约费用率已侧面验证外单业务成长对降费的促进作用。
2）物流时效见顶，毋须进一步提升。京东服务标准逐渐升级，时效、多种配送服务上线的背后是人力成本大幅增加，目前211服务覆盖的城市实现一日2-3次传站（商品出库），在促销节点会达到4-5次甚至更多；此外极速达服务的时效要求更加苛刻（3小时以内送达，用户需额外付费）；我们认为京东当前的物流时效的提升已经进入了用户相对不敏感的地带，继续提升时效所耗费的边际成本极高；后续提升时效促进的订单量边际提升空间不大。
3）其它兼职运力带来运力成本的均衡。每逢大促节点，京东都会招募兼职（达达）配送员辅助众包配送，2018年双十一期间，达达运力配送京东单量占比约为25%（按每配送站10名全职员工、3名达达配送员计算、假设全职和达达配送员人效相同）。我们认为兼职员工的人员成本低于全职员工，随着订单密度的进一步增加，兼职与全职员工比例的调整可缓冲人员成本增加。
4）技术自动化带来长期人效的提升和人员数量上涨的平缓。2018京东物流配送人效/年在1.65万单左右，同比前两年变化不大；京东已经开始大力布局无人物流设施，目前仓储自动化设施已经在全国大部分中心仓得到应用，对仓储费用的增速带来一定缓解，上海亚一仓的自动化程度已达到90%，京东物流所有亚一单体仓订单日均处理能力均达到10万单以上，广州、武汉、昆山等亚一高自动化仓库日处理能力达百万量级。随着未来配送无人化设施的落地、个人快递业务的开展，对配送费用的削减和人效的提升将带来拉动。
2019上半年京东市场营销费用率同比去年同期下降0.4pct至3.5%，我们认为这是京东在二季度调整了营销策略、采取了控费措施所致。技术研发费用率逆势在2019上半年上涨0.4pct至2.7%，主要由于物流、技术研发的投入、研发人员费用上涨以及新技术的探索。同时，根据二季度财报电话会议，上半年在下沉市场做了大量投资：在二季度，京东来自于三到六线城市的用户增速高于一二线城市、新用户中有将近七成来自于低线城市、按照收货地址看超过一半来自于低线城市。上述表现说明京东在上半年在下沉市场投入了大量营销和补贴资源，以及微信平台相关内容（我们推测以拼购为主）。因此我们认为，京东的市场营销费用在短期看不会停止注入力度。
可持续性：毛利不确定因素需警惕，费用控制难度高
我们认为京东的毛利提升空间仍存在，包括广告收入的上涨、快消品收入占比的提升以及物流服务收入的扩大带来的毛利水平进一步优化。但受到几个因素的影响：1）广告市场遇到了经济相关的压力，未来抢夺广告市场的玩家将会激增，广告平台的竞争也将更激烈，京东占据了广告主转化的优势（直接转化为购买），但随着广告投放效率的天花板临近，广告收入涨幅可能会放缓。2）快消品在一二线的市场份额提升空间几近饱和，低线城市的快消品规模扩大伴随的是用户习惯的重塑以及履约费用的大幅上涨，投资回报堪忧。3）物流服务收入虽有空间，但在下沉市场的物流服务优势与菜鸟相比并不明显，特别是在菜鸟入股“四通”（圆通、中通、百世、申通）快递公司后，平台模式优势凸显，共享仓配资源有利于下沉市场的大面积覆盖。京东物流在低线城市的运力、设施、收费模式等相比菜鸟还需进一步投入补足。
同时，京东在技术研发支出、物流基础设施建设在下沉市场的投入仍将持续；宏观波动导致市场费用的走势也不容轻视，短期看费用率仍将产生较大波动，还需保持谨慎态度。更重要的是，竞争不断加剧的市场格局中，拼多多在交易规模和用户数高增速的前提下，营销费用投入短期内预计不会放缓。阿里在保持规模高增速的前提下，费用控制力已显现出强大的规模效应。因此外部竞争环境很有可能导致京东后续费用率进一步提升。
2018年拼多多GMV达到4,716亿元，平台年度活跃买家数达到4.2亿已超过京东，三线及以下城市用户占比超过60%；目前拼多多类目以高频消费商品为主，全网市场份额（5%）仅次于京东，正逐步侵占京东的用户地盘，2019年7月拼多多与京东的用户重合度已经达到46%左右。拼多多的营销费用率始终保持高位，2019一季度的营销费用率再创新高达到107.5%。京东曾经在2015-2016年关注过拼多多的前身拼好货，但当时的评估的结论更多趋于一种讨巧的营销玩法，且假货问题显著，因此未将拼多多放在眼里。
阿里公布的2020财年一季报也显示，第一财季营收为人民币1149.24亿元，同比增长42%；产品开发费用率为9%，同比下降5pct；市场营销费用率为9%，同比下降2pct；一般及行政开支费用率为5%，同比下降3pct。一季度，中国零售平台的移动端月活达到7.55亿，单季增长达到3,400万，年化活跃消费者达6.74亿，以此看，阿里精简费用的同时仍然能够保持强劲的增长动能。另外，阿里和苏宁的联姻使得阿里在家电和3C领域有了明显的资源杠杆，苏宁在天猫开设的苏宁易购旗舰店（猫宁电商运营主体，苏宁持股51%，阿里持股49%）在2018年的GMV超过340亿元，2019年上半年GMV突破210亿元，畅销品类主要包括手机、冰箱洗衣机和3C数码产品。天猫在电器城的重兵布局也开始不断吸引京东的运营人才到阿里。
从规模视角向利润视角转移的深层原因剖析
我们认为，京东转变经营策略的背后看似主动但也实属无奈，除了外部竞争条件恶化、拼多多另辟蹊径、阿里二选一等竞争因素外，京东自身流量成本过高、技术与数据层面的羸弱也是间接导致京东单纯依托规模增长乏力的原因。
业务基础暗含掣肘，与基础设施定位相去甚远：
从京东的发展看，我们认为2015年起是分水岭。2015年以前的京东更多致力于商城业务的培育，对自营模式的依赖特别是对GMV和收入等规模层面的关注根深蒂固。之后的京东开始尝试角色转换，进入新的多元化发展阶段：三驾马车（商城、物流、数科）并驾齐驱，摸索与腾讯合纵连横的多元化合作模式，并开始密切关注竞争对手，强化与阿里“平台化 生态化”的定位对标。
我们认为，京东的创办动机和成长路径本质上阿里大相径庭。京东的成功有其特定的时代背景和时间窗口，京东在上市前10多年的发展历程中以3C电器类产品零售树立了优秀的品牌形象，在此背景下京东的营收结构在今天看仍旧比较单一，90%的收入来自商城收入，并未完全脱离原有的增长范式。品类扩张也近乎见顶：仍以3C家电零售为主要营收来源：2018年京东3C电器商品零售收入2,800亿元占比61%，日百商品零售收入1,360亿元占比29%，我们认为3C电器的占比长期看难以被压缩至50%以下（考虑到京东正在下沉市场力推家电3C下乡项目和门店）：京东固有的重资产模式和用户对京东的心智认知导致摆脱该品类运转的可能性不大。
目前京东已经通过服务收入（包括三方商家（POP）服务和物流服务等）的打造，多元化自身的营收手段，明显提升了服务收入增速，2018年达到459亿元，同比增长50.4%，2019上半年达到292亿元，同比增长43%，占比增加2pct至11%，但仍处于占比低位。
从品类看，京东的品类扩充张力已近乎见顶，固有品类的零售业务也面临严峻考验：日用百货自营收入增速尚可，但家电3C自营收入增长后劲不足，2019上半年收入增速降至15.1%。服饰家居品类受到阿里“二选一”的强硬策略也让京东腹背受敌，无法争取优质品牌资源。
我们借用阿里曾鸣教授“点线面体”的定位理论分析京东所处的战略定位。阿里、腾讯已经处于‘体’的阶段，渗透零售、社交、游戏、文娱、教育、金融、医疗等领域形成了平台（‘面’）的能力，阿里在创业初期就建立了平台化的商业模式，为商家搭台，自己建立平台规则和服务体系，平台规模的扩大倚赖于商家规模的扩大。阿里在2007年的集团战略会中就已经制定了建设生态系统的目标：核心是客户和数据，以及最底层的信息流、资金流、物流，通过‘三流’和数据把贯穿所有子公司的数据业务打通；各个子公司通过开放API，并藉由底层的数据贯通，实现对外服务的开放。当前，阿里巴巴和亚马逊都已通过云计算、金融等业务开放，逐步验证了下一条增长曲线和盈利模式。尽管2019年上半年淘宝与天猫的获客成本已分别达到340与500元每用户，但我们认为阿里强大的流量获取能力可将获客成本维持在可控水平。
而京东目前还处在‘线’的阶段（十节甘蔗的右半段），可以理解京东是一个连接了品牌商/供应商/三方卖家和用户的大型零售商，充分利用腾讯在社交关系链（微信、QQ）和广告平台矩阵这两个‘面’的网络效应扩大用户规模及品牌营销效果，促进增长。但在2017年，京东紧随阿里新零售提出了无界零售版图，意图“在无界零售时代打造积木型组织，成为零售行业的基础设施服务商，通过输出一揽子电商、物流和金融能力赋能商家与合作伙伴成长。”我们认为这种相对仓促且冒进的、未基于实际出发的战略定位使得京东开始在零售为核心的主航道上发生偏移，战略步伐开始出现扭曲——在零售业甘蔗还没吃完的情况下就开始觊觎将甘蔗推向市场，变成甘蔗复制与重构者。京东从制定无界零售战略开始关注于模仿竞争对手，刻意传播自己是“一家生态赋能体”的角色。我们并不认为京东已经思考清晰所谓‘无界零售背景下’的落地方式，或在内部就无界零售的途径和落地步骤达成共识。因此短期来看，无界零售下基础设施赋能的目标对京东的发展带来的更多是扰乱而非助力，很容易造成内部幻觉：京东已具备全场景全渠道的零售能力，并可应用输出了。
京东现有的能力暂时还不能支撑这种跃迁，自身能力（包括云计算、开放平台服务等）在内部建设还未成熟就急于尝试对外赋能和跨行业复用。我们以亚马逊为例对比京东成长历程中所遗失的基础技术与开放能力。京东和亚马逊起家时期的定位类似，均从自营电商和自建物流起家（只不过亚马逊从图书起家），然而亚马逊通过近15年的发展，总结出了自身的高速成长动能：以客户为中心的飞轮效应——由更好的用户体验带来更多销量，从而降低成本，提供更低价格；其次通过将内部标准化的成熟能力开放，逐步构建了强大的平台服务能力。
亚马逊在坚实的发展历程中不断强化对外接口的能力，AWS也间接受益于此：亚马逊早期的系统能力是按照高峰期的需求配置的，美国人购物集中在圣诞节前，圣诞节后系统的利用率仅有30%左右，其余算力都进入闲置状态，内部建议将闲置的系统计算能力和存储空间出租，这就是最早的云的概念，亚马逊通过做电商，一步步摸到了云的入口。
AWS的收入稳定增长，已经成为继电商和FBA业务之后的下一个增长支柱。同时，广告业务也成为亚马逊的新增长驱动因素：从市占率看亚马逊已经成为美国第三大数字广告平台（市占率在8%左右），开始挑战谷歌和Facebook在数字广告市场的垄断地位。另外通过收购WholeFoods，亚马逊大大加强了线下资产的占有度，步入多元化营收时代。
与腾讯蜜月期已过，战略议价力下降，流量抓手不牢：
腾讯于2014年入股京东，并于2016年继续增持京东，成为京东第一大股东。腾讯生态的加持使京东貌似获得了正面抗衡阿里的舞台，京东也曾在上市后称“京东是阿里的唯一对手”。我们认为腾讯生态的建设逻辑在于：a）生态体系内实行联邦自治的方式，被投企业保持最大程度的独立性；但重要的是尽可能调用资源杠杆帮助生态伙伴完成垂直领域的使命，间接强化各领域的掌控力，例如美团在本地生活领域与口碑抗衡，京东和拼多多分别在高线和低线完成电商市场布局…腾讯在身后利用社交关系链沉淀的流量提供强大的供给，通过生态伙伴挖掘进一步变现空间；b）生态伙伴借助腾讯开放能力接口和充裕的流量资源抓住时间窗口期做规模扩张和壁垒建设，以期在垂直领域中早日锁定头部竞争地位，间接提升腾讯流量变现效率，反哺生态。
腾讯作为京东的最大股东（根据2018年报，腾讯持股京东17.8%），按上述腾讯生态合作模式，京东理应在腾讯生态系中获取最有力的长子地位，也应通过这种地位获取巨大流量抓手，在某些领域获得战胜阿里的统治位置。但我们认为一直以来京东与腾讯合纵连横的效果差强人意，这使得京东借助外部流量增长的目标存在明显折扣。
2014年腾讯开放了微信三屏首页的一级购物入口给京东；在入口开放初期，京东的流量增长的确得到明显的提振，活跃购买用户数从2014Q1的5,600万提升到2015Q4的1.55亿人次，但从2016年起活跃购买用户增速进入低两位数区间，说明微信入口内的京东运营侧出现一定问题。
2015年9月，京东与腾讯联合发布京腾计划，旨在通过精准营销的效果提升品牌商的数字营销能力。京腾计划本质是双方数据共享基础上的广告提效合作，但由于数据敏感度等原因，最终仅限于一些基础数据的合作。京东在后续也不甘于仅与腾讯实现数据对接，同时促成了众多互联网公司前端入口流量和广告资源合作的计划，包括头条、百度、360、搜狐、新浪、小米等，但我们认为不考虑购物场景的契合，只是简单合作的情况下效果可能难以达到预期。
2016-2018年期间，腾讯联合京东相继投资了途牛、易车、永辉、唯品会、步步高、万达商业等，京东也收购了一号店和易迅；但是从结果看，联合投资的效果对京东而言并未达到理想状态，京东与被投企业的合作更多局限在流量合作，且更多是被投企业薅京东流量的羊毛，京东并未在合作当中达到扩大流量总盘的目的。例如，京东与易车合作的整车频道更贴近于广告抽佣合作，更大价值在于获取用户购车线索（用户手机号），转化在线下4S店完成，容易造成飞单，某种程度上成为了易车获取购车线索的入口。
此外，京东于2015年投资永辉，取得永辉10%的股份，但京东与永辉实现生鲜联合采购的合作方向迟迟没有落地，当前合作限于永辉部分门店入驻京东到家。2017年12月，腾讯受让永辉超市5%股份，腾讯对永辉超市控股子公司永辉云创增资以取得永辉云创15%的股权。在入股后，腾讯与永辉合作频繁，2018年9月腾讯与永辉合作推出卫星仓试水全新到家模式（面积在400-600平方米之间，有约4000-5000种精选商品，生鲜占比超50%小型社区型仓库，用户通可过永辉生活APP或者小程序下单，社区周边3公里范围内可享受最快30分钟配送上门服务）。2018年10月永辉超市、屈臣氏集团和腾讯共同宣布成立新合营公司百佳永辉（永辉、百佳和腾讯分别占股50%、40%和10%），新公司旗下将整合为三种品牌：“百佳永辉MINI”社区生鲜超市，“百佳永辉Bravo”大卖场、“百佳永辉TASTE”精品超市。其中首家“百佳永辉Bravo”大卖场已于2019年6月30日在广州开业。
基于双方各自的原因，京东与腾讯在云服务、会员体系、广告平台等层面均未有深度合作。在云服务方面，京东认为亚马逊依托AWS寻找到了下一条增长曲线，京东如果将云服务能力外包，不利于赋能变现与数据安全。同时，京东也希望云服务成为京东转型科技型零售公司的阵地，遂自建云服务。但我们看到，中国市场仍然以阿里云和腾讯云的市场为主（合计市场份额55%），京东的公有云IaaS和PaaS服务均未能在市场崭露头角，市场认可度并不高。
2019年5月，京东和腾讯续约了微信的一级流量入口合作，我们认为这体现了腾讯作为最大股东，对京东变现力仍抱有预期。但中长期看，腾讯仍会自建完备的零售赋能平台，我们看到腾讯已经于8月初将微信广告投放端已接入有赞小程序，由有赞为广告主提供小程序落地页，以此达到降低广告主投放微信小程序的门槛。上述对接意味着广告主可直接在微信广告投放端创建小程序，在公众号或朋友圈展示广告商品，并直接引导转化。这意味着腾讯已具备导流、展示、支付等大部分零售能力，京东在腾讯生态的战略议价力被下调。
同时我们看到，阿里的流量获取来源和壁垒绝非一朝一夕建成，这得益于阿里在投资并购布局上的众兵布阵——地图、社交、新零售、资讯、视频、直播等领域相继布局流量入口。从2013年投资微博开始，阿里一直在从内容社区获取流量为自身电商服务。2018与2019年又陆续投资了小红书、宝宝树、bilibili，并与抖音和快手分别打通了电商导购路径。凭借强大的阿里生态系和“流量黑洞”效应，阿里可在多个重度流量入口上获取流量并聚拢至生态系内。因此对于京东，如果不深挖自腾讯的流量抓手，单凭投资并购和自然增长的流量压力会与日俱增。
底层技术和数据体系建设迟缓：
底层技术和数据体系的羸弱拖累公司成长。京东从2017年开始意识到电商模式层面创新的瓶颈下，技术对自身长期发展的重要性。我们看到京东在2017-2018年陆续发布了一系列技术项目，包括AI开放平台、无人物流科技、人工智能开放平台与客服、区块链服务平台、线下智慧零售解决方案等等。在人才投入上，京东大举引入国内外包括不限于微软、亚马逊、IBM等背景的高精尖技术人才。
我们认为，京东大举投入技术的举措至今收效甚微，核心原因在于：1）追求前沿技术，技术节奏与业务节奏脱节，这和无界零售的指导思想不无关联。京东在AI、区块链、无人驾驶、无人机等需长期投入且未必最终带来产出的领域不惜重金，而在基础技术环节仍然没有做好功课。从后端看，京东供应商后台、商家后台等关乎客户体验的基础工具完善仍有很大空间，广告系统和营销系统也成为POP商家诟病的众矢之的。从前端看，京东的搜索推荐系统也成为众多用户的痛，不人性的搜索结果难以让用户寻找到心水的商品，降低了用户的购买欲望，这就导致京东难以吸引优质的服饰家居类POP商家入驻。目前京东SKU总数近百亿个，但接近90%的SKU无任何动销，沉淀大部分僵尸店铺且难有改观。2）业务和技术的认知错位，尽管技术高层对技术重要性的认知理解趋近于共识，然而业务高层难以站在技术角度考虑问题，仍然视技术部门为IT的定位：最快速度完成业务繁杂的需求，这就导致技术团队疲于奔命，技术人才在无成就感的心态下大量流失，技术价值难以实现。3）对数据地位的认知差异，业务对底层数据的理解仅限对数据的收集与运营分析，深度的数据清洗、分类和统一无人问津，各数据部门各自为政，只认经过自己加工的数据，导致京东内部数据口径冗杂、繁多且不打通。
几个原因结合看，最终导致支撑京东底层业务逻辑的基础工具和数据仓库仍然不完善。近年来京东研发费用陡增，2018年京东研发费用达到121亿元，同比增长83%，2019上半年达到74亿元同比增长43%。我们认为这其中物流领域提前的研发布局势在必行，仓储、分拣和打包环节的自动化（无人化）程度越高，京东的物流边际成本削减就得以体现。但我们看到京东的卖家平台板块与阿里相比仍大幅落后，而集团中台、广告平台、商家后台、营销工具、搜索推荐模块等技术实现突破的先决条件恰恰就是对底层数据的统一化、多维度的利用，只有技术和数据能力的强大才有强大的中台支撑，所谓零售基础设施赋能的故事才成为可能。同样，企图在行业应用远未成熟、未进入大规模商业阶段的今天直接创造应用场景、利用前沿技术解决问题而忽略底层技术漏洞的结果无异于空中楼阁。京东补足技术短板的发力点需要彻底调整。
我们认为在生态化、流量获取、技术驱动要素为主导的电商行业的今天，京东定位未厘清、内生增长动力不足也是导致其规模遭遇瓶颈、转向利润驱动的重要原因。辉煌时代已过，京东之所以能够和腾讯续约继续获取微信入口资源，原因或许是京东仍对于腾讯有牵制阿里的价值，物流的变现空间虽然难以和菜鸟物流相比，但对腾讯仍是当前阶段不可或缺的半条命。相比于京东，拼多多仍处于发展早期且在流量层面较依赖腾讯，京东已摸爬滚打沉淀出自我造血的能力。从长期看，我们认为利润和现金流好转的契机一旦抓住，有助于京东在基础技术建设和流量获取能力方面做进一步的资本投入，从而为京东带来新的成长空间。
切换赛道，向有质量的增长迈进
如果说苏宁应当重新审视、坚持挖掘和培育线下重资产的护城河能力，对于京东，线上和物流资产的价值须再次推向公众视野——相比于线下传统零售的打法和运营细节的育成，京东更了解如何培育与撬动线上业务的复用性。同时我们认为，迈向零售基础设施的定位从远期看是符合逻辑的，但就京东现状看还有很长的路要走：如果自有能力不能在公司内部得到广泛成熟的应用，盲目在各个场景进行外部开放也只是无锚之船。这就需要京东实行定位转换之下的自我的组织革命和业务革新。
我们认为，中国消费市场增长前景仍然广阔，消费分级趋势愈发明显：随着可支配收入上升、财富不断积累和物质极大丰富，人们在消费方面开始有更高追求，消费市场已经开始告别商品走量的普及时代。在一二线市场，新一轮消费升级将以“商品与服务的高品质升级”为核心展开。而在线上购物规模放缓的情况下，新的“线上增长模式”就应围绕“品质”展开——这也是京东下半场增长的主旋律。而在广阔的下沉市场，追求物美价廉商品的需求仍然没有明显改变，因为渠道的多样化，这种需求的满足成本开始显著降低，以聚划算和拼多多为代表的线上业态释放了下沉市场用户的消费能力。阿里于2019年重启聚划算，配合淘宝特价版APP，通过团购、拼团模式形成未来进攻下沉市场的多种武器。2019年618期间聚划算GMV达353亿元，同比去年增长83%；参团商家数，参团宝贝数量同比分别增39%、42%。
藉由京东的发展历程，我们认为京东借消费升级东风前行的空间将更加辽阔，换句话说，京东更擅长如何通过不断满足消费升级人群对高质商品 服务的诉求，提升核心竞争力。因此，我们将京东下一阶段的增长方式归纳为“有质量的增长”，这也是支撑京东获取长期稳定市场份额和出色利润的主题，具体体现在两个方面：1）增长的结构，这关乎京东获取稳定市场份额的抓手：保持多强势品类和多经营模式的发掘，如通过POP模式和下沉市场的渗透，有效扩充品类，重新定义京东的平台和渠道；砍掉长期亏损且定位仍然不清的业务减少失血，如京东各类门店业态以及前沿技术布局等。2）增长的厚度，这与京东维持出色的利润表现息息相关：围绕用户寻求稳定持续的盈利空间，如会员体系 自有品牌 品牌孵化；通过技术驱动和运营优化降低成本，探索新的盈利空间，如中台建设带来的成本削减和效率提升、京东物流和京东金融带来新的收益与赚钱途径。
长期看，物流与数科是京东构建零售基础设施不可或缺的环节；物流和数科的独立运转也是京东提升想象空间和估值溢价的着力点。
一个前提：先夯实内功——组织文化需补课
组织与文化层面看，京东历来以层级森严的组织体系著称、考评体系严苛、工作纪律严格、以优异的执行力完成了发展过程中的重要战役，京东近20万员工的规模也凸显了零售企业“劳动密集型”的特点。这也反应了一家零售企业的特质：通过高效运转提供增长动能而释放业绩。刘强东一直牢牢控制京东的决策权，截至2018年刘强东的个人投票权超过79%。从2012年以来京东开始逐步尝试引入职业经理人，2015-2016年刘强东重新亲自接管商城业务，说明了京东的内部组织形态与职业经理人的工作风格不符，京东难以通过合伙人制完成传帮带机制。随后在2018年1年之内京东调整了三次商城的组织和人事架构，并且在2019年春节后，京东被曝出了一系列人员和组织结构重大调整。公司组织和人员架构的调整一般会被业内视为战略变革的产物，然而对于京东，我们更愿意相信这是战略定位模糊和对外部恶劣环境和态势产生焦虑所带来的调整结果。
针对上述所有的调整，我们认为都在强调一个信号：京东内部压抑和沉寂已久的问题终于逐个释放。京东开始意识到之前囤积已久的组织和文化问题如果再不摆上台面解决，将会对未来的京东增长的质量产生显著的负面影响。2019年的京东商城年会上，商城轮值CEO徐雷除了指出当前的组织与文化问题之外，还提出京东要“坚定‘以信赖为基础、以客户为中心的价值创造’这一经营理念，在全新的挑战和愈发残酷的竞争中，以经营理念为指导迎接四个变化：从单纯追求数字，到追求有质量增长的变化；从单纯以货为中心，到以客户为中心的变化；从纵向垂直一体化的组织架构，到积木化前中后台的变化；从创造数字到创造价值的人才激励导向的变化”，我们认为这样的经营理念的变化已透露出，京东开始自上而下摆正公司未来组织和文化建设的方向了。
我们认为，推进中台建设将对京东组织和文化刷新和落实起到很好的助推作用，京东在2018年战略会上明确了做中台的战略方向。京东当前的组织问题背后并没有一套有效完善的技术和系统机制去支撑，帮助各前台部门高效实现业务开发和推进的效率，同时将共性业务组件由公共部门开发、定制和维护；而中台恰好对缓解上述业务问题起到了有效作用。
对比阿里中台，我们看到阿里自2015年提出中台化战略之后，经过3年多的改造（这其中也涉及了阿里中层组织架构的调整），阿里中台已经实现公共业务和技术组件横向打穿，为阿里前台业务提供高效运转和迭代的支撑。
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