1、 消费升级下的化妆品行业持续向好
1.1 从需求端看行业增长：化妆品行业消费者画像分析
在零售业三件事“人、货、场”中，人是最基础、最根本的要素。人的变化带来货 的变化，人和货根本的变化带来场的变化。因此，在分析化妆品行业增长趋势过程中， 我们首先对化妆品消费者的画像进行详细的分析。
（1）化妆品用户：关注三四线、蓝领、及 18-25 岁蓝海市场
人类对美丽的向往和对衰老的恐惧是相同的，因此人类普遍对化妆品有内在的需要。 而我们关心的问题在于，有多少人了解相关信息，并有能力、有意愿去满足这种内在的 需要，将这种需要转化为“有效需求”。这无疑与经济发展水平、人们的可支配收入等指 标密切相关。
从地域角度讲，相对发达的地区在化妆品市场占比大，经济相对落后的地区增长快。
（1）从区域尺度看，360 大数据显示，华东地区消费者对化妆品关注度最高，但其增长 缓慢；华北、西南地区消费者对化妆品的关注度越来越高。根据凯度，2017 年我国北部 地区化妆品消费金额增长 11.2%，远超东部发达地区 4.4%的增长水平。（2）从省份尺度 看，根据第一财经商业数据中心数据，早在 2015 年，广东与江苏已成为化妆品消费者 最多的省份。艾瑞数据亦显示，2018M6 广东、山东、河南、浙江和江苏等相对较发达的 省份中，美妆人群（高频次访问美妆类 APP 或美妆类 KOL 的用户）数量较多。（3）从 城市尺度看，2018M6 我国超过一半的美妆人群来自高线城市，但低线城市化妆品市场 增速明显高于高线城市。360 智库数据显示，我国一、二、三、四线城市用户对化妆品 关注度增长率分别为 6.2%、6.6%、12.4%和 10.6%。凯度数据亦显示，2017 年我国高 线/低线城市美妆个护消费金额增长率分别为 6.6%、8.4%。无论从哪个尺度看，化妆品 目前主要市场均为相对发达的地区，而经济相对落后的地区有巨大的增长潜力。
从职业上来讲，企业白领是化妆品主要消费人群，非主流的新时代蓝领人群不 应被市场忽视。2019 年，我国化妆品消费者的主流人群为企业白领，占比高达 46.6%。 根据 360 智库的数据，白领普遍喜欢网购，对化妆品的购买频次高，且愿意尝试中 高档产品。相比白领，消费总量很大的蓝领群体一直被化妆品市场忽视。实际上， 1985 年后出生的新时代蓝领在观念上开始认同消费主义的价值取向和生活方式，崇 尚个人享乐和提前消费，城市购房需求小，可支配收入较高。他们不仅有强烈的消费 意愿，还具有冲动型消费的习惯。艾瑞数据显示，2016 年中国年轻蓝领阶层人均收 入 4000 左右，其中北上广深的秘书、保姆/护工等职位工资最高，约为 4820 元，超过 50%的蓝领为月光族。当前蓝领消费者尚未引起供给端的足够关注，2017 年新时 代蓝领女性收入增长为 4052 元，远超 2014 年的 2411 元，她们在化妆品行业的消 费潜力尚未被开发。
从年龄、性别上看，18-36 岁女性人群为化妆品消费主力，95 后新消费者、男 性用户为未来的增量市场。（1）从年龄上看，2016 年线上美妆消费者中，32%为 26- 36 岁，其消费规模占据 34%；2018M6 化妆品消费者中有 43%为 25-34 岁，这部分人群是化妆品市场占比最大的消费者。消费者占比第二的 18-24 岁年龄段，拥有巨 大的增长潜力。这些 95 后生活在相对更加富裕的小康家庭，作为独生子女被宠爱长 大，他们对于享乐型商品的追求远远超过上一代人，对于享乐型商品的消费能力可 以达到 85 后的 2-3 倍，将在化妆品市场中发挥越来越重要的带动作用。（2）从性别 上说，根据 360 智库数据，2016 年一二线城市的化妆品消费者中，女性消费者占比 超过 60%。而实际上，许多男性消费者的化妆品购买行为存在购买者与使用者分离 的现象，因此我国女性人群为消费主力。同时，MAT2018 年男性化妆品消费人数同 比增长 2.3%，超过女性 1.9%的同比增速。CBN 数据显示，2017 年男性护肤消费 额同比增长 102%，超过女性 96%的同比增速。根据艾媒数据，男士口红、男士眉 笔、男士专用 BB 霜/CC 霜、男士彩妆分别同比增长 278%、214%、185%、89%。 未来，男士彩妆或可成为新兴蓝海。
通过梳理化妆品市场消费者画像，我们认为化妆品市场的主流消费者为来自相 对发达地区、白领职业、18-36 岁女性人群。同时，经济相对落后地区的消费者、蓝 领职工、95 后人群、男性市场具有强大的增长潜力。这一结论与 CBNData 根据生 意体量、生意体量增速两个维度划分的市场类型基本一致。
（2）国产化妆品用户：多来自低线城市、以职场新人为主
国产化妆品消费者大多来自低线城市或收入水平不高。腾讯和凯度联合发布的 《2019 年国货美妆洞察报告》将国产化妆品消费者分为真爱粉、尝新党、品质控、 生活家、潮流家、跟随者六类，占比分别为 20%、19%、15%、15%、12%、19%。 他们中既有可支配收入不高的学生群体，也有收入高、无负担的潮流家。但整体来 看，以真爱粉、尝新党、品质控、跟随者为代表的国产化妆品消费者大多数来自低线 城市、收入不高，或是可支配水平不高的学生群体。从 2016 年 360 典型化妆品品 牌用户城市级别分布图中也可以看到，相较外资品牌，国产品牌消费者更多来自低 线城市。
聚焦彩妆品牌，国产彩妆消费者画像与国产化妆品消费者整体画像相似，以刚 入职场的年轻群体为主，在三线及以下城市的消费者比例更高，整体收入水平也略 低。（1）根据德勤大数据持续监控数据，2020 年 87%的国产彩妆消费者年龄不到 30 岁。他们多为刚入职场的年轻群体，离开了家庭的经济支撑，生活较为节俭。（2）从 城市线级看，约 41%的国产彩妆消费者来自三线及以下城市，远高于海外彩妆品牌 28%的占比；国产、海外彩妆消费者在一线城市的占比分别为 24%、34%。（3）从 收入水平来看，国产彩妆消费者平均收入不足 9000 元，而海外彩妆品牌消费者平均 收入高于 1 万元，国产彩妆消费者收入略低。但相比较年龄、城市线级来说，国产 化妆品消费者与海外品牌消费者的收入相差有限，影响其购买意向更多的是年龄、 城市线级等带来的思想观念差异和海外化妆品正品可得性。
海外彩妆品牌消费者中，相较海外小众品牌，国际大牌的消费者所在城市线级 更高、年龄更大、实际收入水平更高。66%的国际大牌消费者来自一线或二线城市； 国际大牌消费者中，11%处于 30-34 岁年龄区间，远超国产品牌的 8%、海外小众品 牌的 5%的水平；国际大牌消费者平均收入高达 11700 元，而国产品牌与海外小众 品牌消费者平均收入不足 9000 元。不同价位的海外小众彩妆品牌消费者画像存在 一定差异。高价位品牌以一线城市消费者为主，更加年轻；低价位品牌以低线城市消 费者为主，年龄略长。
无论是从化妆品整体来看，还是从彩妆这一重要品类来看，国产品牌消费者以 刚入职场的年轻群体为主，在低线城市的比例更高，整体收入水平略低。海外品牌中，国际大牌的消费者所在城市线级更高、年龄更大、实际收入水平更高；海外小 众品牌消费者画像因价位不同而呈现一定差异。
结合第 1 部分的结论，化妆品市场的主流消费者为来自相对发达地区、白领职 业、18-36 岁女性人群；经济相对落后地区的消费者、蓝领职工、95 后人群具有强 大的增长潜力，我们认为国产品牌有机会在对职场新人、低线消费者等消费者的品 牌价值传递过程中，通过良好的运营把握未来的增量市场。
1.2 化妆品行业规模：人口基数大、人均消费远低于发达国 家，行业空间大
化妆品分为护肤、美发护发、彩妆、香水、卫生用品等品类，护肤品为最主要 的品类，本报告主要研究护肤、彩妆品类。化妆品的定义为以涂擦、喷洒或者其他 类似的方法，散布于人体表面任何部位（皮肤、毛发、指甲、口唇等），以达到清洁、 消除不良气味、护肤、美容和修饰目的的日用化学工业产品。2019 年全球化妆品中， 有 40%为护肤品，美发护发、彩妆等品类分别占 21%、18%。
中国化妆品市场大，是化妆品行业目前的最重要战场之一。2019 年全球化妆品 市场规模达 5148 亿美元，同比增长 5.5%。2018 年，中国所在的亚太地区占据化妆 品市场的 36.2%，为全球最大的化妆品消费地区。中国亦作为仅次于美国的第二大 化妆品消费国，以 12.7%的消费占比获得国际化妆品品牌的普遍重视。
作为第二大化妆品消费国，2019 年中国美妆个护市场规模达 4777 亿元，同比 增长 13.8%。根据欧睿数据，自 2017 年起，中国美妆个护便保持 10%以上的同比 增速。（1）与其它国家对比来看，2009-2018 年中国化妆品复合增长率高达 9.6%， 增速第一。较美国、英国、德国等低速增长和日本、意大利、法国等负增长的发达国 家，我国化妆品行业表现出更强的增长态势和更佳的发展前景。（2）与其它消费行 业对比看，根据国家统计局数据，2019 年我国化妆品类消费品零售额同比增长 12%， 仅次于增长 13%的日用品类，位居第二。
细分护肤、彩妆市场看，我国护肤市场占据更大比例，彩妆市场增速更高。2019 年，我国护肤市场已达 2444 亿元规模，约为彩妆市场的 4-5 倍；彩妆市场增速高达 27.4%，增速约为护肤市场的 2 倍。
通过以上对比与拆分，我们认为中国化妆品市场具有巨大优势，中国庞大的消 费群体、远低于发达国家的人均消费水平将使中国成为化妆品行业发展沃土。（1） 中国人口基数大，宽裕小康和大众富裕家庭越来越多，一些地区的市场尚未得到足够的化妆教育。2018 年，中国 20-44 岁女性人口数量达 2.5 亿，仅次于印度。而化 妆品主要国家美国、日本、巴西、德国、英国、法国 2018 年 20-44 岁女性人口数量 分别为 0.54、0.18、0.42、0.12、0.11、0.10 亿元，不足中国 20-44 岁女性人口的 四分之一。过去十年间，各线级城市宽裕小康和大众富裕家庭百分比不断提升，一二 线城市占比约60%，三四线城市占比超过30%。未来随着家庭收入水平的整体提升、 各地区市场进一步加深化妆教育，中国化妆品行业将继续保持高速增长。（2）中国 化妆品消费者尚未被完全开发，人均消费额提升空间大。2019 年，中国化妆品（护 肤品+彩妆）人均消费额仅 31.1 美元，远低于中国香港 345.7 美元、日本 199.4 美 元的消费水平。消费者通常对绝对耐用和绝对快消品拥有较高的价格敏感度，而对 化妆品之类的相对快消品的价格敏感程度较低。这使得成本低廉的化妆品可以数倍 价格销售给消费者，这种商品的特性亦使得化妆品人均消费额拥有大幅提升的可能 性。
另一方面，化妆品消费者通常经过一个成长路径，不断学习的护肤与化妆知识 使得他们购买的品类逐年增加，这亦将持续拉动人均消费额的增长。消费者通常会 经历护肤入门、彩妆进阶、品味消费三个步骤，仅护肤阶段便可以从最简单的洁面、 面霜拓展到数个品类，凯度数据显示消费者每年购买的不同类型化妆品数量逐年增 加，2016 年消费者平均每年购买 3.7 个护肤品。
总体而言，目前中国化妆品行业规模位居世界第二，增速为世界最高。从人口 基数上看，我国的化妆品市场空间巨大。从人均消费上看，人均可支配收入提高、 消费者对化妆品等相对快消品价格不敏感等因素将驱动人均消费单品的绝对价格提 升，护肤与化妆步骤的不断精细化将导致人均消费品类的增加，二者将共同拉动中 国化妆品人均消费额，缩小与发达国家之间的巨大差距。
2、 行业细分：品牌端市场最大，渠道端享受电商红利
化妆品的产业链条自上到下为供应商→品牌商→代理商→终端渠道商→消费者。供 应商可细分为生产研发、原材料供应、包装供应、设备供应等领域。品牌商可按所属国 家分为海外品牌和国产品牌，按消费档次分为高端品牌、中端品牌和低端品牌。代理商 可分为经销商和关键服务商。终端渠道可分为线上平台和线下实体。代理商和终端渠道 商又可统称为渠道商。
品牌商和渠道商位于微笑曲线高点，附加价值相对较高，品牌商利润尤其丰厚。一 件出厂价 10 元的化妆品，最终可以 100 元高价销售给消费者，这其中的大部分利润为 品牌商和渠道商所有。根据峰瑞资本的报告，品牌商、经销/代理商、终端零售商的毛利 率分别为 60-70%、15-30%和 40-50%水平。
2.1 品牌端细分：高端市场由国际品牌把控，国产品牌大多面 向大众市场
中国化妆品市场中，国产品牌市场份额略高于国际品牌。美国波士顿咨询公司 2013 年的报告显示，国际品牌占中国化妆品市场的份额在 50%至 70%之间，处于主 导地位。经过化妆品行业法律法规的不断完善、企业对研发的投入力度不断加大、国 产品牌口碑逐渐积累，到了 2018 年，国产化妆品品牌的市场份额增长到 56%。
国际品牌、国产品牌分别占据化妆品行业大众市场和高端市场。我们综合淘 数据销售均价水平及公司公告中的品牌定位划分了我国化妆品市场，以美容护肤/ 美体/精油品类为例，高端品牌销售均价大多超过 300 元。通过品牌划分，我们发 现高端市场被海蓝之谜、雅诗兰黛、YSL 等国际品牌占据，国产品牌主要在大众 市场竞争。根据欧睿数据，2018 年我国大众护肤品 TOP10 品牌中，超过一半为 国产品牌；而高端护肤品 TOP10 品牌全部都是国际品牌。
2018 年数据显示，中国大众护肤市场品牌集中度较高，CR10 约为 17.3%； 高端护肤市场品牌集中度相对较低，CR10 为 8.4%。纵向来看，中国化妆品市场 份额 TOP20 品牌中国产品牌份额持续增高，2017-2018 年国产品牌占比超过 14%。 而高端化妆品市场品牌集中度整体成下降趋势，但由于国际化妆品企业不断完善 自身的品牌矩阵，企业集中度整体呈上升趋势。
2.2 渠道端细分：电商等线上渠道逐渐取代 KA 等线下渠道
化妆品渠道分为线下渠道和线上渠道。线下主要包括 KA、CS、百货、品牌店、 免税店和美容院等渠道，占比最大的为 KA 和 CS。线上主要包括综合电商、特卖平台 等传统电商平台和以小红书、抖音、快手为代表的社交电商渠道。
电商渠道 2011 年以来发展迅猛，逐渐超过直销、百货、CS 渠道，至 2016 年成 为日化和个护商品第二大销售渠道，2018 年超过 KA 渠道成为日化和个护商品最主 要的销售渠道。2019 年，中国日化和个护销售中，电商渠道占比达 30%，KA 和 CS 渠道分别占 22%、21%。未来随着社交电商的蓬勃发展，电商渠道销售将进一步提升。
3、 品牌端：国产品牌有望依靠高性价比、渠道 广、供应链反应快等优势实现弯道超车
3.1 从日本、韩国化妆品产业经历看中国本土化妆品品牌的未来
无论是日本还会韩国，化妆品产业殊途同归，都经历过一个本土品牌崛起的过程。日本本土几大集团在 19 世纪末成立，此后海外几大品牌陆续进场，抢占市场份额的 同时收购了 SK-II、植村秀等著名品牌。进入 21 世纪，日本本土化妆品集团开始大举 进行本土与跨境并购。相较海外品牌，本土品牌能够精准定位本土市场，本土品牌市 场份额不断回升，最终形成花王、资生堂、宝丽三大化妆品集团。韩国化妆品始于 1916 年，经历了“小、散、乱”的小作坊生产时代，经过政策的逐步规范，韩国化妆品于 90 年代起加速海外拓展，在此期间也出现了爱茉莉、LG 生活健康等优质企业，为后 续集团巨头的诞生奠定了基础。
日本和韩国的化妆品行业集中度高，本土品牌占据主要市场。根据用户说数据， 日本化妆品 CR10 为 50.3%，其中本土品牌占据 42.5%。韩国化妆品行业集中度更高， CR10 高达 61.9%，其中本土公司占据 48.9%。
与日韩类似，中国化妆品行业也经历了国产品牌成立、国际品牌侵占市场的阶段， 当前正逐渐复苏。而 2012 年以来，随着行业的不断规范、消费升级、消费者信任加 强，我国本土品牌呈现复苏迹象。在国际品牌市场份额基本不变的情形下，我国本土 品牌市场份额持续走高。2012 年中国化妆品市场份额 TOP20 品牌中国产品牌份额仅 不足 8%，此后便持续增高，2017-2018 年国产品牌占比超过 14%。
3.2 本土上市公司旗下品牌梳理：性价比和渠道力佳，把控低 线市场
中国本土化妆品品牌端上市公司主要包括珀莱雅、丸美、上海家化、御家汇、华 熙生物、贝泰妮等公司。其中上海家化成立时间最早，旗下拥有诸多本土传统品牌， 如佰草集、美加净、六神、家安、双妹等。华熙生物虽成立于 2000 年，但其大多数自 主品牌为近两年成立，如 BM、米蓓尔等。御家汇成立较晚，但旗下御泥坊、小迷糊等 品牌知名度不输传统老牌。
与国际品牌相比，我国本土企业大多依靠单个品牌，正处于品牌矩阵不断完善过 程中。珀莱雅品牌在珀莱雅公司中一枝独秀，天猫旗舰店粉丝数高达 1197 万，与国际 大牌相差无几，在 2019 年国妆天猫淘宝销售排名中位居第 6。贝泰妮公司主要依靠薇 诺娜单一品牌，该品牌天猫旗舰店粉丝数高达 662 万，在 2019 年国妆天猫淘宝销售 位列第 10。丸美、御家汇、上海家化等企业在保证支柱品牌市场份额的同时，也不断 提升其它品牌影响力，努力培育春纪、小迷糊等品牌。华熙生物则在 2018 年推出众 多功能性护肤品牌，努力孵化自主品牌。
从营业收入来看，老牌企业上海家化规模最大，新锐企业增速快。2019 年，上海 家化营业收入达 76.0 亿元，同比增长 6.4%。而 2019 年，贝泰妮、华熙生物、丸美 股份营收增速分别达 56.7%、49.3%、14.3%。2020H1，御家汇以 45.3%的增速迅猛 发展，营收规模超过珀莱雅。
华熙生物毛利率、净利率双高，丸美股份净利润率不断走高。2019 年，华熙生 物、贝泰妮、丸美股份毛利率分别为 79.7%、80.2%、68.2%，高于行业平均水平。随 着品牌知名度的不断提升，丸美股份的销售费用占营收比重不断下降，使得公司净利 润率不断走高。从 2016 年 19.2%的净利润率水平不断提升，2019 年丸美股份净利润 率已高达 28.5%。
丸美股份归母净利润高，御家汇反弹幅度大。丸美通过良好的运营，以扁平化的 渠道获得较高利润，2020H1 归母利润最高，达 2.7 亿元。御家汇线上化程度最高，在 2020 新冠疫情影响下，御家汇充分发挥电商优势，在 2020H1 获得 3363 万元归母净 利，同比增长 464.2%。
（1）性价比
与国际企业相比，中国本土上市公司旗下品牌性价比更高。随着化妆品行业相关 政策的不断完善，中国本土化妆品品质逐渐提升，赢得了许多消费者的信任。从化妆 品产业链各环节的利润拆分来看，化妆品出厂价远低于销售价格，品牌端分得利润最 多，国际大牌尤其如此。相较国际品牌，本土品牌通常定价相对较低，以更高的性价 比吸引更多用户。2019M7-2020M8 美容护肤/美体/精油行业中，欧莱雅旗下赫莲娜、 兰蔻品牌均价约 300-500 元，雅诗兰黛旗下的海蓝之谜、雅诗兰黛均价高达 760 元、 370 元；而中国本土品牌龙头珀莱雅旗下珀莱雅、悦芙媞、优资莱均价分别为 115 元、 75 元和 106 元。丸美、上海家化、御家汇、贝泰妮的大多数品牌均价水平在 100 元 上下。更低的售价和更高的性价比将使得我国本土品牌更易把握以经济相对落后地区 的消费者、蓝领职工、95 后人群为主的增量市场。
中国本土上市公司旗下众多品牌销售业绩增速快。2018年的天猫 618数据显示， 国货在成交破亿品牌中占六成以上，同比 2017 的 55%有所增长。从 2019M7-2020M8 淘系平台美容护肤/美体/精油销售情况来看，华熙生物旗下的夸迪和润百颜、丸美旗下 的恋火、上海家化的启初、御家汇旗下的御泥坊和花瑶花、贝泰妮旗下的薇诺娜等本 土品牌的销售额均高速增长。从 2019M7-2020M8 淘系平台彩妆/香水/美妆工具销售 情况看，珀莱雅旗下的彩棠、丸美旗下的恋火、上海家化的双妹、御家汇的师夷家销 量与销售额增速迅猛。
（2）渠道力
当前，我国消费者呈现线上线下“两线买”的新消费特征。消费者的线上购买主要 追求性价比、便捷性，线下购买更加追求体验性，两类渠道相辅相成、缺一不可。埃 森哲对中国消费者的调查显示，55%的消费者表示最近一年网购频率增加，但这部分 消费者并未放弃线下购物，相反他们频繁使用线下渠道消费的比例达到了 80%。
化妆品行业品牌端企业也追求线上线下两条腿走路。化妆品上市本土企业中，起 家于线上渠道的御家汇 2019 年线上营收占比高达 89.2%。2015 年起，在消费者两线 买的新消费趋势下，御家汇发力拓展线下，旗下核心品牌进驻屈臣氏南部地区系统， 经过 2017-2018 年的调整和适应，加之不断拓展沃尔玛、家乐福等 KA 渠道，2019 年 线下营收同比增长 107%，逐步实现良性增长。贝泰妮线上化程度较高，2019 年线上 营收占比 76.7%。珀莱雅、丸美、上海家化逐步从线下渠道向线上渠道拓展，2019 年 线上营收占比分别为 53.1%、44.9%、34.0%
相较国际品牌，国产品牌渠道深度下沉，在三四线线下市场优势明显。国际品牌 主打一二线城市的中高端市场，不能以牺牲品牌档次为代价降低售价，对低线城市消 费者了解不足，在市场下沉上面临一定困难，尤其难以在低线城市大范围拓店。而国 产品牌凭借产品的性价比优势，线下渠道深度下沉，抢占广阔三四线市场。以丸美为 例，2018 年其终端网点的数量已超过 1.6 万，其中一线城市终端网点数量占比 2.9%， 二线城市（省会城市）终端网点数量占比 17.8%，三线及以下城市占比 79.3%。
线上来看，我国社交电商的蓬勃发展带来了各个行业营销方式的变革。我国的营 销、销售渠道经历了央视、卫视、传统电商、社交电商四个阶段的变化。当前从传统 电商到社交电商发展的过程中，人和货的关系被重购，从以货为中心转向以人为中心， 从对“获客成本”的重视转向“用户生命价值”的重视。由于传统电商逐渐饱和，商 家在传统电商的获客成本高企。品牌商开始尝试新型营销方式，压缩营销成本的同时， 提高了转化率，解决了传统电商的体验痛点。2019 年我国社交电商市场规模已达 2 万 亿，同比增长 63.2%。
对化妆品行业说，2019 年最显著的变革是抖音电商与淘宝直播的崛起，进一步 缩短了用户从“种草”到购买之间的距离。根据用户说发布的数据，淘宝直播热度最 高，在双 11、双 12 等电商促销节扮演了重要的角色。抖音自 2019M6 起迅速增长， 热度第二。微博平台链接进入天猫的功能更加便捷，据微博数据中心公布的数据，目 前 70%的用户会通过微博或者美妆 APP 了解化妆品。
品牌端各企业积极顺应线上化趋势，大力发展电商渠道。御家汇和贝泰妮早期线 上化程度高，早期充分利用电商红利。而起家线下的珀莱雅、丸美能够迅速在 2011- 2012 年电商快速发展时把握电商红利。上海家化虽在传统电商红利阶段反应略迟钝， 但在当前的社交电商阶段能够迅速适应市场发展。
国产品牌的崛起依靠一个基础、一个前提、一个优势、一个关键。（1）供给端的 产品价值回归和需求端的消费者信任不断加强给国产品牌提供了发展的基础。（2）每 一次新媒介带来的新传播方式都可能带来弯道超车的机会，形成了国产化妆品品牌崛 起的前提。国产品牌通过将医生、学术界人士、消费者信任的主播作为 KOL 背书，不 断在消费者中形成裂变。（3）国产品牌植根本土市场，更加了解国内市场热点和消费 者偏好，决策速度相比国际品牌快，能够快速结合市场热点打造口碑爆款，在快速推 新、灵活决策方面存在较强的竞争优势。（4）产品性价比成为国货化妆品成败的关键， 而其较高的性价比所面向的正是未来的增量市场——经济相对落后地区的消费者、蓝 领职工、95 后人群。
是凭借渠道广、高性价比、供应链反应快等优势，国产化妆品品牌市场 份额不断提升。2011-2015 年数据显示，无论是从护肤品市场看还是从彩妆市 场看，美国、欧洲、日本品牌在中国的市场份额呈下降趋势，中国本土品牌在护 肤品市场的份额从 11.9%提升到 22.3%，在彩妆市场的份额从 9.2%提升到 16.8%，几乎翻倍。
4 、渠道端：化妆品代运营享电商、化妆品行业双重红利
电商渠道为中国化妆品行业的主要渠道，增长稳定。随着中国电商行业自 2011 年起的迅速发展，电商渠道已经取代 KA 成为化妆品最主要的渠道。全球化妆品电商 渠道占比 14%，而中国则高达 30%。2018 年，美肤个护的线上渗透率已达 27.4%， 相较 2013 年的 13.3%翻了一倍以上。2019 年中国护肤品电商渠道增速高达 33.1%， 未来仍将保持高速增长。
随着电商店铺的市场竞争日益激烈、运营日益精细化，电商代运营行业在 2005 年后应运而生并保持高速增长。2018 年，我国电商代运营市场规模已达 9623 亿元， 2013-2018CAGR 为 51.4%。
中国主要的电商代运营企业（简称 TP）有丽人丽妆、壹网壹创、宝尊电商、若羽 臣、杭州悠可，当前上市公司为壹网壹创、宝尊电商。宝尊电商为综合型 TP，客户涉 及各行各业；而壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣等为垂直于化妆品行业的 TP。壹网壹创 主要与天猫、淘宝、京东、唯品会、小红书等平台合作。丽人丽妆合作品牌数量较多， 与淘系平台关系密切。若羽臣相比其它垂直型 TP，涉及品类更广，合作品牌有 86 个。
与宝尊电商相比，丽人丽妆、壹网壹创的营收规模更小，但凭借化妆品代运营较 高利润率和公司良好的运营，公司盈利效果较佳。2020H1，壹网壹创营业收入不足 6 亿元，远低于宝尊电商 37 亿元的营收规模；但其净利润高达 1.08 亿元，同比增长 55.9%，与宝尊电商的 1.22 亿元净利润水平相差不多。2019 年，壹网壹创、若羽臣 ROE 为 26.1%；2018 年，丽人丽妆 ROE 为 19.4%，均高于宝尊电商近 3 年来不足 15%的 ROE 水平。
从运营模式上来说，TP 的经销模式最重，丽人丽妆以经销模式为主；壹网壹创 近年来减小了经销收入比重；若羽臣经销收入占比最小。2013-2019 年，丽人丽妆经 销模式占比超过 90%。壹网壹创逐渐加大运营及服务、分销的占比，减少经销模式的 比重，2019 年其经销收入占比不足 60%。若羽臣的运营模式相对较轻，经销收入占 比为 30-40%。
从客户资源上来说，丽人丽妆、壹网壹创与众多头部品牌合作。我们梳理了 2019M6-2020M5 淘系平台美容护肤/美体/精油 TOP10 品牌的合作 TP，其中与壹网 壹创合作的品牌有玉兰油、百雀羚、资生堂，合作品牌自建销售体系的风险相对较小， 容易达成长期而稳定的合作关系。与丽人丽妆合作的品牌有欧莱雅、后等，销售份额 TOP49 的品牌中，丽人丽妆合作品牌商有 7 家，客户资源丰富。
总体来看，化妆品代运营企业享受电商+化妆品双重红利，壹网壹创、丽人丽妆等公司盈利能力强、业绩增长速度较快，客户资源丰富，未来有望继续领跑化妆品代 运营行业。
5、 投资建议 （详见报告原文）
通过化妆品行业消费者画像分析，我们认为国产品牌所面向的消费群体有巨大的 增长潜力，有机会在对学生、职场新人、低线消费者等消费者的品牌价值传递过程中， 通过良好的运营把握未来的增量市场。在此基础上，我们依据产业数据分析了当前中 国化妆品市场总体情况，并总结了行业未来发展的主要驱动力在于（1）中国人口基数 大，一些地区的市场尚未得到足够的化妆教育；（2）护肤与化妆步骤的不断精细化、 人均可支配收入的不断提高可以进一步驱动中国化妆品人均消费额。通过对行业的进 一步细分，我们认为化妆品行业的主要投资机会在品牌端和渠道端。
就品牌端而言，我们通过对日本、韩国化妆品产业经历的梳理来总结规律，发现 我国化妆品行业正处于逐渐复苏的阶段，并总结了国产品牌的崛起的一个基础（供给端的产品价值回归和需求端的消费者信任不断加强）、一个前提（每一次新媒介带来的 新传播方式都可能带来弯道超车的机会）、一个优势（快速推新、灵活决策）、一个关 键（产品性价比高），建议关注珀莱雅、丸美股份、上海家化、华熙生物、御家汇、贝 泰妮等。就渠道端而言，化妆品电商代运营行业享受电商+化妆品双重红利，建议关注 壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣等。
