一、茅台是最有代表性的中国奢侈品品牌，PE中枢应在30-40倍
（一）茅台是最有代表性的中国奢侈品品牌，将充分受益奢侈品市场繁荣和本土品牌的崛起
迈入中等收入国家为奢侈品消费奠定基础，预计未来5年（20-24年）中国奢侈品消费额CAGR在10%以上。2019年中国人均GDP已经突破1万美元，已经出现了一批高净值人群，奢侈品消费有了稳固的基本盘。根据IMF的预计，未来一段时间内中国经济仍会保持中高速的发展速度，在这段时间内，中国高净值人群会持续增长，增量消费者对于身份和地位的诉求强烈，促进其对奢侈品的消费。日本于83年正式突破人均GDP一万美元的关卡，尽管GDP增速在83年后进入高个位数增长，但奢侈品行业于80年代在日本保持快速发展，其销售额于90年代对比80年代翻约3-4倍。当然，这其中有日本80年代资产泡沫化、消费者产生财富幻觉的因素。但从美国奢侈品行业的数据来看也是如此，04年之后美国奢侈品行业已经进入成熟期（04年美国人均GDP已经超过4万美元），之后几年奢侈品增速同样跑赢名义GDP增速。据第三方咨询公司预测18-25年中国奢侈品消费额复合增长率为8.8-9.9%。综合参照日本和美国历史及第三方预测，预计中国奢侈品消费额增速会明显快于同期名义GDP增速，预计未来5年（20-24年）CAGR至少在10%。
茅台在中国奢侈品市场中有着无法替代的地位，将充分受益中国奢侈品市场的繁荣。一般来说，除了欧洲传统品牌之外，一个国家的综合国力越强，所孕育出的本土奢侈品品牌更容易享有更高的品牌地位，例如，除欧洲外，美国的本土品牌在奢侈品市场中数量最多且品牌地位高。据胡润研究院的调查数据，可以看出电子产品、酒类（包括白酒和红酒）和手表是在中国千万富豪（男性）最偏好的礼物品类，而在该领域，中国目前已经出现两家本土品牌茅台和华为。由于茅台品牌的诞生和成长与新中国的成长息息相关，因此，茅台在中国奢侈品市场中有着无法替代的地位，未来不仅受益奢侈品市场的增长，也受益于消费者对本土品牌的青睐度提升。
中国本土奢侈品品牌地位将提升，茅台需求的增速将快于整个中国奢侈品市场增速。认为随着中国国家综合实力的提升，消费者心理会从崇尚外来品牌逐渐变为对本国品牌的认同，中国本土奢侈品品牌将逐渐崛起，茅台的增速将快于整个中国奢侈品和奢侈酒类市场增速。（1）借鉴日本，自1853年西方洋酒被带入日本市场，威士忌逐渐在日本兴起并占据了日本高端威士忌酒的市场，早期日本本土威士忌并不受欢迎，但70-80年代大量日本本土消费品企业迅速崛起，现其本土威士忌2大企业三得利和一甲集团已基本垄断日本90%的高端威士忌市场。（2）借鉴广东酒水市场，广东省外贸经济发达，因此对洋酒和红酒接受度高，但近几年茅台在广东市场销量增加迅速，根据茅台官方披露数据，12年茅台广东计划量为614吨，不到北京投放量一半，而至16年投放量已经与北京接近，根据广东酒协，2017年广东酒水流通市场600亿元，仅茅台就占了120多亿元。因此预计茅台未来5年需求增长幅度应当高于中国奢侈品市场整体增速，预计在15%以上。
（二）对标爱马仕、法拉利等顶尖奢侈品品牌，茅台PE中枢应在30-40X
茅台与爱马仕、法拉利等全球顶尖奢侈品具有类似的商业模式。高价、稀缺与追求极致是顶尖奢侈品品牌商业模式的共性，认为茅台、爱马仕和法拉利具有类似的模式。（1）高价、稀缺。即便处于供不应求的状态，茅台仍旧宣布2020年基酒产能达到5.6万吨之后中短期内不再扩张产能，目的便在于维护其稀缺性；爱马仕核心皮包类产品定价一直行业最高，最受追捧的Kelly和Birkin包一直采用限量发售 预约制；同样，法拉利直到2019年全球交付量才突破1万辆。（2）顶尖奢侈品品牌与一般奢侈品的区别在于其对产品极致体验的追求。茅台生产周期5年，共计30道工序,165个工艺环节，几乎是世界上酿造流程最复杂的烈酒，而这主要因其“非卖品”的起源——最早属于特供产品、国宴用酒，很早便确立了质量本位的原则，1998年才开始市场化运作；爱马仕最早供应欧洲皇室，后期才转向民用，但直到目前仍旧坚持由工匠手工打造；同样，法拉利为顶尖赛事而创立，恩佐·法拉利于1929年创办法拉利车队，民用跑车则是1947年恩佐·法拉利为了给赛事筹备资金才出现。多数海外高端烈酒是某一集团下的产品之一，如帝亚吉欧、保乐力加等商业模式更像大众快消品集团。即便相对“纯粹”的人头马君度，其白兰地中定位高端的XO级别产品（1000元人民币/500ML以上）只占8%左右，因此考虑到其与茅台、爱马仕、法拉利差距过大，只将其数据列上，但并不做为对比标的之一。
品牌打造紧密围绕核心消费者引领的原则，注重事件性营销与圈层营销并行的策略。奢侈品的品牌由核心意见领袖塑造并引领消费，但厂家同时需要通过营销不断影响下一代消费者、并在全社会范围内形成品牌认知。除了一般消费品品牌都会使用的大众媒体传播方式外，顶尖奢侈品品牌均会采用事件性营销与圈层营销并行的策略。（1）茅台多采用介入新中国成立以来的各大历史事件，并通过出版书籍、藉由经销商群体、核心消费者群体反复宣传。由经销商群体代为开展的高端品鉴会便是圈层营销的重要媒介。（2）爱马仕最具有代表性的事件营销便是其两大高端产品Kelly和Birkin包的诞生方式。不同于普通奢侈品品牌，爱马仕从不邀请明星做广告（虽然明星的追捧给其带来免费营销），更多通过线下主题秀等方式传播，定向邀请高端客户参加主题秀，进行圈层营销。（3）法拉利出身于F1顶级赛事，拿过F1历史上最多的冠军，几乎每年一次的F1赛事都是一次事件性营销。其线下则主要通过车展方式定向邀请高端客户进行圈层营销。
产品是艺术品和消费品的结合，兼具投资和收藏价值。因为三家公司对产品的极致追求，导致其产品本身成为了艺术品和消费品的结合，既具备消费的价值，也具备投资和收藏的价值，老产品经常出现在拍卖行，售价不菲。（1）茅台酒的勾调工艺是最能体现其艺术性的一步，该工艺将不同年份、不同批次的基酒按照总工程师对口感的把握进行勾调制定配比，然后再进行大范围勾调出厂。因此，茅台酒的口感并非一成不变，而是在保持传统工艺、高品质要求下根据消费者口感的变迁倾注了勾调师、总工程师的个人心血。且每多存放一年，口感都会略有变化，因此某一年某一批次的产品均属于不可再生的产品。（2）爱马仕的产品皆有很强的艺术性，包类产品除了一直采用独特的马鞍针法手工缝制外，每块皮革皆为天然的自然材料，尤其特殊皮质稀少且纹路不一，产量很低且属于不可复制品。即便是相对入门级别的丝巾，爱马仕也会邀请各流派和风格的艺术家进行创作图案。（3）法拉利由赛车起家，据《超级工厂：法拉利》，法拉利几十年持续的工程和实战经验将其引擎技术推向巅峰，流线型的红色跑车造型显示了其在外形设计和空气动力学上的造诣，每一辆跑车都是精密技术、工程设计和艺术创作的结晶。
经销与直营模式各有优点，法拉利采用经销模式、爱马仕和茅台则两者兼具。从三家品牌对销售模式上的选择以及变迁，可以看出经销和直营模式实际上各有优点，某一品牌并不必然会选择某一模式。法拉利采用的是经销商模式，据其2019年年报，其在全球范围内分布着166家官方经销商，这样公司可以集中精力生产和参加赛事，将销售工作交给更加熟知当地市场的经销商。爱马仕则是直营为主、特许经营为辅，以层级会员制度进行销售。茅台过去以经销商模式为主，近两年来逐渐提升直营比例，2019年直营比例已经提升至25%左右。从销售分布来看，茅台相比其他酒企收入来源更加单一，主要集中在中国地区，爱马仕和法拉利收入分布在全球范围内相对更加均衡。
茅台成长性和真实盈利能力更胜一筹、激励机制尚需进一步完善，PE中枢应在30-40倍。三家公司的商业模式反应在财务指标上，都具有很高的ROE水平，但茅台的真实ROE水平更高，账上大量货币资金，且日常经营并不需要占用过多资金。如上文所述，茅台与中国这个最具成长性的经济体绑定，在三家中成长性最高。同时，茅台的股利支付率在三家最稳定，近3年来高于50%，且稳步上升，预计未来有继续上升的潜力。不同于茅台国企的背景，爱马仕及法拉利皆为家族控股品牌，有着更好的激励机制。但认为应当客观看待所有制的不同，国企体制尽管有其劣势，但也有优势，尤其在我国的社会环境中，奢侈品消费往往面临舆论压力，国企控股一定程度上能够减弱这种压力（利润归属国资委，变相的转移支付功能）。但目前来看，茅台的PE仍旧较两家企业偏低，仍有上升空间，沪港通后，随着海外低成本资金流入，对标爱马仕和法拉利，茅台PE中枢应该在30-40倍。
二、持续维护核心消费者，茅台品牌地位未来有望愈发稳固
（一）意见领袖是塑造品牌的关键，茅台品牌历史便是赢取意见领袖的过程
白酒消费者分为核心消费者和大众消费者，核心消费者是塑造品牌的关键。白酒行业的消费者可以分为两类，一类为核心消费者，往往被称为意见领袖；另外一类则是大众消费者。两者的区别在于前者是塑造品牌的关键，决定了白酒消费的走向和潮流，是消费者群体中话语权的制定者；而后者则是跟随者，其对品牌的认知和消费选择取决于核心消费者的态度。由于白酒的价格带比较宽，因此不同白酒价位段的核心消费者的比例不同。由高端到低端，核心消费者的占比逐渐走低，光瓶酒基本全部为大众消费者（光瓶酒主要用于自饮，高端次高端则用于社交）。因此，高端和次高端白酒营销的关键，在于获取核心消费者的认可，进一步带动大众消费者的消费；而中低端酒营销的关键在于精细化运作，尽可能的满足足够多的消费者的日常饮用需求。
在我国社会中，政商务精英是白酒行业永远的核心消费者。白酒的社交属性决定了其消费更多是圈层消费，而圈层消费主要围绕着意见领袖（核心消费者）展开。政商务精英阶层处于整个社会结构的中枢，可以影响到各行各业的从业人员，所以政商务精英仍旧是白酒行业最重要的意见领袖。2013年之前，高端白酒中三公消费占比较高，在70%左右，而2013年之后，尽管三公消费占比已经下降，但在外事活动中仍然会使用高端白酒，各地方政府招商引资仍允许使用500元/500ML以下的白酒。政商务精英在社会结构中的地位并无变化，仅仅是消费频次下降，因此认为其核心消费者的地位也不会有变化。
自98年茅台市场化改革以来营销围绕核心意见领袖，将自身与新中国成长的历史渊源发挥到极致。在1988年国家尚未放开白酒价格之前，因具有“国酒”的地位，茅台定价远高于五粮液。但88年起因为五粮液率先大举提价且进行市场化运作，茅台短期价格落后于五粮液。茅台自98年开启市场化改革以来，主要开展了三方面的工作：（1）组建自身的经销商队伍，不断扩大市场覆盖范围，从原有的封闭渠道开始面向市场主动进行营销推广。据《我与茅台五十年》，自2004年开始，自建专卖店系统来进行核心消费者宣传。选址也大多在军区、政府部门集中的地方。（2）继续维护和军队特殊渠道的关系，据新浪网，自99年后，由集团领导带队主动慰问各大军队，维持茅台酒在军队中的地位。在11年甚至直接与解放军七大军区结成友好共建单位，将自身与新中国成长的历史渊源发挥到极致。（3）以军队为出发点，开展对党政系统、大型企事业单位、文化名流等核心消费群体的营销，通过主动公关慰问、介入重大政治历史事件等等方式逐渐获取认可。即便在2012年之后，茅台的经销商群体仍在继承这一传统。
（二）持续维护核心消费者，茅台品牌地位未来有望愈发稳固
主流奢侈品品牌多源自于欧洲皇室贵族，目前依赖高额费用投入维护品牌力。目前主流奢侈品品牌多已经诞生上百年，最初目标客户群体主要为欧洲皇室和贵族群体，至20世纪八九十年代才逐渐由奢侈品集团替代家族经营。奢侈品产业化经营后，需要不断纳入新的目标群体，因此需要通过大量的费用投入以维系其品牌力。由于奢侈品的特性是“人人向往，少数拥有”，因此在进入现代社会皇室地位下降、大众媒体兴起后多是以明星代言的方式推广。
持续维护核心消费者，认为茅台的品牌地位未来有望愈发稳固。尽管解放前茅台在部分区域内有一定品牌影响力，但今天的茅台的品牌力可以认为完全起源于新中国第一代领导人的认可，并持续在国宴上使用至今，茅台只需要持续维护与核心意见领袖的关系，品牌在可见到的未来便有望持续绵延下去。白酒行业与奢侈品行业有一点不同，就是白酒行业不可能产生新的名酒品牌（建国以来的五次评酒会圈定了白酒名酒范围，1989年后国家不再举办评酒会）和新的意见领袖群体，但海外奢侈品行业确实在20世纪40-70年代诞生过一系列的设计师品牌（如Dior/Givenchy等），通过一系列的营销运作也跻身奢侈品行业。这一特性意味着茅台几乎不需要投入太多营销费用，也无需通过明星代言。因此，对茅台来说，只需要少量费用开支便可以维护其品牌力。随着时间的拉长，其品牌地位在可以见到的未来会愈发巩固。
三、产能规划以维护茅台酒稀缺性为基础，产品矩阵日臻完善
（一）茅台酒产能规划从维护稀缺性出发，谋划建设5万吨酒库熨平周期
茅台酒产能规划至5.6万吨并中短期内不再扩张，维护产品的稀缺性。根据茅台酒厂的规划，茅台酒产能在2020年达到5.6万吨后中短期内不再扩张，按照茅台酒生产工艺，该部分产能在2024年释放，理论上可以释放4.5-5万吨的成品酒（01-19年茅台四年前基酒/当年商品酒比例平均为84%，但茅台可以通过跨期调配和使用老酒等方式调整该比例，例如2019年该比例就在100%以上）。认为之所以茅台酒产能规划中短期内不再增加，主要是为了维护产品的稀缺性，当然也会出于对当地生态环境的保护。公司目前尚无法判断未来目标客户群体的增长幅度，因此认为该规划是偏保守的规划。和大多数奢侈品公司类似，公司在保持茅台酒的稀缺性的同时，也在开发“入门级”产品—酱香系列酒，另外，集团下属的习酒也是未来产能规划的一部分（尽管其未上市，但茅台更多从集团层面规划长期），酱香系列酒和习酒产能在2020年预计分别达到5.6万吨和5万吨。从产能规划中大致可以推出未来几年茅台从集团整体出发所构建的产品矩阵。
（二）非标产品定位超高端，预计未来销量占比在10%左右波动
非标产品实为对消费者的差异化定价，预示品牌力量愈发强大。13年之后茅台产品战略发生的最大变化是公司开始开发售价更高的非标产品。认为非标产品是公司品牌力量的一种体现，是对消费者的差异化定价，并使用生肖、颜色、容量等方式将不同消费者区分开来。该种行为是提升其自身盈利能力的一种方式。
非标茅台定位超高端，预计销量占比未来将维持在一定比例之内。非标产品的定价明显高于飞天茅台，基本垄断2000元以上的白酒市场，进一步拔高了公司的品牌力，且其奢侈品属性更浓。而奢侈品的运作逻辑为“价在量先”，如果非标产品占比提高，那么理论上非标产品的相对价格会下降，飞天产品相对价格提升，而非标产品的品牌溢价下降。例如，2018年底茅台曾宣布一次性追加投放生肖酒和精品酒，导致19年上半年生肖和精品价格体系下行。近2-3年公司的非标产品占比在10%左右，且基本上形成了相对有层级的价格体系，认为，为了维持非标品的品牌溢价能力，未来非标产品的销量占比将持续稳定在10%左右，不大可能出现大幅度占比提升的情况。
非标产品可起到阶段性投放以平滑业绩的作用，是茅台应对周期波动的另一手段。公司在14年之所以推出颜色茅台和生肖茅台，初衷是为了保证收入增长，因飞天销售遇阻，推出非标产品可以提升均价。在18-19年行业向好后公司逐渐收回了颜色茅台的经销权。生肖产品工艺与飞天基本相同，只有精品和年份会使用较多老酒，公司在生产遇到瓶颈后可以阶段性多投放非标完成收入和业绩的增长。茅台在18年底生产遇到瓶颈，公司直接通过多投放非标产品，完成了业绩增长。可以预判，未来非标的定位更多是短期应对周期波动，平滑业绩。
四、渠道日趋多元化，管控批价能力提升
（一）直营化是茅台强品牌力的变现，渠道多元化增强了厂家管控批价的能力
直营化边际损害厂商关系，但茅台可通过高渠道利差和强品牌力弥补、其他酒企难以效仿。18Q4和19Q1-Q3茅台削减了600余家经销商，并在18年底公开表示未来经销商1.7万吨计划不再增长，其余主要用于增加直营、团购等渠道。增加直营可以一次性提升茅台酒吨价，使得公司在19年不增量的情况下实现业绩增长。但长期来看，边际上损害了厂商关系，挤占了经销商发展空间，导致经销商会分出资源经营其他品牌。经销商的灵活性、对当地市场的熟知程度、人脉资源和销售网络是直营店和酒企自身难以相比的，只有当市场上批价（2300元）明显高于官方定价（1499元）的时候，直营店凭借性价比才能出货（价格双轨制也会滋生套利群体）。当然，茅台目前渠道利润率仍是行业最高，且茅台红色基因和“国酒”的资源禀赋，和目前高端酒第一品牌的地位，便可赢得核心意见领袖的认可，足以消化掉渠道变革带来的负面影响。因此直营的做法也只有茅台一家可以施行，其他酒企无法效仿。
渠道多元化可以提升厂家管控批价的能力，但公司也会直面经营波动风险。历史上茅台批价管控难度大，波动幅度大，很大程度上是由于渠道库存和囤货现象的存在。近两年的渠道多元化策略使得茅台的批价管控能力不断提升，这点从19年的批价走势可以看出，19年6月茅台因国酒商标被取消，叠加取缔经销商导致发货受阻，6月开始投机资金入场囤货，茅台批价加速上升，但中秋节前茅台宣布了几大策略：（1）宣布中秋节投放7400吨（18年同期7000吨）；（2）宣布与直营渠道合作，按照1499元/瓶零售。（3）抽取经销商资金，要求大商打20年部分款。茅台批价应声下跌，中秋节后又回落至2300元左右并保持稳定。通过此事可以发现，在多了直营渠道这一手段后，茅台管控批价的能力确实上升。当然，公司扩大自营渠道后，一旦经济下行，需求下降，经销商在中间缓冲的作用将减小，本来该由经销商承担的风险将直接由公司承担，认为公司建设5万吨成品酒库便是为了将来承担波动的风险做准备。
（二）19年完成直营改革后直营比例将继续提升，未来5年有望提升至40-50%
19年是公司直营改革的关键年份，预计20年起直营比例将会呈现缓慢提升趋势。2019年，渠道改革方案落地后，茅台的渠道模式基本成型。其中直营渠道包括公司团购（1499元/瓶，由上市公司直接对接大型企业客户） 公司自营店（1499元/瓶） 电商&商超（1399元/瓶），合计占比约25%。经销渠道包括原有的社会型经销商 集团营销公司 贵州省内新开发经销商（五星级酒店、机场、高速等等），出厂价均为969元/瓶，另外还有少量出口产品（规格和出厂价与国内略有差异，但不含增值税）。根据公司公告2020年度茅台酒销售计划为3.45万吨左右，2019年同口径计划为3.1万吨左右，同比增长11.29%（尽管实际销售一般每年都会高出计划，但以同口径数据进行比较）。预计20年新增量3500吨以上，考虑到19年茅台仍在陆续削减经销商，预计实际释放出配额4000-5000吨，预计这其中大部分会给予直营渠道，少部分给予集团营销公司（受到净资产5%限制）和贵州省内新开发经销商，预计2020年直营占比继续提升至30%以上，对吨价贡献幅度下降至小个位数。
渠道战略规划需满足多方要求，预计5年内直营占比提升至40-50%后将保持稳定。认为，公司在规划未来渠道战略时，会在贵州省的意见 管控批价满足中央发改委要求 维护公司多年来建设的社会经销商网络三者之间寻求平衡点。茅台未来很难完全抛开经销商或者将经销商边缘化，这无异于将全国经销商变成自身的敌对方，因此判断公司未来不会再大规模削减原有社会型经销商，甚至可能会给予部分酱香系列酒经销商飞天的配额以吸纳新的优秀经销商（采用相对公开公正的手段，例如按照其对于系列酒的贡献定量分配），将全国优秀的经销商纳入自身渠道网络中会是茅台长期坚持的战略之一。另外，贵州省经济发展较为依赖茅台，因此贵州省内新开发经销商（五星级酒店、机场、高速等等）和集团营销公司可能也会逐渐增加配额，因此预计直营占比的上限可能是一半左右。也即至2024年茅台销量达到5万吨，直营渠道（1399-1499元/瓶）会达到2-2.5万吨，届时公司的渠道结构和总销量会在中短期内不再变化。
五、盈利预测
预计21年大概率提升出厂价。如上文所述，根据公司公告，2020年度茅台酒销售计划为3.45万吨左右，2019年同口径计划为3.1万吨左右，同比增长11.29%（尽管实际销售一般每年都会高出计划，但以同口径数据进行比较）。再考虑到直营占比提升仍会贡献小个位数吨价提升，预计茅台酒收入仍会保持15%左右增长。系列酒安排不增长，因此预计公司总收入能实现10%以上的增长，略超公司10%的目标规划。认为之所以2020年公司定位基础建设年，一方面是因为集团19年已经提前实现了千亿规划，另外一方面2020年对应16年的基酒销量较15年有较大增长，不提出厂价通过放量也能实现双位数收入增长，且放量也能有效管控一下批价。但2021年，一方面是公司新的5年规划开启之年，另外一方面对应17年的基酒量较16年增长也有限，仅个位数增长，因此判断21年大概率提升出厂价，且参照历史经验，每次提价幅度均不会低于10%。因此预计21年茅台酒收入增速在20%左右。
参考公司历史估值水平和海外烈酒龙头和奢侈品龙头估值水平，预计合理估值中枢在30-40倍：预计19-21年公司收入分别为886.59/1000.75/1187.74亿元，同比增长14.84%/12.88%/18.68%，归母净利润分别为405.08/468.74/568.35亿元，同比增长15.07%/15.72%/21.25%，EPS分别为32.25/37.31/45.24元/股，按最新收盘价对应PE为33/28/23倍。参考公司历史估值来看，近2-3年茅台估值在22-40倍之间波动，尽管业绩增速较17年以及上一轮牛市中2011-2012年的较低，但是估值并未明显下降，认为主要是几点原因：（1）茅台目前市场地位远高于过去，批价也已经与五粮液拉开一倍以上的差距。（2）茅台渠道多元化后对批价管控的能力更强。（3）沪港通开通后海外低成本资金流入，该部分资金会借鉴海外奢侈品龙头和烈酒龙头对茅台估值。因此，综合考虑茅台的商业模式、ROE水平、业绩增速与可比公司估值等因素，预计未来茅台的估值中枢在30-40倍，若给予20年35倍PE估值，股价为1306元/股
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