（报告出品方/作者：东北证券，王小勇，陶昕媛）
1.需求逐步修复，但仍存下行压力1.1.地产政策底出现，需求增量仍待观望
1.1.1.政策逐步放松，流动性缓慢修复
央行政策推动房贷利率加速下行。5 月 15 日央行、银保监会发布《关于调整差别化 住房信贷政策有关问题的通知》，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房 商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减 20 个基点。这是 2019 年以来首次进行全国层面的调整，强化了房贷利率加速下行 的趋势。房贷利率的下行降低购房成本，促进购房需求的增长。最新一期的 LPR 为 4.5%，为近年来最低水平，相应首套房贷利率最低可降至 4.25%。
房企融资环境改善。今年上半年，人民银行、银保监会及证监会等陆续召开会议， 发行相关文件，优化房地产信贷政策，改善房企融资环境，降低融资难度，支持刚 性和改善性住房需求。从 100 房企单月融资额来看，上半年整体融资额情况较差， 相比去年同期水平均大幅下降。具体来看，1 月房企需要借新还旧，有较高融资额； 3 月由于政策直接调整，较多企业在当月发债，融资额达到高点；之后融资趋于平 缓。由于央行等政策传导落地需要一定时间，因此预计下半年政策效果将逐渐显现， 融资环境将得到改善，房企融资额将有所提升。
各地“因城施策”逐步发力，购房限制逐步缩小。在坚持“房住不炒”的原则下， 各城市充分结合自身实际情况，实行一系列购房优惠政策，放松购房限制，支持刚 性和改善性住房需求。2022 年 1-6 月，包括温州、郑州、普洱等在内的 100 余个城 市出台降低首付比例、提高公积金贷款额度等各类政策 300 余次，增强民众购房信 心，减少交易限制，驱动购房需求回升，促进房地产行业健康持续发展。
1.1.2.央国企成为拿地主力，新开工压力尚存
商品房成交数据回升，房企信心增加。2022 年 2-5 月，国内 30 大中城市商品房成 交面积持续低水平，同比降幅均大于 20%。6 月份成交面积显著上升并达到全年最 高值 1687 万平方千米，同比降幅 6.39%，较 5 月收窄 42%；环比增长 82.36%，远 高于同年其他月份环比水平。成交套数来看，30 大中城市商品房成交于 2 月初跌入 谷底，之后一直保持较低水平。自 6 月份起，商品房交易套数大幅攀升，最终达到 全年最高值 40000 套。销售数据的回升将增加房企信心，刺激拿地意愿，落实开工 竣工进程，促进房地产企业良性发展。
2022 年上半年房企拿地降幅逐步收窄，央国企为土拍市场主力军。截止 6 月，TOP100 房企拿地总额 6594.7 亿元，同比下降 60%，较 5 月收窄 4.7 个百分点，环比上升 40.9%，拿地意愿略呈增强趋势。反观投资施工情况，我国上半年房地产开发完成额 同比-5.4%，降幅较上月进一步走阔 1.6pct，市场受到部分房地产企业违约展期等风 险事件影响，叠加新房及二手房交易活跃度依旧偏低，后市投资新开工情况压力仍 在。
1.1.3.竣工逐步修复为长线趋势，短期内保交付实施仍需观察
竣工方面，剪刀差逐步缩小为长期趋势。近年来房地产新开工与竣工面积同比增速 差逐渐缩小，并于去年 5 月竣工面积同比增速超过新开工面积同比增速且一直持续 到现在。自今年 2 月来，新开工与竣工面积同比增速差呈放大趋势，竣工端业务发 展增速优于开工端。预计 2022H2 竣工具备温和改善条件。
若无地产资金流动新制约，2022 年预计为竣工大年，但目前各地楼盘存在交付困难，资金制约，融资困难等问题，保交付实际落实情况仍有阻碍。我国 2017-2019 房地 产新开工面积同比增速较高，因此 2020-2022 预计会成为竣工大年，有大量待竣工 楼盘。但是由于 2020 年新冠疫情爆发，社会生产生活节奏受到干扰，施工进程缓 慢，房地产建筑业务受到严重影响。但目前在商品房交易信心受到影响的背景下， 部分地产企业资金链条受到影响，为保交付所需支付的大量资金缺口或会成为竣工 复苏的一大阻碍。
地产政策宽松预计会贯穿年，但实际落地效果有待考虑。目前，郑州地产集团与河 南资管将联合设立地产纾困基金，计划通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式 开展房企纾困。根据东北证券地产团队观点认为：纾困基金能够带来增量资金，是 保交付路径探索的重要尝试，后期需进一步关注实际推进效率、运作资金来源、如 何兼顾公益属性和商业属性、中央部委是否出台相关指引等问题。各地保交付政策 逐步出台，但面对规模庞大的市场背景，实际落地情况仍需观察。
1.1.4.同比环比基数低，H2或有边际改善
建材企业 21H2 营收占比跌入谷底，同比基数低。众多龙头企业 H2 营业收入占全年 营业收入比重在 21 年显著下降。其中，东方雨虹 21H2 实现营业收入 177.05 亿元， 占全年营业收入 55.44%，相比 20H2 同期水平下降 4.14pct，为近五年来最低值。亚 士创能 21H2 实现营业收入 24.11 亿元，占全年营业收入 51.14%，较 20H2 下降 12.61pct。由于地产等下端行业不景气，多数建材公司在去年下半年业绩增长受到影 响。
建材企业 22H1 营收受阻，H2 环比基数低。部分建材公司上半年营业收入同比增速 减缓。蒙娜丽莎与海螺新材在 22H1 分别实现营收 29.9/25.5 亿元，同比增速分别为 -3%/11%，增速下降 75/30pct。部分龙头企业 22Q1 营业收入也陷入挣扎。东方雨虹 今年一季度实现营业收入 68.09 亿元，同比增速为 17%，较去年收窄 101pct。亚士 创能一季度实现营业收入 4.88 亿元，同比增速为-19%，较去年收窄 182pct。今年上 半年受疫情等影响，下游需求减少，营业收入增长受到阻碍。
低基数下 H2 营收有望实现同比环比大幅增长。面对 2021 年下半年营业收入及今年 一季度营业收入不理想的情况，建材企业有望在 22H2 抓住机会，结合自身优势， 迎合下游企业需求上升，实现较高营业收入，大幅提高同比环比增速。整体来看， 建材行业经历发展相对疲软的阶段，下半年有大额增长空间，有望实现动力充足的 高速发展。
1.2.基建业务发力，拉动大宗建材增长
1.2.1.专项债发放基本到位，开工箭在弦上
地方政府专项债券基本发放完毕。今年上半年全国地方政府新增专项债规模约 3.4 万亿元，完成已下达额度的 98%，相比同期专项债发放 1.1 万亿元，有显著提升。 其中，6 月新增专项债发行约 1.37 万元，为今年单月最高值，同比增长 218%。专项 债是我国基建投资的主要资金来源，专项债发放的落实保证了我国基建业务的稳定 发展，为稳经济提供了重要支撑作用。
专项债是基建投资的重要支撑。上半年地方政府发行专项债中，约 2.1 万亿元投向 基建领域，占总发行专项债的 62%，成为专项债投资的第一大领域。其中 6 月份专 项债投向基建领域 8520 亿元，占当月新发专项债总额的 62.1%。截止今年 5 月，我国基础设施建设投资累计值为 6.6 万亿元，同比增速为 8.16%。得益于大规模的专 项债发放与投入，今年基建投资累计同比增速显著高于往期水平。预计该趋势将会 延续，下半年将有大量基建工程开工，基建业务发展向好。
基建业务发展拉动水泥等建材需求增长。基础设施建设包含交通基础设施建设、园 区和市政建设、能源物流建设等。在道路及城市市政工程中需要大量水泥、沥青、 钢筋等大宗建材。基建业务对此类建材需求量大，重视质量与快速供应能力。基建 工程的稳定开工保证了对大宗建材的刚性需求。因此，下半年基建业务的向好将充 分带动大宗建材需求的增加，提高建材企业的销售量，促进建材行业的发展。
1.2.2.稳增长仍为2022H2主旋律，政策加码正在继续
补充稳定基建投资，加大融资支持。6 月 29 日国务院常务会议决定，运用政策性、 开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基础设施 在内的重大项目资本金，但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。 由于地方政府专项债发放额度已达全年预计的 98%，将在 8 月底基本使用完毕，下 半年可能面临基建业务资金短缺的情况。与 2015-2017 专项建设债券补充重大项目 金的方式类似，此次 3000 亿开发性金融债将作为基建项目资金的重要补充，稳定基建业务发展。
撬动 1 万亿基建投资，刺激大宗建材消费。此次 3000 亿元开发性金融债有利于满 足项目资本金的要求，撬动社会资本，鼓励更多民间资本进入。其重点投向三类项 目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通 水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市 基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创 新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。根据基础设施项目建设资 本金比例 25%计算，该金融债可撬动投资金额约 1.2 万亿元。基建投资金额的增加 将促进基建业务的发展，加速开工与施工进程，进而拉动沥青、水泥、玻璃等大宗 建材需求增长。
以工代赈与新型城镇化建设等政策持续加码。近日，国家发改委发布关于在重点工 程项目中大力实施以工代赈促进当地群众就业增收工作方案的通知，提出 4 方面 12 条政策措施，涉及范围从聚焦重点地区拓展至交通、水利、能源等建设领域的政府投资重点工程。此外，国家发改委印发了《“十四五”新型城镇化实施方案》，对 “十四五”时期新型城镇化建设的重点任务作出了系统安排。以工代赈与新型城镇 化建设政策的持续加码，配合 3000 亿开发性金融债的落实，基建板块下半年发展前 景光明，基建工程业务有望实现大幅增长。
2.成本承压有望缓解，H2业绩或会缓慢修复2.1.2021-2022H1原材料成本上升，企业普遍承压
2.1.1.周期建材
2.1.1.1.玻璃：纯碱价格持续上涨，毛利承压
纯碱作为玻璃主要原材料，供需错配下价格持续提升。根据山东金晶科技股份有限 公司招股说明书，重碱占玻璃生产成本约 25%。2021 年起，纯碱价格从约 1600 元/ 吨持续上涨，于 11 月达到最高点 3650 元/吨后回落，2022 年 H1 稳定在约 3000 元/ 吨。价格大幅上涨原因主要为能耗双控导致的成本增加及光伏需求端的扩大，后产 量增加带动价格小幅回落，价格保持相对高位具有可持续性，同时增速逐步放缓。 2022H1 同比上涨 54.92%，环比下降 8.62%，1-6 月价格缓慢增长，平均增速为 3.09% 每月，预期 H2 价格上涨压力可控。
在成本压力下，浮法企业盈利能力受限。2021 年，上市龙头企业在原材料采购规模 效应优势的情况下，原材料成本承压严重，单位产量浮法玻璃成本同比上涨约 8.7%。 浮法玻璃行业 2021 年毛利率与 2020 年大致持平，其中主要原因为原材料成本上涨 与终端产品价格的走高具有一致性，盈利能力受限。在终端产品价格方面，2021 年 1-9 月持续走高带动企业收入增加，覆盖成本上涨压力。2021 年 9 月后，由于地产 竣工不及预期等原因，需求端不景气引发价格下降， 2022H1 浮法玻璃终端价格持 续下降，成本压力开始显现，2022Q1 营业成本同比上涨约 77%，营收增加 4.8%。
伴随成本上升，光伏企业盈利能力降低。2021 年，光伏玻璃单位产量成本有所上升， 同比增长分别为 5.5%（洛阳玻璃），20%（福莱特），主要受到原材料价格如纯碱 价格上涨影响。同时 2021 年毛利率同比下降约 30%，成本上升和价格下行双向压 缩利润空间。光伏玻璃制造企业 2021 年毛利率较 2020 年有显著下降，主要原因为 原材料价格上涨且终端产品价格处于低位，利润空间受到压缩。2022Q1 同比毛利率 下降约 60%，成本压力显著，2022Q2 终端产品价格小幅上涨，毛利率预期小幅回 升，成本端持续承压但压力上涨趋势可控。
2.1.1.2.水泥、玻纤：动力燃料价格上涨，加剧成本压力
煤炭、燃气两大主要动力燃料价格在 2021 年-2022H2 价格变化趋势并无显著一致 性，但近期同比均有上涨。其中，管道燃料价格 2021 年总体平稳，2022 年 1-4 月同 比下降约 9.47%，5-6 月价格飙升同比分别增长 9.63%，14.17%，4-6 月平均增速 11.44% 每月。2022H1 燃气价格同比下降 2.35%，环比下降 0.58%。煤炭经历 2021 年总体 持续上涨后于 2021 年 11 月开始回落，价格回调明显，相较最高点降幅为 22.14%。 2022H1，煤炭价格同比上涨 30.51%，环比下降 17.69%。2021 年煤炭价格上升主要 原因是国内能源市场供不应求，需求端大增同时供给端增量延迟。随后价格上升所 引发的供给提升，2022 年 1-5 月煤炭产量环比分别提升 1.2%，使得 2022 年有望形 成供需双旺局势，价格回调后趋向稳定波动。
水泥行业中，据海螺水泥 2021 年度报告，燃料及动力占成本比重约为 55%，占比同比上涨 5.2%，企业生产成本受动力燃料价格影响较大。2021 年华新水泥，燃料与 动力生产成本同比增加 21.7%。单位产能对应成本随燃料动力价格波动而显著上涨， 同比上涨约 18%。水泥行业 2021 年毛利率同比略有降低，其中主要原因为原材料 成本上涨幅度大，影响盈利能力。在终端产品价格方面，2021 年 9 月迅速走高，后 11 月开始回落。2022 年，由于地产开工不及预期等原因，需求端紧缩引发价格下 降，成本压力开始显现，2022Q1 营业成本同比上涨约 9.9%，营收增加 5.5%。
玻纤行业中，据 2021 年中材科技年报，动力燃料占营业成本约 10%，原材料占比 约 60%。2021 年，受原材料及动力燃料价格上涨影响，企业单位产能对应成本上升， 同比上涨 4%。
2.1.2.消费建材
2.1.2.1.管材：成本承压下降，毛利有望提升
管材行业成本端主要为 PVC、PE、PP，材料成本在营业成本中占比较大，根据伟星 新材 2021 年年报，直接材料占该企业营业成本约 61%。管材企业毛利率水平与原 材料价格相关度高。各原材料价格下跌，对管材行业公司毛利率变动产生影响。2021 年在 PVC、PE、PP 整体均价分别有所升高时，公司不同管材毛利率皆对应有所下 降。PVC 价格在 2021 年 1-10 月持续上涨，1 月月均价为 7084.13 元/吨，10 月达到 最高点 13082.03 元每吨后回落，12 月月均价为 8613.48 元/吨。PE 价格 22 年上半 年较 21 年上半年同比变化为 6.9%。PP 价格变动起伏较大，22 年上半年均价同比变 化 0.38%。22 年上半年 PVC、PE、PP 边际成本皆有所下降，预测公司材料成本承 压下降，毛利率提高。
2.1.2.2.防水，涂料：石油价格波动上升，带动成本承压
防水，涂料行业与上游化工行业高度相关，其中沥青，乳液等原材料与石油关联度 高，价格受全球石油价格变化而波动。2021 年，沥青，乳液伴随石油价格上涨，同比分别上涨 16.31%，63%。2022H1 因地缘政治等因素石油价格持续上涨继续带动 石油化工相关产品沥青、乳液等化工产品上涨。沥青 2022H1 同比涨幅 26.89%，环 比上涨 20.00%，6 月触及价格高点 5500 元/吨并维持，7 月上旬开始回落；乳液 2022H1 同比上涨 21%，环比 3.04%，1-6 月平均增速为 0.5%。
综合东方雨虹，科顺股份 2021 年度报告，防水材料成本中直接材料占比达 85%， 上游原材料对防水企业成本影响较大，2021年防水材料单位产能成本同比上涨10%- 30%，2017 年-2021 年成本总体变化趋势与沥青\乳液价格相吻合,2021 年沥青价格 同比增长 16.31%，乳液价格同比增长 63%。2022H1 沥青，乳液价格持续走高，企 业成本端承压。
涂料企业总体承压，2021 年三棵树涂料单位产能平均成本同比上涨 18.86%，2017- 2021 年平均成本变化趋势与乳液价格变化具有一致性。三棵树 2021 年乳液/沥青采 购价格同比分别提升 43%/20%，原材料价格上涨显著。预期 2022H1 沥青，乳液成 本端价格压力较 2021 年持续上升。
2.1.2.3.瓷砖：动力燃料价格上涨，成本承压
据东鹏控股招股说明书，动力燃料占企业生产成本约 20%。2021 年煤炭，燃气价格 上涨带动瓷砖单位产量成本上涨，2021 年同比上涨约 4%。2022H1，煤炭价格同比 上涨 30.51%，环比下降 17.69%。2022H1 燃气价格同比下降 2.35%，环比下降 0.58%。
2.2.原材料价格改善，降本增效对冲下行风险
2.2.1.原材料价格有望持续下行
H1 同比来看整体生产成本压力得到改善，原材料价格同比均有所降低。其中乳液价 格 7 月初有所回落；PVC，PE，PP 价格 6 月以来缓慢回落，纯碱价格保持稳定，维 持 2950 元/吨；沥青成本端价格 7 月开始逐渐回落，承压有望进一步减小。同时动 力燃料方面煤炭 6 月触及高点后开始回落，燃气价格稳定。预期 H2 原材料价格有 望继续下行，企业成本端压力持续减小。
2.2.2.行业格局优化，产能扩张的折旧风险需谨慎看待
预期 H2 原材料价格逐渐回落，但长期来看仍将处于较高位，中小建材企业利润空 间受到严重压缩，出清加快，市场份额向规模以上及龙头企业靠拢。其中，2021 年 涂料行业 10 强企业占全国涂料总收入同比比例上升 0.76%至 18.22%,100 强企业占 全国涂料总收入同比比例上升 1.88%至 37.22%。2021 年水泥行业 CR3 同比上升 0.25%至 38.42%，CR5 同比上升 0.4%至 46.03%。2021 年全国 500 强房企首选率 CR3 与 CR5 约为 50%-70%，龙头企业首选率优势明显，中小企业需求端与成本端同时 受压。
部分龙头企业加速生产布局，行业下行周期积极抢跑。以防水行业龙头公司东方雨 虹为例，公司 2021-2022 年积极布局多品类生产基地项目，2021 年公告的新项目基 地 20 个，共投资高达 285.5 亿元。2022 年截至 7 月 1 日，公司已公告的新项目基 地 9 个，总投资 110 亿元。世界涂料名企立邦也于 7 月投产运营了 2022 年第三个 生产基地。生产基地的投放在拓展公司业务领域和生产规模的同时，也让部分公司 向上游原材料延伸，积极通过全产业链布局对冲原材料价格大幅波动所带来的影响。
但同时，大规模投资设厂所带来的后续折旧费用或会在行业下行周期中为企业盈利 带来较大压力。以东方雨虹为例，在 2021 年在建工程中筛选完工率 50%的项目， 预计 2022 年能够完工并且转入固定资产，并且按照未完工的工程进度计算将要转 移至固定资产的总量，并且按照 5%的残值率以及 15 年的折旧年限计算 2022 年新 增折旧金额，若原固定资产折旧水平仍保持一致，预计 2022 年东方雨虹新增折旧接 近 6 亿元，占 2021 年总归母净利润的 14%。其他有建厂投产计划的建材公司也面 临同样境遇，若下游复苏情况不及预期，则新增折旧为公司盈利将会带来较大压力。
2.2.3.企业降本增效，提高售价保护利润空间
2021 年各建材龙头企业面临原材料上涨压力，多项举措并行降本增效，2021 年销售 费率与管理费率同比分别下降 16.54%，1.97%。预期 H2 原材料压力好转，期间费 率下降可有效增加净利率。同时，各龙头企业通过调整终端产品售价以转移成本压力，保持利润空间。H2 预期 原材料价格回落，企业毛利率有望得到进一步修复。
3.估值处于近年底部区间建材板块从年初至今回调超过 20%（以申万建材指数计算），目前申万建 材指数以 7 月 22 日股价为标准，动态市盈率为 10.4946 倍，较年初回调 22.28%。估值水平已为近三年申万建材板块估值最低水平。步入 2022 年 下半年建材板块随地产预期改善略有回升，但进入七月断供等事件影响下， 随即回落。
从各个细分板块看，受到需求以及成本因素压制，各板块均有不同程度股 指回落。其中受到影响较大的为玻纤、水泥、玻璃以及消费建材中防水以 及涂料板块，PE（TTM）分别较年初下降 27.74%/19.08%/12.45%/17.35%。
我们认为进入 2022 年建材估值持续下行原因主要为：地产所带来的需求 不及预期，同时大宗商品价格持续上涨所带来的成本压力。经过上述分析， 目前制约建材板块估值与业绩发展的主要因素在未来具备一定改善空间， 但仍具有部分不确定性。所以，我们认为，当前制约建材板块估值的压力 因素依旧存在，但下行空间较低，对后市建材板块走势持中性判断。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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