核心观点
一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，工业生产量的明显改善是支撑9月利润降幅收窄的主因，但PPI价格同比继续放缓、每百元营业收入中的成本仍在增加，拖累1-9月累计工业利润降幅继续扩大，企业生产经营还存在一定困难。
二、分行业看，绿色转型需求支撑装备制造业利润明显回升，上游采矿业和原材料制造业利润占比连续5个月回落，利润结构继续改善。一是从利润增速看，大宗商品价格回落和地产等需求恢复偏慢，导致上游采矿业和原材料制造业利润增速均继续大幅回落；同期受益于产业链供应链修复，光伏、储能等新能源设备和新能源汽车生产需求的带动，中游装备制造业利润较1-8月提高2.6个百分点，拉动全部工业企业利润增速回升0.8个百分点；此外国内消费恢复偏慢，导致下游消费品制造业利润涨跌互现，改善有限。二是从利润占比看，上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重已连续五个月回落，1-9月份中游装备制造业利润占比较年初已提高约6.4个百分点，下游消费品制造业利润占比仍处低位。
三、企业资产负债率继续被动抬升，企业仍在去库存途中。如资产负债率方面，9 月工业企业资产和负债增速均继续放缓，但资产增速低于负债增速较多，导致工业企业资产负债率同比被动提高0.2个百分点，企业主动加杠杆意愿仍不足。库存方面，9月工业企业产成品库存增速较上月回落0.3个百分点至13.8％，国内高库存、弱需求与价格回落，决定工业企业仍在去库存途中。
四、预计工业利润持续恢复面临挑战，下行压力犹存。一是稳经济一揽子政策和接续政策措施继续落地显效，对工业企业盈利恢复形成一定支撑。二是国内消费、房地产投资恢复偏弱，加上四季度出口放缓压力增加，对工业利润持续恢复形成冲击。三是随着海外需求持续放缓和基数抬升，预计国内PPI增速将继续回落，价格因素对工业利润的拖累将加大。四是工业企业已启动新一轮去库存周期，未来企业加速去库存，也会加大利润放缓压力。
事件：2022年1-9月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.3％，增速较1-8月份降低0.2个百分点；9月当月规上工业企业利润同比降幅较上月收窄6个百分点。
正文
一、量增、价降、成本升，生产加快支撑9月利润降幅收窄
一是量的方面，受低基数、高温消退和稳经济政策发力显效的影响，9月份规模以上工业增加值增速较上月提高2.1个百分点至6.3％，是支撑工业利润降幅收窄的主因。
二是价格方面，受高基数、油价下跌、国内需求偏弱的叠加影响，9月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长0.9％、0.6％，较8月份分别大幅降低1.4和1.8个百分点，继续对工业利润形成拖累 （见图1-2）。
三是成本方面，助企纾困等政策效果持续显现，但原材料价格仍在相对高位，加之需求恢复偏弱、疫情散发导致企业生产经营局部受阻，企业单位成本仍在不断上升，也继续对利润形成压制。如1-9月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.85元，较1-8月份继续提高0.02元，自去年以来呈持续抬升态势，目前规模以上工业企业单位成本压力已回升至5年前的水平（见图3）。分行业看，制造业是工业企业成本上升的主要贡献力量，1-9月份制造业每百元营业收入中的成本为85.66元，高出全部工业工业企业0.81元（见图3），同期采矿业成本环比有所增加，电力热力燃气及水的生产供应业成本环比小幅下降。企业成本虽持续增加，但受益于助企纾困政策继续显效，1-9月每百元营收中的费用同比减少0.51元。
二、装备制造业利润支撑作用显著，工业利润结构持续改善
一是从三大门类看，电力热力等供应业利润增速由负转正，制造业利润降幅小幅收窄。如1-9月份，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速分别为76.0％、-13.2％和4.9％，分别较1-8月份回落12.1、提高0.2和提高9.8个百分点（见图4），后两者利润均有所好转，特别后者增速年内首次由降转增、改善幅度尤为显著。据统计局测算，受益于用电需求增长和煤炭价格涨幅回落等因素影响，1-9月份电力、热力、燃气及水生产和供应业利润，拉动规模以上工业企业利润增速较1-8月份回升0.6个百分点。
二是从制造业内部看，绿色转型需求带动中游利润明显回升，上游利润降幅继续扩大。其一，受大宗商品价格回落较多、房地产等下游需求恢复偏慢和企业预期偏弱等多重因素的影响，上游原材料行业利润降幅继续扩大（见图5），其中石油、煤炭等加工业和有色金属冶炼及压延加工业累计利润降幅均较上月回落7个百分点以上（见图6）。其二，随着产业链供应链继续修复，加之光伏、储能等新能源设备和新能源汽车生产需求的带动，1-9月份中游装备制造业利润增速今年以来首次由降转增，较上月提高2.6个百分点，拉动规模以上工业企业利润增速较1-8月份回升0.8个百分点，支撑作用显著。其中，汽车、电气机械、仪器仪表等其他中游装备制造业累计利润增速均较上月提高4个百分点以上（见图6）。其三，受低基数等因素的影响，医药制造等部分行业利润降幅收窄，推动下游消费品制造业盈利总体边际小幅改善，但食品、饮料、纺织、服装服饰、文体教育等其他消费品行业利润增速均较上月回落（见图6）。
三是从利润占比看，上游连续五个月回落，中游装备制造业提升较多。如1-9月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为41.3％，较1-8月份回落1.5个百分点，连续五个月回落；同期中游装备制造业利润占比较1-8月份提高1.4个百分点，较年初的1-2月份已提高约6.4个百分点，下游消费品制造业利润占比则仍处低位（见图7）。上中下游利润分化继续缓解：一方面与价格的分化减弱密切相关，如9月份采掘工业和原材料工业PPI增速分别较上月大幅回落6.6和2.1个百分点，同期加工工业、生活资料PPI增速分别回落1.2和提高0.2个百分点（见图8），上中下游价格增速差持续缩窄；另一方面稳经济一揽子政策和接续政策发力显效，特别是金融加大对绿色低碳、科技创新领域的资金支持，对推动中游高端装备制造业生产回升、利润恢复也产生了重要作用。
四是高技术制造业利润增速回升更快，新旧动能转换继续加快。根据我们的统计，1-9月份高技术制造业利润同比降幅较1-8月份收窄约1.8个百分点，收窄幅度比全部制造业多1.6个百分点，且高技术制造业利润增速已重新高于全部制造业（见图9），表明国内新动能的支撑作用增强，经济结构继续优化。从利润占比看，1-9月份高技术制造业利润占规上全部工业的比重，较1-8月份继续提高0.6个百分点。
三、工业企业资产负债率继续被动抬升
9月末规上工业企业资产负债率为56.8％，较去年同期提高0.2个百分点（见图10）。
从资产和负债增速看，两者均较上月回落0.1个百分点，分别降至9.5 ％和9.9％（见图10），但资产增速低于负债较多，导致资产负债率同比提高。这反映出当前企业主动加杠杆意愿仍不强，企业经营困难拖累资产增速低于负债增速，被动式推高了资产负债率。
分企业类型看，私企大概率为被动加杠杆主力。9月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.4％、58.9％和53.3％，分别较去年同期提高0.4、提高0.6和降低0.1个百分点（见图11），私企负债率提高最多。此外，虽然不同类型企业的资产和负债增速数据暂未公布，但根据以往的数据，私企资产增速自4月份高点以来持续快速回落，加之1-9月份私企利润同比下降8.1％，降幅高出全部工业5.8个百分点，同期私企营业收入利润率大幅低于全部工业（见图12），盈利困难程度明显更大，预计本月私企资产增速继续放缓较多，被动推高其资产负债率的概率仍大。
四、工业企业仍处在去库存周期
9月末，工业企业产成品存货同比增长13.8％，增速较上月回落0.3个百分点（见图13），连续五个月回落，原因主要有二：一是国内需求恢复偏慢、出口回落压力加大和企业利润率下降，共同导致企业补库意愿不足；二是当前工业企业库存增速仍处于历史偏高位置，企业主动去库存需求依旧较强。
展望未来，工业企业将延续去库存周期。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，未来国内PPI增速大概率继续回落，将推动企业延续去库存周期（见图13）。二是分行业看，当前上、中、下游制造业库存增速均仍处于历史高位区间，未来回落压力均较大（见图14）。三是随着高温干旱天气等短期冲击消退，加上逆周期政策进一步发力显效，国内需求逐步恢复也有利于消化前期积压的库存。
五、预计工业利润持续恢复面临挑战，下行压力犹存
一是稳经济一揽子政策和接续政策措施继续落地显效，对工业企业盈利恢复形成一定支撑。二是国内消费、房地产投资恢复偏弱，加上四季度出口放缓压力增加，将制约利润向上修复空间。三是随着海外需求持续放缓和基数抬升，预计国内PPI增速将继续回落，价格因素对工业利润的拖累将加大。四是工业企业新一轮去库存周期已经启动，未来企业加速去库存，也会进一步加剧工业利润放缓压力。
本文源自券商研报精选
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