（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁、王华君）
1. 中航科工：军民融合航空产业旗舰，布局航空全价值链1.1. 回看历史：剥离汽车，聚焦航空
中航科工是航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司，具备整机、航空零部件、航空 工程服务、航空相关投资等业务。由原中航二集团于 2003 年发起设立，同年 10 月在香 港上市， 2008 年因中航一、二航合并，控股股东变更为中国航空工业集团。
回顾历史，公司发展大致可以分为两个阶段。1) 初创期以民用航空用品和汽车产品 研发制造为主业。 2）随后通过重组、置换股权、设立子公司、并购等资本化运作逐渐整 合中航电子、中航光电、洪都航空、哈飞股份(中直股份前身)、中航规划等优秀公司于一 体，完善了产业布局，打造成为航空高科技产业平台。
1.2. 公司布局航空全产业链，具备高度战略稀缺性
十年间，公司从初具产业链雏形逐步成长为以整机、零部件、工程服务、航空相关投 资等板块为核心业务的航空高科技公司。当前旗下拥有中直股份（51%）、洪都航空（44%）、 中航光电（39%）、中航电子（40%）四家 A 股上市公司及中航直升机、哈航集团、天津 航空、中航规划、中航融富等众多附属公司。
从位于产业链上游的产业投资、规划和工程服务，到产业链中上游的电子元器件/原 材料、机电系统，直至下游的直升机、教练机、防务产品、固定翼飞机等整机终端产品， 公司业务覆盖了航空产业链几乎各个环节，同时基于产业投资业务未来有望进一步拓展 业务版图。纵观航空工业旗下各上市公司，中航科工作为唯一一个完整覆盖航空产业链、 且仍持续具有业务延伸能力的标的，具备极高的战略稀缺性！
航空整机：以直升机、教练机、空面导弹、固定翼飞机为主。旗下中直股份、中航直 升机完整涵盖国内军民用直升机的零部件及整机生产。旗下洪都航空具备初/中/高级全谱 系教练机生产能力，同时生产以空面导弹为主的多型号导弹产品。固定翼飞机主要为运系 列多用途飞机以及农系列农林飞机。
航空零部件：以军用连接器、飞机航电系统为主。旗下中航光电为国内最大、全球第 二大的军工连接器供应商，民品也有望随 5G/新能源车时代的逐步开启而提速。旗下中航 电子是我国军用飞机航电系统/设备的最大供应商。此外还积极参与 C919 等民机配套。
航空工程服务：以中航规划为主，主要提供规划、设计、咨询、总包等工程服务。 航空产业投资：以中航融富基金、中航科工香港、上海航投为主要平台。
1.3. 公司近年来财务状况良好，经营稳步增长
公司通过旗下控股子公司开展业务。2018/2019/2020 年公司营收分别为 355/424/502 亿元，同比增长 8.1%/17.4%/14.0%。3 年归母净利润分别为 12.9/13.8/20.0 亿元，同比增 长 5.4%/7.1%/48.1%。2021H1 公司营收、净利润均实现大幅增长。
分板块来看：2020 年公司整机/零部件/航空工程服务三大板块营收分别为 191/249/61 亿元，分别占总营收的 38%/50%/12%，较 2019 年分别增长 12%/19%/4%。2020 年，整机 领域直升机销量增加较多，零部件领域连接器收入增长较多。航空工程服务增长较为平 稳。 整机/零部件/航空工程服务三大板块近年来的毛利率分别处于 10%/30%/15%上下，整 体保持稳定。航空零部件处于产业链中上游位置，毛利率较整机显著偏高。
2. 直升机：受益“国防建设 通航发展”双重驱动直升机是指依靠发动机驱动旋翼，能垂直起降的航空器。直升机起飞不需要跑道，对 起降场地要求低，具备固定翼飞机不可替代的优势。其最大特点是能够进行低空、低速、 机头方向不变的飞行，能够进行空中悬停等。
直升机根据用途，可分为军用直升机与民用直升机。军用方面广泛用于对地攻击、机 降登陆、武器运送、后勤支援、战场救护、侦察巡逻、指挥控制、通信联络、反潜扫雷、 电子对抗等。民用方面应用于短途运输、医疗救护、救灾救生、紧急营救、吊装设备、地 质勘探、护林灭火、空中摄影等。
2.1. 军用：中美差距明显，未来增长空间大
按照用途，军用直升机可分为武装直升机、运输直升机、作战勤务直升机三类。
我国军用直升机数量与美国有较大差距。根据《World Air Force 2021》数据，美国现 役直升机 5094 台（不包含 MV/CV-22 旋翼机），我国仅 912 台，不到美国的五分之一。 其中陆军航空兵部队是直升机装备的主力，预计将成为未来军用直升机最主要的增长点。
除总量差距，我军在直升机谱系的覆盖上也不如美国完整。目前我国军用直升机以 4 吨/13 吨级为主，合计占比 79%。在 10 吨级上仅有进口的 23 架 S70，与美军该吨级上 的 3669 架相距甚远；在 20 吨级重型直升机上，我军处于空白状态。 此前，10 吨级通用直升机直-20 在阅兵中亮相，有望填补我军装备空白，预计将成 为我国未来通用直升机装备的主力机型，迎来需求的大幅增长。
2025 年是“十四五”最后一年， 2027 年要实现建军百年奋斗目标，2035 年要基本实 现国防和军队现代化。分别选取 2025 年、2027 年、2030 年、2033 年、2035 年作为中美 补足差距的时点，对行业复合增速进行情景分析。 若大体以中间节点 2030 年为补足差距的目标时点，则对应年均 780 亿市场空间，十 年间复合增速约 23%，“十四五”期间复合增速 26%。
2.2. 民用：受益于通航政策，发展有望提速
民用直升机在国民经济及公共事物方面具有广泛用途。民用直升机以承担运输任务 为主，应用于航行、勘探、农业、水电建设、观光旅游等多个领域。
中国民用直升机保有量近 10 年复合增速 19%，但较之美国仍有较大差距。根据 RotorSpot 数据，截至 2021 年 7 月，美国登记在册的直升机数量为 1.3 万台，稳居世界第 一。我国民用直升机起步于 20 世纪 90 年代，近 10 年保有量快速增长，目在册数量为 1269 台（不含港澳台），不到美国的 10%。
此外，我国当前民用直升机主要以外资品牌为主，国产仅占 4%，主要由航空工业提 供，未来发展具有国产替代逻辑。民用直升机作为通航产业的重要组成部分，未来市场空 间广阔、经济价值大，国产替代刻不容缓。
通航产业政策不断出台，低空开放进程逐步推进。未来受益于“保有量提升 国产替 代”双重驱动，国产民用直升机有望迎来大踏步式发展。“十三五”期间，政府出台了大 量的通航政策来支持相关产业的发展，进一步加大“放管服”力度，地方政府也已经开始 建立必要的生态系统，包括机场建设、简化许可证申请和审批程序、陆续放开投资准入限 制等。在通航政策刺激下，国产民用直升机发展有望提速。
2.3. 公司：完整整合我国军民用直升机资产、显著受益行业增长
中航科工旗下直升机业务主要由中直股份及中航直升机承担。2020 年，中航科工收 购中航直升机 100%股权，航空工业旗下所有军民用直升机业务全部纳入中航科工版图。 中直股份下辖哈飞航空、昌河航空等 5 家全资子公司，业务涵盖民用直升机整机、军 民用直升机零部件等业务。现有核心产品包括直系列、AC 系列等多型号军民用直升机， 及运 12 系列固定翼飞机,基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。
军品领域，公司现有直系列多个型号核心军用直升机产品。最新研发的直 20 通用直 升机于 2019 年正式亮相国庆阅兵，填补了我军中型通用 10 吨级直升机的缺口，将极大 提高我国海陆空三军能力，预计未来需求量极大。
民用领域产品种类完善，自主或合作研制了 1 吨级 AC310、2 吨级 AC301A、6 吨级 AC352、13 吨级 AC313 等型号的民用直升机，构成了轻、中、大、重型直升机系列化发展 谱系。其中 AC352 直升机是与空客直升机对等合作研制的先进中型多用途直升机，填补 了中国民用直升机 7 吨级谱系的空白。
公司产品未来将满足我国军民用各领域对直升机的需求，公司也将在我国国防建设、 通航发展共同拉动下的直升机行业大发展中显著受益。
中直股份近年来营收、业绩稳定增长。2018/2019/2020 营收分别为 131/158/197 亿元， 同 比 增 长 8.4%/20.9%/24.4% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 5.1/5.9/7.6 亿 ， 同 比 增 长 12.1%/15.3%/28.8%。2021H1 营收、利润也均实现 20%以上增长。
中直股份近几年毛利率略有下降，但得益于期间费用率的持续下降，净利率总体保 持稳定。2020 年公司毛利率同比下降 2.4pct，主要系航空产品毛利率降低所致。期间费用中，管理费用率降幅较大，得益于公司加强成本管控，管理人员薪酬、差旅费、修理费、 水电费等同比下降。（报告来源：未来智库）
3.1. 教练机：新型教练体系下公司高级教练机显著受益
在空军飞机型谱中，教练机专门承担训练飞行学员这一重要任务。从教练机出现到现 在的 100 余年里，逐步形成了初级、中级、高级三个训练阶段，并根据不同训练阶段的目 标和需求配备教练机，从而形成了“三机三级”制的教练模式。
“三机三级”制的优势在于由低到高、由简到繁、由易到难，学员驾驶能力可循序渐 进地锻炼提高；但带来的问题是机型转换复杂、周期长，培训效率和经济性不佳。 经过世界各国空军多年探索，“两机三级”制渐成为新趋势。“两机三级”制，即使用 飞行包线适度扩展的初级教练机实施初、中级训练；或选用合适的高教机实施中、高级训 练，从而避免频繁的机型改装，进而缩短培训周期、降低训练费用、提高训练效益。
随着洪都航空教 10 高教机的入役，我国飞行员培养体系也正从“三机三级”制向 “两机三级”制转变。由原先的“初教 6-教 8-歼教 7/歼教 9/教 10”三机模式向“初教 6-教 10”两机模式转化。两级模式下的两个型号均为洪都航空生产。
中国教练机数量目前与美国相比仍有较大差距。根据 World Air Forces (2021)，美 国以 2766 架的教练机数量位居世界第一，占世界总教练机数量的 24%。中国教练机数量 位居世界第五，目前不到美国的 15%。
若假设在未来某一时点中美歼击机等战斗飞机数目基本接近，且同采用“两机三级” 制训练体系的情况下，假设战斗机与教练机的比例也近似一致，则两国装备的教练机数目 也应大体相同。因此直接基于中美教练机数量差异，近似测算为补足差距所对应的教练机 市场空间约为 900 亿。测算过程中的其他假设如下：
各级别教练机直接根据中美数量差异计算为补足差距所需的中国教练机增量；
中国现役初级教练机初教 6 具体装备数目不详，因其单价较低（约 100 万人民 币/架），仅相当于高级教练机教 10 的 1/100，所以对总的教练机市场规模测算影 响较小；
中国后续歼击机放量以三、四代机为主，二代机处于逐步退役状态，因此假设高 级教练机增量中 80%为教 10，剩余 20%为歼教 9。
2025 年是“十四五”最后一年， 2027 年要实现建军百年奋斗目标，2035 年要基本实 现国防和军队现代化。分别选取 2025 年、2027 年、2030 年、2033 年、2035 年作为中美 补足差距的时点，对行业复合增速进行情景分析。 若大体以中间节点 2030 年为补足差距的目标时点，则对应年均 90 亿市场空间，十 年间复合增速约 17%，其中“十四五”期间复合增速约 23%。
3.2. 防务产品：新机配套 消耗属性，需求更显迫切
导弹是一种携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行航迹，导 向目标并摧毁目标的飞行器。相较于早期的火箭武器，导弹由自身动力装置推进，具有威 力大、射程远、精度高等特点，拥有实战与威慑的双重作战使命。
“十四五”期间，随着新型军机等的快速上量和“实战化训练”的消耗加剧，预计导 弹需求将会显著提升：
1、新型海/空武器装备快速放量带来的新增配套需求。“十三五”开始，军舰/军机等 武器平台持续上量，导弹作为武器平台的配套装备也需相应增加。且相对于武器平台的增 长，导弹作为一种“消耗品”，需要有相应储备，从而带来更大的需求。
2、实战化训练背景下对中小型导弹消耗量的增大。2014 年 3 月，中央军委印发《关 于提高军事训练实战化水平的意见》，首提“训练实战化”。此后，中央军委等又多次强调 “聚焦备战打仗”“实战化训练”。“实战化”已经是目前我国事训练的指导思想。“实战化 训练”将带来弹药消耗的加剧：
2019 年 2 月，解放军报报导：东部战区某旅“2018 年摩托小时消耗是 2017 年 的 2.1 倍；枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。”
2021 年 6 月，国防部新闻发言人表示：2021 年上半年“各部队开训即掀起练兵 热潮，突出按纲施训打基础，坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹药 消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大，部队训练质效稳中有升。” 基于以上，我们认为，“十四五”期间或将逐渐迎来导弹需求增长的高峰。
3.3. 洪都航空：教练机龙头置入防务产品业务，资产结构不断优化
公司教练机及防务产品业务主要由旗下洪都航空承担。洪都航空此前主要产品为初 教 6/教 8/教 10 等教练机，是我国唯一能研制初/中/高级教练机和进行服务保障的企业。 2019 年置入防务产品研发及制造业务，从而形成教练机 防务产品双轮驱动的格局。
教练机领域：初教-6 是公司第一架自己设计制造的螺旋桨初级教练机。自 50 年代末 研发成功以来长期服役六十年而不衰。2019 年又获颁民航型号合格证/生产许可证，成为 我国第一个进行军转民的飞机型号。
教 8 是中国最能赚钱的飞机。除中国自己装备外，还出口至十余个国家超过 300 架。 出口交付量占世界同类教练机出口贸易总量的 70%。还开创了中国航空工业成套技术出 口的先河，先后在巴基斯坦等国家建立 3 条整机生产线、3 条合作大修线。
教 10 是我国当前最先进的教练机。填补了我国三代高教机的空白，与初教 6 一起垄 断我国“两机三级”制新教练机体系所使用的机型。后续得益于我国三、四代战斗机的快 速列装，预计初教 6 和教 10 需求量预计将快速增长。
此外，教 10 还具备“一机多能”的特点，“在未来战场上，教 10 甚至可以改装成先 进的对地攻击飞机，改善空军对地攻击体系。”空军指挥学院教授王明志说道。改装成战 斗机的潜在可能，有望在未来为教 10 打开更为广阔的国内国外市场空间
防务产品领域：洪都航空基于“厂所一体”的优势，拥有多款“拳头产品”。2018 年 珠海航展期间展示了 YJ-9E/TL-7 等多款产品。公司当前主要产品受益于“备战”需要， 需求旺盛。
洪都航空注入防务产品业务以来经营情况显著提升。2019 年置入防务产品业务当年， 营收增长 46%，归母净利润下降 42%，归母净利润下降原因为净利润数额较小，受非经 常性损益影响较大。从扣非归母净利润角度观察，2019 年置入防务产品以来，公司经营 状况较前两年明显改善。
近年来，洪都航空利润规模较小，利润率波动较大。期间费用率呈下降趋势，其中管 理费用率从 2017 年的 7.4%下降至 2020 年的 1.4%，主要系资产置换后，职工薪酬/折旧 费用减少等所致。
2021 上半年，洪都航空经营性现金流入大幅增加，资产负债端显示公司订单饱满： 21H1 公司销售商品/劳务收到的现金为 101 亿（ 3206%）；购买商品/劳务支付的现金为99 亿（ 1430%）。期末合同负债 73 亿，同比增加 485 倍，预付账款 57 亿，同比增加 178 倍，存货 36 亿, 同比增长 50.4%。以上显示公司后续订单饱满，产销规模有望快速提升。
4. 航电系统：受益于“军机放量 价值占比提升”双重利好航电系统是飞机的重要组成部分，是飞机上所有电子系统的总和，是飞机的“大脑” 和“中枢神经”，负责显示、传递、控制飞机的正常运转。航电系统一般由通信、导航和 显示管理等多个子系统构成。所涉及的电子设备种类众多，针对不同用途，这些设备从最 简单的探照灯到复杂的预警平台设备无所不包。
4.1. 军用：中美军机数量差距对应约 1 万亿航电系统市场空间
优良的军机航电系统能全面提升战机的态势感知能力/智能战术决策能力/准确打击 能力，是航空武器提高作战效能的核心。冷战时期的军事需要推动了航电技术的发展，至 今已历经四代：分立式航电系统、联合式航电系统、综合航电系统和先进综合航电系统。
航电系统在军机上的价值占比不断提升，从二代机的 10-20%到三代机的 30-35%， 2017 年 12 月，中航电子在《公开发行可转换公司债券募集说明书》中提出，航电系统在 军用飞行器上总价值占比可达整机价值的 40%。
我国军机数量、结构与美国存在较大差距，未来增长空间大。我国各类型军机总数仅 约为美国的 29%，在结构上也存在较大差距：歼击机领域，美国二代机已经全部淘汰，我 国二代机依然占据半壁江上。军用大型飞机领域，我国缺乏战略轰炸机，大型运输机、预 警机等特种飞机偏少。直升机、教练机领域总数差异尤为巨大，且缺乏重型直升机。
基于中美之间各主要类型军用飞机的数量差异，简单测算为补足差距所对应的军机 市场空间有望接近 3.4 万亿（其中各类军机单价参考同级别美军型号预估）。按照航电系 统价值占比约 30%预估，军用航电系统市场空间约 1 万亿。
4.2. 民用：国产大飞机稳健交付，国产航电有望提速
民用飞机上，先进航电系统能够提高飞机的安全性、可靠性、维修性，其性能直接决 定了飞机的综合性能、旅客舒适度、市场竞争力等。民用航电系统在整机价值量中的比重 较军机略低，为 20%左右。
未来 20 年中国民机市场对应航电系统年均市场规模有望接近 800 亿。根据波音、空 客、中国商飞的预测，未来 20 年中国客机新增量有望超过 8000 架，对应市场规模超过 1.2 万亿美元，约 7.8 万亿人民币。按航电系统价值占民机 20%进行测算，民用航电系统 的市场规模约 1.6 万亿人民币，年均市场规模约 780 亿人民币。
4.3. 中航电子：中国军用航电系统龙头，参与 C919 研制
公司旗下航电系统业务主要由子公司中航电子承担。中航电子产品涉及航空、非航 空防务和非航空民品三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、惯性导航系统、飞行航姿系 统、飞机参数采集系统、大气数据系统、航空照明系统等航空电子各个领域。
中航电子为中国航电系统制造领域龙头。其前身为江西昌河汽车，经过一系列重大 资产重组后整合航电系统资源，由汽车销售业务转变为航空机载电子领域。主要通过 10 家下属子公司进行航空电子产品及部分非航空产品的研发、生产和销售。
中航电子近年来营收、业绩稳定增长。2018/2019/2020 营收分别为 76/84/87 亿元，同 比增长 8.8%/9.3%/4.7%，归母净利润分别为 4.8/5.6/6.3 亿，同比增长-11.6%/16.0%/13.5%。 2021H1 业绩实现 46%的大幅增长。
中航电子近几年净利率均呈上升趋势。近年来中航电子毛利率有所下降。得益于良 好的成本管控能力，公司期间费用率稳中有降。净利率呈上升趋势。2021H1 公司合同负 债同比大幅增长 463%，显示公司后续订单饱满，营收利润有望持续高速增长。
连接器是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用使电路或光通道接通、断开或 转换的功能元件，广泛应用于航空、航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用 电器等领域，现已发展成为电子信息基础产品的支柱产业之一。
5.1. 军用：受益“十四五”装备整体放量，单武器用量也有望增加
军用连接器又称特种连接器。不同于民用连接器，它必须能在复杂的军事环境中可靠 地工作，具有快速的传输速度，抗冲击、抗振动、耐高低温、耐高低气压、耐腐蚀、防潮 湿、防沙尘、防酸雨、抗霉菌。具备结构坚固、可靠性高、成本高及耐恶劣环境等特点。
军用连接器广泛应用于飞机、船舶、火箭卫星、战车等各类型武器装备。一架战斗机 所需的电连接器数目可达上千个。随着“十四五”装备放量，军用连接器需求将持续爆发。 此外当前武器装备信息化程度逐渐越深，单武器所使用的连接器数量也有望逐步增加。
5.2. 民用：看好新能源车及通信领域需求的快速提升
二战后，随着经济增长，连接器由早期单一的军事用途向商用领域拓展。民用连接器 应用领域主要包括通信、消费电子、安防、计算机、汽车、轨道交通等。根据 2020 年 Bishop&Associate 数据，通信与汽车是连接器下游最大的两个应用市场，两者合计在市 场总规模中占比约 46%。
5.2.1. 新能源车：发展前景明朗，配套连接器将随之放量
汽车传统上就是连接器下游占比最大的领域之一，新能源汽车连接器用量还将提升。 一辆轻型汽车大约需使用 600-1000 个电子连接器，对应约 102 美元的价值量。而新能源 汽车中单车电子连接器数量约 800-1000 个，高于传统汽车。叠加配套充电桩中大量使用 的连接器，新能源汽车或将成为民用连接器市场最大的放量增长点。
当前，新能源汽车已成为众多国家、汽车制造商的战略发展重点。2017-2020 年，全 球新能源汽车销量复合增速达到 37%。中国在该领域保持领先地位，2020 年中国新能源 汽车销量全球占比在 40%以上。
进入 2021 年，新能源车销量持续猛增，根据乘联会数据，2021 年 1-11 月新能源乘 用车批发 281 万辆，同比增长 190%。7 月新能源车国内零售渗透率 14.8%，1-11 月批发 渗透率 15%，较 2020 年的 5.8%提升明显。
通常来说，一项新技术或者一个新兴产业，在渗透率达到 10%之前被称之为导入期， 发展相当缓慢；而一旦越过 10%这一阀值，发展速度加快，进入成长期；而当渗透率超过 90%，则进入成熟期。由此预估，新能源车将在接下来较长的一段时期内维持持续高增长， 相应配套的连接器也将随之快速放量。
5.2.2. 通信：5G 基站建设利好连接器行业快速发展
连接器是通信设备的重要组成部分，在一般通信设备中价值占 3-5%，在大型设备中 价值占比则超过 10%。 2019 年 6 月，工信部向三大运营商以及广电 4 家企业正式发布商用牌照，标志着中 国正式进入 5G 商用时代。截止 2021 年 6 月底，全国建设开通 5G 基站 96.1 万个。
根据前瞻产业研究院预测，未来 5 年国内 5G 基站数量需求合计约为 380 万个。5G 基站初期价格预计在 25 万/个左右，随产业链逐步成熟后期价格预估为 14 万/个。由此预 计“十四五”中国 5G 基站市场总空间超过 6400 亿元，按连接器价值量占比 3-5%进行测 算，“十四五”通信连接器市场空间约 192-320 亿元。
5.3. 中航光电：军用连接器龙头，持续拓展民品市场
公司连接器业务主要由子公司中航光电承担。中航光电专业从事高可靠光、电、流体 连接器及相关设备的研发、生产、销售与服务，并提供系统的互连技术解决方案。公司在 防务领域涉及航天航空、通信指挥、船舶、兵装等几乎所有的军品市场。
军品连接器龙头地位不可撼动，马太效应或日益显著。根据 Bishop&Associates，2018 年军品连接器领域中航光电排名国内第一、全球第二。作为航空工业集团下属企业，中航 光电在航空领域具有绝对优势，同时横向拓宽业务，在航天等其他军用领域也具有较强优 势，后续公司军用端马太效应或愈发明显，军品连接器龙头地位不可撼动。
全力保障军用领域配套交付的同时，积极拓展民品业务。中航光电民用领域涉及通 讯、新能源汽车、轨交、能源、医疗等多个领域。产品出口至欧洲、美国、以色列等 30 多个国家和地区。其中在通信领域全面参与 5G 通讯用连接器研发，产品涉及室外电源连 接器及电缆组件、板间高速连接器、板间电源连接器、电源分配连接器、高速背板连接器 等众多产品，在通讯领域的连接器产品规模位居全球前十。
中航光电近年来营收、业绩稳定增长。2018/2019/2020 营收分别为 78/92/103 亿元， 同 比 增 长 22.9%/17.2%/12.5% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 9.5/10.7/14.4 亿 ， 同 比 增 长 15.6%/12.3%/34.4%。2021H1 利润实现 68%的大幅增长。
中航光电近几年毛利率与净利率均呈上升趋势。得益于良好的成本管控能力，公司 期间费用率稳中有降。 2021 年 7 月，中航光电公告拟以非公开发行方式募集资金不超过 34 亿元用于华南 地区产能提升和特种连接器研制，该募投项目完成后，将有力提升公司产能，满足连接器 行业高速增长的市场需求，公司未来发展态势良好。（报告来源：未来智库）
6. 航空工程服务：中航规划近年来运营良好、盈利稳定中航科工航空工程服务业务主要由旗下中航规划承担。涉及国防军工、航空民品、民 航通航、民用建筑、市政环境、基础设施以及以医药工程为代表的民用工业等各领域。
中航规划是我国航空工业固定资产投资领域的主力军，同样也是勘察设计行业的排 头兵。公司在航空工程规划设计与建设、航空大型试验设备设计与制造、飞机和发动机制 造与维修工程咨询与设计、大跨度建筑设计、科技博览类建筑设计、产业规划与城市规划、 防震抗震工程设计、勘察和测量技术，以及民用航空及市政环境工程设计、建设和运营等 多方面处于国际、国内领先地位。
近年来，中航规划营收规模较为稳定，后续将有望受益于我国民航、通航领域的基 础设施建设。
中航科工投资业务主要由中航融富、中航科工香港、上海航投三家公司承担，职责定位略有 不同，但均聚焦于航空领域。截至目前已经投资了安吉精铸、南京伺服等多个产业链公司。涉及 无人机、航空零部件、钛合金等多个领域，将有助于公司进一步打造完善航空全产业链的布局。
8. 盈利预测公司 2020 年主营业务为整机、航空零部件、航空工程服务等。主要通过中直股份、 洪都航空、中航光电、中航电子、中航规划等几大子公司开展。
1） 中直股份： 2020 年营收占比 39%、毛利润占比 21%，预计未来 3 年收入增速分 别为 22%/21%/21%。增长主要来自于以直 20 等为代表的军用直升机零部件及民 用直升机整机。考虑到型号放量/规模效应，预估中直股份未来 3 年毛利率有所 提升分别为 12.0%/12.5%/13.0%。
2） 洪都航空： 2020 年营收占比 10%、毛利润占比 1.7%，预计未来 3 年收入增速 分别为 70%/46%/31%。增长主要来自于高教机及防务产品。2020 年受疫情影响， 产品边际贡献减少，教练机业务毛利率极低，考虑到后续型号放量，预估毛利率 可快速恢复并有所提升，预计未来三年分别为 5.0%/5.9%/6.6%。
3） 中航光电： 2020 年营收占比 21%、毛利润占比 35%，预计未来 3 年收入增速分 别为 31%/27%/26%。增长主要来自于军民用连接器市场需求的增长。考虑到规 模效应，预估未来 3 年毛利率整体稳定基础上略有提升 37.5%/38.3%/38.6%。
4） 中航电子： 2020 年营收占比 17%、毛利润占比 24%，预计未来 3 年收入增速分 别为 19%/19%/19%。增长主要来自于随军机放量而来的军用航电系统需求增长。 中航电子毛利率近年来在 29%~31%之间波动，预估未来 3 年毛利率基本稳定在 29.5%附近。。
5） 航空工程服务（中航规划）： 2020 年营收占比 12%、毛利润占比 8.6%，预计未 来 3 年收入平稳增长，增速分别为 5%/5%/5%。毛利率稳定在近两年的 15.5%附 近。
公司近年来三大费用率呈稳中有降的趋势，后续公司销售活动及业务模式等无已预 见到的显著变化，预计后续公司“营业开支”项整体保持平稳，占营收比例约为 14.1%。
综上，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 623/774/947 亿人民币，同比增长 24%/24%/22%；预计 2021-2023 年归母净利润为 25.2/31.5/39.3 亿人民币，同比增长 26%/25%/25%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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