十大投行深度解析（城市投行发展再提速）

每经记者：任飞每经编辑：肖芮冬

今年的《政府工作报告》相关指引令企业家振奋：要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，完善相关支持政策，充分调动民间投资积极性。

令人惊喜的是，百亿母基金的设立已在今年频繁出现。其中，以政府引导基金为代表的财政金融性补贴纷纷入局，从南到北，由东向西，多省立项省一级财政预算，要求大力覆盖创新产业集群发展。

值得关注的是，相较以往蜻蜓点水式的投入，今年以来，多地政府引导基金管理办法均提高出资比例，同时弱化返投要求，注重域外优质项目储备，谋求产业转型升级，亦在退出端给予子基金更多优惠。

不过，类似“城市投行”的生意越做越大，各地产业发展规划及市场类型日趋同质化，业内在看到资本支持实体经济发展的同时，也开始注重基金投资、管理逻辑的矫正，谨防“低水平重复配置”。

毕竟，在风投圈红极一时的“合肥模式”，并非补齐各地产业短板的万能钥匙。

十大投行深度解析（城市投行发展再提速）(1)

万亿资本背后：财政为何频频出手？

“失去财政的助力，市场化母基金的运维管理将会变得越来越难。”这是来自母基金从业者木子（化名）的深切体会，他曾经历过由险资、券商等发募市场化母基金的高光期，但他明确表示，全民PE的时代早已过去，创投行业早已陷入“沉默的螺旋”。

“一方面，民间资金面紧张、科技创新需要大量资金推动，母基金特别是市场化母基金在功能定位上契合；但另一方面，投资回报周期长，直投份额受限，LP投资意愿又与基金管理人的想法产生背离。”木子直言，即便少有市场化母基金招揽募资小有成效，但后续“Call款难”已不是新闻，因此行业内部逐渐对市场化母基金的运作失去耐心。

最新公开资料显示，截至2020年底，中国母基金计划管理总规模34589亿元。其中，市场化母基金仅占到20%份额，约7208亿元；而政府引导基金占近80%的份额，已经逼近2.74亿元。

尽管在2020年，财政部曾给予行业一盆冷水——“7号文件”剑指财政投资绩效考核，这让当时的政府引导基金，尤其是“国家队”基金新发募集受限，上游资金阀门收紧之后，行业普遍担忧母基金行业规模将继续萎缩下去。

不过，财政部希望资金使用更有效率并控制风险，但地方政府发展区域经济需求迫切。木子坦言，地方性的政府引导基金还是没有受到太多限制，“而且说实话，设立母基金是他们作为招商引资的重要手段”。

尽管如此，在过去一到两年内，地方政府依然少见大额引导基金频发的现象，不过从今年开始情况瞬间被扭转。今年前三个月，浙江、福建、湖北、广东多省立项省一级财政预算，要求大力覆盖创新产业集群发展，注重优化战略性新兴产业的投融资模式，撬动社会资本参与配置。

十大投行深度解析（城市投行发展再提速）(2)

据不完全统计，去年已有京津冀、山西、河南、山东、安徽、湖北、江苏、福建、广东、浙江等多地的百亿母基金相继诞生。今年以来，全国又至少有15家百亿母基金设立。从泉州交通发展产业母基金、上海百亿引导基金，到西安市创新投资基金、成渝双城基金正式运营，再到福建省海洋经济产业投资基金……从南到北，从东到西，不少省市纷纷入局。

与往年不同的是，今年新发政府引导基金中，财政已不再孤军奋战，反而是企业资本特别是国企、央企活跃。仅在3月间，陆续已有中信集团与杭州市联合设立50亿科创母基金；建信信托、中国建设银行江苏省分行与南京建邺区人民政府设立南京建邺建信立邺产业投资基金，总规模20亿元，首期10亿元。

总体来看，从新发母基金的频率而言，以江苏、浙江、武汉等“新一线城市”聚集的华东及华中地区最突出，属地新兴产业发展以及传统产业转型升级需求也相对迫切。反观风投资源储备较深的广东，今年以来新发数量则有所不及，但在政府引导基金对接子基金出资比例上全国领先。

以深圳为例，政府引导基金出资比例有的高达70%，且在发挥政府投资杠杆作用组建早期创业投资引导基金时承担子基金在单个项目上40%的投资风险，相比大多数政府引导基金强调优先受益以确保国有资产保值增值的思路显得更魄力十足。

另外，从北京元宇宙产业基金及其他碳中和产业基金不难看出，随着新兴产业的推陈出新，财政也通过金融手段与时俱进。

涌动的资本背后，百亿母基金爆发的背后，财政为何频频出手？国企、央企为何在其中屡现锋芒？“政府与企业共同铺开的产业基金网，带动资本合理流动与投资生态圈的完善。”广东省社会科学院区域与企业竞争力研究中心主任丁力在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，国有资本已经探索从金融资本市场层面为城市的产业转型升级献策。

“究其根本，地方政府对财政运行的底层逻辑或在发生根本性变化。”在丁力看来，相较传统的土地财政政策，越来越多的地方政府开始探索“城市投行”的新路子。“一方面，可以减轻政府此前严重依赖土地财政下的偿债压力；另一方面，国企央企出资后也背靠地方政府在相关产业发展中深度融合，提高投资和办事效率。”

至少从互惠互利的角度来看，政企合作组建引导基金参与实体经济，是目前市场经济背景下拓宽资金来源渠道、支持多元主体参与建设、发挥政府资金对投资引导带动作用的一记“抓手”。

投子基金告别蜻蜓点水，部分出资比例高达60%

当然，政府引导基金除了直投以外，更多是对接市场化子基金，但从以往的政府引导基金管理办法来看，多数不超过子基金认缴金额的20%~30%。

投中信息数据统计显示，截至2021年底，72%的政府引导基金对出资比例上限进行规定，不超过子基金认缴金额30%的比例数量最高，约占统计样本的28%；不超过25%的占16%；不超过20%的占14%。

十大投行深度解析（城市投行发展再提速）(4)

子基金管理人注册资本要求

图片来源：投中信息

不过，行业内普遍呼吁加大政府引导基金出资比例，因为从2018年资管新规出台之后，部分险资、银行理财子出资受限，政府引导基金成为PE/VC机构募资的主要来源，尽管部分地区也推行高比例出资方案，但数量有限。

而从今年的情况来看，前三个月高比例出资对接子基金的政府引导基金不在少数。今年3月，厦门设立科技创新创业引导基金，初期规模30亿元，其管理办法中对出资比例进行了提高，不超过子基金规模的30%，同时各级政府引导基金出资比例原则上最高不超过子基金规模的50%。

无独有偶，辽宁在近期发布的《辽宁省产业（创业）投资引导基金2022年度合作投资基金征集公告》明确，该引导基金规模100亿元，对投资基金出资比例原则上不超过该投资基金总规模的30%，且不作为唯一最大出资人，省内各级政府出资总额原则上不高于该投资基金总规模的50%。

贵州在近期发布《省级政府投资基金优化整合实施方案》中提到贵州省产业类基金及绿色生态环保类基金设立方案，其中在投资方式中明确，将动用2021年省级财政预算安排200亿元，参股投资子基金比例原则上不超过子基金设立规模的60%。

据不完全统计，投向子基金的政府引导基金出资比例超过30%的不下10只，其中多数为百亿级规模。与此同时，部分政府引导基金管理办法也对让利及补贴措施进行归纳，总体看来，原先作为补贴的财政支出通过金融工具对财政支出进行反哺。

近期推出的深圳市龙华区政府投资引导基金管理办法中明确，深圳市内各层次、各级别的财政资金和国有成分资金出资总额占子基金认缴出资总额的比例不超过70%，根据返投倍数的不同，梯度对子基金LP或GP进行业绩让渡，最高可让渡50%超额收益。

华南某政府引导基金管理机构相关人士在同《每日经济新闻》记者交流时表示，类似做法其实和原来的补贴是一样的，只不过套用了基金的方式，“如果没有亏损，还有盈利，其实可以反哺财政资金的预算”。

据悉，引导基金让利方案在全国范围内依然少见，即便让利也要求子基金管理人对政府引导基金份额进行回购，或对年化收益有要求。前述华南基金人士表示，以往政府引导基金都要求回购，三年内回购即优先退出，政府收益全部让利；但如果五年内回购，就要收取同期银行贷款利息；五年以上就要求同股同权。部分引导基金要求年化收益至少在6%以上，甚至有的要确保年化8%的优先受益。

“但真正在三年内实现收益的早期基金是很少的，即便是五年内也很难有能覆盖本金的退出，所以到最后政府没有得到有限退出，就变成了同股同权。”该人士表示，政府在投资中其实并不希望持股，理论上不是企业性质，但客观因素造成的局面也让部分“债权”变股权。而要想提高基金的投资效率，更好实现优质项目的引进，降低返投、放宽准投目录是关键。

投资外地项目彰显财政魄力，行业返投比例下降成趋势

在广州天河区粤垦路，精准医学科技服务企业、已获A轮融资的广州源古纪科技有限公司（以下简称源古纪）租下900平方米的写字楼，准备大干一场。创始人保伟向《每日经济新闻》记者透露，他们已经在准备第二轮融资了。（该公司在2021年7月完成近亿元人民币的A轮融资，投资方包括动平衡资本、丹麓资本、江苏吴中。）

令人意想不到的是，这家注册地在广州，成立于2019年5月的公司，早期接触到的融资方竟然有来自南京的政府引导基金。彼时动平衡资本作为GP，曾在2020年10月就有投资2000万入股企业。公司创始人坦言，这在当时所有被投项目中数额不菲。

据源古纪创始人回忆，当时政府引导基金也对返投有要求，但就投资源古纪而言，他们收获了信任与惊喜。“从商务对接到放款总共不超过2个月。我们当时只做过一次路演，在那之后我们的BP就在很多机构间传来传去，之所以效率这么高，首先还是专业机构的嗅觉灵敏，具有打破常规的胆识和魄力。”

一直以来，作为激活地方产业的补贴性金融工具，政府引导基金在返投要求上有明确限制，旨在发挥财政对本地产业发展的孵化及提振作用。但这也一定程度上制约着基金管理人对外地项目投资的自由度。

投中信息数据统计显示，2017年间，政府引导基金总体返投要求达到2.5倍之高，即基金管理人需要将财政投入的对应返投倍数资金全部投入本地区产业。虽然返投并非霸王条款，母基金将部分子基金投资于规定地区以内的项目所得的全部超额收益普遍会让渡给与基金管理机构和其他LP，反之亦然。但这对于子基金的募资带来不小压力，很多市场化VC/PE机构敬而远之。

据悉，政府引导基金关于返投的要求并非强制约束，部分引导基金无返投要求，但有项目引入要求。不过实务中依然少见跨区域投资案例，前述木子（化名）就提到，受限规模因素，跨区域投资需要内部决策对相关企业的价值进行研判，非抢手货不投。“但估值博弈现象严重，即便早期项目投后估值也动辄上亿，数千万开支并不划算。”

不过从行业发展来看，政府引导基金的返投要求正在逐年降低。据投中信息数据统计，2015年~2020年间，按照“引导基金出资不超过基金的25%”这一平均要求，结合相关基金成立规模反推，返投倍数在2017年达到高点2.50倍，随后出现下调，2018年~2020年平均水平分别为2.05倍、1.90倍、1.57倍。

图片来源：投中信息

深圳在2018年修订的引导基金管理办法中，把返投比例的最低标准从两倍降到了1.5倍；青岛的优惠力度更大，返投比例由2倍降低为1.1倍；而珠海市横琴新区政府投资基金此前面向社会公开招募子基金管理机构，返投比例更低，子基金投资于一体化区域的资金原则上不低于子基金中政府投资基金出资额的1倍。

以广州市科技局发布的《广州科技创新母基金管理办法》为例，返投要求原则上不低于母基金出资额的1.5倍；母基金将天使类子基金投资于广州地区项目所得的全部超额收益，让渡给予天使类子基金管理机构和其他出资人。

整体来看，政府引导基金返投倍数在2017年达到峰值后，呈逐步下降趋势，这说明部分新设调整管理办法的政府引导基金对于返投倍数的要求有所放宽，基金管理人在项目储备的范围和投资金额方面获得更多自由发挥的空间。

谨防“低水平重复配置”，持续调整管理逻辑

万亿体量规模，百亿母基金“井喷”，引导基金和产业资本的新发募集势头在2022年春季来势凶猛。国有资本参与其中到底能否真正拥抱未来产业，被投新兴产业是否已经成为拉动城市发展的关键一环呢？

“合肥模式”在风投圈红极一时，一个京东方，一个蔚来，合肥市政府撬动了显示屏产业、半导体产业和新能源汽车产业。合肥的GDP排名也从20年前的全国近80位提升至20位，财政收入增长数十倍。对于没有政策优势、缺乏产业资源的合肥来说实属不易。

但总体来说，这与其政府以投行的方式做产业培育不无关系——合肥建立了“引导性股权投资社会化投资天使投资投资基金基金管理”的多元化科技投融资体系，形成了创新资本生成能力。

但“合肥模式”能否复制？目前多地纷纷上马的政府引导基金项目，是否也希望通过财政投资在当地贫瘠的产业土壤中“起高楼”？尽管没有标准答案，但就财政投资的布局来看，确实已经出现了同质化竞争的低水平重复配置。

“产业分工，特别是区域性的分工合作，本该是市场经济中最鲜明的特色，所谓的比较优势不过如此，但国内市场面临的问题至今无解。”丁力以邻国日本举例，国家虽小但工业布局层次鲜明，尤其是在东京湾的东西两岸，传统重化工与新兴产业分野明显。“这是产业规划发展到一定程度的必然结果，地方性支柱产业在国家政府的引导下错位发展，却又形成联合之势。”

反观国内，从国家发改委的角度，很难硬性规定某个地区只能做特定一类产业发展计划。这样一来，很多产业发展的主导权就落到省一级政府里。“但问题是，一个城市的产业投资不能类比容器装填，对任一看似科技含量高，经济效益前景好的产业都大干快上，如果这样，势必会造成各省都在重复某些产业的投资，出现产业同步现象。”丁力这样说道。

当然，出现产业同步的问题不重要，重要的是市场不同步是关键。例如人工智能现在各省都在大力推进，地方产业资本或政府引导基金关注度极高，“只要相关企业或区域产业对接的市场主体有差异，彼此就不会造成太大的竞争损耗。但实际上，市场重复的尴尬也是现在各地产业发展中最难解的问题，或都面向欧美市场，或都面向亚太市场，造成个别产业发展的龙头效应非常明显，也导致中部乃至尾部的相关投资项目或产业无人问津。”

因此，政府担当“投资人”角色，不仅要支持创新，也要兼顾市场资源的协调配置。丁力指出，要构建全局规划，发展适应本地区的产业，金融工具的使用要撬动更多资本进入实体经济，而非同质化竞争，否则会在产业投入和市场竞争中出现失衡，不利于国家整体竞争力的打造，不利于社会资本广泛参与实体经济投资，更有碍于资金投资预期的实现。