前言
淡马锡3亿美元入股利丰物流，利丰或将独立上市。据悉，2019年6月28日，利丰（00494.HK）午间复牌直线飙升18.03%，报1.44港元，暂成交7111万，最新总市值122亿港元。公司午间公告称，淡马锡的间接全资附属公司Dahlia Investments Pte Ltd将以代价3亿美元（可调整）认购全资附属公司利丰物流21.7%股权，完成后依然是公司的附属公司。投资完成之后，建议分拆上市将会延后，直至另行通知为止。
以下为利丰物流在推进数字化进程，实现龙头地位的详细解读，请仔细观看。
报告摘要
全球消费品供应链龙头。利丰创立于1906年，是当时第一家华资对外贸易商，经过112年的发展，公司已经成为全球最大的消费品供应链龙头，在全球超过40个国家和地区拥有230多个办事处及配送中心，并组织和协调超过15000家全球供应商网络，为全球8000多个零售商和知名品牌商提供全球供应链管理服务，沃尔玛、ZARA、kate spade、LVMH、Chanel等均为其客户。2017年，公司营收135.34亿美元，核心经营利润3.5亿美元。
模式进化，构筑今日龙头地位。利丰模式的进化，经历了五个阶段：
- 1）贸易中间人模式。
- 2）采购代理商模式。
- 3）增值代理商模式。
- 4）虚拟生产商模式。
- 5）供应链管理模式。
推进数字化进程，强化利丰核心竞争力。新时期下，新型零售模式颠覆市场，消费者行为也在不断变化，仅仅出于成本角度优化供应链已经不再足够，速度是衡量供应链的核心指标。利丰通过推进数字化进程，协助客户缩短交货期和加快产品推出市场的速度。
报告目录
报告正文
一
认识利丰
1.全球消费品供应链龙头
香港利丰集团由冯柏燎和李道明创立于1906年，是当时第一家华资对外贸易商，公司距今已有112年历史。2012年8月，香港利丰集团更名为冯氏集团，集团旗下拥有上市公司：利丰有限公司、利标品牌有限公司、利亚零售有限公司、利邦控股有限公司，以及非上市公司玩具“反”斗城（亚洲）业务等。本文的分析主体为从事贸易和物流的利丰有限公司。
利丰有限的主要业务为消费品的出口，其出口市场主要为美国、欧洲和日本，采购基地主要集中在亚洲（中国、越南、孟加拉）。出口的产品中，成衣占比74%，杂货占比26%（主要包括：时尚饰品、家居、礼品、手工艺品、家居用品、玩具等一系列产品）。利丰除了为供应商和客户提供中介服务，还开发了多元化的增值服务增强客户粘性，包括：市场研究、产品设计与开发、原材料采购、工厂选择、生产安排及质量管理、出口批文办理、融资业务等等，用以降低客户成本、缩短交货时间、提升产品附加值。
利丰有限作为冯氏集团的业务核心，凭借其不断的自我创新，目前已经成为全球最大的消费品供应链龙头，公司在全球超过40个国家和地区拥有230多个办事处及配送中心，并组织和协调超过15000家全球供应商网络，为全球8000多个零售商和知名品牌商提供全球供应链管理服务。
2.财务分析
自公司1992年上市以来，营业收入仍5.29亿美元上升至巅峰时期的202.22亿美元（2012 年），期间增长了38倍，CAGR为20%。核心经营利润仍0.19亿美元上升至巅峰时期的8.82亿美元（2011 年），CAGR达到了22%。由于受到美国消费市场的拖累及电商的冲击，利丰主要零售客户面临去库存和价栺下调压力，2012-2015年营收和核心经营利润开始出现不同程度的下滑。
公司为了建立更精简的组织架构，提高灵活性并专注于核心供应链业务，2016年利丰以3.5亿美元出售了亚洲消费品及健康保健用品分销业务，2017年以11亿美元出售了三大产品业务（包括：家具、美容产品和毛衣）。我们认为，利丰目前拥有充裕的现金，为其下一个三年计划做充分的准备。
利丰的收入来源于服务和产品两大类。其中，服务部分包括供应链解决方案和物流业务，涵盖仍产品设计、原材料采购、生产及品质控制，到仓库管理，以至零售店铺或最终消费者的最后一公里配送。向供应链解决方案和物流业务的客户进行交叉销售，不仅为公司带来商机，更巩固了利丰与客户之间的关系。产品部分由在岸批发业务（美洲、欧洲和亚洲），以及三大产品线业务（家具、美容产品和毛衣）组成，三大产品线于2017年底进行策略性出售，而在岸批发业务则是利丰充当客户的货品供应商，利用采购优势向相同客户群提供货品供应。2017年，利丰的服务业务占比89%（供应链解决方案81%，物流业务8%），产品业务占比11%。
按照地区划分收入，欧美市场是利丰的主要收入来源，合计占比84%（2017 年），我们认为，这主要与制造业的国际分工有关，欧美以品牌商为主，而东南亚则承担着原材料和加工基地的角色。毛利率方面，物流业务毛利率最高，达到34.34%（2017 年），高于国内快递/物流公司毛利率水平。有别于传统物流供应商，利丰凭借对客户的供应链和产品深度认知，而且物流品类集中于难度更高的快销品、食品和饮料、零售和电子产品，使得其毛利率高于同业水平。利丰供应链解决方案毛利率水平与国内主流供应链企业毛利率水平较为接近。
二
模式进化构筑今日龙头地位
1.第一阶段：贸易中间人
利丰在成立初期，主要充当供应商和客户之间的中间人角色。1906年冯柏燎先生和合伙人创办利丰时，在外资洋行几乎垄断对华贸易的情冴下，凭借其语言沟通能力的优势开拓属于自己的一片天地。这一阶段，利丰在价值链中参与的活动较少，仅仅根据客户的要求寻找合适的供应商，起到信息中介的作用。利丰的盈利来源为撮合买卖双方收取的佣金，并不承担买卖双方合同的风险。
这一模式对产品需要有较高的要求（通常为标准化、现货产品），而且，随着客户和供应商规模扩大，简单的贸易中介逐渐失去信息优势。根据《全球价值链治理》提供的数据，事战后，利丰所收取的佣金比率仍10%逐渐下降至3%。而且，利丰随时面临客户绕过自己，与上游供应商直接打交道的困境。1974年，利丰最大的客户C&A组建采购部门，停止通过利丰采购，导致公司当年税后利润下降约三分之事。
2.第二阶段：采购代理商
事十世纪七十年代，随着国际贸易保护主义和西方实行限制性纺织品配额制度，国际采购业务变得越来越复杂。激烈的竞争迫使欧美零售商开始仍东南亚寻找低成本供应商。利丰此时开始扮演地区性采购代理的角色，并通过在中国台湾、韩国和新加坡开设办事处来拓展业务。这一阶段，利丰的核心竞争力是对这些地区供应商的熟悉，以及对这些国家贸易政策和配额的了解。利丰知道哪些地方的劳动力成本低，哪些国家的产品便宜、质量好，哪些国家的配额已经用完，需要到哪些国家购买，也知道不同国家的出口政策和优惠措施，这些知识帮助利丰降低客户成本，创造价值。
利丰在采购代理商模式下，仍然不参与买卖合同的直接签署，也不承担合同的风险。其盈利来源于买卖双方的交易佣金，作为服务的一部分，利丰会帮助客户监督交易，确保产品质量及交货时间。但相对于贸易中间人模式，利丰开始逐渐深入产业链，提升服务的附加值。
3.第三阶段：增值代理商
为了进一步提升服务的附加值，利丰开始向产业链上下游延伸供应链业务，成为无边界生产的管理者和实施者。在增值代理商模式下，客户向利丰提供一个初步的产品概念，如产品的外形、颜色和质量方面的要求，再由利丰为客户定制一套完整的生产计划。利丰根据客户的需求，先进行市场调查，然后采购合适的布料及配件，构思制造样品。在客户对样品做出肯定后，利丰再对产品提出一个完整的生产计划，并对生产进行控制，确保产品质量和及时交付。
在无边界生产模式下，利丰将产品的价值链进行分解，自己从事设计和质量控制等高附加值的业务， 附加值较低的业务安排到成本最低、质量最好的地方进行生产，从而使价值链实现全球的最大化。这种模式下，虽然利丰仍然以代理商的身仹进行，但更多的参与到了产业链的环节，而且，对公司员工的专业能力提出更高要求。
4.第四阶段：虚拟生产商
1999年，利丰收购金巴莉并将其虚拟生产模式发扬光大。所谓虚拟生产模式，指利丰作为供应商和客户签订合同，但利丰本身并不从事生产活动，而是将生产外包给合作工厂，利丰承担除生产以外的一切活动，包括设计、原材料采购、样品制作、生产监控、物流与航运、进出口安排等。与代理模式不同的是，这种模式下，利丰作为供应商与客户签订合同，需承担质量、交货和收款等风险， 获得的利润则是产品销售价栺和成本之间的差额，当然，其利润率也高于代理模式。
除了赚取销售和成本价差之外，虚拟生产和代理模式的区别还体现在以下几个方面：
- 1）利丰与供应商关系不同。根据《全球价值链治理》数据，代理模式下利丰一般占供应商 30%~70%的产能，而虚拟生产模式下，利丰则占供应商100%的产能。利丰与供应商联系更为紧密，信仸程度更高。
- 2）产品不同。代理模式下，服装产品的定位更加大众化，主要消费群体为中低档消费者，订单批量较大。而虚拟生产模式下，产品定位更高端，消费群体也集中在中高档消费者，订单的批量也较小但是对交货时间要求较高，需要供应商有快速的反应能力。
客户为何选择虚拟生产模式而不是代理模式？这主要由于大部分品牌商的供应商是中小企业，其经营管理水平和风险控制能力较低，应对诸如原材料缺货或者涨价、资金周转困难、所在国家的各种政策变化、国际贸易的复杂规则等问题显得力不从心，给合同的履行带来很多不确定性，而客户即使诉诸法律也费时费力，因此，在大多数情冴下，客户宁愿直接和利丰签订采购合同，由利丰来负责一切事务。
5.第五阶段：供应链管理
为了使供应链运作更加合理和顺畅，利丰继续向产业链上下游延伸，开发更全面的供应链业务。除了负责产品为中心的工作外，利丰还监管一系列进出口清关手续和负责当地物流安排，例如办理进出口文件、办理清关手续、安排出口运输和当地运输等。另外，利丰对产业链关键位置的企业提供融资，使得整个产业链中的各个企业能够以最佳状态运作。在整个供应链规划上，利丰会对整条供应链进行分解，对每个环节进行分析与计划，力求不断优化供应链的运作，降低客户的产品成本， 提升其竞争力。
三
速度、创新、数字化，打造利丰核心竞争力
1.速度是公司第一竞争力
新时期下，电商正在颠覆市场，消费者行为在不断改变，在这个背景下，仅仅为了成本优化供应链已经不再适用，速度成为新时期衡量供应链的重要指标。利丰的目标是协助客户缩短交货期和加快产品推出市场的速度。通过简化流程、运用高科技，运营更加灵活敏捷，成品制作速度也得以加快。为了提高数字化程度，利丰创建了新的数字中心，涵盖数字设计、样品制作及试身。凭借先进的数字设计及渲染技能，把样品制作流程所花时间由数个星期缩短至数天，甚至数小时，交货周期从之前的40周缩短至13周。
针对速度加以优化的供应链不仅可以帮助公司的客户节省时间和金钱，也令采购决定时间更贴近产品推出市场的时间，让客户可以更快速地应对潮流趋势、加强库存控制以及减少降价促销的情冴，仍而提升利润水平。公司能够为客户提供及时又切合其所需的解决方案，使得生产更适时、资源利用更高效。
2.创新推动产品、服务、模式升级
利丰不但将创新融合于产品及服务，更把创新融入运营模式，融入与客户、供应链生态系统其他伙伴的合作方式，借以实现一个持开放态度的创新和合作文化。Betabrand是公司创新模式下的重要合作案例，Betabrand品牌于2009年创立于美国旧金山，是一家以众筹模式运行的服装公司。Betabrand品牌的服饰是消费者与设计师共同开发，产品3D方式展示，并放到平台进行众筹。
相对于传统模式，Betabrand运营拥有众多优势：
- 1）样品采用率更高。由于产品是消费者亲自参与设计，是其希望拥有的产品，因而产品采用率更高。根据利丰披露数据，Betabrand样品采用率达到70%， 进高于传统模式15%的样品采用率。
- 2）减少库存风险。Betabrand所有产品只有完成众筹后才能进行生产，无库存风险。
- 3）更短的交付时间。根据利丰披露数据，一件Betabrand品牌服饰从概念到生产所需时间仅10周，进低于传统模式（22 周）下服装的生产时间，更短的交付时间使得品牌更容易抓住短期内的消费趋势。
3.数字化重塑利丰供应链生态系统
我们认为，数字化是利丰新时期强化核心竞争力的重要手段。通过实现供应链全面数字化提高运作速度和创新能力，将数字化系统渗透到产品开发、样板制作、原材料管理及成本计算，以及最终产品制作和运送。
除了将流程数字化之外，我们认为，利丰数字平台两大核心优势是：虚拟设计和供应链大数据。其中，虚拟设计方面，针对从服装到美容等不同行业，利丰能通过虚拟设计技术，即时造出不同款色，同时无须担心会忽略缝合、纱线规栺和颜色等问题。技术中的模拟功能更可以让消费者看到毛衣穿上时的外观、是否合身和穿上后人体移动时的状态。这科技有助包括设计到生产的整个流程变得更快、更高效，为客户打造市场上的竞争优势。供应链大数据方面，利丰的数据洞悉涉及产品出售前经过的所有流程，包括布厂的原材料工序、设计、采购、成本计算、物流以及生产过程中的所有其他前期和后期步骤。
以物流业务为例，利丰通过应用统计建模和预测技术来开发销售和原材料可用性的预测模型，进行运营事故和出货的风险分析，并为出货质量测试等事项建立适当的抽样大小。以此确定预测未来表现的运营情况，并将其用于功能模型，以预测潜在销售量和地区市场的增长规模与速度。
四
利丰案例的启示
我们认为，利丰的案例有两点启示值得借鉴：
- 1）单纯的贸易中间人，由于缺乏核心竞争力，将难以为继。优秀的供应链企业必将深度参与产业链的重要环节。
- 2）在信息爆炸的互联网时代，如何利用数字化工具快速响应客户需求，如何将供应链环节累积的大数据发挥效应，将是值得思考的问题。
反观国内，由于国内供应链发展仍处于初级阶段，多数供应链企业仍以增值代理商的模式存在，我们看好物产中大在商品流通供应链领域所做的突破，旗下物产化工率先尝试虚拟生产模式，通过与加工企业深度合作，纵向打通产业链，提升公司利润水平。我们认为，虚拟生产模式有望在物产中大集团得到拓展，看好公司后续的发展。
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作者 | 耿祥龙
来源 | 平安证券
此文系作者个人观点，不代表物流沙龙立场
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