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报告标题：DR007的波动明显下降——2022年7月28日利率债观察
报告发布日期：2022年7月28日
分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001
分析师：危玮肖执业证书编号：S0930519070001
1、DR007的波动明显下降
近一段时间以来，央行通过公开市场操作精准调节银行体系流动性，引导DR007运行于1.55%附近。相较于前一段时间，近期公开市场操作数量的选择更为灵活，本月初至今（7月28日）已经历了“100亿元→30亿元→120亿元→70亿元→30亿元→50亿元→20亿元”的多次变化，这也引起了市场的诸多讨论。我们重申，当前逆回购规模的灵活调整是为了更好地维护银行体系流动性的稳定，其也取得了相应的效果。本月初至今DR007的波动率仅为0.037，明显低于上半年月均的0.121。（注：本文使用标准差表示波动率。自从21年3月以来DR007便一直处于低波动的状态，本月是在前期低波动基础上的进一步降低。）
显然，我们不宜将操作规模的灵活调整过度解读为“央行向市场发出政策收紧（放松）的信号”，也不应将其理解为“引导市场降低回购杠杆”的措施。前者是不证自明的，因为央行不可能在一小段时间内交替发出政策收紧和放松的信号。后者也是显而易见的，我们在《回购日成交量破5万亿后的几点讨论——2021年12月5日利率债观察》等报告中已经有过相应分析：对于回购杠杆的管理既不是货币政策的范畴，也不是央行利率调节应首先考虑的，而是金融机构监管和公司治理结构方面的问题。
也有部分投资者质疑，每次公开市场操作规模的变化仅有几十亿元，与银行间每日逾6万亿元的质押式回购成交量相差悬殊，能否真的起到调节银行体系流动性的作用？我们重申，决定市场利率的是央行资金供给的边际量而不是总量，所以很多时候小幅的必要的操作量变化便足以影响市场利率。（且央行通过OMO调整基础货币的供给和机构间的资金融通并不是一回事。）
我们也想指出，引导DR007的平稳运行一直都不是件容易的事情。众所周知，银行体系流动性受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金的结构与意愿等因素的综合影响，其内在机制是较为复杂的，对银行体系资金供求关系的预测非常考验货币当局的水平。
特别是在月末时，央行对于流动性的摆布更需要高超的调控艺术：既要让月末资金够用，也不能让下月初的流动性过剩；既要让跨月的资金充裕，也不能让不跨月的利率过低；既要让DR平稳，也不能让非银融资利率与DR间的分层过为明显。实事求是地讲，上述几个目标是不易同时实现的，而维护DR007平稳又是相对重要的，所以月末时常出现DR007平稳运行而DR001小幅下行的情况，例如20年11月末和20年12月末这两段时间里DR001都曾短暂地下行至了1.0%以下。今日已临近7月末，DR001和DR007的走势亦同样具有上述特征，其中DR007在1.55%附近而DR001略高于1.0%，这是合理且正常的。
此时部分投资者纠结于应参考哪个期限的DR对债券进行定价：一方面，隔夜期限是投资者加杠杆时主要使用的品种；另一方面，DR007更具有代表性。我们认为应主要参考DR007。与7D期限相比，1D中的噪音略多，本段时间的小幅下行既不代表货币政策的进一步放松，亦不具有持续性，所以参考的意义有限。
2、风险提示
不理性的预期引发市场快速波动。
►利率债（张旭/李枢川）
资本金瓶颈与3000亿金融工具
先不急着LPR“降息”
辨析OMO的“100亿→30亿→120亿→70亿”
1000亿的MLF操作量是足够的
美国通胀的成因与控制
信贷增长是否可持续
关于“30亿”和资金利率的讨论
5月LPR下行效果明显且持续，6月信贷预计多增
紧盯我国央行的货币政策
政策用完了怎么办？
信贷稳了
10Y国债有足够的安全边际
不必对资金利率过于紧张
长债收益率具有下行的动力
5Y LPR大幅降了，5月信贷许是稳了
如何稳定信贷总量？
现阶段，请对债券再乐观些
感4月信贷：既要保持冷静，也不能回避问题，更应坚定信心
浅析4月信贷数据中的季节性规律
季节性因素或导致4月贷款回落
不必对债券过度悲观
流动性红利助力股市企稳
我们喜爱这样的降息
应该由谁来决定存款利率？
宽松舒适的状态将继续保持
遐想降准
报得三春晖
结构化发行模式、本质、存在的问题
多些信息，多些信心
在降息的道路上歇一歇
纠正解读偏差 与 提高信噪比
不多不少，及时有效
是什么力量推动了信贷超预期增长？
来自央行的礼物
以LCD理论为起点观察货币政策
一年之计在于春，春江水暖LPR先示
我们不光有信贷，还有M2和社融
市场化的利率都不免有一些波动
短期内收益率大概率是会反弹的
票据利率下降体现出银行对信贷投放的自主调节
令人尤为欣喜的一次LPR降息
LPR降息对利率债并没什么利好
为何没有降息？
11月金融数据的参考价值已不大
降准之后话降息
回购日成交量破5万亿后的几点讨论
预计资金的波动将较快回归常态
被过度标签化的“总闸门”
碳减排支持工具并非变相降息
稳稳的流动性，稳稳的幸福
无需担忧利率上行
请重点观察实际贷款利率，而不是LPR
“稳信用”这道大题是有解的
央行讲话释放货币政策坚持稳字当头的信号
央行是否在暗示降准？
实际贷款利率正在降低
MLF操作量高于市场预期，合理充裕的流动性不会变
降准释放的流动性去哪里了？
稳健货币政策取向没有发生改变
降准三连问：为何降准？为何全面降准？为何是中性降准？
汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值
我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望
不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号
前期的资金紧张逐渐被淡忘了
建议用两年平均增速分析金融数据
中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时
再论收益率对利空因素的“免疫”
我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略
与LPR相比，我们更关心存款利率
不宜过度关注OMO的数量
金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。
DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行
1月的信贷数据容易被扰动
技术性的资金紧张
为何14天逆回购还等不来？
是否应取消“存款利率指导”？
►信用债（危玮肖/董乃睿）
无需对地产债过度悲观
再看评级虚高和峭壁效应
冀往开来——河北省65家发债主体全梳理
一文走进美丽的新疆
以发展的眼光看待遵义的债务
下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团
下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团
下沉至主体的信用分分析之同煤集团
银行永续债近况
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无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度
►可转债（方钰涵/毛振强）
转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析
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