（报告出品方/作者：中信证券）
公司是国内新能源汽车齿轮行业龙头多领域、全品种齿轮制造商
公司齿轮产品丰富，业务线条齐全。公司是全球最大的齿轮散件专业制造企业之一， 成立 30 余年来始终专注于机械传动齿轮的研发、设计、制造与销售，迄今已形成涵盖传 统汽车、电动汽车、高铁轨道交通、及工业机器人等多个领域门类齐全的产品结构，与众 多国内外优质客户建立起深厚的技术与产品合作关系。齿轮销售贡献公司主要收入来源， 占比稳定在 70%以上。2021 年，公司齿轮业务中乘用车齿轮业务占比最高（45.2%），其 次为工程机械齿轮（14.7%）与商用车齿轮（14.6%），三者合计占公司总收入比例约为 75%。
营收稳步增长，归母净利润有所波动，2021 年开始进入新的成长周期。回顾历史， 公司营业收入自 2012 年起保持增长态势，过去 9 年 CAGR 为 23.7%。2021 年，公司实 现营业收入 53.91 亿元，同比增长 47.1%。公司净利润在 2013-2017 年间连续四年上涨， 2018-2020 年逐年下滑，主要系因中美贸易摩擦、整车消费需求疲软、公司提前战略布局 导致产能利用率较低以及新冠疫情等。2021 年以来，伴随国内车市逐步回暖，新冠疫情 得到有效控制及公司新能源产品持续快速放量，公司实现净利润 3.26 亿元，同比 539.8%， 净利润回到快速增长的轨道。
公司是家族企业，下设 5 大生产基地。叶善群、陈菊花、吴长鸿、陈剑峰和蒋亦卿为 公司实际控制人。公司股东中，叶善群、陈菊花、吴长鸿、陈剑峰和蒋亦卿为一致行动人， 亦为公司的实际控制人。其中叶善群和陈菊花是夫妻关系，董事长吴长鸿为其大女婿，陈 剑峰为其二女婿，蒋亦卿为其三女婿。截至 2021 年 12 月 30 日，实际控制人通过直接与 间接的方式合计持有公司 21.2%的股份。公司现拥有浙江台州、浙江嘉兴、江苏淮安、辽 宁大连与重庆五大生产基地。
公司客户覆盖全球主流整车厂与一级供应商，结构优质。公司自 1991 年创立以来， 深耕齿轮行业，客户结构随着业务的进步与技术的发展持续优化，现已配套包括福特、上 汽、比亚迪等国内外主流整车厂商，涵盖全球领先电动汽车品牌，以及采埃孚、麦格纳、 博格华纳等全球知名 Tier 1 供应商。除汽车行业外，公司客户还覆盖工程机械、风电、RV 减速机等领域，多为全球头部品牌，体现公司强大的产品力。
汽车齿轮行业规模大，电动化趋势促集中度提升汽车齿轮全球市场空间预计超 2100 亿
齿轮是制造业重要的核心零部件。齿轮是机器或部件中的一种重要的传动零件，在机械传动中的运用非常广泛，齿轮行业主要分为车辆齿轮及工业齿轮两大类。车辆齿轮主要 包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成，约占整个齿轮市场的 60%。工业齿轮包括工业 通用齿轮和工业专用齿轮，其中通用齿轮包括工业变速箱等，已经逐渐系列化并批量生产； 专用齿轮需根据主机要求进行设计配套，仅有小部分为系列化标准产品，绝大多数为单件 小批量、多品种生产。
其中至 2025 年全球汽车齿轮市场规模有望超过 1128 亿元，国内市场有望达 274 亿 元。齿轮在汽车中主要应用于动力传动系统，包括变速器、传动轴等。传统燃油车由于变 速器结构较为复杂，单车齿轮使用数量约为 12-18 个，新能源汽车由于传动系统结构较为 简单，单车齿轮使用数量为 5-7 个。由于新能源汽车齿轮转速更高，载荷更大，对齿轮加 工精度要求高于传统燃油车，因此齿轮单价较高。我们做出如下假设：1）2022-2025 年 全球/国内汽车市场产量同比增速在 4%-6%之间；2）全球齿轮单车价值量为 1200 元，国 内齿轮单车价值量为 900 元；3）汽车齿轮在齿轮行业总的占比为 60%。根据测算结果， 我们预计 2025 年全球/国内汽车齿轮市场约为 1128/274 亿元。
工业齿轮中，RV 减速机核心零部件，市场规模增长较快。精密减速机是连接伺服电 机和执行机构之间的中间装置，构成了工业机器人运动的核心“关节”，目前主要分为 RV 减速机和谐波减速机。近年来，随着工业机器人、高端数控机床等智能制造和高端装备领 域的快速发展，精密减速机作为工业机器人运动的核心关节，迎来快速增长。目前精密减 速机主要分为 RV 减速机和谐波减速机，其中 RV 减速机已在高精密传动领域广泛应用。 RV 减速机由行星减速器衍生而来，由一个行星齿轮减速器的前级和一个摆线针轮减速器 的后级组成，具有传动比范围大、传动精度高、回差小、刚度大、抗冲击能力强、体积小、 结构紧凑、传动效率高等特点，主要适用于 20KG 以上的重载机器人。根据前瞻产业研究 院数据显示， 2020 年国内 RV 减速机需求量为 47.5 万台，同比 11.2%。以全球/国内 RV 减速机均价 6500/6000 元的价格测算，2020 年全球/国内 RV 减速机市场规模为 73.45/28.5 亿元。目前，日本机器人减速器企业占据全球 80%以上的市场份额。随着国内机器人市场 蓬勃发展、厂商技术成熟，国产替代趋势有望出现。
电动化重塑行业格局，自主供应商迎来机会
智能电动车齿轮加工精度高，强壁垒促行业格局集中。随着环境压力趋紧、环保法规 愈加严格，混合动力及纯电汽车销量持续提升，其对齿轮加工制造技术提出了更高的要求。 纯电汽车齿轮所需转速（8000-20000 转/分钟）远高于燃油车齿轮所需转速（6000-8000 转/分钟），载荷更大，对齿轮的加工精度、强度都提出了更高的要求。按照加工精度来划 分，共有 12 个等级。其中 0 级是精度最高的齿轮，0-3 级主要为标准测量齿轮，4-6 级齿 轮为高精度传动齿轮，7-8 级为普通的传动齿轮，9-12 级为低档齿轮。为提高齿轮啮合度， 提高整车降噪性能，新能源汽车齿轮的加工精度需从 7-8 级提升至 4-6 级，要求齿轮有更 高的承载能力、更精细的修形设计、更高的齿面精度、更低的表面粗糙度。齿轮加工精度 提升，抬升行业壁垒，促使市场份额向头部供应商集中。我们认为，拥有先发优势的独立 第三方供应商有望赢得更多的市场份额。（报告来源：未来智库）
产品和客户“双升级”，全球化领先
早期转型与大客户合作，积累工艺能力。2000 年，公司第二代领导人吴长鸿上任， 提出产品、客户“双升级”战略，着手开始引进一流设备，招募行业人才，布局国际市场。2005-2011 年，公司确立了“致力于改变齿轮行业自给自足的格局，成为全球齿轮制造的 领先者”这一战略愿景，在行业内率先引进精益生产管理模式，聘请日本专家现场指导。 经过 10 余年的努力，公司逐步走向国际化，成为全球头部 Tier 1 供应商的合作伙伴，客 户包括采埃孚、爱信、卡特彼勒等头部变速箱厂商，不断积累工艺 know-how。2011 年， 公司利用自身在齿轮制造和噪音测试方面的能力积累，帮助核心客户解决其长久存在的齿 轮噪音问题，体现公司雄厚的技术积累。自此之后，公司与博格华纳展开深度合作，逐步 完善和提升公司在新能源汽车齿轮领域的技术积累。
公司工艺制造水平处于全球前列。齿轮制造行业加工拥有 20-30 到工序，工艺流程复 杂，主要的加工工艺一般分为切削加工、磨削加工、精锻锻造以及粉末冶金等。其中，对 于齿轮精度影响最深的工艺是热处理和磨齿。公司采用的切削、磨削加工工艺技术要求高、 加工精度高，尤其是磨齿工艺，是精加工高精度齿轮较为准确的方法，提供比切削更高的 齿形光洁度。由于其精确的齿轮几何形状，精密磨削齿轮提供出色的啮合效果和平稳运行， 比切割齿轮运行更安静且磨损更均匀，同时可以处理更高的负载，并且在需要大量扭矩时 非常有用。公司将难度较低工序，如正火等外协加工，滚齿、热处理、磨齿等精密步骤则 自行加工，保证了核心技术的安全性。高超的工艺制造水平是公司立足行业的关键因素。
公司将自身工艺 Know-how 内化成经改造的先进制造设备及产线，形成可复制的竞 争优势。齿轮产品精度越高，对生产设备的要求也越高，所以客户在高端项目上非常看重 齿轮制造企业的产线设备。公司装配全球领先的生产设备，如德国卡帕 KX500 磨齿机、 美国格里森 P600 插齿机、瑞士贝尔德公司 ARL 光谱仪、法国易西姆（ECM）低压真空 渗碳淬火炉等，且这些设备是定制化的，公司在开发阶段，即与设备提供商合作，提出对 于内部构造的要求。同时，公司结合自身长期积累的工艺 Know-how，对外购的设备进行 “二次开发”，包括加工工艺程序的编写以及设备数字化等，使得设备使用的效率和精度 都大大提升。公司不断加深齿轮噪声控制理论研究，建立噪音检测实验室，通过软件开发 和参数识别，不断迭代自身产品，提升竞争优势。
拓展前沿市场，突破高附加值产品
公司管理层具备丰富行业背景。公司主要管理团队中过半拥有硕士及以上学历，曾于 德国、日本等全球领先企业有相应从业经验，对行业未来发展趋势有较为成熟的判断。公 司重视技术，早期通过和采埃孚、爱信精机、博格华纳等全球头部变速箱厂商的合作，快 速积累设计及工业制造的能力，奠定公司齿轮发展的技术和客户基础。公司于 2011 年左 右就坚定看好汽车电动化趋势，持续投入，丰富产品线。同时投入研发 RV 减速机等高端 装备行业，有效拓宽技术护城河，走在国内厂商前列。
管理层前瞻眼光，提前布局新能源赛道，拥有先发优势。2005 年，公司开启国际化战略，开始与全球头部客户合作，积累行业经验。2010 年，公司在深交所上市，为公司 未来发展提供了强大的驱动力。2012 年，公司管理层敏锐意识到行业悄然发生的新能源 变革，坚定新能源汽车是未来的发展方向，加深与全球核心客户如采埃孚、爱信精机、博 格华纳等的合作，不断提高新能源汽车齿轮研发投入，提前布局新能源赛道。公司通过前 期自建厂房和购置国外先进设备，不断试验生产工艺，形成自身独到的工艺 know-how， 具备先发优势。其中2016/2017/2018/2019年资本开支分别为6.23/14.04/14.24/7.14亿元， 远超行业竞争对手。正是由于公司管理层前瞻眼光，敢于投入，奠定了公司在新能源汽车 齿轮设计与制造的领先地位与先发优势。
依托齿轮积累，延伸产品线至 RV 减速机。早在 2013 年公司就开始研制 RV 减速机。 2014 年，公司着手推进“工业机器人用齿轮级关节减速器开发项目”。2015 年，公司募集 3 亿元投入工业机器人 RV 减速器产业化项目。2020 年 5 月，为加速机器人减速机业务 成长，公司出资 2000 万元设立浙江环动机器人关节科技公司，集中优势技术、人才和装 备资源，聚焦机器人关节技术和产品的专精发展。公司曾承担国家“863 计划”、“工业机 器人 RV 减速机研制和应用示范”项目和工信部智能制造专项“工业机器人高精度减速机 智能制造建设项目”等项目的实施主体。2021H1，公司减速器及其他业务实现营收 1.7 亿元，同比 144.3%，发展迅速。经过多年积累，公司成为了国内 RV 减速机的领军企业， 并拓展了埃夫特、新松、卡诺普、广东数控、埃斯顿等国内头部企业。
RV 减速机技术壁垒高，公司产品国内领先。RV 减速机的核心难点主要在于精密加工、 齿面热处理、装配精度、大规模生产与检测等工艺环节上，技术壁垒高，需长期经验积累。 公司经历样机开发、小批量试制、批量化产业能力建设，突破了设计理论、制造关键工艺、 检测测试、高精密装配和专用装备开发等关键核心技术，打破技术垄断，自主研发了型谱 齐全的 40 余种型号的高精密减速机，申报专利 20 余项，发表多篇论文，参与制定国家标 准 2 项，制定企业标准 20 余项，各项性能指标均达到国际先进水平，与国内外多家知名 机器人厂商建立了良好的长期战略合作关系。（报告来源：未来智库）
新能源产品放量，业绩弹性开始释放新能源、RV 减速机迎来放量，助推公司发展
新能源车渗透率持续提升，公司产品迎来放量。近年来，新能源车渗透率逐年走高，2021 年已达 13.3%，预计 2025 年有望接近 40%。新能源汽车的齿轮与传统汽车的齿轮 相比，精密度要求更高，从德国的 DIN6 级标准提升至 5 级，对加工设备的精度要求也更 高。公司在新能源减速器齿轮领域具备先发优势，积累深厚，多年前就已切入新能源车传 动部件的技术领域且已拥有先进制造设备，掌握工艺生产 know-how，可以完全满足所需 产能。除为国内品牌上汽、吉利、比亚迪、广汽等多款新能源车型配套外，公司积极延展 与外资品牌如博格华纳、日电产、大陆、舍弗勒等客户的项目合作，参与海外新能源头部 企业的投标。2020 年 4 月，双环传动下属全资子公司双环传动（嘉兴）精密制造有限公 司获得全球领先电动汽车品牌样品采购订单。2021 年，公司新能源相关齿轮收入约占总 营收的 11%，未来有望随着新能源渗透率提升持续放量。
RV 减速机技术难度高，与齿轮研发技术同源，国产替代趋势明显。RV 减速机的传动 装置由第一级渐开线圆柱齿轮行星减速机结构和第二级摆线针轮行星减速机构两部分组 成，当行星轮带动曲轴旋转时，曲轴上的偏心段带动 RV 齿轮旋转，与高精度齿轮技术原 理同源。RV 减速机的设计、研发和制造过程需对相关材料、零件结构和齿轮齿形进行反 复测试和修正，生产难点包括齿形啮合精度的把控以及 20 多个组件组合后的正常啮合运 动，需要 5-6 年的经验和技术积累。之前长期由国外厂商垄断技术，我国制造业厂商基础 配套体系薄弱、研发起步晚，与国外先进技术相比仍有一定差距。但公司经过多年研发， 已具有稳定量产高精度齿轮的技术积累和研发实力，自 2013 年开始立项研发减速器后， 公司通过不断推动 RV 减速机研制和技术突破，已经打破了同类产品由日欧品牌垄断的局 面，当前已经进入批量化生产与应用并逐步扩张市场占有率的商业化阶段。公司拥有 40 余个型号的 RV 减速机产品，载荷范围达 6-500kg，基本实现机器人减速器产品全覆盖和 国产化全面替代。
RV 减速机前景广阔，公司市占率有望得到持续提升。随着中国人口老龄化、制造业 产业结构调整，以及智能化、自动化升级，工业机器人的需求和应用领域不断扩大，减速 器行业发展迅速，前景看好。公司 2016 年进入减速器市场，与新松机器人展开合作，2018 年公司与埃夫特签订战略合作协议，形成 10000 套减速器供货，公司开发的系列化高精密 关节减速器已广泛应用于国内众多一线工业机器人产品中，夯实公司在国内减速器行业的 龙头地位。作为国内唯一实现 RV 减速机国产化的厂商，随着产能不断扩大，再加上国产 精密减速机单价约为进口价格的 30%-50%，价格优势高，预计未来公司市占率有望达到 10%-20%左右。
股权激励绑定员工利益，产能释放在即
公司公告股权激励，绑定核心员工利益。2022 年 5 月 5 日，公司发布股权激励计划 （草案），拟对董事、高管及业务骨干等 407 人进行股票期权激励，合计授予股票期权 800 万份（占总股本 1.03%），行权价格 16.83 元/份，考核要求 2022~2024 年归母净利润分别 为 5/7.5/9.5 亿元。公司此次股权激励涉及高管 5 人，分别是总经理 Min Zhang，副总经理 李水土，副总经理兼财务总监王佩群，副总经理兼董秘陈海霞及董事周强，同时还涉及 402 名中层管理人员、业务骨干及优秀员工。我们认为，公司此次股权激励如若落地，将有效 绑定核心高管利益，激励公司核心骨干，为公司稳固汽车齿轮国内龙头地位埋下有力铺垫。
公司生产基地布局合理，实现产品线全覆盖。公司目前拥有浙江事业部、江苏双环、 嘉兴双环、重庆神箭以及大连环创五大主要生产基地，覆盖江浙沪川与东北地区。公司目 前实现乘用车、商用车、工程机械领域等全覆盖，变速箱、发动机、车桥等齿轮相关产品 均在生产范围以内。主要生产基地为玉环和嘉兴基地、玉环一分厂、玉环二分厂以及玉环 五分厂，工厂主要加工圆柱形齿轮和锥形齿轮，不同的生产基地生产不同类型的齿轮并供 给不同客户，合理配置生产资源，保证了生产的有序高效，使产能利用率最大化。
前期利润率受资本开支影响，未来有望持续提升。从 2010 年起，双环传动的固定资 产规模持续扩大，在行业下行阶段仍坚持投入，扩张储备产能，10 年来一直处于行业领先 地位。公司前期大规模固定资产投入导致产能利用率较低，折旧摊销占营收的比重较高， 直接影响净利率表现。截至 2021 年，公司累计营收增长 45.49 亿元，截至 2021 年公司累 计资本开支约为 61.30 亿元，累计营收增长与累计资本开支之比迎来拐点，说明公司此前 的大额资本开支开始兑现收入。公司在手新能源订单充沛，工业机器人 RV 减速机产业化 项目、自动变速器齿轮产业化项目及新能源汽车传动齿轮产业化项目均将在建成后逐步释 放产能。2021 年，公司折旧摊销占收入的比重为 8.5%，同比-2.4pcts；边际利润率为 15.1%， 同比 2pcts，开始爬升。我们认为公司有望迎来营收与资本开支的“剪刀差”，产能利用 率将显著提升，带动公司利润率持续向上，稳态有望达到 10%。
盈利预测我们盈利预测的基本假设基于：
公司主营齿轮产品，为新能源汽车齿轮龙头。2021 年公司齿轮业务占比 80%以上， 其中乘用车齿轮业务占比最高（45.2%），其次为工程机械齿轮（14.7%）与商用车齿轮 （14.6%）。新能源汽车单车齿轮数由传统燃油车的 12-18 个降为 5-7 个，但齿轮的加工精 度需从 7-8 级提升至 4-6 级，因此齿轮单价较高。我们预计 2025 年全球/国内汽车齿轮市 场约为 1128/274 亿元。齿轮加工精度提升，将抬升行业壁垒，促使市场份额向头部供应 商集中。我们认为，拥有先发优势的独立第三方供应商有望赢得更多的市场份额。公司是 国内新能源汽车齿轮龙头供应商，国内市占率超 40%。
公司拥有先发优势，新能源、RV 减速机产品逐步放量。近年来我国新能源车渗透率 逐年走高，2021 年已达 13.3%，预计 2025 年有望接近 40%。公司的新能源减速器齿轮 已为全球领先电动汽车品牌及蔚来、比亚迪、广汽等多款新能源车型配套，2021 年公司 新能源相关齿轮收入约占总营收的 11%。公司管理层前瞻眼光，早在 2012 年便坚定新能 源汽车是未来的发展方向，不断提高新能源汽车齿轮研发投入，提升工艺制造水平，锁定 优质客户，并提前建设产能，其中 2016/2017/2018/2019 年资本开支分别为 6.23/14.04 /14.24/7.14 亿元，远超行业竞争对手。公司在齿轮制造和噪音测试等方面积累深厚，工艺 制造水平处于世界前列，曾帮助核心客户解决其长久存在的齿轮噪音问题并展开深度合作。 此外公司还将自身工艺 Know-how 内化成经改造的先进制造设备及产线，形成可复制的竞 争优势。公司前期投入巨大的资本开支，导致折旧摊销占收入的比重较高，整体净利率较 低。未来随着在手订单逐步量产，产能利用率不断提升，净利率料将迎来回升。
公司为新能源汽车齿轮龙头，产品先发优势明显，工艺制造水平处于世界前列。前期 公司净利率受资本开支影响，录得较低水平。截至 2021 年公司累计营收增长 45.49 亿元， 累计资本开支约为 61.30 亿元，累计营收增长与累计资本开支之比迎来拐点，公司此前的 大额资本开支开始兑现收入。随着新能源渗透率的提升，公司产能即将大量释放，产能利用率将显著提升，预计将带动公司利润率持续向上，稳态有望达到 10%。我们预测公司 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.64/0.90/1.20 元，对应 PE 为 38.1/27.1/20.3 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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