作者 | Mashimaro
数据支持 | 勾股大数据
来源 | 格隆汇研究（ID：glh_tushuocaijing）
9月29日，丽人丽妆正式上市，发行价12.23元，共发行4001万股，累计募资4.89亿元。截至9月30日，收盘价为19.37元，累计涨幅58.4%，市值77亿元。
从业务上看，可以和丽人丽妆直接对标的有壹网壹创、宝尊电商和若羽臣。宝尊电商涉及的品类较多，规模最大，而丽人丽妆、若羽臣和壹网壹创以美妆、个护为主，是国内三大头部美妆代运营公司。随着“线上化”成为化妆品行业主要增长动力之一，电商代运营商的地位越来越重要。
壹网壹创自年初以来，股价累计上涨41.88%，宝尊电商上市五年股价翻将近4倍，与丽人丽妆差不多同期上市的若羽臣股价累计涨幅高达90%。
其实这并非是丽人丽妆第一次申请上市。早前丽人丽妆因为业务流量过于依赖阿里系平台，业务稳定性和成长性遭质疑，首次冲关被否。时隔两年，丽人丽妆终于成功上市。除了平台单一之外，丽人丽妆是否还存在别的问题？该如何看待丽人丽妆？
01
丽人丽妆是做什么的？
丽人丽妆是一家以化妆品为主的电商代运营商，主要接受品牌方的委托，在线上开设、运营品牌官方旗舰店，实现产品的线上销售，具体包括店铺基础运营、整合营销策划、客服、仓储物流等多个环节。
简单说，丽人丽妆就是一个大型的线上化妆品批发商，不涉及生产环节，主要通过互联网运营和资源整合经验，协助化妆品品牌商分销商品。这种模式叫电商零售业务，在丽人丽妆的营收结构里占比高达95%。
除了电商零售业务外，还有另一种收入来源，即品牌营销运营服务。品牌营销运营的模式相对较“轻”，这里的“轻”指的不是资产的轻重，而是指在这部分业务承担的成本相对较小。公司根据品牌方的需求，向品牌方提供店铺建设及运营、营销推广、客服等网络零售服务，该部分业务的营收约贡献5%营收。
02
行业空间可观，营收规模同业第一
电商渠道逐步取代传统线下渠道，成为国内化妆品销售实现增长的重要引擎之一。高盛预计2019~2025年B2C线上化妆品销售年均复合增速将达到26%。
在这样的环境下，化妆品电商代运营的角色越来越重要。无论是不熟悉中国市场的国际大牌，还是规模相对较小一些品牌，他们都需要专业的电商运营服务来帮助他们加速电商渠道渗透、树立品牌形象。根据艾瑞咨询，2019年8成以上的海外化妆品品牌选择与电商代运营合作，而丽人丽妆最开始是通过相宜本草的线上代理生意起家的。
根据招商证券推测，2019年化妆品电商代运营行业规模超400亿人民币，占化妆品电商规模3成左右，预计未来三年，化妆品电商代运营规模依然可以保持25%以上的增速。
整个电商代运营行业较为分散。根据天猫公布的数据，今年上半年已注册的电商服务商数量有1000家左右，其中只有15家的年GMV规模在20亿以上。参考2019年双十一数据,全网累计GMV有人民币4104亿元，而头部5家代运营商（壹网壹创、宝尊、丽人丽妆、若羽臣、百秋电商）共实现GMV176.5亿元，其中宝尊由于涉及的品类较多，GMV有100亿，壹网壹创的GMV分别有35亿和20亿。
但化妆品电商代运营行业的竞争格局相对集中。按GMV规模计算，丽人丽妆、杭州悠可和壹网壹创三家龙头占据化妆品代运营商60~70%的市场份额。
从营收规模以及合作品牌数量上看，丽人丽妆和宝尊坐稳电商代运营商行业的龙头地位。
03
营收增长乏力
如上文描述，线上渠道的崛起带动品牌电商服务的扩张。根据艾瑞咨询，中国品牌电商服务市场交易规模从2011年的59亿元增长至2018年的1613.4亿元，复合增长率为60.42%，未来几年有望继续保持25%左右的增幅继续增长。
与行业平均增速相比，丽人丽妆的营收增速略显疲软。近两年电商代运营行业基本保持25~30%左右的增速，而丽人丽妆的增速分别为6%和3%。其他公司，除了若羽臣之外，营收增速基本上能保持在30~40%的水平。
为什么会出现这样的情况呢？
通过招股书可发现，近两年有一些主要的化妆品品牌中止与丽人丽妆的合作，而这些品牌在丽人丽妆的营收结构中曾经占据不小的比重。下图为2017年丽人丽妆电商零售业务前十大品牌店铺的销售收入和其营收占比。2018、2019年兰蔻、欧莱雅、美宝莲和妮维雅选择自营所以终止与丽人丽妆之间的合作关系，而这几家品牌在2017年累计贡献40%左右的营收。
虽然丽人丽妆不停地签约新的合作品牌，但这也扛不住主要品牌的流失带来的影响。而且流失的品牌相比，新签约品牌的规模以及品牌影响力都相对较小。
但遇到品牌流失的问题的并不止丽人丽妆一个。品牌商和代运营商之间互惠互利，合作共赢，但他们之间的关系并不是非常稳固。越来越多的化妆品品牌商倾向于收回线上渠道运营权，从而加强与消费者之间的联系，缩短决策链，例如珀莱雅、相宜本草以及上文提到的欧莱雅、兰蔻等。
这就突出了代运营商模式的一个关键风险因素，即与合作品牌之间的续签率。在越来越多的品牌，尤其是国际大牌选择收回电商运营权，而很多新兴化妆品品牌本身就出自电商团队（如御家汇），所以不需要电商代运营服务的情况下，电商代运营的营收成长性和稳定性难免会被打些折扣。
在从营收结构上看，丽人丽妆主要以化妆品为主，品类相对单一。相比之下，宝尊只有20%的产品来自化妆品，而壹网壹创近两年也在积极扩张产品品类，去年签约泡泡玛特、盐津铺子、君乐宝等品牌，同时借助收购浙江上佰电商切入家电家居领域。在此基础上，壹网壹创还开拓更多的线上渠道，除了天猫、京东、唯品会、小红书等，新添加了拼多多、苏宁易购等平台。而丽人丽妆渠道相对单一，基本上全靠阿里系平台。
再从经营模式看，相比于电商零售占比95%的丽人丽妆，宝尊的模式较轻，2019年其非经销模式的占比高达91.3%，因此对单个品牌续约率的依赖性较低，所以营收的增长也相对稳定。
04
这种经营模式带来什么影响？
电商零售占比95%为丽人丽妆带来了什么影响？
再来仔细看一下所谓的“电商零售”模式。在电商零售的模式下，丽人丽妆就是一个线上经销商，以买断的方式向品牌商采购产品，然后再通过线上品牌官方旗舰店把产品销售出去。所以在这种模式下，公司主要赚差价。
在品牌营销运营服务模式下，公司主要负责建设、运营其线上品牌旗舰店，其中店铺和货品的所有权通常归属于品牌方，公司不需要向品牌方采购货品。这种情况下，这部分营收主要由基础服务费和销售提成两部分组成。
相比之下，品牌营销运营的毛利较高。根据招股书，丽人丽妆2019年电商零售和品牌营销运营的毛利率分别为35.21%和57.05%。由于电商零售业务中占比较高，丽人丽妆的综合毛利率相对较低，2019年毛利率为35.61%，低于行业平均值。
2019年，宝尊电商经销和非经销模式业务各占一半，（47%和53%），综合毛利率为61.88%。壹网壹创线上营销和品牌管理业务占比72.75%，分销业务27.07%，综合毛利率为43.04%。若羽臣电商零售 渠道分销业务累计占比80.85%，综合毛利率为32.43%。
电商零售模式下的毛利率主要受几方面因素影响，一是公司在向品牌方采购商品时的议价能力，二是品牌方给予的返利政策，三是促销活动的力度和次数。
这个地方提到的“返利”对丽人丽妆的盈利能力带来关键性的影响。
根据招股书，2017至2019年，返利摊销对丽人丽妆带来的成本影响分别为1.52亿元，1.82亿元和2.25亿元。再对比一下同期的扣非净利润，分别为2.07亿，2.0亿和2.18亿。
这些返利摊销的影响主要体现在存货成本上。也就意味着，公司报表上显示的营收成本是已经将返利金额计算进去的。那么如果扣除这些返利的影响，公司2017~2019年的扣非净利润将变成0.55亿，0.73亿和-0.07亿元。
单靠“赚差价”的盈利空间本来就小，另外公司还得负责仓储物流、店铺运营、营销推广等一系列支出，所以最后留给丽人丽妆的利润并不多。虽然返利政策给丽人丽妆的成本造成一定的缓冲，但未来一旦返利政策上出现任何不利的变动，对丽人丽妆来说都是“伤筋动骨”的影响。
所以如果想要跟踪丽人丽妆，要看返利政策，也要看营收结构的变动，即电商零售占比的变化，这是决定丽人丽妆盈利能力主要因素。
05
结尾
参考宝尊电商（PE TTM 62.3）、壹网壹创（PE TTM 77.7），刚上市的丽人丽妆（PE TTM 27.2）和若羽臣（PE TTM 38.1）相对便宜。
电商代运营无论对于化妆品行业还是别的消费品行业而言都很重要，这也是为什么这几年资金这么追捧这些股票的主要原因。但是无论从经营模式、平台数量、经营品类上看，丽人丽妆现在都处于一个较为被动的状态，成长性和稳定性相对弱，利润空间被挤压…虽然从规模上看，公司稳坐龙头地位，但是能否成为“第二个宝尊”或“第二个壹网壹创”，可能没这么简单。
格隆汇声明：特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为实际操作建议，交易风险自担。
,
