（报告出品方/分析师：西部证券 邢开允 赵宇阳）
一、国内领先的云通信服务商梦网科技是国内领先的云通信服务商，经过多年发展，公司已拥有为客户提供多格式、跨平台、低延时、广覆盖的综合云通信平台服务能力。
公司携手三大运营商及头部终端厂商，在云通信领域开展了深入的创新研发、平台建设、客户侧部署，软硬件产品广泛应用于金融、政务、互联网、交通运输、物流、电商、教育等多个行业领域，为十数万家大中型企业与超十亿个人用户提供沟通便利。
梦网科技成立于2001年，二十年来一直专注于移动通信服务。
于2015年成功登陆资本市场，目前主营中国最大规模之一的企业云通信平台，是中国领先的云通信服务商。梦网构建了以“消息云、视讯云、终端云、物联云”四位一体的企业云通信服务生态，为企业提供全方位的云通信服务。
1.1 深耕云通信，产品形式多样化
1）消息云
梦网消息云是一个高性能的PaaS平台，为行业客户提供SaaS和API两种基本接入方式，还有部署在企业侧的 UMC 作为综合接入手段,其核心系列产品包括云短信和云 5G 富媒体消息两类：
A、云短信
云短信是基于运营商网络，面向广大用户的功能全面的跨平台短信通知发送服务。企业短信通知平台以分发系统和资源配置系统进行多点部署，主力通道加多个规避突发风险的备份通道确保发送顺畅，让用户享有稳定安全的短信通知发送服务。
B、视频短信（富信 1.0）
视频短信是云短信的升级产品，它集成文字、短链、图片、语音、视频、二维码等多媒体消息通讯能力，打破传统短信在长度、展现形式上的限制，为用户呈现丰富、直观、多元化的视觉展示效果，是移动新媒体技术发展下的新型通讯和传播工具。
C、AIM/短信小程序（富信 2.0）
AIM/短信小程序通过手机终端短信智能解析增强技术，将传统文本短信无缝升级为可交互的富媒体应用消息。智能消息支持视频、语音、高清图片、文字等多种媒体元素，并具备浏览器内置访问、LBS、APP、快应用、小程序、服务号、快捷支付等应用交互能力。
D、Chatbot 消息
Chatbot 消息是基于 RCS 协议面向行业客户开放的一种 5G 消息的接入方式，可以实现多 种媒体互动、推送、交互，还可以跟后台业务深度融合。通过 Chatbot 服务，实现应用与个人交互，在消息窗口完成搜索、发现、订阅、支付等业务体验。
E、统一消息中心
统一消息中心产品整合了短信、5G 富媒体消息（含视频短信、AIM/短信小程序、Chatbot 消息）、微信、邮件、APP 等消息类型，通过灵活的发送路由策略管理，为行业用户提供多网合一的统一消息服务。
F、国际云通讯
国际云通讯包括“国际云短信、国际云 RBM”两大产品，其中国际云短信主要为出海企业的用户和海外企业双向触达，信息交换。发送“验证码短信、通知短信、营销短信”，以完成用户“身份验证、订单通知、物流提醒、活动告知、客户拉新、广告推广”等信息交互的基础通信工具。
G.短信服务号
短信服务号通过将传统短信列表页改造升级为服务号消息列表页，企业可以根据自身营销与服务的需求，快速灵活方便地进行企业 logo 加 V 展示、品牌信息植入以及自定义短信服务号菜单等，提高品牌社会认知度和用户识别度。
2）终端云
梦网终端云的核心产品聚合移动终端厂商，为企业提供易用高效的全链路、高触达、低成 本、多入口的 A2P 新型服务及营销的新门户。
该平台专门为企业提供个性化商务运营，包括客户关系管理、产品展示营销等功能，为企业提供基于终端的展示门户，搭建企业在终端的私域经营阵地，低成本触达私域阵地流量，助力企业提高客户参与度、忠诚度和转化率，以取得更高的收益。
3）视讯云
公司拥有行业领先的实时视音频技术及视频编解码技术，以及专业的研发团队持续投入在高清视频、视频彩铃、云 VR、云 AR 等领域，并组织专业人才成立元宇宙实验室进行持续研究。凭借超大规模视频处理和承载能力，梦网视讯云为传统行业生产力带来创新和变革。
A.梦网云会议
梦网云会议是高保密、电信级的专业视音频网络会议平台，通过高清视频会议、智能语音降噪、文档分享协作等优势，为各企事业单位提供全方位的沟通与协作解决方案。
B.企业视频彩铃
企业视频彩铃是运营商为企业提供的定制化视频彩铃产品，开通企业视频彩铃后，客户给企业员工打电话时，能直接看到企业的高清视频，直观了解企业竞争力或最新产品信息，快速拉近企业与客户的距离。
C.梦网云播
梦网云播是基于梦网视讯云孵化的垂直 SaaS 产品，以直播为企业智慧营销赋能，为各类事件和活动提供直播服务。作为服务于全行业的企业直播平台，梦网云播为企业提供一站式全场景直播解决方案，助力企业 10 秒开启直播之旅，全方位多维度满足企业年会、产品发布、微课堂、体育赛事、才艺展示、在线婚礼、峰会论坛、远程看店、投资路演、剧场演出等各类型场景的活动直播。
D.元宇宙
梦网在原有为高清视频、云 VR、云 AR 提供超高清的底层视频编解码和传输服务的视频云能力基础之上，结合公司云通信业务，着眼于未来发展，成立元宇宙工程实验室。
4）物联云
梦网物联云，是梦网旗下专业的智慧物联网解决方案提供商，是公司推动物联网产业发展的重要一环。
梦网物联自主研发的智慧物联云平台 - MEET 平台，融合物联网、大数据和 AI 云计算技术，实现智慧通信、设备管理和可自主学习的智慧规则引擎，以 PaaS SaaS 平台的方式，提供了强大的通信管理、设备管理和应用组件，提供了一个以生态、平台和服务三位一体的物联云平台，致力于“联万物、 智能、为行业”，聚合产业生产，为产业客户做赋能。
公司实际控制人是余文胜。2015 年 10 月入职梦网云科技集团股份有限公司，现任梦网云科技集团股份有限公司董事长。截至 2022 年 8 月 23 日，实控人股权比例为 18.79%。
1.2 营收稳健增长，把握时代红利，拥有强竞争力技术
把握互联网发展红利，公司整体收入稳健增长。
公司 2017 年以来，整体收入保持较为平稳增长，2020 年同比-14.5%，主要原因公司战略方向：电力电子业务已全部剥离完成，电力电子业务收入大幅下降所致；22 年 H1 公司营收提速，主要原因在于富信业务持续放量。
22 年 H1 公司归母净利润同比-94.90%，主要原因在于：毛利率的下降；新产品开发投入增加；新产品抢占市场营销费用增加；营收增长带来的应收账款的增加，进而导致信用减值损失计提的增长。
2022 年 H1 公司云短信业务的毛利率受新冠疫情、外部市场环境，以及运营商供货价格持 续上涨等多重因素的影响，加之云短信行业竞争激烈，毛利率处于低位。虽然 2022 年 H1 云短信业务量和收入均保持同比上升，但受毛利率下降影响，毛利总额下降。
梦网科技重视产品销售，不断推出新品，整体期间费用率处于下降且较低水平。
公司处于通信行业，之前和运营厂商绑定较为紧密，后开始紧随时代变革，推出富媒体产品，拓展不同领域客户，销售费用有所上升，但整体费用率控制良好，并在行业内处于较低水平。
通过持续的 5G 富媒体消息产品创新及时满足客户需求，是公司把握新产业红利的基础，为此公司保持了一定比例的研发和市场投入。
公司拥有的自主开发并运营的标准产品包括梦网天慧 5G 富媒体消息平台、梦网智能消息平台、梦网视讯云平台、智能网关云平台、梦网综合监控平台、M-BOSS 综合管理云平台、Nova 高速信息平台、UMC 统一消息中心等，并基于移动通信网络的各种业务能力及融合通信技术，打通移动互联网和基础通信网络，构建出 5G 消息、视频短信、行业短信 URL、短信服务号、视频等各类信元实时通信及数据能力，并通过智能回落机制满足广大企业与移动用户综合通信需求。
公司 2022 年 H1 经营活动产生的现金流量净额-1.02 亿元，同比 57.6%，主要是收到的税费返还增多导致。
2.1 企业短信市场短信业务量有所下降，三大运营商寻求发展新路径应对营收
增速下降现状企业短信市场保持较高的增长水平。
随着移动互联网蓬勃发展，企业短信凭借精准触达、高渗透率、低成本的特点，成为企业管理客户、沟通客户、服务客户的主要渠道，为移动信息服务市场带来大量包括动态验证码、通知提醒、会员营销等短信在内的即时通信需求。
根据工信部发布的 2021 年通信业统计公报显示，2021年，移动短信业务收入比上年增长 6.6%，全国移动短信业务量比上年减少 1%。
行业短信应用更加广泛和深度。
1）按照行业不同需求提供的短信应用服务，比如说：物流、电商、餐饮、企业内部管理、会员管理、售后服务等。随着短信应用的发展以及各行业的具体需求，行业应用短信普及的行业更加广泛，应用的场景更加多样。
2）企业短信服务的客户最看重短信的及时性和送达率，其次是短信的安全性。短信最直观的也是其及时性和送达率，如果短信发送速度较慢、漏发严重，很大程度上会影响用户的体验，甚至影响对于企业的印象。
互联网和移动互联网行业用户规模保持平稳增长。
根据中国互联网络信息中心（CNNIC）的数据，截至 2021 年 12 月，我国网民规模达 10.32 亿，较 2020 年 12 月增长 4296 万，互联网普及率达 73.0%。
我国网民人均每周上网时长达到 28.5 个小时，较 2020 年 12 月 提升 2.3 个小时，互联网深度融入人民日常生活。
此外上网终端设备使用更加多元，截至 2021 年 12 月，我国网民使用手机上网的比例达 99.7%，台式电脑、笔记本电脑、电视和平板电脑上网的比例分别为 35.0％、33.0％、28.1％和 27.4％。
互联网应用用户规模保持平稳增长，以互联网为代表的数字技术正在加速与我国经济社会各领域深度融合，成为促进我国消费升级、转型数字经济、构建国家竞争优势的重要推动力。
运营商营收和资本开支承压，亟需增值服务创收。
2014-2021 年三大运营商营收合计复合 增速为 3.7%，电信业营收增速下降，三大运营商已进入到存量市场竞争阶段。
2019 年起，三大运营商进入 5G 建设周期，2021 年移动、联通、电信投入 1100 亿元、350 亿元、397 亿元到 5G 的建设当中。营收增速缓慢，资本开支上行，运营商亟需增值服务创收。
2.2 5G富媒体消息商用，信息化服务迎来更好的发展空间
运营商短信业务单价有所提升，ToB 端短信稳步增长。
根据工信部数据，2021 年全国移动短信业务量比上年增长-1.00%，增速较上年下降 19.10 个百分点；2021 年移动短信业务收入同比 6.00%，运营商短信业务单价有所提升。其中点对点发送短信量从 2010 年开始直线下滑，to B 端短信逆市增长，企业端的短信市场还有待挖掘空间。
RCS 颠覆传统短信商业模式，可提升短信价值。2008 年 RCS 推出时，运营商移动短信业务量仍在持续增长，将短信换成流量并不会促进运营商营收增加，因而运营商无暇顾及 RCS 领域。
2011 年微信出现后，运营商点对点短信业务量开始下滑，三大运营商推出的沃友、易信、和飞信等 RCS 业务已无法与微信竞争。而出于短信验证和营销目的，运营商企业短信量稳步增长，To B 端市场还有挖掘空间。
2017 年 RCS 中也引入了 Chatbot 和 MaaP 功能，To B 端业务有了技术支撑，未来 RCS 有望改变传统短信的形态与商业模式，数倍提升短信价值量。
操作系统厂商入局，为掌握 APP 分发入口。
我国在架 APP 数量下滑，网民使用 APP 数量趋于饱和。
根据工信部数据，我国 APP 在架数量从 2018 年的 449 万款，下降到 2019 年的 367 万款，同比下滑 18.26%。我国互联网每月人均使用 APP 数量从 2019 年的 23.6 个，增长到 25.4 个，增速下滑为 7.6%。
APP 覆盖各行各业，已经是趋于饱和的状态，小程序成为互联网玩家必争之地。小程序重洗流量，重构商业模式。微信小程序数量从 2017 年的 58 万多，增长至 2019 年的超过 300 万，复合增长率达到 127.4%，覆盖越来越多的公共服务和生活服务场景。
小程序人均使用个数从 2018 年的 30 ，增长至 2019 年的 60 ，增长率达到 100%。在流量基础上，小程序重构了互联网零售商业模式，小程序 GMV 从 2018 年的 6000 亿 ，增长到 2019 年的 12000 亿 。2018 年，百度智能小程序、支付宝小程序、今日头条小程序等产品相继发布，无论竞争力如何，这一市场不再是蓝海一片。
苹果和谷歌发起对小程序的反制，iMessage 和 RCS Chat 更迎合 B 端需求。
互联网市场 APP 已经接近饱和，2018 年，百度智能小程序、支付宝小程序、今日头条小程序等 产品相继发布，这些 APP 在安卓和 iOS 生态中新建超级 APP 平台，未来可能吞噬 APP Store & Google Play APP 分发市场空间。苹果将在 iOS14 中推出快应用，谷歌在 RSC Chat 中基于 MaaP 技术推出 To B 端应用，发起对小程序的反制。
主流手机厂商基于终端规模优势，推出短信公众号、智慧短信或服务号等。
2014-2019 年期间，华为、OPPO、VIVO 等主流手机厂商，与第三方的短信服务平台合作，推出基于手机厂商标准的短信公众号、智慧短信或服务号等，构建手机的生态，但各个厂商标准不一。
三大运营商共同制定基于 RCS 的 5G 新消息标准，构建统一的技术标准和平台后，手机厂商纷纷加入运营商的生态圈，实现互联互通。
未来 RCS 产业中，生态服务商存在洗牌的机会。原有短信生态中，主要由三大运营商、工信部、信通院、终端厂商等构成，RCS 推动运营商生态圈的外延，衍生了技术、内容、运营等方面的生态服务商。
5G 消息端到端的产业生态链包括运营商、MaaP 平台厂商、HUB 系统厂商、行业服务商、 终端厂商等。其中 MaaP 平台帮助行业服务商接入服务平台，HUB 系统厂商提供设备连 接 MaaP 平台与 RCS 业务。
除了国内市场，国际上对 5G 消息的发展也如火如荼。目前全球已有 60 个国家、90 个运营商发布 5G 消息服务，全球 5G 消息月活用户数为 4.73 亿。此前，GSMA 对 A2P 短信和 RCS 的市场空间预判，表示当前 A2P 短信全球空间为 600 亿美元，预计到 2021 年增长至 900 亿美元，而 RCS 的市场空间可能会大于 1500 亿美元。
三、梦网科技：红利已至，5G富媒体业务再添生机3.1 梦网拥有5G富媒体消息规模化推进下的产品先发优势
早在 2018 年，梦网便开始布局视频短信（富信 1.0），梦网是业内最早上线视频短信（富 信）商用运营的公司之一。
经过近四年的深耕，梦网在行业解决方案上形成了规模化模版积累，视频短信已经覆盖银行、证券、基金、汽车、美妆、服饰、餐饮、影视、旅游、航空、游戏等多类型行业应用场景，具备了丰富的平台运营经验以及峰值并发处理能力，并形成了以金融、游戏等领域的重点客户标杆案例。
经过二十年的发展，公司培育了一支经验丰富、勇于创新的专业技术研发团队，使公司研发水平在行业内处于领先地位。
公司拥有的自主开发并运营的标准产品包括梦网天慧 5G 富媒体消息平台、梦网智能消息平台、梦网视讯云平台、智能网关云平台、梦网综合监控平台、M-BOSS 综合管理云平台、Nova 高速信息平台、UMC 统一消息中心等，并基于移动通信网络的各种业务能力及融合通信技术，打通移动互联网和基础通信网络，构建出 5G 消息、视频短信、行业短信 URL、短信服务号、视频等各类信元实时通信及数据能力，并通过智能回落机制满足广大企业与移动用户综合通信需求。
公司的研发人员规模在提升，整体人均研发支出有下降趋势，带来一定的业绩弹性。
公司 2021 年研发人员为 519 名，占比达到历史最高 43.58%，人均研发支出有下降趋势，但 2021 年上升，主要原因在于 21 年推出新产品富信 2.0，投入端力度加大。
3.2 梦网拥有各行业优质的客户积累且具备稳定优质的全网渠道
二十年来公司已经完成了金融、互联网、政务公共事业以及消费品等新兴重要行业和客户的市场布局，并与行业大客户建立并保持密切的合作关系。
主要客户包括中国银行、招商银行、浦发银行、交通银行、平安集团、华夏银行、光大银行、重庆农商行、深圳农商行、深圳证券交易所、招商证券、安信证券、华夏基金、天弘基金、南方基金、易方达基金、新华人寿、阿里巴巴、腾讯、百度、小米、新浪、搜狐、盛大、万达、京东商城、拼多多、亚马逊、苏宁、国美、当当网、唯品会、携程、同程网、顺丰、中通、格力、美的等。梦网优质的客户资源积累为公司奠定了原始积累，为后续业务延伸提供了强大的核心竞争优势。
公司是中国移动、中国联通、中国电信的全网服务提供商，以及中国联通和中国电信的长期合作伙伴。
公司设立了多个运营商合作中心，主要职能系在全国范围内与电信运营商深入开展移动通讯业务合作，共建 ADC 应用平台、扩充通道规模，同时对已接入的移动信息平台和通道资源进行维护管理。
目前公司已经拥有数万条移动信息通道资源，与数十个省、市的各电信运营商建立了业务合作关系，稳定优质的全网渠道优势明显。
同时，在面向未来的富媒体消息业务方面，梦网也与中国联通、中国电信、中国移动的集团公司和多个省市公司建立了合作关系，入选中国移动 15 个省份、联通集团、电信集团 CSP 资质；成功中标中移重要项目“短信小程序 2.0”等。
3.3 富信1.0到2.0：强触达的短信以及更强的变现模式
富信 1.0 集成文字、短链、图片、语音、视频、二维码等多媒体消息通讯能力，打破传统短信在长度、展现形式上的限制，为用户呈现丰富、直观、多元化的视觉展示效果，是移动新媒体技术发展下的新型通讯和传播工具。
目前主要面向包括银行、证券、基金、保险、政务、公共事业、医疗、电商、直播、汽车、美妆、游戏、服饰、餐饮、影视、旅游等多类型行业应用场景。视频短信是 5G 富媒体消息的最初解决方案，目前已经覆盖了几乎全部的手机终端。
对比富信 2.0 来看，富信 1.0 虽然在展示形式上得到丰富，但是对于用户互动，流量转换效果并不好。
富信 2.0 通过手机终端短信智能解析增强技术，将传统文本短信无缝升级为可交互的富媒体应用消息。
智能消息支持视频、语音、高清图片、文字等多种媒体元素，并具备浏览器内置访问、LBS、APP、快应用、小程序、服务号、快捷支付等应用交互能力。用户可实现应用交互、内容访问、信息查询、智能客服等多功能实时互动。
AIM/短信小程序目前已经覆盖将近 7 亿手机终端，是 5G 富媒体消息的升级版之一；同时富信 2.0 的技术能力决定了其定价更高，毛利更高，变现能力更好；未来除了通过按条收入短信费用外，公司还可以通过商家的定制化服务、短信转换效果和技术服务等方面实现增值收入。
4.1盈利预测
假设：
1、云通信业务：
我们预计富媒体板块今年将迎来放量，同时传统短信业务未来几年稳定增长，假设 22-24 年传统业务增长率为 5%/4%/4%，按照公司初步测算，去年企业云通信 1.7 万亿条，50%是营销短信，50%是生产短信，运营战略优先攻占营销短信（8000-9000 亿条）转换为富媒体短信，仅仅从运营商来看，空间就十分广阔。
我们 预计富媒体板块 22-24 年营收分别为 16.50、22.28、30.07 亿元；预计 22-24 年毛利 率为 25.91%、25.95%、27.27%。
2、其他云业务：
这部分随着云通信整体业务增长而增长，我们预计 22-24 年增长率分别为 15%/15%/10%；预计 22-24 年毛利率为-0.35%/-0.34%/-0.33%。
3、大功率电子设备制造业：
这部分业务未来会收缩，预计 22-24 年增长率均为 -30%/-29%/-28%；预计 22-24 年毛利率为 70%/69%/69%。
综上，我们预计 22-24 年公司营收分别为 47.00、54.35、63.66 亿元，归母净利润为为 2.66、3.65、4.91 亿元，对应 EPS 为 0.33、0.46、0.61 元。
4.2 估值
1、相对估值
我们选取上市公司蓝色光标、海格通信、普天科技、天利科技、迪普科技作为公司的可比公司，根据 wind2022 年 9 月 6 日一致预测结果，得到可比公司 PE 均值为 28.19 倍，梦网作为云通信行业龙头，富信业务成为公司第二增长点，公司掌握行业领先技术，未来发展空间广阔，参考行业均值，并考虑富媒体未来增速明显高于行业均值，给予一定估值溢价，给予 2023 年 33 倍 PE，对应目标价为 15.03 元。
2、绝对估值
假设 WACC 为 9.15%、五年过渡期增速为 10.00%和永续增长率为 3.00%，则得到公司股权价值 125.09 亿元，每股股价为 15.59 元。
1、富信业务客户拓展不及预期
未来公司拥抱互联网时代，增长动力主要看富信业务，如若富信业务发展不及预期，会影响公司整体的成长效益。
2、传统短信业务盈利不及预期
目前创新业务还在发展期，需要大量资金支持，如若传统短信业务盈利不及预期，会影响整体业务的进展情况，进而影响公司的发展。
3、客户需求发生变化
客户需求影响了公司产品的销售情况，如若下游客户有更好的营销替代品，会影响公司产品的销量，进而影响公司整体的营收。
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