以下为“九话投资”系列专题第六篇：《铅华褪尽留本色，大浪淘沙始见金》
作 者 | 谭文虹（歌斐资产房地产投资合伙人）
谭文虹
歌斐资产房地产投资合伙人
时间正在让由无序的慢慢变得有序起来，在经历高速发展的20年后，中国房地产进入成熟发展阶段，这也意味着中国房地产精细化的运营的时代正式拉开了序幕。铅华褪尽之后，投资要带着匠人的心态成为时间的信徒。
在房地产投资这条道路上，歌斐地产团队已经携手投资人、合作伙伴走过了第8个年头。8年时间，我们历经行业周期、实践主动管理、积累管理经验、操盘近千亿私募基金的募投管退，并在这个过程中与行业中最优秀的佼佼者们合作，从而真正感受、深度参与到了这个市场的蓬勃发展、调控波动、跌宕起伏……
地产下半场：投资关注防御性，坚持做组合分散
当前国内外经济处于下行周期的背景，我们更加敬畏市场，并关注资产的防御性，在坚持做组合投资的同时加强对底层资产的筛选。在房地产领域的投资重心依然聚焦在国内的两个核心领域：住宅开发及核心大宗资产收购经营。
在住宅开发领域，长期来看，城市分化会日趋鲜明，一二线城市以及受益于核心都市圈、城市群的、有人口净流入的强卫星城市房价长期有一定支撑。当下主要的风险集中在拿地的时点以及短期调控政策的不连续性，因此，在这一市场中，我们的投资策略是聚焦住宅开发项目的股权投资。在精选城市、板块、项目和优质开放商的前提下，也更加强调组合投资、更加关注投资交易结构安全性，及对底层项目的实质管控力。
在城市选择方面，注重城市的基本面必须是健康的，必须满足一定要求，比如：优选人口基数大、有净流入且有内生性消费需求；经济实力强，交通通达，人均GDP超过全国平均水平；居民财富水平高，人均可支配收入显著高于全国平均水平等。同时也要关注有些城市虽然基本面较好，但投机性也较强，对于这类城市，需要更加注重投资进入的时点。
其次要关注城市的楼市调控政策。在“房住不炒”的时代背景下，“因城施策”、“平稳发展”成为了主基调。我们需要持续关注研究重点城市的限购、限价/限签逻辑，并对项目实际价格及网签速度予以匹配调整。与此同时，也要密切关注项目地银行的信贷政策（包括开发贷、按揭贷款等）对项目现金流的影响。
总体来说，我们目前主要关注二线及强三线的、有产业升级的或都市圈发展空间潜力的城市
在核心大宗资产收购领域，我们认为在经济下行调整的背景下，一方面逐渐会有性价比更高的标的资产出现，另一方面核心资产的跨周期和抗通胀的价值在投资人端也会更加凸显。同时，我们也谨慎关注资产价格及租赁市场基本面，以及综合两者之间的关系对核心城市进行谨慎布局。
从市场情况来看，目前国内一线城市写字楼市场普遍供应量较大，在经济周期的影响下商办空置率也在逐步上升，租金承压。根据CBRE的数据，2019年第二季度上海全市写字楼新增供应30.33万方，净吸纳量11.57万方，空置率上升至18%（上升1.5%），平均租金下降至9.8元/平/天（下降0.1%），受高供给量及经济增速放缓影响，预计空置率将继续高位，租金有进一步向下压力。针对我们深耕的、也是国内市场化水平最高、交易量最大的上海核心大宗资产交易市场，未来几年依旧是上海写字楼的供应高峰。
同时，资产交易市场分化明显，主力机构目前更倾向于抱团核心资产。仅2019年一季度数据即显示，约80%的交易标的位于中央商务区，而外资仍是买方主力。在成交价格水平方面，目前市场的观望氛围浓厚，买方报价更为保守，也使得Cap rate 重新回到4%时代。
经济调整期再叠加上短期相对较紧的资金面，资产价格有下调压力，；同时，从中长期看全球经济趋弱，面临降息周期，所以优质核心大宗资产作为抗通胀跨周期的“压舱石级”大类资产，流动性较好，具有一定的防御性和长期配置价值。我们也将继续采用防御型的基金投资收购策略，适度拉长资产持有期限，降低投资人持有资产的期间成本，从而做到稳健持有、跨越周期。
总结来看，在经济调整纵深展开、不确定性增大的当下，需要更多去关注投资的安全性及确定性，并适度降低回报预期以减少投资风险；同时充分发挥实物房地产的风险收益属性，令其成为当下时点构建投资组合中重要的防御型策略。
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