导读
2021 年 7 月 30 日，国内常用的定性行业体系之一—— 申万行业体系进行了较大的调整 ，这对目前在投资分析中采用申万行业体系的投资者产生了一定影响。 本文出于此事件启发，希望对以下问题进行探讨。
1、事件回溯：本次申万行业体系调整方向与动因?
本次调整使得行业分类体系更加贴合投资实际，利于投资者捕捉当前市场热点，二、三级行业更为细化。
1）首次出现一级行业概念完全从无到有，新增 美容护理行业。
2）二、三级行业加入了众多新兴概念板块，并对部分行业从公司产品形态等角度进行了较为全面的重新梳理。
同时从我们提出的行业内部同质化和行业间异质指标来看，新的申万三级行业有着明显提升。
2、行业选择：中信和申万行业体系作为目前常用的两类定性行业分类方式，两者有何异同，如何进行选择？
两个行业体系具体设定有所差异，但大部分行业的重合度较高。同时从量化指标来看，中信一级行业的同质性更佳，而对于二、三级别行业，新申万行业分类更佳。
1）分类规则：申万与中信行业分类主要判断指标皆为 业务的收入占比与利润占比，但在具体细节上有所差异。
2）行业个数：新申万行业数量整体上多于中信行业数量。
3）行业对应性与个股重合度：新申万与中信的一级行业中，名称完全相同、名称近似行业分别为19、10个，绝大多数行业个股重合度都在80%以上，相似度较高。而 申万环保、申万美容护理、中信综合金融没有相对应行业；
4）量化指标评价：对于一级行业，中信行业分类的同质性好于申万行业分类；对于二级行业和三级行业这样的细分行业，新申万行业分类更佳。
3、 机会寻觅：新行业分类是否能够带来一些布局机会，对目前投资有何启发?
根据二级行业的涨幅 （赛道好）、行业内的平均成对相关性 （个股同质性强）、以及二级行业股票数量大于35只 （避免个数太少），我们认为 军工电子II、航空装备II、化学原料三个二级行业值得作为ETF布局。
风险提示：目前申万行业数据仍在更新当中，数据统计结果基于目前最新数据。
一、引言
2021年7月30日，国内常用的定性行业体系之一——申万行业体系进行了较大的调整，而这也必然会对使用申万行业体系进行投资组合构建的投资者产生一定影响。
以量化领域常用的多因子模型为例，一般我们会对因子进行行业中性化处理，以避免选股因子在行业上分布过于集中，而选择不同的行业分类体系会对因子测试结果造成影响。例如在前期报告《股票动态分组视角下的因子有效性研究》中，我们从个股中心化思想出发构建了一套动态分组流程，此方法能够进一步提升因子有效性。同时在报告中我们也指出，行业分类体系从设定方式上可分为以下两种方式：
1、定性行业分类 ：根据主观准则确定行业定义后，基于公司业务模式或主营收入等对公司进行分类。
2、定量行业分类 ：根据个股基本面或技术面数据，基于量化方式（如聚类等）对公司进行分类。
其中定性行业分类由于使用方便，更符合直观认识，目前使用更为广泛。 因此，对国内定性行业加深理解也有着重要意义。本文出于此次申万行业调整事件启发，希望对以下问题进行探讨：
1、事件回溯 ：本次申万行业体系调整方向与动因?
2、行业选择 ：定性行业分类作为目前应用最为广泛的行业分类方式，衍生了不同的行业体系。中信和申万行业体系作为目前常用的两类定性行业分类方式。两者有何异同，如何进行行业选择？
3、机会寻觅 ：新行业分类体系是否能够带来一些布局机会，对目前投资有何启发?
二、事件回溯，申万行业体系调整细节
2.1
行业体系建立基本原则
作为定性行业分类体系，首先需要解决两个问题：
1、如何确定行业定义？
2、如何对个股进行行业划分？
下面我们探讨申万行业体系在解决以上两个问题时的思路和基本原则。
首先，关于行业定义这一问题，申万行业分类坚持“盈利驱动、估值聚类、物理形态和使用习惯“这四大分类原则，来确定其分类体系。通过深入梳理，我们认为申万行业定义的成功之处在于以下两个要素：
1、符合投资者直观认识 ：可以看出申万行业定义上大多符合人们的直观认识，行业内的公司在业务模式，财务指标、市场表现上能够有一定的可比性。
2、体系本土化 ：申万行业体系和全球著名的指数服务公司MSCI 和 FTSE 的行业分类有一定的不同。根据中国经济发展和证券市场的不断发展，对行业分类进行了调整，最终形成的行业定义有着较好的实用性，更符合A股投资者的习惯的市场实情。
在个股行业划分上，申万行业体系主要考虑上市公司收入、利润行业来源结构。
2.2
本次调整方向与动因分析
申万行业体系历史较为悠久，从2003年至今经历多次调整。我们梳理历史的历次调整，可以看出：
1）2014版之前的调整方向主要集中于对二、三级行业进一步细化。以三级行业为例，申万行业体系将三级行业从最初的147个逐渐扩展至2011年的205个，同时最新的2021版三级行业 个数高达364个（为历史以来增加个数最多的一次）。与此同时，一级行业个数在2014年之前一直维持23个。
2）2014版首次对一级行业个数进行调整，从23个增加至28个。同时2014年对一级行业的调整主要包括对部分原一级行业进行整合、剥离和拆分，例如将原本的建筑建材行业一拆为二，机械交运设备拆分为电气设备、国防军工、汽车业和机械设备四个行业，原本的信息设备和信息服务两个一级行业拆分为计算机、通信和传媒三个行业，金融服务行业分拆为银行和非银金融两个行业。
从调整周期来看，申万行业分类框架的调整一般为3-5年一次。2014年以来，申万行业基本满足投资者的使用需求，调整动力降低。本次调整为2014年以来第一次调整，我们认为本次调整对目前国内产业发展现状、投资焦点等有着一定的启发作用，下面对本次调整的重点进行方向和动因进行深入分析。
2.2.1 一级行业调整
1）新增一级行业—美容护理，首次出现一级行业概念完全从无到有。
上文我们提到2014年的申万一级行业调整大多是原始行业的整合、剥离和拆分。而本次调整，我们可以看到申万行业分类引入了一个新的行业概念—美容护理。
根据申万指数网站（网址为：http://www.swsindex.com/idx0530.aspx ）最新披露数据（截至2021年8月24日）进行梳理，目前被分为美容护理的公司共28家，具体名单如下：
由于之前申万行业体系中并无美容护理行业，因此目前归属于美容护理行业的公司分布在多个原始申万一级行业下，其中以化工、轻工制造为主。从市值来看，美容护理行业公司小盘股较多， 爱美客、华熙生物、贝泰妮三家公司为流通市值最大的三家公司（爱美客截止2021年8月24日，流通市值高达1272.30亿元）。
目前美容护理行业的上市公司个数为所有申万一级行业新版分类中最低，仅有28只。
但从行业发展前景来看，美容护理行业具备较好的投资价值。以细分赛道—医疗美容为例，医美是具有医疗属性的消费行为，具备高门槛、个性化的特点，属于信任品。我国医美行业起步较晚，相较于海外成熟度较低，渗透率也较低，但潜在市场空间不容小觑。 我国医美行业高增长的底层逻辑在于过去若干年经济的快速发展、医美规范化从业人员激增、进口与国产医美可选产品越发丰富且精准、“互联网 ”下垂直医美平台大幅提升信息透明度，随着公众审美意识被唤醒、支付意愿大幅提升，行业将在经济、物质、文化为基础之上焕发勃勃生机。 “颜值经济”下，医美已成为医疗消费升级的重要分支，体现了人们对美与健康的更高追求。而医美产品量价齐升的成长逻辑也使得其成为医药领域与消费领域中不可多得的好赛道。之后随着行业分类体系的确定与推广，我们认为归属于此板块的公司数目也有希望继续增加。
将石油石化从采掘和化工板块拆分出来，单列成一级行业
新申万行业分类将石油石化行业从采掘和化工板块中进行拆分，单列为石油石化。从行业逻辑上，石油石化相关公司围绕原油产业链诞生，主要包括其上下游，同受到相似因素（石油价格影响）影响，出于行业内可比的追求，我们认为将其单独划分出来具有一定的合理性。
目前石油石化公司共有47家，具体名单见如下。
可以看出之前采掘和化工行业中的石油石化公司占比较高，其中化工行业达到了58%。
将环保从公用事业板块拆分出来，单列成一级行业，同时将机械设备的环保设备移至环保
公用事业行业属于公司数目众多的行业，在旧版的行业分类体系下有202家公司（仅计算有新版行业分类的公司）。不同公司的差距较大，因此将环保这一行业单独划分，有利于进行投资分析。
而在单拆出后可以看出，环保行业的公司数目和仍属于公用事业的公司数目相差不大，这也使得行业分类更有针对性。
对部分一级行业进行改名
同时针对部分一级行业进行了改名，使得能够更好符合行业特征，例如由纺织服装改为纺织服饰，从而扩大了行业覆盖面。
2.2.2 二、三级行业调整
针对二、三级行业，本次调整主要基于目前国内的产业现状进行了调整，可以看出新增了众多具有代表性的新兴行业，具体调整如附录所示。同时我们认为二、三级行业的部分调整动因如下：
1、新产业的诞生与部分板块的重视程度的提升；
2、行业商业模式的转换。
下面我们进行具体分析。
新产业的诞生与部分板块的重视程度的提升
以原始的电气设备行业为例，除了将其改名为电力设备外，也对其二、三级行业进行了较为全面的整理，增加了目前热门的锂电池等概念板块，更符合目前的投资实际。
例如宁德时代在原始分类体系下归类于电气设备-电源设备-储能设备，而在新的行业体系下可以归类到锂电池这一细分子板块下，有利于投资者寻找与其更为相似的个股。
行业商业模式的转换
本次新的申万行业体系对传媒二、三级行业按照产品形态进行全方位调整，从下图可以看出申万行业对传媒行业进行全面重新梳理。
2.3
量化视角评本次调整
通过以上的分析，我们对新申万行业分类进行了定性方面的介绍和分析。那么从量化的角度来看此次调整效果如何呢？我们认为，行业分类的本质在于使用行业定义来确定股票的相似群组，找到股价共同移动概率较高的股票，最终达到在不同群组中分散化投资的目的。因此，在报告《股票动态分组视角下的因子有效性研究》中，我们提出三个指标来衡量行业分类结果优劣，即组内同质性与组间异质性：
1) 平均成对相关性（Mean Pairwise Correlation，MPC）：衡量组内同质性指标，其值越大说明分组结果越好；
2) 组内股票收益率离差（Within Groups Stock Return Dispersion）：衡量组内同质性指标，其值越小说明分组结果越好；
3) 组间股票收益率离差（Across Groups Stock Return Dispersion）：衡量组间异质性指标，其值越大说明分组结果越好。
我们假设2020年底至今（2021年8月20日），行业分类维持不变，以周频计算收益率，我们可以得到新旧申万行业三个指标计算结果（参见图表19）。从中可以看出改进后的申万行业在组内同质性和组内异质性上表现更好，特别的，在三级行业上可以看出新的申万行业分类在三个指标上都表现明显更好，这也说明本次调整对于三级行业的提升较为明显。
三、行业选择，中信VS申万行业分类体系对比
申万行业分类和中信行业分类是目前最为常用的两类行业分类方式，此次申万行业分类标准调整之后，申万和中信行业分类有何异同？如何对行业分类体系进行选择？下面我们将从分类规则、修订历史、行业个数、行业对应于个股重合度、行业内部同质性等方面对申万和中信行业分类进行对比。
3.1
分类规则
在划分公司所属行业时，申万行业分类与中信行业分类所依赖的主要判断指标都是 业务的收入占比与利润占比 ，两种分类体系在某些具体判断条件的设定以及对公司发展规划、市场观点等的定性结合方面会有一定差别。
申万行业分类首先判断 投资收益与营业利润的关系 ，当投资收益大于营业利润时，考虑该投资收益是否集中来源于某个行业，若集中来源于某行业则根据该业务确定行业分类。其余情况则根据收入、利润占比判断公司所属行业：对于多行业经营的上市公司， 考虑其业绩贡献占比较高且持续经营的行业 ；在多行业经营收入、利润占比较为接近时，也综合考虑公司的 发展规划、市场观点及控股公司背景 等情况。
中信行业分类在划分公司行业归属时， 基准指标是主营业务收入占比和主营利润占比两项指标，当两者不一致时，以主营业务利润占比指标为准 。具体来说分为三步归类以及一种例外情况：
1）初步归类
参考上市公司最近一期年报的主营业务收入和主营业务利润构成，当该公司主营业务收入和主营业务利润均 占该公司主营业务收入和主营业务利润的比例均超过50%以上 （含50%），则该公司直接归入该行业；当主营业务收入和主营业务利润比例不一致时，以利润指标为准，适当考虑公司的发展规划和市场看法。
2）二次归类
如果上市公司没有一项业务收入占到总收入的50%以上，也没有一项业务利润占到总利润的50%以上，但 某项业务的收入和利润均在所有业务中最高，而且均占到公司总收入和总利润的30%以上 ，则该公司归属该业务对应的行业；当主营业务收入和主营业务利润比例不一致时，以利润指标为准，适当考虑公司的发展规划和市场看法。
3）三次归类
当上市公司存在多项业务收入或利润均较为接近，但都没有占比超过30%的情形，则 综合考虑该公司的发展规划及控股公司的背景情况进行该公司的行业分类 ；如果该上市公司也没有明显的发展规划和控股公司背景，则归入综合类。
4）例外情况
如果上市公司的投资收益超过主营业务利润时，考虑该投资收益来源的行业背景，如集中地来自于某一个行业，则归入该行业；如果不是集中地来自于某一个行业，则 考虑该公司的发展规划和控股公司的背景 ，如果没有明显的发展规划和控股公司背景，则归入“综合金融-多领域控股Ⅱ-多领域控股Ⅲ”下属的上市公司。其他无法归类的公司也归入综合类。
3.2
修订历史
申万行业分类与中信行业分类在历史上均经过了多次修订。从大的调整来看，申万行业分类指数历史上经过了两次大的调整，分别为2014年与2021年（本次）的调整；中信行业分类在2010年确认了1.0版本之后，经过了一次大的调整，为2020年（2.0版本）的调整。
3.3
行业个数
从行业个数来看，此次最新调整之后， 目前申万行业数量整体上多于中信行业数量。其中申万一级行业数量为31个，中信一级行业数量为30个；申万二级行业数量为134个，中信二级行业数量为109个；申万三级行业数量为346个，中信三级行业数量为285个。
3.4
行业对应与个股重合度
本次调整后，申万行业分类中一级行业数量从28个调整至31个；在2020年中信行业分类标准调整后，中信行业分类中一级行业数量从29个调整至30个。
我们将最新的申万一级行业（31个）与中信一级行业（30个）的具体类别进行了对应，其中包括：
1、行业名称完全相同的有19个；
2、名称相似行业个数为10个，如家用电器和家电、医药生物和医药、非银金融与非银行金融、公用事业和电力及公用事业等；
除此之外，对于环保和美容护理这两个申万一级行业，没有类似的中信一级行业与之对应：对于中信一级行业分类中的综合金融，没有类似的申万一级行业与之对应。
对于申万环保行业的股票，在中信行业分类下大多属于电力及公用事业 ，少数属于机械、电力设备及新能源、基础化工等；
对于申万美容护理行业的股票，在中信行业分类下大多属于基础化工与轻工制造 ，少数属于医药、纺织服装等。
对于中信一级行业分类中的综合金融，没有类似的申万一级行业与之对应， 中信综合金融的股票在申万行业分类下大多属于非银金融 ，部分属于汽车和综合。
接下来我们从申万行业和中信行业的个股重合度来看行业分类的相似性。我们统计了申万一级行业和中信一级行业中的股票个数及股票重合度（截至2021年8月24日）。此处股票重合度是相对于申万行业计算的，即每个行业中申万和中信分类共同含有的股票数量占对应申万行业股票数的比例。
根据统计结果，申万和中信行业分类下的大多数行业较为相似，个股重合度较高。除去申万环保、申万美容护理、中信综合金融这3个行业外（没有对应行业），其余所有行业的个股重合度都在60%以上。其中个股重合度在90%以上的行业有11个，银行的重合度在100%；个股重合度在80%至90%之间的行业有14个；个股重合度在60%至80%之间的行业有4个。
3.5
行业内部同质性
我们同样基于上文提到的三个指标对申万行业分类与中信行业分类的行业内同质性和行业间异质性进行分析，可以得到以下结论：
1、对于一级行业，中信行业分类的同质性好于申万行业分类；
2、对于二级行业和三级行业这样的细分行业，此次调整后的申万行业分类的同质性好于中信行业。
作者： 郑兆磊、 沈鸿、 占康萍、 乔良
注： 文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告： 《如何看待本次申万行业体系大调整？ 》。
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