（报告出品方/作者：长江证券/马太，叶家宏）
公司简介：“做一条好轮胎”的中国行业巨头产品技术领先，产能布局全球
赛轮以“做一条好轮胎”为使命，致力于为全球轮胎用户提供更优质的产品与服务。赛 轮集团成立于 2002 年，2011 年于上交所主板上市，主营全钢载重子午胎、半钢子午胎 和工程子午胎的研发、制造和销售。公司是国家橡胶与轮胎工程技术研究中心科研示范 基地，同时还联合承建轮胎先进装备与关键材料国家工程实验室，也是国内首家集新材 料、新技术、新装备、新工艺、新管理模式于一体的信息化生产示范基地。集团以“做 一条好轮胎”为使命，致力于为全球轮胎用户提供更优质的产品与服务，以先进的技术 推动橡胶轮胎行业高质量发展。
公司主要产品为全钢载重子午胎、半钢子午胎和工程子午胎，广泛应用于乘用车、商用 车以及工程机械车辆等，具备了高速、节油、长寿命、安全、舒适、抗载、抗冲击等优 越的技术性能。自成立以来，公司已形成赛轮、黑鹰、迈驰、ATREZZO、TETTAMAX、 ICEBLAZER 等多个面向全球差异化市场定位的多元化品牌。在巨大的新车市场需求和 保有量潜力下，赛轮集团紧抓市场机遇，积极开拓 OE 配套，不断加强与中高端汽车主 机厂深入合作，配套成绩斐然。公司已成为卡特彼勒、、一汽解放、比亚迪、 吉利新能源商用车、吉利汽车、长城汽车、奇瑞商用车、上汽大通、北汽新能源、奇瑞 新能源、华晨汽车、猎豹汽车、浙江合众新能源汽车等多家国内外知名汽车主机厂轮胎 配套供应商。
公司轮胎技术和质量先进，“液体黄金”轮胎在国际市场处于较高水平。2021 年，国际 权威检测机构德国莱茵 TüV 集团向赛轮集团的“液体黄金”轮胎颁发了“节能先锋”奖。此前，赛轮“液体黄金”轮胎经西班牙 IDIADA 测试，滚动阻力和湿地抓地指标均 达到欧盟标签法规 A 级（最高等级）。经 TüV 权威测试，在不同品牌轮胎的实车油耗对 比测试中，赛轮“液体黄金”轮胎 SFL12 油耗最低，百千米综合油耗为 35.6 升，较国 际一线同类产品低 18.3%，较国内一线同类产品低 16.6%，较国内配套市场主销产品低 11.2%，百千米节油分别为 8.0 升、7.1 升、4.5 升。在国际轮胎性能大比拼中，赛轮集 团在最高等级中站稳了脚跟，产品性能达到国际领先水平。
公司在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南、柬埔寨等地建有现代化轮胎制造工厂。在加拿 大、德国等地设有服务于美洲和欧洲等区域的销售网络与物流中心，目前规划全钢子午 线轮胎 1470 万条、半钢子午线轮胎 6800 万条、非公路轮胎 16 万吨的年生产能力，产 品畅销欧、美、亚、非等一百八十多个国家和地区。
在国内，目前赛轮已拥有青岛、东营、沈阳、潍坊 4 个生产基地。青岛工厂目前实 现全钢 270 万条、半钢 1000 万条、非公路轮胎 6 万吨年产能。东营工厂规划新增 650 万条半钢胎年产能，预计 2021 年实现 2700 万条半钢胎年产能；沈阳工厂规 划新增 300 万条全钢胎年产能，预计 2021 年实现 500 万条全钢胎年产能；第 4 个生产基地潍坊工厂规划 120 万条全钢胎 600 万条半钢胎年产能，目前已开始试 生产，预计项目 2022 年达产。2021 年，随着上述项目的逐步达产，公司国内轮 胎产能会大幅提升，这对提高公司市占率，增加营收及利润产生积极影响。
在海外，目前赛轮主要生产基地为越南工厂、柬埔寨工厂以及与美国固铂合资的 ACTR 公司（赛轮持股 65%）。赛轮越南工厂目前预计已达到年产 1300 万条半钢 胎 160 万条全钢胎 5 万吨非公路轮胎产能，与固铂合资的 ACTR 公司现已达到 240 万条全钢胎年产能。同时，越南工厂三期（300 万条半钢胎 100 万条全钢胎 5 万吨非公路年产能）正在建设，项目预计于 2023 年达产。赛轮柬埔寨规划 900 万套半钢子午线轮胎年产能，项目提早达产，于 2021 年 11 月 18 日实现顺利投 产。公司十分重视海外市场销售，2011-2020 年，公司海外地区营收从 29.2 亿元 上升至 109.6 亿元，年均复合增速达到 14.1%。近年来，公司海外产能也将不断 扩张，考虑到越南（6.23%双反税率）及柬埔寨（0%双反税率）对美出口低关税， 公司海外产能布局将在未来 1-2 年继续大幅增加公司出口收入及利润。
积极参与一流体育和汽车赛事，公司品牌价值高速成长。多年来，公司在传统体育赛事、 汽车赛事、数字营销等领域进行积极探索，通过携手西甲瓦伦西亚、英超西汉姆联足球 俱乐部，扩大全球品牌知名度；通过参加 FIA IDC、D1GP、CDC、DCGP、环塔、丝绸 之路大越野等全球著名汽车赛事，改善产品品质，提升产品极端性能，不断提升自身品 牌在全球范围内的知名度。根据美国《轮胎商业》发布的“2020 年度全球轮胎企业 75 强排行榜”，公司位列国内民族轮胎企业第 3 位，世界轮胎企业第 17 位。“赛轮品牌” 多年上榜世界品牌实验室发布的“中国 500 最具价值品牌”。2021 年品牌价值达 587.6 亿元，位列中国第 121 位，亚洲第 335 位，品牌价值实现快速提升。
股权结构：定增落地，公司治理迎来新篇章
定增落地后，董事长袁仲雪成为实际控制人，公司治理迎来新篇章。2021 年 3 月，公 司非公开发行股票申请获证监会批准，公司向袁仲雪和瑞元鼎实非公开发行不超过 4.1 亿股新股，发行价为 3 元/股，募集资金 12.3 亿元，拟投入年产 300 万套高性能智能化 全钢载重子午线轮胎项目。发行完成后，新华联持股比例由 14.2%下降至 10.4%（12 月 26 日被司法拍卖过户后数据）；瑞元鼎实成为公司第一大股东，董事长袁仲雪先生通过 控股瑞元鼎实、煜明投资并与杜玉岱签署股权委托协议控制公司 27.1%的股权，为公司 实际控制人。袁仲雪对公司控制权进一步加强，同时董事长职位和实际控制权的统一将 有助于公司结构治理的优化以及海内外扩张计划的落实，进一步提高公司竞争力。
财务分析：公司盈利能力优异，出口收入占比领先
公司近年经营规模和业绩快速增长。2015 年以来，随着公司管理能力的不断提升，以 及越南一期扩建项目、越南二期、越南合资项目等新增产能贡献，公司业绩快速上升， 2015-2020 年公司营业收入从 97.7 亿元增长至 154.0 亿元，复合增速达 9.5%，归母净 利润从 1.9 亿元增长至 14.9 亿元，复合增速达 50.5%。2020 年，尽管受到新冠疫情影 响，全球经济遭受下滑，但由于公司轮胎产销量持续增长，叠加原材料总体价格下降， 公司分别实现营业收入和归母净利润 154.0 亿元和 14.9 亿元，同比增长 1.8%和 24.8%。 2021Q1-3，轮胎原材料价格不断上涨，叠加海运出货困难，但公司轮胎产能持续扩张， 同时锁定部分海运长协订单，公司分别实现营业收入和归母净利润 132.4 亿元和 10.0 亿元，同比增长 18.6%和-14.6%，业绩降幅在行业中属较低水平。
公司盈利能力快速提升，毛利率居于轮胎行业前列。受原材料价格波动的影响，公司毛 利率在 2017-2018 年度呈现下降。但随着上游原料价格逐渐稳定，公司毛利率由 2017 年的 16.5%提升至 2020 年的 27.2%，位于行业前列。2021 年前三季度，由于原材料 价格上涨，公司毛利率略降至 20.2%，同比下降 7.5%，但仍位于行业前列水平。
公司营业收入以外销为主，2020 年海外收入占比达 71.2%。从地区分布上来看，2020 年公司的营业收入主要是来源于外销，占比为 71.2%。2014 年开始，公司外销比例快 速增长，占比大致稳定在 70%-80%，内销占比保持在 20%-30%。由于人均汽车保有量 绝对值较高且地区经济水平较发达，海外市场尤其是欧美市场对于轮胎的需求和价格接 受能力较强，因此像赛轮这样外销占比较高的轮胎企业拥有较高的盈利水平。
公司期间费用率稳定，研发支出稳步增加。公司期间费用率自 2015 年以来的 15.8%， 至 2021 年前三季度降至 11.8%。2021 年前三季度公司财务费用率、销售费用率和管理 费用率（含研发费用率）分别为 1.6%、4.5%和 3.2%。公司研发支出由 2014 年的 2.3 亿元增加至 2020 年的 3.5 亿元，占营收比重达 2.3%，2021 年前三季度公司研发支出 已达 3.3 亿元，占营收比重达 2.5%。
资产结构良好，收款能力逐步改善。公司资产负债率 2014 年起不断下降，从 2014 年 末的 68.5%下降至 2021Q3 的 57.0%。公司经营活动现金流净额自 2017 年起开始不断 上升。随着销售收入上升，客户回款增加，公司 2020 年经营活动现金流净额达到 34.2 亿元，收现比达到 93.9%。
汽车工业中穿越周期的必备消费品
轮胎是汽车重要的零部件，属于重资产行业。轮胎以橡胶（天然橡胶、合成橡胶）、助 剂、炭黑、骨架材料（钢丝、纤维）等为原材料进行生产制造，用于轿车、货车、工程 车等各类汽车中。在可以预见的未来相当长的时期内，轮胎也没有替代产品。汽车轮胎 制造业属于重资产行业，作为汽车的重要零部件，是发展汽车产业的基础。
按结构设计划分，轮胎主要分为斜交胎和子午线轮胎，而子午胎又包括全钢胎与半钢胎。 斜交胎具有胎面和胎侧强度大的特点，但胎侧刚度较大，舒适性差，高速时帘布层间移 动与磨擦较大，因此并不适合高速行驶。子午线轮胎最早是由米其林公司于 1946 年发 明。与普通斜交轮胎相比，子午线轮胎滚动阻力小，附着性能好，弹性大，缓冲力强， 承载能力大，耐磨耐刺，但制造技术相对复杂，成本较高。子午线轮胎又可分为全钢子 午胎、半钢子午胎。全钢胎一般都配置在载重较大的车型，例如货车、客车和公交车等。 而半钢丝胎，则基本配置在轿车、皮卡、商务车等车型。（报告来源：未来智库）
轮胎需求的刚性大于传统汽车行业。在汽车行业发展初期，汽车保有量较少，轮胎需求 主要受汽车产量影响。但随着汽车保有量逐步增加，轮胎替换需求超过配套需求成为影 响轮胎行业的主要因素。就新车而言，轿车与轮胎的配套比例为 1:5，载重车与轮胎配 套比例平均约为 1:11；在替换市场，每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，工程机械与载重 机械的替换系数高于轿车。在汽车保有量依然保持正增长的前提下，即使汽车销量出现 负增长，依然会创造出持久的换胎需求。
需求端：全球市场平稳增长，国内需求空间广阔全球轮胎市场规模增加，替换市场保证增长基础
全球轮胎市场销量保持稳定增长。据美国《轮胎商业》统计，全球轮胎市场销售额从 2004 年的 940 亿美元增至 2020 年的 1514 亿美元。虽然全球轮胎销售额自 2012 年至 2016 年连续五年下降，但主要由于橡胶等主要原材料价格在期间大幅下降，而轮胎销量依然 保持稳定增长态势。从轮胎消费增长的角度出发，轮胎替换需求占比较高。据米其林年 报数据，2020 年全球轮胎市场销售量为 15.8 亿条，同比下降 12.0%，主要系新冠疫情 导致的终端需求不振所致；替换胎占全球轮胎消费量 74.7%，而配套胎占比仅为 25.3%， 因此替换胎为轮胎主要下游市场。
近年来，全球汽车产量及总保有量稳步提升，给轮胎生产销售提供了广阔市场空间。配 套市场方面，根据 OICA 数据，2020 年全球汽车产量 0.8 亿辆，同比下降 15.8%。尽 管短期来看，全球汽车产量受疫情影响有一定下滑，但随着未来疫情逐步减弱，发展中 国家经济快速增长，全球轮胎产量有望上行。替换市场方面，根据 OICA 统计，2018 年 全球汽车保有量达 14.2 亿辆。自 2009 年以来受益于全球汽车销量稳步增长，全球汽车 保有量持续提升。国际能源署（IEA）发布的 2011 年度世界能源展望中预测，2035 年 全球乘用车保有量将达 17 亿辆。巨大的汽车保有量与发展中国家快速增长的汽车需求 量为轮胎生产销售提供了广阔的增长空间。
半/全钢主要消费地区有所分化，欧洲、北美及亚洲是主要市场
半钢配套市场主要集中于亚洲地区。从半钢配套下游市场来看，大部分市场主要集中于 亚洲，2020 年需求量大约为 1.8 亿条，占比约 50.1%。亚洲地区，特别是中国、越南等 新兴经济体处在经济快速发展阶段，消费者对于乘用车需求较旺盛，导致半钢配套市场 主要坐落于亚洲地区。2020 年后，全球汽车行业受到缺芯情况困扰，导致乘用车产量 持续下滑，而随着全球汽车缺芯的逐步缓解，半钢配套需求有望反弹。
半钢替换市场主要集中于欧洲、北美和亚洲。从半钢替换下游市场来看，大部分市场主 要集中于欧洲、北美和亚洲，2020 年需求量分别约为 3.3 亿条、2.9 亿条和 2.6 亿条， 占比分别约 32.5%、28.0%和 25.4%，合计达到 86%左右。欧洲、北美大多为经济较发 达地区，人均乘用车保有量较高，导致消费者对于后装市场需求偏高；亚洲地区中像日 本、韩国等国家和地区已经或者接近达到发达国家经济生活水平，因此半钢后装市场在 这些地区的需求同样比较旺盛。随着全球新冠疫苗及特效药的研发与推行，人们可进行 更多的户外旅行与活动，拉动半钢替换市场需求。
全钢配套市场主要集中于亚洲地区，特别是中国。从全钢配套下游市场来看，大部分市 场主要集中于亚洲，2020 年亚洲需求量大约为 3380 万条，占比约 70.1%；而中国单个 国家 2020 年全钢胎配套需求量达 3040 万条，占全球需求量约 63.1%。基础建设、物 流在中国的发展及增速较快，新增商用车的产量也高于全球水平，导致全钢配套市场主 要集中于中国。2021 年 7 月，随着商用车国六标准正式开启，国五重卡库存高企，行 业内企业及经销商仍在大力消化库存车，国六新车新增产量大幅下滑，全钢配套需求大 幅下降，而随着国五库存车的消化完毕，全钢配套需求有望实现反弹。
全钢替换市场同样主要集中于亚洲地区，特别是中国。从全钢替换下游市场来看，大部 分市场主要集中于亚洲，2020 年需求量大约为 7170 万条，占比约 45.3%；而中国单个 国家 2020 年全钢胎替换需求量达 5030 万条，占全球需求量约 31.8%。基础建设、物 流在中国的发展及增速较快，新增商用车的产量也高于全球水平，导致全钢替换市场主 要集中于亚洲地区，尤其是中国。随着全球新冠疫苗及特效药的研发与推行，公路货物 周转量有望提升，拉动全钢替换市场需求。
国内轮胎市场仍具较大上升空间
中国轮胎行业市场保持持续增长，出口消费占比较高。中国轮胎制造业在近几年实现快 速增长，现今中国已经成为世界上轮胎产量最大的国家。据中国橡胶工业协会数据，国 内轮胎产量由 2004 年的 2.1 亿条增至 2019 年的 6.5 亿条，年均复合增长率约 7.9%。 2019 年，我国汽车轮胎产量同比增长 0.6%；其中全钢胎 1.3 亿条，半钢胎 4.8 亿条， 斜交胎 0.4 亿条。在轮胎消费占比方面，2019 年轮胎出口占比 41.0%，替换胎占比 37.0%， 汽车原配胎占比 22.0%，海外市场对中国轮胎行业较为重要。
我国汽车产量整体保持较稳定水平，自主品牌崛起将提升国产轮胎配套市场需求。根据 中汽协数据，受到新冠疫情的影响，2020 年我国汽车产量达 2522.5 万辆，同比下降 2.0%。尽管受到缺芯困扰，但随着疫苗落地，全球经济有望修复至疫情前水平，2021 年 国内汽车产量也稳步提升，2021年1-11月我国汽车产量达2317.2万辆，同比增加3.5%。 此外，自主品牌销量增加有望提升国产配套轮胎市场份额。截至 2021 年 10 月，我国自 主汽车品牌在国内市场销售市占率为 47.9%，单月销量达 95.2 万辆，当月同比增长 9.6%。 国内整车厂商整体实力的提升，将极大的推动民族轮胎品牌抢占配套市场份额，加快我 国向轮胎生产强国转变的过程。
替换是轮胎的主要需求，我国汽车保有量不断提升，将拉动轮胎替换需求。据美国《轮 胎商业》统计，配套胎与新车销量有明确比例关系，受汽车产销周期影响较大，而替换 胎需求则与汽车保有量密切相关。轮胎作为一种消耗品存在替换周期，半钢胎通常 2-3 年更换一次，全钢胎通常 1-2 年更换一次。截至 2019 年底国内汽车保有量 2.6 亿辆 （2020 年底升至 2.8 亿辆），国内每千人汽车保有量约 180 辆，而发达国家千人汽车保 有量总体在 500-800 辆的水平。在我国城市化进程稳步发展、人均可支配收入逐步提高 等因素的影响下，汽车及其他工程机械车辆的保有量不断攀升，将带动我国轮胎替换需 求快速增长。
海外龙头市占率下降，产能不断向中国集中
海外龙头引领全球轮胎市场，但近年来集中度不断下降。普利司通、米其林和固特异三 家公司是全球轮胎行业的“第一军团”。据美国《轮胎商业》统计，2019 年上述三家企 业的销售额合计达 630.2 亿美元，占全球轮胎市场的 40.1%。海外龙头仍依靠雄厚的资 金实力、先进的研发技术和强大的品牌影响力遥遥领先其他轮胎厂商。尽管海外龙头强 大影响力犹在，但行业集中度却在不断下降。2008-2020 年，全球轮胎市场 CR3 从 48.9% 下降至 37.7%，CR10 从 72.4%下降至 63.1%。由此可见，全球轮胎市场不再完全由海 外龙头所主宰，新兴国家的中型规模轮胎企业正在不断增加其市占率。
中国已经成为全球轮胎生产及销售的重要区域，国内规模以上胎企数量不断上升。轮胎 行业属于资本、技术和劳动密集型产业。欧美等发达国家的高劳动力成本影响产品的竞 争力，相对而言，亚洲地区具有低廉的较高素质的劳动力资源，且生产轮胎所需原料、 制造装备已经形成规模，全球轮胎工业的重心和投资正向亚洲地区发展中国家转移。 2008-2020 年世界轮胎 75 强中的中国制造商（含中国台湾）的数量从 17 家提高到 33 家。
国内落后产能不断出清，龙头集中度进一步提升
国内轮胎制造行业固定资产投资完成额逐年下降，整体开工率不高。国内轮胎行业一度 经历过热投资阶段，在短短几年之内出现产能过剩现象。2011 年，国内轮胎制造固定资 产投资完成额增速达到 44.5%，但随即逐年下降。截至 2017 年，国内轮胎制造固定资 产投资完成额增速下降至-27.2%。此外，近年来国内轮胎行业整体开工率中枢保持在 7 成左右，说明国内轮胎产能存在一定过剩现象。
我国轮胎行业落后产能逐步出清，行业集中度有望进一步提升。目前国内轮胎行业生产 主要集中地多属于京津冀及周边“2 26”城市大气污染防治强化督查区域，加之轮胎行 业属于高污染、高能耗产业，轮胎供给端有望持续优化。据中国橡胶轮胎协会发布：2020 年纳入统计部门监测的轮胎工厂从过去的 500 多家已下降到 390 家，通过 CCC 安全产 品认证的汽车轮胎工厂从 300 多家减少到 225 家。2015 年开始，国内轮胎行业开始了 行业的供给侧改革。2010-2015 年的 6 年间，我国共淘汰轮胎企业 14 家。自 2015 年 破产轮胎企业逐年增长，市场一直在淘汰实力较低、资金链复杂或者财务不健康的企业。 自 2017 年开始，5 年期间共破产轮胎企业 142 家。2017 年和 2018 年全国分别有 27 和 25 家轮胎企业破产。2019 年破产轮胎企业数量达到顶峰，共有 37 家轮胎企业破产， 而 2020 年下降多数是因为国内疫情控制迅速，而外国出现了大规模停产，才让某些中 小轮胎企业续了命。2021 年 4 月，山东省印发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021- 2022 年）》的通知，涉及到轮胎业落后产能退出。到 2022 年年产 120 万条以下的全钢子午胎、年产 500 万条以下的半钢子午胎企业全部整合退出。由于出口困难、原材料价 格高企、环保趋严以及资金链等问题，2021 年破产的橡胶轮胎企业共计 36 家。未来伴 随环保高压持续，产品技术含量较低以及规模效应较差的中小企业逐渐淘汰出局，行业 集中度将稳步提升。
国内上市轮胎企业不断增加资本开支，较整体趋势有显著差别。国内 9 家上市胎企大多 为规模较大的轮胎制造商，包括玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、三角轮胎、贵州轮胎等。 其中，森麒麟所能公开的财务数据较晚，故选择其余 8 家上市公司作为研究对象。2011- 2020 年，国内 8 家上市胎企购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的年 均复合增速达 9.8%。除 2014-2016 年全球轮胎市场销售额下降及 2020 年疫情影响所 导致的投资额负增长外，其余年份均为正增长，较国内整体轮胎制造商产能扩张趋势有 着显著差别，行业趋势不断向龙头集中。
成本端：至暗时刻已过，成本开始下降，景气度有望提升
从成本来看，天然橡胶和合成橡胶是生产轮胎中占比最高的原料。天然橡胶、合成橡胶 是生产轮胎的主要原材料，占轮胎总生产成本比重最大。根据美国轮胎制造协会的数据， 天然橡胶与合成橡胶合计分别占半钢胎和全钢胎原料成本的 43.0%和 45.0%。成本占比 第二的原料是填充料，主要包括炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，分别占半钢胎和全钢 胎原料成本的 26.0%和 24.0%。钢丝帘线是成本占比第三的原料，在全钢胎中的使用占 比更高，因此分别占半钢胎和全钢胎原料成本的 12.0%和 21.0%。轮胎助剂在轮胎制造 中的成本占比较低，分别占半钢胎和全钢胎原料成本的 14.0%和 10.0%。
从重量来看，天然橡胶和合成橡胶依旧是占比最高的原料。根据吉林玲珑可研报告的数 据，天然橡胶、天胶与合成橡胶混合物以及合成橡胶总计分别占半钢胎和全钢胎重量占 比的 41.9%和 54.5%。炭黑及白炭黑分别占半钢胎和全钢胎原料重量占比的 19.2%和17.2%。钢丝帘线分别占半钢胎和全钢胎原料重量占比的 12.8%和 11.4%。其他轮胎助 剂分别占半钢胎和全钢胎原料重量占比的 18.7%和 12.5%。（报告来源：未来智库）
轮胎最重要的原材料天然橡胶及合成橡胶价格在长周期内处历史较低位，在中短周期内 价格开始下降，不断回归至平均水平。从产品属性上来讲，天然橡胶与合成橡胶属于替 代品，当天然橡胶供给紧张或价格趋涨时，合成橡胶用量则会上升，两者的市场地位存 在互补性。此外，合成橡胶的主要原料丁二烯受原油价格影响较大，其价格变动也会转 化影响到天然橡胶的价格。截至 2022 年 1 月 7 日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶的 价格分别为 13600.0 元/吨、13556.0 元/吨、13739.0 元/吨；2006-2022 年的历史价格 分位分别为 37.4%、44.1%、38.9%，2016-2022 年的历史价格分位分别为 81.2%、 87.8%、77.8%。长期来看，不管是天胶还是合成橡胶的价格都已经处于历史低水平， 且难以复制 2010-2011 年由旺盛经济刺激拉动起的上涨行情。中短期来看，尽管 2020 年末起天胶及合成橡胶的价格抬升较快，但随着供需格局改善，价格已经慢慢回落至中 长期的平均水平。
从供给角度来看，近几年天然橡胶的供应仍然处于温和上涨过程中。天然橡胶属于农产 品，对地理环境、土壤、气候等自然条件要求比较严格，主要生产国包括印尼、泰国、 马来西亚、印度、中国、越南和斯里兰卡，在北纬 15 度以北地区较难生长。有别于传 统大宗商品，天然橡胶一般需要 7 年左右时间种植方可割胶产出。根据中国橡胶信息贸 易网的数据，2021-2027 年新增可割胶的橡胶树主要为 2014-2020 年新种植或翻种的 橡胶树，将带动存量继续维持一定正增长。此外，种植橡胶树的成本为沉没成本，供给 方在非现金流亏损的情况下不会贸然放弃种植，仍然会在价格低位时保持一定的割胶量。
从中期来看，天然橡胶近年仍将处于供过于求格局。根据 IRSG 预测，2020 年全球天 然橡胶产量约 1298 万吨，同比下降 5.2%，全球天然橡胶需求约 1212 万吨，同比大幅 下滑 11.1%，仍表现为供过于求。随着全球疫情的逐步修复，预计 2021 年全球天胶供 应回升 3.1%至 1338 万吨左右，需求回升 5.6%至 1280 万吨左右，因此 2021 年天胶仍 将处于供过于求的格局中。长期来看，如果没有爆发式的需求增长，天然橡胶的需求到 2025 年左右才会超过供给，因此短期内天然橡胶的供给还是较为充足的。
自 2020 年下半年以来，轮胎原材料价格存在一定幅度的上涨，短期轮胎公司毛利率有 一定下降。未来，随着上游原材料价格回落，轮胎企业的盈利能力有望得到大幅修复。 此外，之前困扰轮胎企业出口费用及出货效率的海运问题，将伴随着全球集装箱供需关 系的正常化得到解决。上述问题皆为短期时间内行业遭受的不良影响，而拉长时间维度 来看，中国轮胎行业的中长期发展逻辑未变。随着下游汽车需求向好，汽车保有量提升， 轮胎市场空间扩大；同时国内优质轮胎凭借高性价比的产品，有望不断替代海外产品， 提高市占率，获得成长。
公司海外布局完善，不惧“双反”制裁威胁我国轮胎出口依存度仍较高，受“双反”政策影响较大
国内轮胎出口保持相对稳定，出口比例较高。2015-2020 年，国内橡胶轮胎出口量从 4.5 亿条增长到 4.8 亿条，出口量相对保持稳定。从出口比例来看，2020 年我国轮胎出口比 例约占国内轮胎产量的 58%。因此，出口对于我国轮胎工业是非常重要的一环。
近年来，我国轮胎行业屡遭欧美等重要出口地的反倾销、反补贴调查，对国内生产企业 造成了较大影响。此前我国轮胎出口增长迅速，但由于出口轮胎的品牌和产品质量良莠 不齐、价格较低，容易遭到美国、欧盟等重要出口地的反倾销、反补贴调查等贸易壁垒， 其中影响较大的是美国轮胎特保案和美国反倾销和反补贴（简称“双反”）调查法案。这 些贸易政策的变动极大地影响了我国轮胎的出口。此外，在中美贸易争端中，美国对于 中国轮胎出口加征关税的征税率从 2018 年的 10%提升至 2019 年的 25%，尽管 2020 年中美达成第一阶段经贸协议，但轮胎的出口关税征税率并未降低。至此，中国本土生 产的轮胎出口至美国，不仅要被征收基础关税，还需额外被加征关税以及受到“双反” 惩罚性关税的制约。
美国对华出口轮胎“双反”调查较为频繁，以下部分内容梳理了一下半钢及全钢胎“双 反”税率裁决的变化过程：
半钢胎：2014 年开始，美国钢铁工人联合会（UsW）向美国国际贸易委员会提出 申请，对中国乘用车及轻卡胎启动“双反”调查。2015 年 8 月，第一轮终裁结束， 以赛轮、玲珑、森麒麟为例，2015 年三家企业均属于其他类企业，反补贴税率均 为 30.9%；反倾销税率有所分化，分别为 14.4%、25.8%和 25.8%，两两相加得到 “双反”总税率分别为 45.3%、56.7%和 56.7%。2018-2020 年行政复审中，部分 企业反补贴税率下降至 15%-20%。2021 年 9 月，第五次复审初裁认定中国仍存 在对轮胎行业补贴及倾销行为，将继续征收“双反”关税。以赛轮、玲珑、森麒麟 为例，2021 年三家企业反补贴税率分别为 20.1%、15.6%和 15.8%；反倾销税率 分别为 3.0%、0.0%和 0.0%，两两相加得到“双反”总税率分别为 23.1%、15.6% 和 15.8%。
全钢胎：2016 年开始，美国对中国卡客车胎启动“双反”调查。2017 年 2 月，第 一轮终裁结束，在美国国际贸易委员会投票中，中国轮胎行业以 3：2 胜诉，终裁 结果无效，而同年 4 月，美国工人联合会提出申诉，2018 年 11 月重启双反调查， 2021 年 6 月的年度复审初裁结果为，以赛轮、玲珑、森麒麟为例，2015 年三家企 业均属于其他类企业，反补贴税率均为 42.2%；反倾销税率有所分化，分别为 9.0%、 9.0%和 22.6%，两两相加得到“双反”总税率分别为 51.2%、51.2%和 64.8%。
总的来看，在常规关税和加征关税的压力下，额外的“双反”关税无疑给中国本土轮胎 行业出口形成较大打击。半钢胎来看，赛轮、玲珑、森麒麟 2021 年出口美国总税率分 别为 52.0%、44.6%和 44.8%。全钢胎来看，赛轮、玲珑、森麒麟 2021 年出口美国总 税率分别为 80.2%、80.2%和 93.7%。上述三家轮胎企业属于国内较优质的轮胎企业， 而有更多通过低价倾销策略出口的中国轮胎企业将受到更高的“双反”税率打击，对本 土轮胎行业出口形成较大打击。
轮胎对美出口持续下降，半钢胎被制裁时间更长，公司受影响相对要小
美国是中国轮胎的最大出口国，但由于美国“双反”裁定高额税率，中国轮胎对美出口 数量自 2010 年后大幅下降。根据海关总署数据，2012 年中国向美轮胎出口金额约占我 国轮胎总出口金额的 21%，占比排名第一。但是，近十年来，美国多次以反倾销和反补 贴的名义对中国轮胎出口设置壁垒，高额的“双反”惩罚税率使得我国轮胎丧失了价格 优势，轮胎出口大幅下降。2020 年我国轮胎对美出口金额虽仍排名第一，但占比已经 下降至 5.7%。
分产品来看，机动小客车用轮胎即半钢胎出口受“双反”政策影响更大。2014 年起，受 “双反”影响，机动小客车用轮胎即半钢胎出口量不断下滑，月出口量从 2014 年 7 月 最高峰的 6.7 万吨降低至 2020 年 12 月的 0.7 万吨，呈不断下降趋势。2018 年，在我 国对“双反”调查胜诉后，全钢胎出口量有所回升。但同年 11 月，美国重启针对中国 全钢胎出门的“双反”调查，全钢胎对美出口再次大幅下滑至 1.8 万吨/月。可以看出， 美国商务部对于中国全钢胎“双反”问题的容忍度要高于中国半钢胎，半钢胎出口受“双 反”政策影响更大。
美国对华“双反”日趋严重，拥有丰富原材料和廉价劳动力的东南亚，成为全球轮胎企 业海外建厂的首选之地。在“双反”的大背景下，中国向美国出口的轮胎数量和金额不 断减少。受制于高昂的人工费用，美国对于轮胎进口存在持续需求，因此原先中国出口 美国的部分轮胎产能被海外市场所替代。东南亚国家因为其较低的人力成本、原材料成 本（轮胎主要原材料天然橡胶主产区位于东南亚）、低税率等原因，成为了全球轮胎企 业，特别是中国轮胎企业海外建厂的首选之地。2020 年，泰国、印尼、越南分别向美国 出口乘用车轮胎 4270 万条、1320 万条、1310 万条。（报告来源：未来智库）
轮胎行业龙头建立海外基地，有效破解“双反”贸易壁垒。为降低海外“双反”政策带 来的出口负面影响，国内部分胎企陆续调整战略布局，已经实施或将要实施海外建厂计 划，其目的地大多数集中在泰国、越南等东南亚国家，部分企业选择塞尔维亚、美国等 欧美地区进行布局。将产能向未被惩罚国家转移，合理利用当地原材料和土地资源，规 避关税壁垒，保持我国轮胎出口的低价优势，从长远来看可以增强我国轮胎国际竞争力。
在同行业上市公司中，公司最早进行国际化布局。公司是中国轮胎行业中首家在海外设 立生产工厂的轮胎企业，投资建设的越南工厂近几年得到了快速发展，其全钢胎、半钢 胎及非公路轮胎的产能不断提升，已成为公司应对国际贸易壁垒的重要手段。同时，公 司与美国固铂轮胎在越南合资成立的 ACTR 公司年产 240 万条全钢载重子午线轮胎项 目已实现批量化生产运营。另外，公司还于 2021 年 3 月确定在柬埔寨投资建设轮胎生 产工厂，这将进一步提升公司的国际化运营优势。在中美贸易摩擦及美国对中国轮胎实 施“双反”税令的大背景下，赛轮越南工厂受上述国际贸易壁垒影响较小的优势得以发 挥，近年来订单数量不断增加并具备较强的定价能力，因此得以实现较高的销售毛利率。
美国对东南亚“双反”终裁落地，对赛轮越南工厂造成的影响较小：
2020 年 12 月 31 日，美国商务部公布针对泰国、越南、韩国、中国台湾提起的乘 用车和轻型卡车轮胎“双反”调查的反倾销初裁结果，其中泰国反倾销初裁税率为 13.25%-22.21%，越南为 0%-22.30%，韩国为 14.24%-38.07%，中国台湾为 52.42%- 98.44%。11 月 4 日美国商务部公布针对进口自越南半钢胎的反补贴初裁税率为 6.23%- 10.08%。
2021 年 5 月 25 日，美国商务部做出终裁。本次反倾销和反补贴税最终裁定反倾 销税率分别为韩国14.72%-27.05%，中国台湾20.04%-101.84%，泰国14.62%-21.09%， 越南 0-22.27%；越南反补贴税率为 6.23%-7.89%。其中，玲珑轮胎反倾销税率为 21.09%， 略低于初裁结果；赛轮轮胎反补贴税率为 6.23%，与初裁结果一致；森麒麟反倾销税率 为 17.08%，较初裁 16.66%的税率略高。
通常情况下，美国商务部初步批准关税政策后，应由国际贸易委员会（ITC）审查 商务部的决定，并确定这些额外关税增加原因是否属实。为此，ITC 已安排在 2021 年 5 月 25 日举行一次听证会，听证会后，ITC 专员将权衡证据和证词，并进行投票，并在 6 月 23 日之前做出最终决定。
从终裁税率看，赛轮越南工厂在此次"双反"终裁结果中总税率为 6.2%，具备明显 区位出口优势。根据美国商务部初裁结果，赛轮越南反倾销税率为 0.0%，结合之前裁 定的反补贴税率 6.2%，此次美国对于东南亚地区的半钢胎双反调查，赛轮增加的总税 率为 6.2%，为韩国、中国台湾、泰国和越南四地被调查企业中最低。在全球海运持续 紧张的大环境下，更低的关税就代表了企业出口具备更强的竞争力。
公司柬埔寨项目产能正式投产，全球化布局迈入了新的发展阶段。11 月 18 日，赛轮柬 埔寨轮胎有限公司年产 900 万套高性能半钢子午线轮胎项目投产仪式在柬埔寨柴桢省 隆重举行。赛轮 CART 工厂自 2021 年 3 月初开工建设，11 月 1 日完成首胎下线，11 月 18 日正式投产，历时不到 9 个月，体现了公司在海外建设新产能的高效。当公司柬 埔寨项目稳定投产并向海外提供订单后，受新一轮东南亚“双反”影响有望被对冲，公 司利润率有望持续提高。
实控人串联全产业链资源，公司注重产学研一体化
实控人袁仲雪深耕轮胎及橡胶领域多年，身兼多个国家相关领域的重要职务，是中国轮 胎产业领军人物。除了在赛轮轮胎担任的职务外，袁仲雪同时还是国家橡胶与轮胎工程 技术研究中心常务副主任、轮胎先进装备与关键材料国家工程实验室副主任、山东省橡 胶工业协会专家委员会主任委员，享受国务院政府特殊津贴。荣誉方面，袁仲雪曾获“山 东省优秀民营科技企业家”、“山东省十佳高新技术企业家”、“青岛市突出贡献人才等” 称号。2000 年，袁仲雪创办了青岛软控，并确立了“信息化改造传统产业”的企业发展 战略。同年 4 月，袁仲雪被赛轮轮胎引进成为战略投资者及董事长。串联产业、学术、 研究，袁仲雪协同青岛科技大学、软控股份、国家橡胶与轮胎工程技术研究中心以及怡 维怡橡胶研究院的各方资源，帮助赛轮获得全产业链生态优势。
青岛科技大学：为原国家化学工业部直属高校，被社会赞誉为“中国橡胶工业的黄 埔”，其化学、材料科学、工程学 3 个学科进入全球 ESI 学科排名前 1%。1971-2000 年，袁仲雪先生先后在青岛化工学院（现青岛科技大学）印刷厂、试验管理科、院校产 总公司工作，目前仍任青岛科技大学特聘教授。2000 年，在原校办企业基础上，袁仲雪 和一帮老师自筹资金成立青岛高校软控股份有限公司，核心项目是由青科大曾获国家科 技进步二等奖的密炼机上辅机项目孵化而来。同年 4 月，袁仲雪被赛轮轮胎引进成为战 略投资者及董事长。
软控股份：依托青岛科技大学发展起来的国际化高科技企业集团，主营业务和技术 优势集中在橡胶机械领域，同时也涉足物联网、新材料、节能环保等领域。智能制造业 务致力于橡胶智能装备、应用软件的研发与创新，为行业企业提供软硬结合、管控一体 的智能化整体解决方案，积极推动橡胶工业智能化发展。软控作为橡胶机械行业的引领 者，业务规模长期位居世界前列，2016 年荣膺轮胎行业年度全球最佳供应商奖，2020 年橡胶机械销售收入位居世界第一。软控的新材料业务主要涉及化工及橡胶新材料领域； 战略新兴业务主要涉及物联网、环保、新能源等领域。研发和创新带来了丰硕的成果， 产品技术不断升级更新，软控陆续推出了 FAR20 全自动小料称量系统，PS2A、TPROS、P-PRO2、O-PRO 系列成型机，智能内衬层生产线、L 型硫化机、第三代动平衡试 验机、全自动带束层和胎体裁断机等高端装备，赢得了客户和市场的认可。
国橡中心：青岛科技大学与软控、赛轮共同承建的国家橡胶与轮胎工程技术研究中 心（原国家轮胎工艺与控制工程技术研究中心，简称国橡中心）于 2009 年 4 月经国家 科技部批准组建，是我国橡胶与轮胎行业唯一的、开放的、最高的科技研发与创新管理 平台，主要围绕高性能子午线轮胎、橡胶新材料开发及生产等开展研究。目前国橡中心 聚集了 4000 多研究人员，在研究设计总院下边设了 8 个分院，研究方向包括装备、智 能制造、轮胎、材料、互联网、化工等等，8 个分院下边还有 12 个研究所、66 个研究 室。此团队中行业专家占了全国橡胶行业的 1/2 以上。经过在基础研究领域多年的积淀， 如今，国橡中心在装备、软件、新材料、互联网等领域都开始发力，而所有成果转化最 后都集中在轮胎产业链条上。
怡维怡橡胶研究院：2013 年 1 月，国橡中心直属研发机构怡维怡橡胶研究院成立， 集基础研究、应用研究、关键共性技术开发、产业化转化于一体。研究院由国际著名橡 胶专家、美国化学会终生荣誉会员、中国化工学会首批会士王梦蛟博士（历任北京橡胶 工业研究设计院总工程师、法国科学院固体表面物理化学研究所副研究员、德国 Degussa 高级科学家、美国 Cabot 公司首席科学家）担任院长和首席科学家；国际著名 轮胎专家许叔亮博士任常务副院长。员工总数近 150 人，研究生以上学历人员，中高级 职称人员占比均超过 60%。研究院现拥有上百套先进实验设备，总价值大概达到 1.5 亿 元，足以支持材料物性测试、化学分析、制品剖析等各种研发工作。雄厚的学术及研发 背景为 EVEC®胶以及“液体黄金”轮胎提供强力背书。根据软控股份公告，2020 年 6 月子公司益凯新材料建设的世界首创化学炼胶 30 万吨项目在青岛正式启动，未来随着 相关项目投产，“液体黄金”轮胎有望为公司业绩提升做出显著贡献。（报告来源：未来智库）
打破“魔鬼三角”，“液体黄金”成为行业新里程碑
轮胎存在“魔鬼三角”，很难同时满足高滚阻、高耐磨性及抗湿滑性三项指标。轮胎行业 曾经存在“魔鬼三角”理论，指的是轮胎的三项指标，即滚动阻力、耐磨性和抗湿滑性。 这三项指标相对平衡，如果有一项指标发生了改变，其他两项也会随之改变。比如，如 果一款轮胎的滚动阻力小，那么，它的耐磨性就会提升，但它的抗湿滑性便会随之降低。 这样带来的结果就是车辆在行驶中燃油经济性会出色一些，但是在操控性和安全性上就 会有所降低。滚动阻力是轮胎省油和省电的指标，耐湿滑性代表了轮胎的安全性能，耐 磨性则代表了轮胎的使用寿命，都十分重要。
“欧洲轮胎标签法”将轮胎抗湿滑性和滚动阻力划分为以字母列示的不同等级。 2020 年 6 月 5 日欧洲议会发布《欧洲轮胎标签条例》修订版，新条例在对分类标记进 行微调并引入雪地抓着性能和冰地抓着性能信息同时还将必须使用轮胎标签的车辆范 围拓宽到乘用车、轻型车辆以及重型车辆，修订版于 2021 年 5 月 1 日正式执行。新欧 盟轮胎标签法中从 A 到 E 规定了燃油效率（滚动阻力）和湿地抓地性能等级，以及外部 噪音水平等相关要求，并且将卡车轮胎也纳入标签法范围内。2016 年我国采用与欧洲 相同的标准也制定了相应的标签法。
米其林首推的“绿色轮胎”能同时提高滚动阻力和湿地抓地性，但耐磨性较普通轮胎更 差。在轮胎发展中，米其林在 1992 年推出了“绿胎”。该类轮胎的胎面胶是用细粒子二 氧化硅（俗称白炭黑）加偶联剂作填料制造的。与传统的轮胎相比，其特点是滚动阻力 低，抗湿滑和抗冰雪滑动性能好，而在耐磨性上较普通轮胎稍逊。白炭黑与橡胶分子链 通过硅烷偶联剂发生化学反应，白炭黑分散性不佳是白炭黑配方不耐磨的根本原因。尽 管“绿色轮胎”性能较普通轮胎有所进步，但仍未能破解轮胎的“魔鬼三角”定律。
怡维怡研究院耗时多年研发出湿法混炼技术和“液体黄金”胶，较传统干法混炼橡胶性 能显著提高。轮胎的性能主要取决于橡胶材料的性能和轮胎结构及花纹设计，怡维怡橡 胶研究院自 2013 年就开始进行合成橡胶液相混炼工艺技术的研究与开发，成果产品便 是“液体黄金”胶。这种以连续液相法制备的合成胶/白炭黑母胶，相比传统胶料具有制 造工艺简化、分散性更好、加工性能好的优点，且混炼能耗可降低 20%以上；而由于橡 胶与填料的相互作用高，而填料与填料之间的相互作用低，所以表征轮胎滚动阻力的动 态滞后损失低，表征轮胎抗湿滑性能的动态滞后损失高，表征轮胎耐磨性能的补强因子 高，材料的最终性能相较于传统的干法混炼橡胶有显著提高。
“液体黄金”打破魔鬼三角定律，是轮胎历史中“第四个里程碑”式的中国原始创新。 “液体黄金”轮胎的抗湿滑性能等级达到欧盟标签法规 A 级标准，滚动阻力指标达到 B 级以上，同时耐磨性指标也较传统轮胎提升 20%以上，成为世界上首个能够同时改善滚 动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能、操纵性能并使各项指标都达到最佳水平的轮胎胎面胶 料。欧洲《国际轮胎技术》赞誉液相法炼胶技术为“liquid gold（液体黄金）”，业界也认 为液相法炼胶技术是橡胶轮胎领域继充气斜交轮胎（1888 年）、子午线轮胎（1946 年）、 绿色轮胎（1996 年）之后“第四个里程碑”式的中国原始创新。
“液体黄金”轮胎节油节电，市场应用空间十分广阔。“液体黄金”轮胎作为新一代低碳 绿色轮胎产品，采用新型胎面胶材料制造而成，其轿车胎的滚动阻力可降低 30%以上， 卡车胎的滚动阻力可降低 40%以上。例如，1 辆轿车行驶 15 万公里，可节油 797 升， 减少 CO2 排放 2.0 吨；1 辆载重卡车（按 18 条轮胎计），行驶 50 万公里，可节油 2.8 万升，减少 CO2 排放 69.4 吨。如果按 95 号汽油价格 7.6 元/升来算，平均来看乘用车 司机使用 4 条“液体黄金”轮胎 15 万公里可节省油费 6057.6 元；如果按柴油价格 7.2 元/升来算，商用车司机使用 18 条“液体黄金”轮胎 50 万公里可节省油费 20.2 万元， 经济适用性十分强。此外，轮胎耐磨性能的提升，也可在降低细粒子物质向大气排放的 同时，有效减少废旧轮胎的产生，从而缓解“黑色污染”问题。
“液体黄金”轮胎放量在即，深化赛轮技术领先优势，提升全球品牌力及竞争力。2020 年 6 月，根据软控股份公告，益凯投资建设高性能橡胶新材料循环经济绿色一体化项目 目前计划是一期 10.8 万吨/年，项目预计工程建设周期至少 28 个月。截至 2021 年 9 月，软控具备 1 万吨/年的 EVEC 胶料的产能，而且正在推进扩建项目的建设，扩建项 目投产后有望为赛轮“液体黄金”轮胎在市场上的放量提供关键原料支持，深化赛轮在 技术领域的领先优势。随着“液体黄金”胶料及轮胎的稳定量产，未来或将为赛轮轮胎 在全球轮胎市场中品牌力及竞争力的提升打下坚实的基础。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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