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1、 百年文化底蕴传承，全球业务版图持续扩张1.1 童心不泯，经典卡通形象从银幕走向主题乐园，迪士尼百年文 化底蕴发展历程
从动画电影打入市场，经典卡通形象家喻户晓，频繁斩获奥斯卡（1923-1954）。
1923 年，Walt Disney 和兄弟 Roy O. Disney 在好莱坞签订第一部短片《爱丽丝喜剧》 的发行协议，标志着 Disney 公司正式成立。1928 年，Mickey Mouse 在世界上第一部同步 有声动画片《汽船威利》亮相，1932 年，Walt 的《花与树》为他赢得第一座奥斯卡金像奖。 1937 年 12 月，迪士尼动画工作室推出第一部完整长度的动画电影《白雪公主与七个小矮人》， 进入洛杉矶影院后大受欢迎。在美国大萧条时期，该片制作成本高达 149.9 万美元，至今仍 被认为是电影节最伟大的成就之一。
然而在二战影响下，工作室预算严重压缩，Walt 应国务院要求在南美洲拍摄两部电影， 随后转向真人电影的制作，发行《悠情伴我心》，打开真实生活冒险系列的大门。1950 年回 归经典《灰姑娘》的真人电影《金银岛》让 Disney 大获成功，随后 Walt 于 1954 年开始迪 士尼系列大制作，最终在三家电视台播出，并一举成为史上播出时间最长的黄金档电视剧， 米老鼠俱乐部也因此成为电视上最受欢迎的儿童系列之一。
主题乐园落地而成，迪士尼乐园和度假村的全球版图逐步形成（1955-1981）。
在之后一段时间内，迪士尼影视娱乐持续输出《海底两万里》、《长毛狗》、《欢乐满人间》 等荧幕经典，但 Walt 并不满足于自身创造的影视娱乐中的成就，于 1955 年开始主题乐园的 全新业务版图扩张。随后，在 1971 年 10 月 1 日，弗罗里达州占地 28,000 英亩的华特迪士 尼世界开业，涵盖主题乐园、酒店、露营地、高尔夫球场等旅游胜地。1979 年新公园 EPCOT 破土动工，结合世界展示和未来世界，在 1982 年 10 月 1 日开放，大获好评。在设计 EPCOT 外，东京迪士尼乐园——第一个外国迪士尼乐园也在计划筹备中，在 1983 年已开业便取得 成功。
进军影视娱乐行业，以舞台剧、频道等形式扩展业务，构建品牌壁垒（1982-2000）。
伴随着 20 世纪 80 年代电影制作的改变，家庭电影的受喜爱程度逐渐降低，迪士尼创办 “试金石”影业，1984 年发行《美人鱼》，试图逆转这一趋势。1983 年，迪士尼再次进行 战略布局的修改，从网络电视转移到有线电视，推出迪士尼频道。事实证明，付费电视服务 是成功的，1985 年《黄金女孩》和 1986 年《迪士尼周日电影》大获成功，此时的迪士尼王 国利用录像带的方式，登上了历史上最畅销的排行榜的榜首。1988 年，迪士尼的电影票房 首次超越好莱坞，《谁陷害了兔子罗杰》、《三个男人和一个婴儿》、《亲爱的，我把孩子缩小 了》、《迪克·特雷西》、《漂亮女人》和《修女也疯狂》等，票房均超过 1 亿美元。
1992 年法国巴黎迪士尼乐园盛大开业，凭借着六个设计独特的度假酒店、一个露营地、 迪克西码头和奥尔良港，以及广受欢迎的迪士尼度假俱乐部，第一年便吸引了近 1100 万游 客。业务横向拓展的同时，迪士尼持续巩固动画电影强势地位，1994 年《狮子王》大获成 功，成为有史以来最卖座的电影之一，随后《玩具总动员》利用先进的电脑动画制作技术， IP 培养逐渐成熟。
大量收购动画工作室，巩固 IP 巨头地位，流媒体战略计划布局正当年（2000-至今）。
早在 1996 年，迪士尼收购 Capital Cities/ABC，以及 10 家电视台、21 家广播电台、7 家日报和 4 家有线电视网的所有权加持，迪士尼的媒体娱乐板块业务也如火如荼开展起来。 2004 年 4 月，迪士尼完成了对吉姆汉森公司的《布偶》和《大熊贝儿蓝色的家》所有权的 交易，同年《超人特工队》迎来票房和口碑。ABC 电视台也凭借《绝望主妇》、《迷失》和《实 习医生格蕾》等热门剧集获得重生。
2006 年，《歌舞青春》在迪士尼频道一经播出，便一夜成名。同年 5 月，迪士尼对皮克 斯动画工作室进行了大规模收购，借用皮克斯工作室 IP 资源，迪士尼乐园推出海底总动员 (Finding Nemo)海底航行，在 EPCOT 推出了与尼莫和他的朋友们一起畅游海洋，以及在迪 斯尼动物王国推出的音乐剧《寻找尼莫》，构建线上线下完整生态链闭环。
与此同时，迪士尼的 IP 资源库仍在不断壮大中。2009 年收购漫威，2012 年收购卢卡斯， 2019 年收购 21 世纪福克斯，相继推出《星球大战》、《蚁人》、《大黄蜂》、《复联 3》等票房 佳作。如今手握 Hotstar、HULU 控制权，Disney 和 ESPN 所有权，迪士尼开始转战流媒 体市场，通过独特生态闭环搭建流媒体平台，利用源源不断的 IP 输出，进军流媒体市场。
1.2 机构持股相对分散，个人股东持股比例下调，高层换帅或打乱 流媒体业务节奏
根据 Yahoo 的数据显示，目前华特迪士尼的内部人士持股占比为 0.20%，机构持股占比 66.29%，其中机构持有流通股比例为 66.42%，持股机构数量为 3544 家。从前十大机构持 股人的持股信息来看，机构持股相对分散，美国先锋集团和黑石集团持股比例均超过 5%， 累计占机构持股数量的 21%左右。截止 2020 年 1 月 7 日，迪士尼前首席执行官 Robert A. Iger持股 424.75 万股，是最大个人股东，首席财务官 Chiristine M. McCarthy 持股 45.76 万股， 高级执行副总裁 Alan N. Braverman 持股 43.35 万股，董事持股比例普遍下调，投资管理公 司的机构持股比例上升。
2020 年 2 月 25 日，Bob Chapek 接替 Robert Iger 担任迪士尼公司首席执行官，接过美 国传媒和娱乐巨头业务的重任。在 Bob Iger 担任 CEO 的 15 年任期内，积极进军电影行业、 主题公园和其他娱乐垂直板块，作为“收购狂魔”扩充迪士尼 IP资源库，并重磅推出“Disney ” 流媒体服务，巩固迪士尼在传媒领域中的主导地位。而 Bob Chapek 拥有丰富的传统业务经 验，此前主要负责迪士尼主题公园、体验和产品业务，因此卸任换帅消息让迪士尼股价当日 下跌近 3%，市场反应对新 CEO 接管流媒体业务表示震惊和担心。
在迪士尼遭受广告收入业务流失和流媒体竞争对手 Netflix、Prime Video 抢占市场份额 的多重打击下，高层变动还在继续。2020 年 5 月 19 日，迪士尼流媒体业务主管 Kevin Mayer 宣布加盟字节跳动，担任抖音海外版 TikTok 的 CEO，出任字节跳动 COO。作为 Bob Iger 的潜在接班人之一，Mayer 于 2005 至 2017 年期间就任迪士尼高级执行副总裁兼首席战略 官，推动皮克斯动画、漫威、卢卡斯影业、20 世纪福克斯的收购案例，推动发展迪士尼旗下 流媒体业务以及国际运营销售业务。字节跳动聘用 Mayer 担任高层职务，希望他帮助 TikTok 从消费力有限的大体量青少年用户中获得收益。
1.3 四大业务如火如荼，收购动画工作室战略布局正按部就班
在重组业务类型之后，迪士尼现涵盖四大业务板块：媒体网络，公园、体验和产品，影 视娱乐以及直接面向消费者和国际业务。主题公园业务仍是营业收入的主要来源，媒体网络 业务相对平稳。2019 年四季度华特迪士尼的主题公园及度假区业务营收达 47 亿美元，同比 增长 6%，其中上海迪士尼乐园对于华特迪士尼公司营收做出较大贡献。重组后的 DTCI 业 务在 2019 年营收达到 93.49 亿美元，同比增长 173.84%，主要是由于 2019 年 Disney 流 媒体平台以及 ESPN 、Disney 、Hulu 三合一的捆绑模式同步上线，吸引大量付费用户， 使得会员费用和广告收入大幅增长。2020 年第一季度由于受疫情影响，主题公园业务营业 收入出现较大损失，但 DTCI 流媒体业务营业收入达到 41.23 亿美元，预计在 2020 年保持 高增长态势。
媒体网络
媒体网络是迪士尼的主要组成部分，包括公司庞大的电视网络、有线频道、相关的制作 和发行公司，以及拥有和运营两个部门的电视台：华特迪士尼电视台和 ESPN。迪士尼的媒 体网络业务包括美国国内有线电视 Disney、ESPN、Freeform、FX、国家地理，美国广播 公司 ABC 旗下的广播电视网络以及八家美国本土电视台，电视制作和发行、国家地理杂志 以及 A E 股权投资。根据第三方的数据，截止到 2019 年第三季度，迪士尼有限电视用户已 经突破十亿，其中：迪士尼、ESPN、FX 均超过 2 亿。
迪士尼拥有 8 家电视台，其中 6 家占据美国家庭电视市场的前十席位，通过广告收入和 MVPDs 会员费的形式获得收入。所有电视台均隶属于 ABC，其用户数量约占美国电视观众 总数的 21%。截止 2019 年 2 月 28 日统计数据，迪士尼已经和 240 家当地电视台开展合作， 几乎覆盖 100%的美国电视家庭。
此外，公司在媒体网络业务上采用“A E”战略进行股权投资，由 Disney 和 Hearst 分别 占股 50%，投资于 A&E（原创娱乐节目）、HISTORY（事件驱动专题）、Lifetime and Lifetime Real Woman（女性主题节目）以及 FYI（当代生活），同时拥有 Viceland 50%股份，针对 千禧一代推出纪录片和真人秀系列。
公园、体验和产品
主题公园分布广，数量多，人流量和平均消费数据可观。迪士尼的公园、体验和产品业 务包括主题乐园、度假村、游轮、冒险以及通过出版发行和 IP 授权的迪士尼系列周边产品。
影视娱乐
影视娱乐 IP 库存丰富，作为流媒体业务夯实基础。截止到去年三季度，迪士尼累计发 行超过 1000 部真人电影和百部动画电影，国内家庭娱乐市场上约 2400 个生产和收购的电 影名称，涵盖 2200 个真人动作名称和 200 个动画名称；国际市场上约 2300 个生产和收购 名称，涵盖 2000 个真人动作名称和 300 个动画名称。在 2020 年，迪士尼将华特迪士尼影 片、漫威、卢卡斯和皮克斯授权给 DTCI 业务，在影院和家庭娱乐下线后将在 Disney 上使 用。
直接面向消费者和国际
Disney 于 2019 年 11 月在美国和其他四个国家推出，并计划于 2020 年春季在西欧、 2021 年秋季在拉丁美洲、2020 年底起东欧开始推行，亚太地区推广计划将在 2020 年至 2021 年期间同步进行。迪士尼公布 Q2 财报显示，截止 2020 年 3 月 28 日，Disney 用户数量达 到 3350 万；在 2020 年季度财报电话会议上，迪士尼公司公布目前 Disney 在全球拥有 5450 万用户。
1.4 营收利润整体向好，现金流充裕，流媒体业务增长态势迅猛
2010-2016 年间迪士尼营业收入整体向好，稳定增长。2017 年迪士尼营业收入出现负 增长，降幅 0.89%。由于 2017 年美国国内的业务运营收入减少，华特迪士尼度假区成本增 加、游客停留间夜减少，二次消费刺激不足，相比之下，主题公园和度假村板块的国际业务 上升明显，法国迪士尼和上海迪士尼营收贡献突出，游客量、游客消费及停留间夜均实现增 长，营销成本有所下降。2019 年热门电影的票房贡献和主题乐园新开发游乐项目，以及新 推出流媒体平台，使得2019年营业收入达到695.70亿美元，增幅达到17.05%。近五年CAGR 为 5.81%，预计 2020 年营业收入达到 736.12 亿美元。
十年期间，迪士尼公司归母净利润实现翻倍增长，2010 年公司归母净利润为 39.63 亿 美元，2019 年归母净利润为 110.54 亿美元，同比下降 12.26%，进而影响毛利率降至 39.60%。 四大业务板块中媒体网络业务凭借占高会员费用收入，拉动净利润和毛利增加，DTCI 业务 出现亏损，2019 年亏损额为 18.14 亿美元，同比增长 145.80%。迪士尼公司毛利率处于通讯行业平均水平，但未来在流媒体平台用户数量增加而拉动广告收入和会员费用增加，对于 归母净利润和毛利有正向影响。
在 2010-2019 年期间迪士尼经营性现金流为正，投资性现金流和筹资性现金流为负，且 投资活动比例高于筹资活动比例，说明该公司目前发展稳定，现金流充足。从 2010-2016 年 期间，迪士尼经营性活动表现良好，六年 CAGR 为 12.3%，持续保持较高增速。2017 年由 于剪线族的趋势盛行，迪士尼营收利润双下降，消费品和互动媒体业务在 2017 年财年收入 48.2 亿美元，同比下降 13%。2019 年迪士尼的经营性现金流净额为 66.1 亿美元，同比下降 53.8%。其主要原因是 2019 年新上线的 DTCI 业务处于亏损状态，净利润减少和折旧摊销费 用增加。公司计划在 2024 年实现流媒体平台的营业，并且计划未来五年摊销费用逐年降低， 我们认为在迪士尼进行流媒体布局之后，短期内经营性现金流不会出现井喷式增长，在增加 用户粘性和优化变现模式之后，流媒体业务的经营情况非常可观。
2.1 全球旅游保持增长态势，主题公园热度持续，寡头竞争市场形 成
2019 年世界旅游经济进入渐进时代，受贸易政策、经济压力以及气候变化的因素影响， 全球旅游总人次持续增长，达到 123.1 亿人次，相较于 2018 年 121 亿人次，增速略有放缓。 全球旅游总收入也同样保持增长态势，2019 年全球旅游总收入 5.8 万亿美元，增速 8.61%。
经济发展促进居民消费偏好从物质需求向精神需求逐步转变，旅游经济从中发展壮大。 2010-2018 年国际旅客到达率连续出现增长趋势，近十年到达率平均增长 4.2%，“亲子游”、 “出境游”成为休闲娱乐的主要消费趋势。
在旅游热潮的推动下，全球各地的主题公园大受欢迎，2018 年全球排名前十的主题公 园总游客量达到 5 亿人次，同比增长 5.4%。其中迪士尼集团 2018 年游客数量高达 1.57 亿 人次，强势占据榜首，美国默林娱乐和环球影城凭借起步早、用户稳定，游客量分别达到 6700 万人次和 5007 万人次。中国主题公园集团以接近 10%的增速逐渐扩大市场，总游客数量为 2.27 亿人次，在全球主题公园游客中占主要份额。
国外主题公园重游率超过 80%，市场渗透率高，保持较高的客户粘性。公开资料显示， 东京迪士尼乐园的重游率接近 85%，相比之下国内欢乐谷和东部华侨城重游率不到 35%， 迪士尼的 IP 壁垒难以逾越，始终保持较高的用户粘性。中国三大主题乐园的女性用户和平 均收入超过 5000 的用户 TGI 较高。合家欢消费模式下，有房、有车、已婚消费群体关注度 更高。
2.2 电影行业在波动中增长发展，好莱坞六大影业竞争格局重新洗 牌
全球电影市场近年来维持稳定的增长态势，据电影蓝皮书数据显示，2018 年全球电影 票房创历史新高，达到 411 亿美元，同比增长约 1.50%，增速有所放缓。2008-2018 的十年 CAGR 为 4.02%，与 2008 年的 277 亿美元相比，全球票房在过去十年实现近 50%增长。
从各个地区的票房来看，亚太地区在中国市场的推动下票房逐年攀升，2018 年中国票 房增长 12%。整体趋势上来看，北美和欧洲、中东和非洲地区的票房增速放缓，亚太地区呈 现出高增长趋势，新兴市场越来越成为全球票房的中流砥柱。
2.3 用户习惯潜移默化的改变，加速流媒体业务的市场渗透
用户观看视频习惯发生转变。随着“剪线族”群体的趋势发展和流媒体业务的扩展，OTT 服务升级转型，利用绑定促销和免费试用的营销策略，通过价格和内容双轮驱动，加速流媒 体业务的市场渗透。价格上，部分在线付费订阅服务提供商推出免费频道和限时免费试用， 付费服务以多个流媒体平台捆绑销售和套餐折扣的方式，吸引用户；内容上，除了自身 IP 储备和收购外，以 Netflix 为例的流媒体平台正在内容创作道路上跃进，部分影片在影院和流 媒体平台 SVOD 服务同时上线，大大提高发行量。根据 Parks Associates2020 年 3 月数据， 美国家庭选择 OTT 服务的比例为 76%，同比增长 6%，Hulu、YouTube、Sling 等提供在线 付费订阅服务的流媒体普及率达到新高度，为 12%。
2.4 突发疫情冲击影视传媒行业，流媒体领域或因祸得福
疫情导致追公园频频关闭，并且影响商店、酒店、影视项目和电视广告收入，现金流紧 缺。由于 COVID-19 影响，迪士尼相继关闭亚洲和欧洲地区的主题乐园、度假村以及邮轮航 线，据 2020 财年 Q2 报告显示，主题乐园、体验及相关产品的营业收入降至 55 亿元，降幅 达到 10%，净利润降至 6.39 亿元，降幅 58%，预计 COVID-19 对迪士尼净利润影响为 10 亿元。
除了主题乐园业务遭受疫情影响遭受重创之外，影视娱乐业务也遭遇挫折。在新冠影响 下，全球各地影院关闭，导致 2020 年第一季度影院发行业绩坏账费用增加，同时当季度重 要影片如《冰雪奇缘 2》、《欢乐满人间》等票房受损，舞台剧方面同样遭受负面影响。
由于疫情全球爆发，居家令让流媒体行业因祸得福，付费用户数和 ARPU 大增超过预 期。2020 年 2 月-2020 年 3 月，流媒体服务的订阅数均出现大幅度增长，全球领先流媒体服 务订阅在线搜索的平均月增长达到 101.80%，其中 Amazon prime 和 Netflix 远超市场平均 水平，Disney 在疫情期间搜索增长达到 83.50%，因祸得福
根据迪士尼 2020Q2 财报显示，DTCI 业务收入从 11 亿美元增长到 41 亿美元，部门亏 损从 3.85 亿美元增加到 8.12 亿美元，DTCI 业务亏损主要是由于推出 Disney 和 Hulu 以及 Disney 、Hulu 和 ESPN 的套餐优惠，用户 ARPU 减少，但用户数量显著增加。
3 、IP 资源储备筑起品牌壁垒，行业巨头地位突显3.1“收购 原创 自制”三种渠道丰富 IP 储备，Disney 电影成为 票房收割机
在全球影史前 20 大票房中，迪士尼发行 14 部影片，合计票房超过 23 亿美元。其中复 仇者联盟系列、星球大战系列和迪士尼公主系列凭借强势 IP 优势，持续收割票房。
取消“保险柜”制度，收购、原创加上现有 IP 持续为 IP 内容库注入新鲜血液。除了收 购动画工作室，巩固 IP 霸主地位外，Disney 还取消“保险柜”计划，改变营销策略 。在影 片发行之后，迪士尼通常会将经典影片放入保险柜一段时间，停止影片的放映。自 Disney 上线之后，迪士尼的电影资源将变成“在线资源库”，此前迪士尼“保险柜”中最受欢迎的 经典影片，如：《狮子王》、《美女与野兽》将可以在线观看。
3.2 衍生品持续刺激促进二次消费，夯实品牌壁垒
扩建园区、建设酒店住宿和推出季度套票，旅客逗留时间长，促进二次消费。迪士尼主 题乐园的门票定价策略灵活，根据订购时间、住宿时间以及套票的不同促销形式，保证门票 收入稳定。针对不同主题，园区推出一票通，吸引游客不断尝试各种娱乐体验，提高过夜率。 例如东京迪士尼推出“HOTEL PARK TICKET FASTPASS SHOWVIEWING TICKET BREAKFAST”的方式，绑定游园、住宿、餐饮、观光等多方面服务，增加游客在园区的停留 时间，刺激二次消费。与此同时，迪士尼主题乐园多年坚持采用“三三制”，坚持每年淘汰 1/3 的硬件设备，且新建 1/3 的新概念项目，用以补充和新增娱乐内容和基础设施，不断给游客 增添新鲜感，增强用户参与感和体验感。
主题酒店
在主题酒店方面，奥兰多迪士尼世界提供 4 种迪士尼主题酒店、1 种露营地和 1 种非迪 士尼酒店，共用 6 种酒店类型，33 家酒店可供选择，每晚住宿价格从 55 到 350 不等。根据 2017 年财报显示，迪士尼在美国国内主题乐园的酒店每间客房消费增长 6％，入住率稳定在 90％左右。
餐饮套票
一个四口之家可以在精选的迪士尼全明星度假村享受 6 晚 7 天的旅游套餐，包括迪士尼 速食套餐和所有 4 个主题公园的有效门票，每人每天花费 114 美元（不含 Dining）或者 155 美元（含 Quick Dining）。
购物中心和交通服务
迪士尼购物中心的商品覆盖从迪士尼服装、毛绒玩具到收藏品，适合全家人的服饰、珠 宝、糖果和毛绒玩具，适合成人的星球大战纪念品和主题美容产品，以及其他联名合作款（如： Coach、Le Creuset、Rag&Bone 等）。购物中心的大部分 IP 衍生品均由周边工厂就地生产 加工，减少供应链成本，同时通过软性植入供应商广告的形式，减少运营成本。迪士尼梦幻 王国广场的每一块地砖都记录着赞助商的名字，酒店、影院以及其他大型娱乐项目由著名地 产公司或消费行业龙头打造。
迪士尼乐园提供的交通方式各式各样，巴士、轮船、单轨火车、魔法火车等等都可以满 足游客的出行需求。其中单轨列车凭借现代感的设计和先进技术成为一大亮点，车厢设计上 采用经典 IP 配色，辨识度高且适合游客拍照；电力驱动列车还可根据阳光的强度不同变化 不同颜色，设立在度假区内方便游客穿梭在不同乐园和酒店之间。
3.3 独特闭环生态圈，加速内容制作和 IP 孵化
利用前沿科技，打造乐园沉浸式体验，强调 IP 故事线。迪士尼主题乐园在线上电影和 线下乐园的完美生态闭环中，运用专利技术优势，将 IP 和乐园体验项目完美结合。在 2019 年上新的星战主题公园中，迪士尼汇集各项专利技术，除了主题乐园常用 AR/VR 技术外， 采用全息投影、无人机、面部识别等方式，利用高新科技打造沉浸式入园体验。
4、 ESPN 异军突起推出付费流媒体平台 ESPN ，代表 Disney 流媒体业务初具雏形4.1 2018 年推出 ESPN ，打开流媒体业务大门
启播定位在标准电视新闻和体育资讯，ESPN 从转播非正统体育节目，到签订 NFL 播放 合约，逐步走向大型电视帝国。ESPN 共运营包括 ESPN、ESPN2、ESPNEWS、ESPN Classic 等 9 家电视频道，在经典赛事、实时赛事、大学赛事和地方赛事等细分市场下沉。2018 年， 背靠最大的体育电视网络 ESPN，依托流媒体平台技术提供商 BAMTech，ESPN 推出欧洲 顶级足球赛事、高尔夫 PGA 锦标赛、UFC 等付费内容，订阅价格是每月 4.99 美元。
ESPN 包含 MLB 职业棒球大联盟、MLS 职业足球大联盟、UEFA 欧冠联赛、NBA 职业 篮球联赛、NHL 国家冰球联盟和 NFL 职业橄榄球大联盟等 23 家联盟赛事，体育直播类型涵 盖球类、田径、体操等 23 种。足球版权领域上，ESPN 豪掷千金，尽可能多地收罗全球足 球赛事版权。2018 年拿下意甲和足总杯版权后，ESPN 即将囊入德甲版权，从 2020-2021 赛季起用英文和西班牙语在美国转播德甲联赛，逐步实现从竞争对手手中对欧洲顶级足球版 权内容的抢夺。
ESPN 还运营王牌节目《SportsCenter》，打造特供 Snapchat 版本，迎合年轻人喜好； 体育脱口秀《First Take》，从传统的赛事解说和专业分析员结合的模式，更新成加入贫嘴 Stephen A 打造全新体育电视节目。同时合作 REnextop，运营国际体育赛事 IP——X Games 落地中国，其播出遍及全球 210 个国家地区，覆盖全球 5 亿多个家庭，集比赛、音乐、演出 为一体，成为极限运动的狂欢盛典。
除了赛事转播外，ESPN 爆款纪录片乔丹《最后之舞》，IMDb 评分 9.5，烂番茄好评度 97%，豆瓣评分 9.7，创下 ESPN 纪录片首播收视纪录，其播出带动 ESPN 黄金段收率上升 11 个百分点。其他纪录片系列包括《幕后故事》系列纪录片挖掘体育事件背后故事，《30 for 30》讲述北美体育史上重大事件与任务，《不只是一名运动员》讲述詹姆斯及三位好友的成 长奋斗经历，均获得体育迷较好反响。
4.2 作为 ESPN 有线体育网络的配套服务，ESPN 试图挽回观众
流失 ESPN 试图采用独家转播 帮助联盟宣传力的噱头回血。近年来，“剪线族”和观众流 失的双重压迫让有线电视和付费电视提供商开始向体育直播倾斜，一方面，在美国体育网络 转播的竞争中，ESPN 订阅费用较高。ESPN（包括 ESPN、ESPN2、ESPNU 等）每月订 阅费用 9.06 美元，相比之下 Fox Sports 每月费用 1.86 美元，NFL Network1.39 美元，而 NBC Sports、NBA TV 等费用均不超过 1 美元。另一方面，ESPN 用户数量自 2011 年后持 续减少，六年内流失超过 1200 万用户。据统计，2019 年美国体育数字直播电视观众达到 3200 万人次，同比增长 72.30%，其中观看 vMVPD 的观众人数达到 1510 万人次，同比增 长 31.90%。
eMarketer 预计，2020 年美国将有 3650 万人通过数字方式观看体育直播，用户群体覆 盖各个年龄阶段。23.7%的美国体育直播热爱者选择数字媒体频道，其中近一般用户通过 vMVPDs 观看直播，例如 Sling TV, HULU with TV 和 YouTube TV。由于新增额外服务和 Disney 、HULU 的捆绑，ESPN 成为最受欢迎的体育直播平台之一，上线 5 个月用户数量 超过百万，今年预计拥有 1490 万用户，占据美国本土市场的 40.8%
虽手握北美四大联盟种 MLB、NBA、NFL 和温网、大学生体育联赛等版权，但由于订 阅用户数量锐减和高额版权费的双重压力，ESPN 也力图通过独家转播和帮助联盟宣传力的 噱头的方式回血。在经历 2011 年用户数量巅峰 1 亿人次之后，ESPN 订阅用户数量开始逐 年减少，ESPN 的品牌价值四年 CAGR 为-3.73%。截止 2019 年 4 月用户订阅减少至 8400 万。从 2019 年用户对 ESPN 了解程度来看，47%的人完全不了解 ESPN 新推出的流媒体 平台。因此我们认为，推出 ESPN 的核心作用是吸引付费订阅用户中的体育忠实观众，作 为 OTT 服务的引流平台，利用王牌节目《SportsCenter》等，继续其全媒体属性和体育流媒 体王牌的战略布局，帮助迪士尼补充体育板块的缺口。
5.1 流媒体平台再添 Hulu，面向成人向和 R 级影片用户
Hulu 提供流媒体版权长视频和流媒体电视服务两个方面的服务，总共拥有超 3000 万付 费订阅用户，在全美所有互联网视频流媒体平台中位居前三名。在 2019 年迪士尼获得 HULU 控制权后，高效营销策略让 Hulu 用户数量激增，据《Q3 2019 Cord-Cutting Monitor》统计， Hulu Live TV 凭借总计 270 万付费订阅用户，成为美国付费订阅用户最多的提供电视服务的 流媒体平台。此外在《USA Today》最受欢迎流媒体服务平台推荐名单中，Hulu 荣获榜单第 一名。
5.2 内容库高品质多元化，目标用户画像清晰，细分市场因人制宜
HULU 拥有超过 15 万个可点播长视频、60 余个频道和 500 余家内容合作商。内容库分 为六个板块，Hulu Live TV 实时播放体育赛事，Hulu Originals 打造自制剧《使女的故事》， Seasons 和 Past Seasons 板块上线《我们这一天》、《恶搞之家》等更新或完结剧集，Kids 针对不同年龄段推荐不同动画，Movies 内容库囊括 HBO、Cinemax、Showtime、STARZ， 合作 Marvel、NASA，FX 专属打造流媒体节目 FX on Hulu 即将上线。
剪线族从 2016 年开始成为趋势，美国传统有线电视用户的占比逐年降低，在 2018 年 有线电视业者流失超过 150 万用户，2019 年流失用户数量增加近 500 万，比例达到 5.4%。 由于年轻人的用户消费习惯改变，大多对有线电视的依赖程度地，转而偏好于流媒体或者移 动 APP 观看，因此几乎所有有线电视公司的用户数量出现下滑。eMarketer 预计 2020 年美 国“剪线族”家庭将会增加 19%。
剪线族对内容、时间和价格的选择，让 OTT 服务日益流行，因此针对价格敏感消费者、 剪线族和忠实用户，HULU 提出三种套餐类型。在与 Netflix 价格竞争中，HULU 月度套餐从 7.99 美元降低到 5.99 美元，大量吸引价格敏感消费者。同时推出“HULU LIVE TV”模式，提 供丰富的有线电视新闻和直播节目，吸引潜在剪线族用户。内容上 Hulu 自制电影《滑板少 年》屡次入围电影节，频繁斩获大奖，新剧《恶行》、《使女的故事》圈粉无数，整体来说 HULU 定位于迪士尼流媒体平台中面向成年观众。
捆绑销售下的用户数量增长情况和观看时长增长情况。2019 年 Q1 和 Q2 中，HULU 用 户订购 SVOD 的 ARPU 分别为 14.49 美元和 12.73 美元，2020 年 ARPU 同比降幅超过 5%。 相比之下 Live TV SVOD 的订阅模式广受欢迎，2019-2020 年美国 HULU 用户的月平均收 入同比和环比均有所上涨，在 2020Q2 达到 67.75 美元，说明这种捆绑销售的模式更能刺激 消费者购买付费订阅服务。
6.1 北美市场竞争激烈，六大流媒体平台战争打响
2007 年，Netflix 上线 OTT 流媒体平台，抢夺先发优势，获得庞大的用户群体，全球用 户数量近 2 亿，其原创部分精品层出，《纸牌屋》系列、《黑镜》系列、《怪奇物语》系列以 及《马男》系列广受好评，但由于其他平台自营流媒体服务的上线，将撤回剧集播放权，内 容流失成为未来 Netflix 的一大障碍。迪士尼顺势推出 Disney ，凭借价格、内容和三合一协 同效应，向流媒体巨头 Netflix 发起挑战，AT&T、Amazon Prime Video、Comcast 和 Apple TV 也相继加入“剪线族”浪潮，结合价格、广告付费和内容定制等市场痛点推出流媒体平台。
6.2 Disney 版权内容可持续发展
Disney 于 2019 年 11 月上线，每月订阅费是 6.99 美元/月，当天获得 1000 万以上注册 用户。同步上线的还有“三合一”优惠套餐，定价 12.99 美元/月，而对比 Netflix 基本套餐订阅 费是 8.99 美元/月。上线五个标签：迪士尼、皮克斯、漫威、星球大战和国家地理。首次上 线支持美国、加拿大和荷兰地区，订阅成功后可以享受 7 天免费试用。一个 Disney 的账 号最多支持创建 7 个子账号，支持 4 台设备同时在线，支持 10 台设备下载视频，最高支 持 4K UHD、Dolby Vision、HDR10、Dolby Atmos 等格式。
迪士尼计划第一年上线超过 25 部原创剧集、10 部原创电影、7500 集剧集和 500 部电 影，包括万众期待的漫威英雄系列《洛基》、《旺达幻视》、《猎鹰与冬兵》，真人版翻拍《小 姐与流浪汉》，国家地理打造探秘纪录片《杰夫·高布伦眼中的世界》，以及经典 IP 重启《歌 舞青春》。2020 财年原创内容计划花费 10 亿美元以上的资金，到 2024 财年将攀升至 20 亿 美元左右。随着 Disney 用户基数的增加，未来几年的营销费用将会加速增长，一段时间内 维持亏损状态，预计在 2024 财年实现盈利。
6.3 着眼未来继续抢占先机，完成工业转型
收购 BAMTech，通过人工智能、算法推送为流媒体布局提供保障。2017 财年，迪士尼 收购流媒体技术和内容交付业务公司 BAMTech，以 16 美元的价格获得其 42%的股份，本次 收购将迪士尼的权益从 33%增加到 75%，技术上支持迪士尼推出 DTC 业务。BAMTech 的 主要业务有两大部分，其一是迪士尼直接面向消费者 DTC 运动板块，其二是作为第三方流 媒体服务公司。在 BAMTech 的技术支持下，2018 年 4 月 ESPN 上线，支持包括 NHL、PGA 巡回赛、DTC 等体育赛事，提供现场直播、点播内容和纪录片等多种形式，为其规模化提供 强大的后端技术支持。
运营着以用户数量为基础的流媒体平台，媒体格局越来越倚重于内容制作方和消费者之 间的直接关系。通过收购 BAMTech，控制全套创新技术，迪士尼将更加灵活适应市场变化， 掌握与消费者关系的控制权和主动权。但 Disney 上线当日出现故障，关于“Disney ”的问题 报告超过 7000 份，用户实际体验感欠佳，其余预约服务地区消息显示暂无法访问。而对比 同行其他流媒体平台，流量巨头 Netflix 利用大数据深度挖掘用户图像，保证按需定制生产； 国内头部流媒体优酷通过鲸观和鱼脑 AI 算法模型，提供全产业链服务。我们认为，未来迪 士尼将会加大技术投入，优化算法数据，并基于已有用户画像进行改进，保证用户体验。
跟通信运营商 Verizon 合作导流，提供免费一年订阅，渗透 1800 万潜在用户群。2019 年 8 月，迪士尼向官方粉丝俱乐部 D23 的会员提供了为期三年的迪士尼 订阅服务，提供 141 美元套餐的连续三年优惠价格，平均下来每天低于 4 美元。相比于平时订购 Disney 包月 6.99 美元和包年 69.99 美元来说，粉丝俱乐部渠道订购更加经济实惠。此外，迪士尼还提供多种 其他优惠来吸引人们订购服务。例如和通信运营商 Verizon 合作导流，向 Verizon Wireless Unlimited 客户以及新的 Fios 家庭用户和 5G 家庭用户提供一年免费服务。
国际市场打开，Hotstar 顺势推出 Disney Hotstar，主攻亚洲市场。Disney 国际市场 将未来两个财年内先后上线，具体计划分别为北美市场 FY20Q1；西欧市场 FY20Q1-Q2； 东欧市场 FY21Q1-Q4；亚太地区 FY20Q1-FY21Q4。Disney 和持有 MAU 达 3 亿 Hotstar 捆 绑形式在印度市场提供，依托板球比赛直播和电影电视全覆盖的特色，广受亚洲市场欢迎。 目前 Hotstar 主要有两个套餐，分别为 VIP 套餐的 4.8 美元/年和 Premium 套餐的 13 美元 /年。叠加 Disney 后两个套餐的价格分别为 5.2 美元/年和 19.6 美元/年，餐价格明显低于奈 飞最便宜的移动端套餐，内容上除了 Disney 几大板块外，还提供 Hotstar 体育赛事、HBO、 Showtime、ABC、Fox 等频道内容。其中体育赛事中直播印度板球超级联赛，收视率飞速提 升，从 2015 年 4100 万增长到 2018 年超过 2 亿，在直播 Chennai Super Kings 和SunrisersHyderabad 决赛当日，在线观看人数创下全球记录，超过 1000 万人次。目前 Hotstar 的庞大用户基数主要来自印度板球赛事转播和印度本地剧集播出，我们认为 Disney Hotstar 的组合能够发挥协同效应，提高合家欢用户粘性，扩大 Disney 用户群体，扩张海外市场。
从公司的历史估值情况来看，截止到 2019 年 12 月 31 日，迪士尼公司估值为 22.50 倍。1999 年以来，近二十年间公司的估值平均水平为 19.31 倍（剔除负值），目前估值水平高于 历史估值水平。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：西南证券）
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