有趣财经第十八篇
作者：松松
排版：松松
发布招股书半年之后，2020年12月11日，泡泡玛特国际集团有限公司在港股挂牌上市。
在大众的观念中，泡泡玛特只不过是一家卖盲盒的线下零售商。所谓“盲盒”就是一个个装着款式不同的玩偶的盒子，这些盒子的外在包装一样，在用户买到、拆封之前，不知道里面装的哪一款。【1】
盲盒
在多种多样的玩偶之中，泡泡玛特最知名就是这个小姑娘Molly。这个Molly可不简单，是真正的“印钞机”。2016年8月，泡泡玛特推出第一个“MollyZodiac”盲盒系列。天猫旗舰店上线当天，200套预售产品在4秒内全部卖光。2019年，单单是Molly一个玩具就卖出了4.56亿元。【2】
Molly
在中年人还在纳闷“没表情也没背景”的玩偶怎么就那么多人购买的时候，泡泡玛特的市值一路飞涨。
19年4月，泡泡玛特从新三板退市时市值仅20亿人民币，但1年后就以约500亿港币的市值挂牌港交所。
上市首日开盘后，泡泡玛特的股价涨幅超100%，市值超1000亿港元。这么一算，投资泡泡玛特一年就翻了50倍。
泡泡玛特究竟是谁？盲盒的魅力真的这么大吗？现在上车泡泡玛特还来得及吗？
我们今天就泡泡玛特做一个详细的分析，并大胆给我们的投资观点。按照公众号老规矩，本文分为如下几个部分：
01泡泡玛特是谁
02Z时代的年轻人
03投资泡泡玛特的核心要素
04现在还来得及上车吗
05尾声
01泡泡玛特是谁
泡泡玛特的成长是典型的“有心栽花花不开，无心栽柳柳成荫”。按照泡泡玛特创始人王宁的说法，叫做“想做A，做成了B，在C成功了”。泡泡玛特创立于2010年，刚开始的主营业务是做杂货零售商，即流行产品的超市，啥都卖。不过，王宁逐步发现潮玩这一品类增长很快，于是开始转型，代理潮玩品牌。
在代理产品日本SonnyAngel系列盲盒时，王宁发现这种产品高销量、高复购，因此开始探索IP、盲盒市场。
SonnyAngel
2016年，泡泡玛特陆续签约香港潮玩IP 设计师，商业重心逐步向潮玩盲盒品牌商转移。
同年，泡泡玛特找到了“酒吧时期的周杰伦”-Molly的设计师香港人王信民。很快，泡泡玛特成为Molly在大陆地区的独家授权经销商及独家授权生产厂商，与SonnyAngel类似，Molly也被装进了盲盒里。
从此，泡泡玛特“起飞”，进入了“快车道”。从收入端看，2016年的Molly大获成功，并从根本上逆转了泡泡玛特。泡泡玛特17、18、19年收入分别为1.58亿、5.15亿、16.83亿，同比增长超2倍，并且从17年开始由亏转盈，19年相对于17年利润翻了近300倍。
泡泡玛特收入和净利
“不差钱”的泡泡玛特不再局限于代理，开始不断布局潮玩产业链，在IP运营、OEM生产、消费者触达、潮流玩具推广四大环节发力，逐步形成了商业闭环。
四大环节
在IP运营上，泡泡玛特和头部的艺术家、IP提供商绑定或者合作。要么收购或者团队自己开发IP（Molly、Dimoo等），要么由合作艺术家创作，拿到独家授权（PUCKY、TheMonster等），要么找到知名IP提供商，获得非独家授权（米老鼠、小黄人等）。
截至20年上半年，泡泡玛特共运营着93个IP，其主要收入来源于自主开发产品，尤其是明星产品Molly占收入比重最大。
泡泡玛特收入结构
在OEM生产上，泡泡玛特借助强大的“中国制造”和“中国市场”快速地把艺术产品展现出来。售卖的产品除了经典的盲盒外，还增加了手办、BJD等非盲盒产品。
在消费者触达上，泡泡玛特在线上线下同时运作。线下成立了约140家零售门店和1000多家机器人商店，线上则利用天猫、京东、自有的葩趣APP、泡泡抽盒机等平台，不断扩张销售渠道。
在潮流玩具推广上，泡泡玛特定期举行潮玩展会、设计比赛等，向公众宣传潮玩文化。
因此，如今的泡泡玛特并不仅是卖盲盒的零售商，而是拥有众多IP、且打通产业链上下游的潮流玩具品牌商。
泡泡玛特的潮玩生意创造了华丽的财务数据。
泡泡玛特的毛利率持续上升，超过孩之宝（65%）、邦宝益智（32%）等其他玩具厂商。从分产品毛利率判断，泡泡玛特品牌产品毛利高（71%）且收入占比提升。由此可见，省去高额IP使用权费用的自主品牌给泡泡玛特创造了巨大的盈利空间。
毛利率与毛利率拆分
从费用端看，近三年，泡泡玛特的管理费用率和销售费用率在下滑，即随着收入增长，销售费用和管理费用并未同比增长。销售费率下降是个非常关键的指标，说明泡泡玛特的收入增长并非依靠持续且大量的广告投入。
受益于高净利率和高资产周转率，泡泡玛特19年的ROE达到了惊人的111.2%。
销售费率和ROE
除此之外，泡泡玛特的经营性现金流和运营效率优秀。自17年起，泡泡玛特的经营性现金流为正，并且18、19年经营性现金流1.75亿、5.03亿居然超过同期净利润1亿、4.51亿。
同时，泡泡玛特的存货周转只有38天左右，这意味着一个盲盒从出厂到上架到被买走只需要不到40天，这速度可以与一家健康的快消品公司相匹敌。
现金流和资产周转
综上，泡泡玛特的潮玩生意赚钱强，周转快，现金足，可谓是玩具中的茅台。那么问题来了，盲盒与潮玩为什么这么受欢迎？这得从盲盒的受众谈起。
以上财务分析选取于国盛证券报告《国内潮玩盲盒拓荒者，IP 渠道双管齐下铸就行业龙头》。
02Z时代的年轻人
泡泡玛特卖的并非是针对小朋友的儿童玩具，而是具有个性、造型多样、凝结艺术家心血的潮流玩具。王宁将产品的受众定位于15岁以上的年轻人。
根据泡泡玛特的首席营销官果小公布的泡泡玛特核心用户画像：75%为女性；32%的人是95后；90%的人月收入在8000元-20000元之间，可以说泡泡玛特的核心用户是居住在一、二线城市、家庭收入较高的Z时代年轻人。
所谓的Z时代，指在1995-2009年间出生的人，Z时代统指受到互联网、即时通讯、短讯、MP3、智能手机和平板电脑等科技产物影响很大的一代人。【4】
根据《腾讯00后研究报告》，由于物质生活较为丰富，Z时代的年轻人表现出追求个性化、愿意为精神产品付费、更喜欢国潮等特点。
腾讯00后研究报告
因此，Z时代的年轻人，尤其是姑娘们逐渐形成了新的四大“败家爱好”：潮玩、JK、汉服、电子竞技。
泡泡玛特除了正好处在Z时代的“心尖尖”之外，它的两大特色。第一是精致的IP。
这里的精致不仅是说材质、设计、形象，还指对年轻人精神状态的精准把握。以Molly为例，Molly是一个不见悲喜、毫无故事背景的玩偶，这恰恰符合Z时代的审美和精神需求。
不见悲喜意味着可以被定义。Z时代的审美开始多元化，不再追求统一的标准，“谁说小人物就没有闪光点”？你认为Molly是什么心情，她就是什么心情；你认为Molly拥有什么故事，她就有什么故事。每一个人的Molly都是独一无二的精神载体。
毫无故事背景降低了消费者参与、讨论的门槛。传统的IP打造方式是先有优质的内容，再延伸IP。比如迪士尼先用故事打动人，吸引人，再逐渐将故事里的经典人物进行二次开发。
但是现在的年轻人选择极多，且时间非常碎片化，不再有耐心翻完长长的背景故事。对于早已习惯在抖音、快手不停划手指的Z时代年轻人来说，短平快的刺激更符合他们的需求。
泡泡玛特第二个特色就是盲盒。盲盒是一种优秀的商业设计。首先，盲盒给消费者带来了一种不确定性和新鲜感，因为开盒之前没人知道里面是什么。
同时，泡泡玛特的盲盒设有隐藏款，一般概率是1/141，拿到隐藏款的消费者可以开心地与朋友交流炫耀或者在二手市场转卖，增加了社交属性和交易属性。
最后，泡泡玛特的盲盒价格一般是59元或者更低，参与门槛不高。因此，泡泡玛特的盲盒极大地吸引了消费者，并显著的提高了复购率。
正如王宁所述：“买盲盒就像买冰淇淋，存在的意义就是让消费者获得5-10分钟的多巴胺【5】”。一时盲盒一时爽，一直盲盒一直爽，消费者虽然没买到快乐，但是买到了刺激。
招股书显示，目前泡泡玛特线上 线下共计320万名注册会员，2019年，注册会员复购率达58%。
可以这么总结：泡泡玛特的优质IP是“1”，为本，而盲盒是数字“1”后面的“0”，它成倍地放大了结果，是业绩井喷的重要推手。
03投资泡泡玛特的核心要素
本文不构成投资建议！！！
我们首先分析泡泡玛特是不是一个好的公司。我们依然采取经典的三步法进行分析。
先看行业。悦己型、多元化是一种新的消费趋势，年轻人对潮玩的需求力度强。从行业天花板看，泡泡玛特属于大消费赛道，据估计，2024年中国潮玩有763亿的市场规模（按年化增长30%计算），现在泡泡玛特收入还不到20亿，离天花板遥远。
行业的集中度低，泡泡玛特暂时领先。据招股说明书，潮玩市场前五大参与者的市占率分别为8.5%（泡泡玛特）、7.7%（乐高）、3.3%、1.7%（万代）及1.6%。目前市场上的前5名，除了泡泡玛特都是海外公司，不过泡泡玛特市场规模与第二名差距不大。
综上，从行业看泡泡玛特有空间，有领先优势。
再看公司。首先需要明确，盲盒只是一种商业设计，可复制性很强，并不是泡泡玛特的核心竞争力。我们认为泡泡玛特的核心竞争力有二，一是IP的挖掘和运营能力，二是渠道能力。
正如上文分析，IP是泡泡玛特最核心的资源。在IP挖掘方面，泡泡玛特走在前列。泡泡玛特拥有20余人的艺术家挖掘团队，已经签约了很多头部设计师。
泡泡玛特选择与艺术家们签独家授权协议（4-6年），或者买断所有权（如Molly），同时，泡泡玛特还会通过开展会等方式吸引全世界的优秀设计师。
除此之外，泡泡玛特拥有111人的内部设计团队，自己设计生产，保证IP的可控。
在IP运营方面，泡泡玛特已经走通了产业链。泡泡玛特从消费者的心理出发，在选型设计、产品矩阵、供应链、潮玩文化宣传（联名、鼓励自主设计、开发社区APP等）上均有涉足，Molly的成功是IP综合运营的结果，也是泡泡玛特优秀的IP运营能力的佐证。
渠道上，泡泡玛特线上线下两开花，团队拥有多年的渠道运营经验。以线下为例，根据国盛证券的测算数据，17-19年泡泡玛特单店利润率水平持续上升，分别为3.4%、24.0%、37.9%，数据很性感。
但是我个人认为，泡泡玛特的潮玩生意比较一般，主要是有太多不确定性因素。
一是目前泡泡玛特的IP主要来自于不可控的外部，例如艺术家们。除非是被买断了，不然艺术家在合作到期之后可以选择与别家合作。随着新竞争者的入场，签约艺术家的成本只会越来越高。
二是泡泡玛特本质上做的是文化生意，文化生意自带不确定性。潮玩IP的热度寿命比较短，一般在3-4年，因此泡泡玛特必须不断制造新的热点。但是，即使泡泡玛特将Molly运营成功，但未必能再造一个爆款。
其核心原因是消费者的喜好比较玄学，很难预测。两个文化项目之间比较独立，即使是一个已经成功过的团队，未必能够再创辉煌。这点在游戏行业已经被反复证明。
三是盲盒的玩法极易复制。就不说泡泡玛特的直接竞争者了，名创优品、酷玩潮乐、杂物社等零售属性更大的公司纷纷下场做盲盒；十二栋文化、寻找独角兽等潮玩公司也跃跃欲试。潮玩市场上的盲盒只会越来越多。
其实泡泡玛特已经意识到盲盒玩法并不是长久之计。泡泡玛特的投资人包凡对未来是这么展望的：一是进入下沉市场和海外市场，扩大用户基础，二是跨界做电影、主题公园等。
王宁也将泡泡玛特分为三个阶段：
1.0：成为一个像万代一样的公司。即签IP，做产品，再销售。泡泡玛特已经可以做到。
2.0：成为像乐高一样的公司。乐高的伟大之处在于，它不只是卖玩具，它诞生了一个系统、一门语言，然后所有的IP，跟它合作得用它的语言再写一遍。
也就是说泡泡玛特要定义潮玩的标准、玩法、系统。泡泡玛特正处于这个阶段。
3.0：成为中国最像迪士尼的一家公司（5-10年后）。拥有很多优质的IP，用这些IP来创造，用各自的方式去创造它的商业价值。
无论是王宁还是包凡，都在阐明一个观点：“潮玩”只是泡泡玛特的起点，其未来更可能是“以IP为基础的大娱乐平台”。
不过未来性感，现实骨感，现在的泡泡玛特，依然以盲盒作为核心收入来源，市场会给他成长为中国迪士尼的时间和空间吗？
四是潮玩本身到底可持续多久呢？每一代年轻人都会有自己的喜爱和特点，但毕竟每个人都有长大的一天。潮玩会不会只是Z时代年轻人短暂的爱呢？
最后的团队就不谈了，咱也不认识人王总。不过有趣的是，王宁在成功前后得到的评价大相径庭，这个世界真的是以成败论英雄的。
对王宁的评价
04现在来得及上车吗？
好的公司未必是好的投资标的，差的公司也未必不值得投资。投资需要在价值和价格中找到匹配。茅台再好，贵上天也不值得买入。
我们采取相对估值法乐观地计算泡泡玛特的内在价值。
按照咨询机构研究报告显示，2024年中国潮玩市场规模达763亿（按年化增长30%计算），我们假设泡泡玛特市占率每两年提升一倍，达到绝对龙头，市占率为32%。
那么泡泡玛特2024年的收入为240亿，利润为72亿。（按30%净利率计算）
2024年，按照泡泡玛特的计划还不能发展成中国的迪士尼，我们还是以玩具商为标杆。2019年，日本万代南梦宫控股和美国孩之宝估值水平分别为20.2X和25.7X，我们取平均是数23X，因此2024年市值为1656亿人民币，约1400亿港元。
今天的泡泡玛特估值在1120亿港元左右，这意味着如果现在投资每年的预期收益不到6%（还没考虑安全边际）。现在上车有点晚。
今天的市值
05尾声
今天我们对泡泡玛特做了个梳理，还发表了我们对泡泡玛特的看法。既然是主观的看法，就有对有错，我们非常欢迎各位读者提出不同的见解。
不过我们想借此机会给大家分享两个观点：首先，投资需要钻研，是个不断自我求证的过程。随着对行业、公司的深入理解，我们的认知会发生改变。比如我们现在指出的泡泡玛特的各种问题，可能随着调研深入发现压根不是事儿，投资一定需要扎实的分析和钻研。
正因为投资需要分析和钻研，全面且及时的信息就非常的重要。全面需要时间，及时需要途径。作为个人投资者，获得及时消息的概率微乎其微。散户在K线中苦苦总结规律（其实压根没啥规律）、企图预测未来时，专业机构早就从饭局中获得了第一手消息。
但是，个人投资者拥有的最大优势就是时间。个人投资者没有业绩压力，也不会被迫调仓，虽然短跑不是机构的对手，但从长期来看，信息带来的差距会被时间磨平。
赚长期的钱，增长的钱，这也许是个人投资者的一条康庄大道。这就是我们的第二个观点。
全文完。感谢您的耐心阅读。写文不易，麻烦亲点赞啦~
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参考文献
【1】【2】远川商业评论. 1000亿的泡泡玛特和盲盒里的95后
【3】百度百科.什么是潮玩
【4】百度MUX. 95后生活形态研究报告
【5】钛媒体.《卖盲盒爆赚4亿，这家中国公司为何比乐高还卖得好》
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