2022年造纸行业高盈利可持续吗（造纸轻工行业2022年中期策略）

（报告出品方/作者：光大证券，姜浩）

核心观点：

大宗造纸：目前大宗造纸板块已经进入到了基本面和估值的双底部，今年国内净出口形势较 2021年已经出现显著改善，当下核心的矛盾点在于内需不足，我们认为一旦国家稳增长政策对宏观经济起到提振作用，国内大宗造纸板块有望迎来戴维斯双击。

特种纸：我们认为今年1Q是国内特种纸板块的至暗时刻，同时亦认为上半年是布局特种纸头部企业的黄金时间窗口，预计2Q/3Q/4Q三个季度的业绩将随着提价落地以及后续浆价回落，而呈现逐季环比上行的态势。此外，2023年，特种纸头部企业将开始释放自备浆产能，中长期发展前景更为确定。

家居：上半年受地产销售疲软及疫情影响，经营情况受到拖累，我们预计随着疫情缓解以及各地出台地产放松政策之后，家居板块在下半年将迎来有效复苏，从当前估值情况看，家居板块估值水平已经处于过去10年的底部，目前正是布局的绝佳时机。与此同时，鉴于人民币对美元汇率走低，我们看好受益于美元升值的家居企业。

一、行业上半年概述

1.1、上半年各细分子板块表现

2022年初至今，大宗造纸/特种纸板块涨跌幅分别为： -11.6%/-21.6% 定制家居/成品家居板块涨跌幅分别为：-16.2%/ -22.5% 包装印刷板块涨幅为：-29.0%

1.2、各细分子板块内主流公司表现

2022年以来，除太阳纸业之外，其余主流公司在二级市场均录得负收益；特种纸板块：两大头部公司五洲特纸、仙鹤股份因2021年股价涨幅较大，在2022年一季度业绩下滑的背景下，迎来了业绩和估值双杀；个护板块：因行业竞争加剧，成本上升，业绩下滑，股价大幅下跌。

二、造纸板块观点

2.1、上游木浆基本面综述

木浆价格：阔叶浆价格已经超过2017年供给侧改革的高点。木浆供求关系偏紧， 2022年4月，欧洲港口的木浆库存为101.4万吨，低于历史均值128万吨，显示欧洲木浆库存供应偏紧； 2022年4月，国内港口木浆库存为178.5万吨，略低于2019年以来的月度均值186.8万吨；自2021年6月，国内阔叶浆进口量持续同比减少，意味着后期国内港口木浆库存的前景不容乐观（报告来源：未来智库）

浆价预计将于下半年回落，但幅度有限。虽然我们承认目前全球木浆供应偏紧，但我们不认为浆价仍有大幅上涨的空间，我们预计随着后续阔叶浆新增供给投产，浆价大概率将保持高位震荡的走势；根据PPPC，2021年中国在全球商品浆市场占据31%的市场份额，中国大宗造纸景气度决定浆价走势；目前国内阔叶浆价已超过2017年，但中国大宗造纸景气度远不及2017年；2022年9月，智利Arauco MAPA项目（156万吨漂桉浆）将投产，UPM乌拉圭新浆厂210万吨阔叶浆将于2023年一季度投产，新增供给将缓解木浆供应紧张局面；从巴西金鱼（Suzano）单季度毛利率看，1Q22其盈利能力已超过2017-2018年，阔叶浆生产企业的盈利丰厚。

2.2、1Q2022 造纸板块景气度修复

从营收角度看，一季度因去年同期纸价高企，营收增长较慢；从毛利率角度看，已于4Q2021触底，1Q2022拐点已现。1Q2022，基本面的拐点主要受益于纸价上涨&净出口改善。

出口助力提振造纸景气度。双胶纸：2020-2021年因新冠疫情，航运不畅，中国由双胶纸净出口国转为净进口国，影响了国内双胶纸的景气度；自2020年6月起，国内双胶纸行业维持近20个月净进口。2022年2月起，因海外经济恢复、欧洲能源价格暴涨、造纸产能短缺等因素作用，国内再度实现对双胶纸的净出口，2022年2-4月，净出口量分别为8.0/2.0/8.9千吨。

2.3、固定资产投资呈现两个分化局面

宏观视角：经历2020年投资下滑后，2021年纸价大幅上涨，刺激行业固定资产投资增速提升；微观视角：2020年，头部企业资本开支依然增加，呈现第一个分化。

微观视角：头部企业中，只有山鹰、太阳保持高额资本开支，呈现第二个分化；微观视角：2019-2021年，晨鸣纸业受制于融资租赁和高负债率，资本开支逐渐下降；结合宏微观数据，中国大宗造纸行业的集中度在提升。

2.4、造纸板块投资建议：静待宏观向好，右侧交易

短周期下，造纸行业的供给是既定事实，净出口在一季度已经展现出边际改善，导致目前国内造纸行业景气疲软的核心矛盾点是国内需求。一旦国家稳增长政策显露效果，内需改善，我们认为国内大宗造纸行业的景气度将出现有效提升，在目前吨纸盈利和估值均处于底部的背景下，我们建议投资者做右侧交易。

2.5、造纸板块重点企业分析

太阳纸业

公司介绍：公司拥有280万吨文化纸、240万吨箱板纸、36万吨淋膜原纸、32万吨生活用纸、230 万吨木浆、70万吨生物质纤维、40万吨废纸浆和80万吨溶解浆等，共计约1000万吨的浆纸产能。公司目前的木浆自给率超过80%，箱板纸的高档纤维自给率接近50%。公司2022年一季度受益于自备浆产能提升，以及溶解浆涨价，归母净利润环比大幅上涨257%至 6.75亿元，经营拐点已现；目前各个纸种的吨纸盈利均处于底部，预计国家将加大稳增长力度，大宗造纸行业基本面拐点可期；

山鹰国际

公司介绍：公司目前拥有箱板瓦楞纸产能500万吨，位居国内行业第三，子公司北欧纸业拥有产能 28万吨，同时公司在泰国拥有40万吨湿废纸浆、70万吨干废纸浆产能。公司计划未来将在广东、吉林和安徽分别再建100万吨产能，预计总产能将达到800万吨。公司2022年一季度归母净利润为2亿元，环比基本保持不变，我们认为就基本面而言，目前国内箱板瓦楞纸行业的吨纸盈利已经跌至底部，一旦国家稳增长政策发力，行业的盈利能力改善弹性巨大；公司目前PB估值已经跌至历史低点。

三、特种纸板块观点

3.1、国内特种纸行业是优于大宗造纸的成长赛道

大宗造纸和特种纸拥有相同的成本结构，即木浆和煤炭；国内大宗造纸上市公司普遍拥有自备浆产能，在成本端更具优势；自2020年，通过比较销售净利率，特种纸板块持续相较于大宗造纸占优。

3.2、成长信仰的崩塌？非也

1Q2022，特种纸板块业绩同比大幅下滑，伪成长？1Q2022，因春节来临较早，涨价幅度跑输浆价，截止目前，特种纸提价幅度明显跑赢；2Q2022，我们认为特种纸板块业绩将环比大幅提升，成长信仰再度确立。

3.3、头部企业崛起，成长特征不断强化

国内特种纸行业目前只有仙鹤、五洲两家产能已经跨过百万吨量级，同业公司跟两家头部企业之间，规模差距十分明显；仙鹤股份和五洲特纸两家公司不仅在规模端显著占优，同时在特种纸细分赛道布局的广度上亦显著占优；冠豪、齐峰、华旺、恒丰、民丰、凯恩基本都属于单一赛道企业。

3.4、特种纸板块重点企业分析

仙鹤股份

公司介绍：仙鹤股份是国内特种纸行业的龙头企业，拥有9个细分纸种，2021年拥有产能115万吨（含联营公司夏王），预计2022年8月，30万吨食品卡纸产能将投产，届时公司的总产能将达到145万吨。 1Q公司净利润为1.5亿元，同比下滑47.8%，1Q业绩表现不佳主要源自于公司提价幅度落后于浆价涨幅，但2Q 提价幅度显著跑赢浆价涨幅，我们预计公司2Q业绩将出现大幅环比上升。与此同时，我们估计下半年国内浆价有望下调，公司3Q/4Q业绩有望继续环比提升；中长期看，2023年公司自备浆产能将开始投产，一方面增强公司的核心竞争力，另一方面为公司持续带来成本红利。

五洲特纸

公司介绍：公司是国内食品卡纸行业的龙头企业，共计拥有78万吨食品级卡纸产能，同时公司还拥有30万吨文化纸产能，以及可转印纸、格拉辛纸和描图纸产能，总计产能达到135万吨。1Q公司净利润为1.03亿元，同比下滑8.7%，1Q业绩表现不佳主要源自于公司提价幅度落后于浆价涨幅，但2Q 提价幅度显著跑赢浆价涨幅，我们预计公司2Q业绩将出现大幅环比上升。与此同时，我们估计下半年国内浆价有望下调，公司3Q/4Q业绩有望继续环比提升；中长期看，2023年底公司位于江西的30万吨化机浆产能有望投产，随着上游木浆产能的释放，一方面增强公司的核心竞争力，另一方面为公司持续带来成本红利。

四、家居板块观点

4.1、1Q行业受工程和疫情拖累，头部企业表现出色

定制板块：1Q2022，营收同比增速10.1%，营收增速放缓，一方面受“恒大事件”影响，工程业务普遍下滑，另一方面3月中旬的疫情对企业的营收增长带来不利影响；定制板块中，头部公司欧派家居1Q22营收增长25.6%，显著跑赢行业。

4.2、原材料价格上涨以及竞争加剧，盈利承压

家居板块：定制&软体，毛利率普遍下滑；原料价格上涨；市场竞争加剧。

4.3、国内房地产政策有望边际放松

国内房地产的数据，销售、竣工、新开工均呈现萎缩状态，加重了稳增长的压力；房地产政策有望边际放松。（报告来源：未来智库）

4.4、美国地产，真实情况并不悲观

数据面，美国房地产销量下滑；美国新屋销量于2021年6月开始同比下滑，美国成屋销量于2021年9月开始同比减少。供给不足是导致美国房地产销量下滑的主要原因之一；2022年4月，美国成屋的库存数据103万套，处于历史低位；2022年4月，美国已获新建私人住宅的套数为182.3万套，已经接近上一轮高点220万套。

4.5、家居板块重点企业分析

欧派家居

公司介绍：欧派是国内定制家居行业的龙头企业，2021年加盟端营收占比为77.8%，大宗占比18.2%。2021年橱柜营收占比37.4%，衣柜及配套品营收占比50.5%。1Q公司营收同比 25.6%，位居所有上市家居公司之首，再度展现龙头风采；目前公司衣柜和配套品业务增长势头强劲，整装业务营收占比已经接近10%，同时公司已经在国内开始推广合伙人制的整装大家居门店，加速推进整装业务发展。我们认为无论从品类，亦或商业模式，欧派都已经在国内家居产业构建起强悍的竞争优势，其未来成长前景最为确定。

顾家家居

公司介绍：顾家家居是国内软透家居行业的头部公司，1Q公司营收同比 20%，其中内销同比 15%左右，外销同比 25%-30%；分品类营收方面，估计沙发同比 20%-25%，软床及床垫业务同比 40%，定制业务同比 20%。从渠道端，公司持续改善渠道结构，增加大店占比，从制造品牌向零售品牌转型；在业务端，公司赋能定制，形成从前到后，完整的全屋交付能力；品牌端，公司已经形成了从高（LAZBOY、Natuzzi、Rolf Benz）到低的完整品牌矩阵。

索菲亚

公司介绍：索菲亚是国内定制衣柜行业的头部品牌，2021年营收突破百亿大关，1Q公司营收同比 13.5%，其中经销渠道同比 21.8%，经销商合作装企及总部直签装企合计实现整装收入1.27亿元，同比 300%，表现出色。我们认为索菲亚目前已经完全理顺了内部结构，司米/索菲亚/米兰娜形成自上而下的品牌矩阵，与此同时，在品类方面，与国内有实力的软体和家电品牌形成生态互补关系，构建全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板以及整屋电器，7大品类，将整家定制的概念落地做实。此外公司还在大力发展整装业务，一季度营收同比 300%。

梦百合

1Q2022公司营收同比 13.5%，在去年同期高基数的背景下，营收保持快速增长；国内，公司今年继续大力拓展内销品牌业务，力争在今年3Q国内实现盈亏平衡；海外部分，虽然美国房地产销量下滑，但公司在美国积极布局电商业务，发展自主品牌，同时加大客户开拓力度。目前人民币贬值和国内原料价格下跌，对公司基本面构成利好。此外，公司目前PS预计仅0.5倍。

报告节选：

2022年造纸行业高盈利可持续吗（造纸轻工行业2022年中期策略）(1)