（报告出品方/分析师：德邦证券 花小伟）
1. 公司概况：多产品渠道布局，大家居战略持续推进1.1. 从厨柜走向全屋定制，从区域品牌走向全国品牌
志邦家居创立于1998年，公司从定制厨柜起步，从单一空间到全屋布局，由整体厨房领先迈向整家定制领先，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品。
公司经历了三个阶段：
公司从小型厨柜厂发展成区域性企业，布局全国化成为全国性企业，进军海外市场打造国际型企业。
一阶段（1998年—2008年）：志邦家居前身是创立于1998年合肥志邦厨柜厂，总部位于安徽，起初主要从事于厨柜业务。随后进驻南京，正式拉开“发展华东布局全国”战略序幕。2005年志邦有限公司正式成立，2008年销售额突破 1 亿元，加盟商数量超过 100 家，完成从小型厨柜厂向区域性企业转变。
二阶段（2009年—2013年）：2009年建立“ZBOM 志邦厨柜”自主品牌，通过 CCTV 主流媒体进行全球品牌推广，开始实施布局全国进军的大战略，同时与全国多家零售商建立战略合作关系。2013年销售额突破十亿元，加盟商门店突破近千家，完成从华东区域性企业向全国性企业的转变。
三阶段（2014年—至今）：2014年志邦家居开始进军海外市场，产品开始进出国际市场。2015年推出全屋定制，开始布局定制大家居战略，2016年推出 IK 年轻化子品牌，成为绿地、朗诗、蓝光等战略供应商。
2017年志邦家居在上交所上市，2018年志邦开始拓展自身业务，开拓了木门品类，同年收购澳大利亚 IJF Australia 47%股权。
2019年布局南方市场，成立广州分公司，同时成立美国销售子公司。
2021年，实现广州清远智能制造基地的签约落地，与中科大、三维家签约行业首家“先进制造联合实验室”。
1.2. 股权集中稳固，股权激励充分
1.2.1. 股权结构稳定，实际控制人经验丰富
公司股权集中稳定，孙志勇（董事长）、许帮顺（总经理）为公司实际控制人。截至 2022 年 9 月底，孙志勇直接持股 20.86%，并通过安徽谨志间接持有志邦家居股权 1.16%，许帮顺直接持股 20.25%，两人合计持股比例 42.27%，股权结构集中稳固，实际控制人孙志勇先生、许帮顺先生具备多年定制家具经营管理经验，对行业具有深刻洞察力。
1.2.2. 股权激励彰显发展信心，充分调动员工积极性
股权激励彰显长期发展信心，充分调动业务骨干积极性。
2019 年公司对高层实施股权激励，激励对象为 5 名董事及高管，授予限制性股票 129.0 万股；2020 年对 210 名中层管理人员实施股权激励，授予限制性股票 474.90 万股。
2019 年 及 2020 年股权激励业绩考核目标均已达成。
公司注重团队建设，通过市场化引进职业经理人，核心管理架构高效稳定，通过引入京瓷阿米巴经营管理，建立与市场直接挂钩的经营组织和机制，有效提升经营质量，通过股权激励绑定核心管理层，中长期发展态势稳定。
1.3. 产品渠道持续扩张，营收业绩稳步增长
公司营收及归母净利润稳定增长，2013-2021 年复合增速超 20%。
公司自 2013 年以来，营业收入及归母净利润稳步增长，2022 年前三季度营收 35.2 亿元， 同比 5.9%，2013-2021 年营收 CAGR 达 23.2%；2022 年前三季度归母净利润 3.2 亿元，同比 5.0%，2013-2021 年归母净利润 CAGR 达 27.2%。
公司深耕整体厨柜业务，2015 年进入定制衣柜领域，2018 年拓展木门业务，实施多品牌、多品类战略，渠道方面由零售渠道向大宗、境外等持续拓展，近年来由于国内精装房渗透率逐渐提高，大宗渠道快速增长，公司设立 2024 年收入突破百亿目标，伴随产品及渠道持续扩张，公司营收有望持续增长。
整体厨柜、定制衣柜稳步增长，木门业务处于快速增长期。
公司持续推进多品类战略，产品覆盖厨柜、衣柜、木门以及软体配套成品。
其中厨柜为公司传统业务，截至 2022 年 9 月底，整体厨柜营收 17.52 亿元，同比-6.36%，2013-2021 年 CAGR 达 15.1%，基本盘维持稳定增长；截至 2022 年 9 月底，定制衣柜营收 14.42 亿元，同比 21.48%，占比达 40.99%，已是公司第二大业务，2015 年公司开始 拓展定制衣柜业务，2015-2021 年 CAGR 达 107.6%，是公司近几年业绩增长主要驱动力。
截至 2022 年 9 月底，木门营收 1.24 亿元，同比 61.09%，2018-2021 年 CAGR 达 177.0%，木门业务年增速均超 50%，处于高速增长阶段。
毛利端，截至 2022 年 9 月底，整体厨柜/定制衣柜/木门业务毛利率分别为40.76%/37.02%/13.29%，近 3 年整体厨柜毛利率小幅下滑，衣柜毛利率持续稳定增长，木门毛利率较低，近 2 年维持在 10%-15%，在衣柜、木门等高潜品类快速增长下，以及多品类多渠道持续开拓，公司未来业绩可期。
1.4. 期间费用率整体维持稳定
近年销售费用率逐渐下降，整体费用率维持平稳。
公司销售费用率近年呈下降趋势，2022 年前三季度销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为 15.6% /5.4%/5.3%/-0.5%。
志邦家居销售费率在同行业公司处于较高水平，今年上半年销售费率上升主要是品类拓展带动薪酬增长及服务费用、广告宣传费增加导致；管理费率居行业平均水平，管理费率增加主要是职工人数增长以及人才储备计划导致薪酬增加，新厂区投入使用导致折旧摊销增加；财务费率及研发费率整体维持稳定。
2.1. 全球家具规模稳步增长，客厅类家具占比最高
全球家具市场规模稳步增长，2021 年客厅类家居规模占比第一。
根据 statista 数据，2021 年全球家具行业规模达 6731 亿美元，2013-2021 年 CAGR 达 3.6%，全球家具行业处于稳步增长阶段，根据 statista 机构预测，2026 年全球家具行业规模预计达 8629 亿美元。
从家具品类层面看，2021 年全球家具前 3 大品类分别为客厅类（2325 亿美元）/卧室类（1267 亿美元）/厨房类家具（806 亿美元），占比 35%/19%/12%，预计 2026 年将达 3100/1590 /1010 亿美元，2021-2025 年预计增幅 33.5%/25.4%/24.7%。
根据共研产业研究院数据，2021 年中国定制家居市场规模约 2100 亿元，2013-2021 年定制家具 CAGR 约 9.2%，增速高于全球家具行业增速，2021 年国内定制家具产量约 5000 万套。
2.1.1. 厨柜：亚洲厨房类家具占比第三，国内厨柜市场规模稳定增长
全球厨房类家具市场规模稳中有升，2021 年厨房类家具中美洲占比居首。
根 据 statista 数据，2021 年欧洲/美洲/亚洲/非洲/大洋洲厨房类家具市场规模分别为 293/385/99/10/18 亿美元，美洲地区占比最高达 48%，2021 年大洋洲/美洲/欧洲 /亚洲/非洲厨柜类家具人均消费 44.8/38.6/34.5/2.2/0.8 美元，亚洲厨房类家具人 均消费水平仍然较低。
根据 statista 机构预测，2026 年全球厨房类家具市场规模预计达 1006 亿美元，2020 年行业规模有所下滑，主要受疫情影响，根据前瞻产业研究院及山东省家具协会数据，2020 年国内定制厨柜产量达 2190 万套，2010-2020 年国内厨柜产量 CAGR 达 18.0%，定制厨柜行业处于快速增长期。
2.1.2. 衣柜：全球卧室家具规模破千亿美元，21 年国内衣柜规模约 770 亿元
2021 全球卧室类家具市场规模已破千亿美元，卧室类家具中亚洲占比达 21%。
根据 statista 数据，2021 年欧洲/美洲/亚洲/非洲/大洋洲卧室类家具市场规模分别 为 430/518/268/29/22 亿美元，美洲地区占比最高达 41%，2013-2021年全球卧 室类家具 CAGR 达 3.2%，根据 statista 假设条件 2021-2026 年 CAGR 4.6%预 测，2026年全球卧室类家具市场规模预计达 1588 亿美元。
2021 年各大洲卧室类 家具规模最大国家分别为德国（90 亿美元）/美国（413 亿美元）/中国（132 亿美 元）/尼日利亚（8 亿美元）/澳大利亚（18 亿美元），中国为亚洲地区卧室类家具 市场规模最大国家，2026 年中国卧室类家具市场规模预计达 224 亿美元。
根据共研产业研究院数据，2021 年国内定制衣柜市场规模达 772 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 16.0%，衣柜行业规模稳健增长，2025 年市场规模预计达 1015 亿元。
3.1. 品类：厨柜业务基本盘稳定，衣柜、木门业务为中长期业绩驱动力
志邦家居1998年始于厨柜业务，公司深耕厨柜业务，顺应行业多品类拓展趋势，依托基本盘厨柜优势拓展产品矩阵，2015年发展衣柜市场，2018年扩张品类木门行业，不断完善家居配套品，积极推动大家居战略，从业务规模及增速层面看，其中：
厨柜：营收规模行业第二，大宗业务下滑导致增速下降。
截至2022年9月底，厨柜营收17.52亿元，厨柜业务规模仅次于行业龙头欧派家居，同比-6.36%，2017-2021年 CAGR 为 11.8%，同行业欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/皮阿诺2017-2021 年 CAGR 分别为8.9%/24.6%/15.7%/17.6%。
2022年厨柜业务下降主要是大宗渠道下滑，近期央行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从供给侧、需求侧明确了16 项举措支持促进房地产市场平稳健康发展，在一系列“保交楼”措施下，大宗业务四季度有望改善。
衣柜：规模为行业第二梯队，营收增速稳健。
截至2022年 9 月底，衣柜营收 14.42 亿元，同比 21.48%，2017-2021年 CAGR 为 67.2%，衣柜业务保持高增速，处于行业第二梯队。截至2022年 9 月底，衣柜业务营收占比 41.0%，较2017年占比提升30.6%，已成公司第二大业务。
木门：业务逐渐培育发展，营收实现高速增长。
公司于 2018 年发展木门业务，积极推进木门渠道开拓，截至 2022 年 9 月底，木门营收 1.24 亿元，同比 61.09%，2018-2021 年木门业务 CAGR 达 177.0%，相较龙头欧派家居 9.36 亿木门规模，公司木门业务仍处于新兴发展阶段，随着门店扩张以及公司加大木门产品在大宗业务占比份额，木门业务有望维持高速增长。
厨柜：原材料采购成本逐渐下降，毛利率维持稳定。
2021 年厨柜业务毛利率 40.5%，厨柜生产成本逐渐下降，2017-2021 年厨柜单位成本从 4234 元/套下降至 3661 元/套，规模效应已然显现，主要由于单位原材料成本持续下降，公司具备较强上游议价能力；厨柜单位人工 165 元/套，受益于公司精益生产管理方法，实现内部的专业化分工、高效柔性生产体系实现高人效。
衣柜：原材料成本上涨影响下，毛利率仍维持增长。
2021 年衣柜业务毛利率 34.4%，2017 年以来衣柜业务毛利率持续提升。2021 年衣柜单位成本 2949 元/套，单位制造费用 425 元/套，均高于行业平均水平，随着 180 新厂产能落地，衣柜规模效应预计将逐渐显现，原材料成本有望压缩，毛利率有望持续提升。
木门：业务规模高速增长，通过规模效应提升毛利率。
木门业务营收从 2018 年的 0.08 亿元增至 2021 年的 1.70 亿元，木门业务年增速均超 50%，处于高速 增长阶段。
2021 年木门毛利率 13.0%，主要系 1）木门尚处于起步阶段，主要布局高线城市，单价定位高；2）单位成本逐年下降，2018-2021 年单位成本从 3463 元/套下降至 1644 元/套，对应销售单价从 2212 元/套下降至 1890 元/套，2020 年开始木门毛利率扭负为正，规模效应逐渐显现。
图 22：2021 年各可比公司成本拆分
3.2. 渠道：多渠道持续开拓，营收有望持续增长
公司以经销渠道为主，大宗业务渠道快速增长，渠道结构日益丰富。
截至 2022 年 9 月底，公司经销、直营、大宗业务、海外 其他渠道收入分别为21.00/2.92/8.56/2.70亿元，占比59.71%/8.29%/24.33%/7.66%，营收同比 0.08%/ 0.31%/-0.08%/ 0.23%。
公司不断优化渠道结构，在精装房渗透率提升趋势背景下，积极拓展大宗渠道，2017-2021 年大宗业务渠道占比从 18.35%提升至 32.05%，零售端（经销 渠道）与可比公司零售端占比对比，志邦家居零售端占比较低，在多品类战略下，有望凭借衣柜、木门新品类以及门店数量拓展维持稳定增长。
图 23：2017-2022Q3 可比公司渠道情况
3.2.1. 零售：衣柜、木门门店数量迅速扩张，营收有望维持快速增长
零售渠道门店数量迅速扩张，衣柜、木门经销门店数量增长较快。
截至 2022 年 9 月底，志邦家居直营/经销店数量分别为 33 家/4134 家，合计 4167 家线下门 店，门店数量居可比上市公司第二梯队，对标 2022 年 9 月底龙头欧派家居 5832 家厨衣木门店，志邦厨衣木门店数量仍具备上升空间。
零售渠道主要以经销商加 盟为主，其中经销店中，厨柜/衣柜/木门店数量为 1713 家/1708 家/713 家，较 2021 年底增加 22 家/89 家/314 家，木门业务零售渠道实现迅速开拓，随着公司 继续拓展门店数量，衣柜、木门业务有望保持快速增长态势。 图 24：2017-2022Q3 可比公司门店情况
零售端营收主要来自经销商加盟，经销单店营收有所下滑。
截至 2022 年 9 月底，零售端经销/直营渠道营收为 21.0 亿元/2.92 亿元，同比 7.6%/31.2%，直营渠道增速较高，主要是合肥、广州公司收入贡献，志邦总部位于合肥，直营公司在总部直管下，内部管理水平较高，门店运营能力较强；未来广州公司有望受益于清远工厂投产，从而缩短供应链物理距离，增强区域营运能力。
经销/直营渠道毛利率分别为 35.41%/66.31%，经销毛利率整体维持稳定，直营毛利率维持稳定增长趋势。
截至 2022 年 9 月底，经销/直营单店营收分比为 50.80 万元/883.41 万元，同比-3.9%/35.1%，经销单店营收整体维持稳定，直营单店营收自 2019 年以来维持稳定增长。
单家经销商营收稳步增加，厨衣柜业务主要来自低线城市。
截至 2022 年 6 月底，厨柜经销商 1281 家，同比-3.3%，单家厨柜经销商营收 79.37 万元，同比-3.3%，2017-2021 年单家厨柜经销商营收 CAGR 达 7.7%，厨柜业务经销商仍能 提供业务正增长驱动；衣柜经销商 1250 家，同比 2.9%，单家衣柜经销商营收 66.74 万元，同比 19.1%，2017-2021 年单家厨柜经销商营收 CAGR 达 19.4%，虽然衣柜单家经销商创收低于厨柜单家经销商创收，但单家经销商创收增速较高，随着衣柜经销商加盟数量逐渐增加，衣柜业务规模具备更高增长潜力。
2021 年厨柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为 16%/29%/55%，衣柜经销渠道 一二级/三四级/五六级城市占比分别为 20%/30%/50%，志邦通过渠道下沉，快速占据低线城市市场份额，志邦营销优势区域为华东，由于南方市场占比较低，公司通过设立广州子公司和清远志邦智能制造项目，积极实施南下发展战略，随着国家城镇化、家具下乡等政策持续推行，低线城市营收规模有望持续增长。
3.2.2. 大宗：大力拓展优质战略客户，大宗业务占比持续增高
大宗渠道营收稳定增长，有望成为渠道端增长点。2020 年公司重组大宗渠道团队结构，以“志邦”和“IK”双品牌运营，大力拓展优质战略合作地产客户，与华润置地、中交地产、中国电建、保利置业、中国铁建等国企及央企维持战略合作关系，通过与整装企业合作，在地产链前端获取客源，拓宽客流渠道，截至 2021 年末，公司百强地产客户占比达 34%。截至 2022 年 9 月底，公司大宗渠道营收达 8.56 亿元，同比-7.75%，2017-2021 年大宗渠道营收 CAGR 达 43%，大宗渠道营收与同行业索菲亚处于同一量级。
根据奥维云网数据，2022 年 1-7 月精装修厨柜配套项目达 82.03 万套，同比-48.1%，精装市场厨柜主要以订制为主，2022 年 1-7 月厨柜订制市场份额为 34.6%，较上年同期-7.8 pcts，精装市场前五品牌分别为欧派家居（13.3%）、金牌厨柜（8.1%）、志邦家居（7.2%）、博洛尼（5.0%）、现在筑美家居（3.4%），品牌集中度较为分散，今年 10 月银行间交易商协会出台一系列改善房企融资政策，民营房企融资逐步好转，伴随房地产复苏以及精装红利释放，志邦家居大宗营收有望持续稳定增长。
4.1. 核心假设
（1）分业务收入预测
厨柜业务：整体厨柜是公司传统优势品类，厨柜业务经销渠道门店数量稳定增长、随着精装房渗透率持续提升，大宗渠道拓展有望为渠道营收增长提供推动力，预计 2022-2024 年厨柜业务收入增速预期为 1.1%/7%/5%。
衣柜业务：衣柜业务是公司增长驱动力，衣柜业务已初具规模且营收快速增长，厨柜衣柜具备协同效应，衣柜业务受益于经销渠道持续扩店，规模效应持续显现，定制衣柜业务毛利率预计有所提升，预计 2022-2024 年衣柜业务收入增速 23%/22%/21%。
木门业务：木门业务是公司新兴业务，木门业务有望借助厨衣门店获取客源，经销渠道、大宗渠道有望放量从而实现营收快速增长，预计 2022-2024 年木门业务收入增速 60%/57.5%/55%。
4.2. 估值
志邦家居基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜毛利率提升，受益精装房渗透率提升，大宗渠道快速增长并实现稳健高质量运营，经销渠道积极布局华东以外市场，持续进行渠道下沉，门店开拓空间较大。
公司持续投入强化中台，推进数字化进程，助力多品类多渠道稳健发展，凭借衣柜业务和大宗渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。
预期 22-24 年公司营业收入为 57.21 亿元/65.93 亿元/75.77 亿元，同比增长 11.0%/15.2%/14.9%，归母净利润为 5.60 亿元/6.42 亿元/7.36 亿元，同比增长 10.8%/14.6%/14.7%，EPS 为 1.80/2.06/2.36 元，公司 22-24 年对应 PE 为 15.48X/13.50X/11.77X，参考可比公司22-24年PE平均为15.33X/13.39X/11.23X，公司稳步推进大家居战略，品类渠道多元开拓。
地产竣工不及预期的风险，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。
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