（报告出品方/作者：中信证券，陈聪，张全国）
中国奢侈品消费：疫情加快境外消费回流进程中国目前是全球个人奢侈品市场中最重要的消费地和消费者来源之一，近两年疫情导 致的出境限制加快了自 2015 年开始的境外回流进程。展望远期，虽然在出境限制放开后 部分消费者会重启境外消费，但奢侈品价差的缩小、放开管控限制对于经济的正面刺激以 及 Z 世代等增量消费者的崛起，又能够对中国个人奢侈品消费起到正面的推动作用。我们 预计中国的个奢消费依然能够保持稳健的增长，我们预计中国大陆有望在疫情影响消失后 成为全球最大的个人奢侈品消费市场。
中国是全球最重要的奢侈品市场之一
全球奢侈品销售受到疫情冲击，但仍保持着相当的向上弹性。根据欧睿国际，2022 年全球奢侈品市场规模将达到约 1.2 万亿美元，在经历 2021 年高达 17%的强劲复苏后， 增速回落至 9%，但这一增速仍然高于疫情前的水平。
个奢是奢侈品的重要品类。全球奢侈品市场通常包括个人奢侈品、汽车、体验（如酒 店）、酒类等，由于本文的研究对象为重奢零售物业，因此主要关注个人奢侈品这一品类， 个奢主要包括箱包、服饰、香化、配饰、珠宝手表等。根据欧睿国际的预测，在全球奢侈 品市场中，个人奢侈品市场规模在 2022 年将达到 4081 亿美元，增速为 9%，规模占全部 奢侈品品类的 34%。
中国仍是全球奢侈品市场中重要的消费地和消费者来源。根据欧睿国际，预计 2022 年中国个人奢侈品市场规模将达到 665 亿美元，约合 4456 亿人民币，占全球个奢消费的 16%。中国个奢消费增速远超全球，2021 年达到 46%（vs. 全球 25%）； 2022 年虽然受 到局部地区疫情封控影响增速下滑，但预计也将达到 17%的双位数水平（vs. 全球 9%）。 体现在占比上，根据欧睿国际的预测，国内个奢消费在全球占比已经从 2008 年的 3%，提 升至 2019 年的 8%，并将在出境受限影响之下进一步提升至今年的 16.3%。
2022 年上半年，由于局部地区疫情封控因素影响，中国区个奢消费受到短暂打击， 但疫后恢复良好。深圳、上海、北京等个奢消费重镇在 2022 年上半年散点疫情反复和静 态管控影响下受到冲击，许多奢侈品所处购物中心关停或者限流。一季报业绩交流会中， 开云集团财务通讯和市场情报总监 Claire Roblet 提到，约有 40%的古驰中国门店受到疫 情影响，其中 10%在三月最后两周暂停运营。LVMH 首席财务官 Jean-Jacques Guiony 也在一季度业绩交流会中表示，受到疫情的影响，包括上海的封控管理，集团自 3 月 15 日以来被迫关闭其在中国大陆 15% 至 25% 的门店。
6 月，在封控程度下降的情况之下，奢侈品品牌恢复较好，如历峰集团 2023 财年第 一季度中，中国内地销售额下降 37%，但 6 月防疫政策放宽后降幅收窄至 12%。Burberry 也在 2022/23 财年第一季度财务数据公布时表示，6 月以来，中国大陆关闭的门店重新开 张后的表现一直令人鼓舞。
疫情导致的奢侈品消费回流是永久性的吗？
中国奢侈品消费自全球疫情蔓延以来迅速境外回流，但这也引起市场广泛担忧疫情缓 解后境内奢侈品消费向境外重新流动。我们认为，疫情后时代，境内奢侈品消费虽然会出 现一定的外流，但推动消费增长的因素可以在长期抵消境外流出的影响，我们依然看好中 国在没有疫情影响之后成为全球最大的奢侈品消费市场。
原因之一：最近几年的境内奢侈品消费大幅增加并不完全是出境受限的原因。 事实上，中国奢侈品的境外回流并不是从 2020 年开始的，而是自 2015 年开始了，疫 情只是加快了回流的进程。2014-2019 年，中国境内奢侈品消费占比从 6%提升到了 8%。 此外，根据 BCG《中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告》，消费者增加在中国内地奢侈消 费的原因，只有约 34%是由于疫情限制被动回流。除此以外，还有 38%的因素来自于主 动的回流，另有 28%的因素在于原先在国内消费的主动增长。
奢侈品的境内外价差已经逐步缩小。一方面，政府自 2015 年开始就待续性的降低进 口消费品税，目前除硬奢以外，其他品类税率已经基本较低。第二方面，以 CHANEL 为 首的部分奢侈品品牌开始调整定价策略，以保证众多市场产品定价的一致性，来打击个别 市场的批量购买和转售行为。我们相信，逐步缩小的奢侈品境内外价差，也将长期驱动更 多的消费者消费回流。 我们注意到，CHANEL 的一些手袋在中国内地和法国的售价，在汇率转换后仅有 12% 的价差，而目相关的进口消费品税率为 6%。也就是除去汇率波动和进口消费品税的影响， 中国大陆和欧洲的价差已经很小，对于中国香港、韩国和美国，价差已经缩小到个位数。
原因之二：疫情结束虽然会导致结构性的国内消费外流，但由于放开后有利于经济和 消费预期的恢复，实际上也在总量层面刺激了新的需求。 正如前文提到，2020 年全球个奢消费下降了 18%，尽管 2021 年录得了强劲的恢复， 但市场规模相比于 2019 年也仅增加了 3%。我们相信疫情对于总量的影响是存在的。另外， 根据贝恩的估计，按国籍计算（而非国家的地理范围）的中国奢侈品消费占比，从 2019 年的 33%下降至 23%，这意味着，出境限制对于国人奢侈品消费，除了造成回流以外， 也造成了整体的压制，反言之，放开出境限制导致的境外奢侈品消费回暖，有相当一部分 并非来自于挤出境内消费的部分。按照贝恩的预测，到 2025 年，中国籍消费者占全球的 奢侈品份额将提升至 40-45%，同时在中国境内的消费也将提升至 25%-27%的份额，并没 有下降到疫情前的水平，反而还进一步提升了。
原因之三：Z 时代和中产阶级群体崛起，消费者增量成为新的奢侈品消费引擎。 根据奥纬咨询的测算，目前中国奢侈品的高端及顶尖消费群体（年消费在 4 万元以上） 占全部消费群体人口的 27%，但这部分消费者贡献了中国奢侈品消费份额的 81%。此外， 根据 OliverWyman 调研，在 2021 年的奢侈品消费者中，有 50%在过去的 12 个月中首次 购买奢侈品，而这些新入场的消费者预计将贡献超过 80%的市场增幅。新增消费群体中， 有 40%的消费者为“Z 世代”（年龄 25 岁以下）。我们预计，伴随 Z 世代消费者个人购买 力的提升，这一部分消费者将成为疫情后时代中国奢侈品消费的重要新生力量。
总量和空间：稳定增长，不惧线上替代在中国奢侈品消费具备韧性的基础之上，重奢零售物业作为奢侈品的重要渠道，具备 总量空间稳定增长的基础。对于消费者来说，线下仍是重奢消费最重要的渠道，由于重奢 产品高单价的特性，其线上渠道份额天花板可能天然低于轻奢。对于品牌来讲，中国区仍 是全球最具潜力的奢侈品消费市场之一，现在门店覆盖率仍有提升空间，新一线城市消费水平的崛起也在吸引重奢品牌的新增落位。对于政府而言，一座顶奢购物中心就是一座城 市的奢侈品，不仅能够吸引高端消费人口、唤醒高端消费欲望，也能有效提升当地居民对 于城市发展和商业繁荣的荣誉感。我们相信，中国的重奢线下门店数量还将进一步增加， 中国的重奢零售物业也有进一步提升总量的空间。我们预计，未来 5 年中国内陆重奢购物 中心将保持平均每年 3-5 座的开业增速。
定义重奢零售物业
本文讨论的重奢零售物业（或重奢购物中心），指的是在购物中心里能落位高价值奢 侈品的精品店，不包括轻奢品牌门店，也不包括重奢品牌的香化店。另外，本文所指的购 物中心也包括独立百货这一业态，但不包括免税店、机场店和奥特莱斯。
消费者：线下仍然是重奢品类最重要的消费渠道
过去几年，国际线上奢侈品消费占比已经大为提升。根据贝恩的估计，全球奢侈品线 上占比已经提升至 2021 年的 22%，并可能进一步提升至 2025 年的 28-30%。线下渠道中， 主要在购物中心布局的直营店和单一品牌店，目前销售占比约 48%，并在 2025 年占比可 能进一步下降至 36-40%，但仍是第一大渠道来源。 中国奢侈品线上渠道发展也十分迅速。根据欧睿国际的估计，中国线上奢侈品零售占 比自 2015 年的 5%将提升至 2022 年的 12%。我们预计，中国奢侈品线上消费占比将进 一步提升，但在我们关注的重奢品类中，线上渠道依然难以取代线下渠道的地位。
原因之一，单价越高的商品线上渗透率的天花板越低。根据贝恩的估计，2021 年， 我国各大品类线上化趋势基本延续了 2020 年的增势，但不同品类间的线上销售渗透率依 然存在巨大差异，如目前线上渗透率最高的是美妆类，占比达到 41%，但皮具、时装、珠 宝类的线上渗透率仅达到 12%，腕表的线上渗透率更低，仅达到 5%。我们认为，由于重 奢零售物业是主要的高单价产品购买渠道，因此受到线上替代的压力并不显著。
原因之二，实体店是消费者感知品牌特性、体会品牌故事、强化品牌形象的重要渠道。 打造品牌形象，使消费者能够感知到这一品牌形象并产生认同，是奢侈品品牌保持溢价的 重要手段。而线下实体店的装修、陈列、服务等，则是最好的使消费者“体验”到品牌故 事的手段。
近几年流行的快闪店，也是奢侈品强化线下营销的重要表现。如 LVMH 首席财务官 Jean Jacques Guiony 曾提出：“快闪店非常重要。从纯零售角度来说，这是推动创新、为 消费者制造新鲜感最主要和最优先的方式。”相比于固定门店，快闪店投入成本低、减小 款，是品牌宣传品牌故事的最好渠道。事实上，快闪店也是奢侈品品牌试水新市场（或入 驻新购物中心）的重要方式。
品牌：中国奢侈品线下门店仍有开业空间
快速消费回流带来长期门店结构性变化。2021 年，由于疫情导致中国消费者受到出 境限制，奢侈品品牌将新开店铺集中在中国区域，事实上，2021 年有 55%的开店位于中 国，相较于 2019 年有明显的提升，中国是全球第一大新开门店的市场。相比于消费者的 境内外消费流动，奢侈品门店的开业是相对稳定的，除非出现重大行业下行，新开店面不 太可能在短期闭店，这主要是由于重奢店面装修花费较重、租金较高，回本周期可能长达 至少 18 个月。
预计重奢品牌将加大中国区开店数量。中国区作为未来最重要的奢侈品市场之一，当 前线下门店开业数量明显低于其他区域。2022 年，Gucci 在中国区开业门店是 4 家，低于 日本和北美，仅占其所有店铺的 13%。而同期亚太（除日本）消费占 Gucci 全部零售额的 38%，虽然这里包括韩国等其他国家，但我们相信中国区奢侈品线下店面是有进一步提升 的空间的，现在的开业覆盖率明显与中国潜在的全球第一奢侈品消费市场地位不符。我们 预计重奢品牌将有足够动力在中国区继续增加开业落位。我们统计，仅在 2022 年上半年， 中国就有至少 59 家奢侈品门店开业，其中顶奢 Hermès 仅在 22 年 1-7 月，就开业了 3 家线下门店，而其在中国一共仅有 25 家门店（根据官网），顶奢品牌落位中国确实是在加速 的。
政府：高端商业就是一座城市的奢侈品
对于政府来讲，重奢项目的落位是非常具备吸引力的。一座城市吸引顶奢商业入驻的 本质原因与消费者购买奢侈品的原因其实并无二致：都是为了确认定位，唤醒荣誉感。引 入高端商业，不仅是为了唤醒当地城市的高端消费欲望或者吸引城市周边区域游客的到访。 事实上，当一座顶奢商业落位在一个城市，同时吸引稀缺的国际顶奢品牌落位之后，会加 大当地居民，特别是当地消费者，对所居住城市的现代发展以及商业繁荣所产生的荣誉感 ——这也是地方政府愿意引入高端商业的重要原因。
格局和壁垒：以稀为贵，资源与能力并重重奢购物中心具备稀缺性。我们统计了 Burberry、LV、Hermès、Gucci 4 家顶奢品牌 的全国共计约 230 家精品店（不包括香化店），来观察当前的顶奢购物中心和商管集团的 市场格局。根据我们的统计，四家顶奢品牌精品店共有 205 家品牌店面分布在 63 座购物 中心（含百货），剩余品牌店面分布在 15 座机场、免税店和奥特莱斯等。虽然我们选取的 品牌样本较少，但考虑到重奢品牌落位的抱团属性以及样本品牌的高代表性，我们估计， 当前中国内陆约有 70 家重奢购物中心。根据赢商大数据统计，我国目前存量购物中心达 到 5387 个，因此重奢购物中心仅占总量的 1.3%。
重奢购物中心发展处于成熟阶段。中国重奢购物中心起步于 1990 年代，由国贸商城、 恒隆广场等物业开启了奢侈品布局中国的步伐。在 2005 年之前，重奢购物中心开业数量 较小，保持在每年 1-2 座的规模，且主要聚焦在北京、上海等城市。这一阶段，是奢侈品 品牌开始在中国探索布局的阶段。2006 年开始，重奢购物中心开始广泛扩张，开业节奏 从每年的 1-2 家提升至 3-5 家，且这一速度保持到了现在，恒隆、华润、九龙仓等优秀企 业开始利用标杆项目和资源优势广泛扩展和布局，逐渐形成全国连锁的重奢购物中心和商 管集团。
龙头先发优势，市场、资源和能力的壁垒
重奢商管是一门壁垒极高的生意。重奢商管集团的护城河体现在市场壁垒、资源壁垒 和能力壁垒之上。我们预计，未来重奢商管将呈寡头格局，重奢商管行业头部化集中趋势 将加速。 重奢购物中心具备较高的市场壁垒，龙头企业具备先发优势。由于奢侈品的稀缺特性， 单一城市的重奢购物容量不大，这意味着一旦有先发者占据市场，那么后来者很难在短期 赢得足够的市场空间。我们统计的 4 大顶奢品牌，在一线城市、新一线城市和二线城市的 平均开业店数（总开业店数除以有开业的城市数量）分别为 18、7、4 家，而重奢购物中 心数量则更少，一线城市、新一线城市和二线城市的单城市重奢购物中心数量分别只有 6 座、2 座和 1 座。而在一些市场较小的城市，几乎唯一或者唯二的重奢购物中心，都被龙 头商管品牌所占据，在这些城市很难有后来者与之相抗衡。
资源壁垒，体现在顶奢品牌的抱团倾向。奢侈品品牌在选址时是互补关系而非竞争关 系。一方面，顶奢品牌之间抱团落位，体现了奢侈品品牌的排他性，是奢侈品体现品牌定 位的表现。另一方面，由于奢侈品品牌只针对最顶尖的消费人群，共同在顶奢购物中心落 位也有利于高效筛选目标消费人群，提升提袋率。第三，奢侈品本身在消费者消费时就具 备高关联度，这也自然会反映到门店落位中。 在我们统计的 63 座购物中心中，有 39 座（占比 71%）购物中心至少包括了 4 家样 本品牌中的 3 家（均指精品店），其中有 19 座购物中心包括了全部 4 家样本顶奢品牌，有 20 座包括了其中 3 家顶奢品牌。此外，这种抱团并不限于集团内部，如隶属于 LVMH 的 LV 和开云、历峰的其他奢侈品品牌出现在同一购物中心的次数都很多，这说明，品牌抱团 落位确实是重奢的一个特性。
重奢资源集中在头部商管企业。在我们统计的 200 多家品牌精品店中，有 69%的门 店都开业在前 10 大商管集团，有 50%的门店开业在前 5 大商管集团，这五大集团分别为： 华润置地（万象）、恒隆地产、SKP、九龙仓和太古地产。这些龙头商管企业能够聚集重 奢资源的核心，一方面是这些商管企业进入市场较早，占据先发优势，另一方面也由于这 些商管企业具备较强的复制能力，奢侈品品牌愿意信任其良好的经营业绩，并选择这些老 朋友作为品牌全国化扩张的落脚点。在全国化布局的过程中，重奢品牌的落位也有助于进 一步巩固新物业的经营成果，实现重奢品牌和商管品牌的良性成长，并使品牌资源进一步 向头部集中。
商管运营能力亦是重要的护城河。对于重奢商管来讲，地理选址（市场壁垒）、品牌 关系（资源壁垒）固然重要，但优秀的主动运营管理能力也不可或缺。这里的主动管理能 力，我们按照重奢品牌落位之前和之后，划分为培育期和成熟期两个阶段。 培育期运营的核心是“养”。重奢购物中心的培育期相比于普通购物中心更长，这体 现在顶奢品牌的落位时间上。重奢品牌精品店通常不会在重奢购物中心开业时就落位，我 们以 2018 年 12 月开业的深圳湾万象城为例，LV精品店是在2021年4月也就是购物中 心开始运营 2 年多以后才开业的，CHANEL 精品店开业时间则更晚，是在 2021 年的 12 月，开业 3 年以后完成的落位。
成熟期运营的核心是“调”。虽然重奢品牌落位以后大概率可以稳定住这座购物中心 未来的客流和销售，但要想保证购物中心的竞争力，也确实需要后期不断对于商铺的调改。 由于后期重奢购物中心数量的增加和竞争环境的恶化，我们预计这种能力的重要性将大幅 提升。能够及时的对购物中心落位品牌进行调改，一方面需要管理运营人员对于当地消费 风向、消费者人群变化、城市商圈发展的及时洞悉，另一方面也需要集团强大的招商资源 来支持。当然，对于重奢购物中心来讲，及时引入限时店、快闪店，以及举办品牌活动（如 展览）等，也是保证购物中心长期吸引力的重要方式。
我们预计，未来的增量购物中心将主要由头部商管集团所占据。自我国诞生重奢购物 中心起，连锁品牌就占据了非常重要的位置。伴随市场密度的增加、竞争力度的加剧，我 们认为未来的增量购物中心将主要由头部商管集团所占据。一方面，头部商管集团拥有全 国化布局和先发优势所带来的全面而深度的品牌资源，另一方面，在主动运营管理能力上， 头部商管集团也在过去 20 年的市场磨砺中积累了相当的优势。
预计到“十四五”期末，重奢购物中心将呈一家独大、两足鼎立的寡头格局。我们预 计，到 2025 年，境内重奢商管品牌将由华润领衔，华联（SKP）和恒隆位居其次。截至 2022 年年中，华润共开业 9 家重奢购物中心有顶奢品牌入驻，我们预计华润在 2025 年能 够达到约 13-15 家左右的重奢购物中心规模。SKP 虽然目前只开业 2 家购物中心，但其在 昆明、成都、贵阳、呼和浩特、杭州、武汉等城市也开始落位，我们预测 2025 年能够完 成约 7-10 家店的布局。恒隆目前开业 7 家重奢购物中心，预计也将保持龙头地位。
稳定现金奶牛，看好长期韧性
由于稀缺性和高壁垒，重奢购物中心通常有超强的吸金能力。根据联商网等统计的 2021 年购物中心销售排行，在样本企业中 TOP50 销售额的购物中心，有 27 座是重奢物 业，TOP20 里面有 17 座是重奢物业。
一方面，重奢购物中心销售额较高是由于重奢品牌的高客单价。虽然一座重奢购物中 心的重奢品牌可能只占该购物中心的不足 20%（除个别一场多店的情况，重奢精品店几乎 只在首层），但落位的重奢品牌销售额通常能够占据整个购物中心销售额的 40%以上。此 外，由于高客单价，重奢购物中心的客流量和销售额相比于其他普通购物中心相关性更低。
而另一方面，重奢品牌落位会吸引高价值客户，从而吸引这些客户在购物中心其他的 高端配套进行消费，重奢购物中心的餐饮、生活服务客单价，通常也高于普通购物中心。 以上海五大重奢购物中心为例，这些商场中的高端餐饮、高端生活服务的业态占比是上海 整体水平的 6~10 倍。其中，高端美容 SPA 与日式料理在五大重奢购物中心整体业态中的 占比分别为 0.35%和 0.26%，是上海整体水平的三倍。
从销售额增速来看，也体现了重奢更强韧性。我们统计了 70 家购物中心过去三年的 零售额表现，其中 18 家重奢购物中心 2021 年平均零售额为 106 亿元，增速为 33%，52 家非重奢购物中心 2021 年平均零售额为 26 亿元，增速为 18%。重奢购物中心的单店零 售额和增速表现明显高于非重奢物业。从华润置地的重奢和非重奢物业表现情况来看，重 奢物业在疫情之下 2019-2021 年实现了 14%/23%/38%的加速增长，整体明显好于非重奢 零售额的表现。
重奢业绩贡献通常在商管企业占比较高。我们以华润置地为例，其开业 54 座购物中 心，其中 8 座重奢（7 座并表），我们估计，在公司 2021 年销售额中，有约 44%的销售来 自于重奢购物购物中心。从单场销售来看，华润重奢购物中心 2021 年为 54 亿元，非重奢 购物中心为 8 亿元，重奢单场销售明显高于非重奢购物中心。
从效率的角度看，重奢商场也具备相当的优势。我们测算华润置地开业购物中心中， 重奢购物中心的坪效可能高达整体的两倍，以及非重奢购物中心的 3 倍。从单位租金的角 度，重奢购物中心的坪效也远高于整体和非重奢物业。租售比方面，重奢品牌可能会略低 于其他品牌，这主要是由于重奢品牌具备更强的议价权，但通常也能够保持相对较高的水 平，如我们测算华润置地的几座重奢购物中心租售比可能在 11-12%左右，仅略微低于其 整体在管组合 13%的租售比。
重奢购物中心能够带来更高的投资回报水平。虽然重奢购物中心的投资和日常营运成 本更高，但商管行业毕竟成本相对刚性，较高的单位租金，也为企业带来更高的回报率。 我们比较龙湖集团和华润置地的单场销售额，龙湖集团定位高能级城市体验业态购物中心， 重奢落位较少，单场销售也比华润置地在管项目低。虽然龙湖集团购物中心的效率在业内 已经为领先水平，但华润重奢定位所带来的更高的销售额，确实能够带来更高的投资回报 水平。
长期现金奶牛，稳定租金回报。由于重奢购物中心的稀缺特性，优秀商管品牌的重奢 项目通常能够在长期录得较好的成长。如深圳万象城，虽然已经开业 18 年，但 2012-21 年依然能够录得 CAGR 9%的租金增长，其 2021 年租金增长达到 25%。不考虑近几年的 疫情因素，其租金增速中枢通常也能够达到 5%。开业时间更晚的重奢物业表现更佳，如 杭州、沈阳、南宁万象城分别于 2010、11、12 年开业，三者的 2012-21 年租金 CAGR 分 别达到 13%、17%和 26%。
短期疫情封控有影响，但看好长期韧性。2022 年上半年，中国奢侈品的两个中心上 海和北京都受到了非常严重的疫情封管控影响。根据汇纳数据统计，上海购物中心 4 月和 5 月客流几乎清零，北京 5 月客流量也下降至 2021 年的 39%水平，购物中心销售受到重 大影响，可能也面临免租的风险。但我们认为整体疫情冲击可控，购物中心在城市解封后 逐渐恢复，且重奢项目恢复更快。6 月 1 日北京市第 352 场新冠肺炎疫情防控工作新闻发 布会提到：从一些重点商场的监测数据看，5 月 29 日、30 日、31 日三天恢复营业的商场 客流平稳，是去年同期日常客流的三分之一左右，销售额也恢复到日常销售额的 40%左右。 近三日，SKP 客流量、销售额恢复近五成，销售额 1 亿元左右。我们看好重奢购物中心的 长期韧性。
华润万象生活——神女应无恙，当惊世界殊
购物中心在管规模扩大，免租影响程度可控。2022 年上半年，公司新开 6 座购物中 心，其中包括 3 座重奢定位项目，公司商业在管组合进一步扩大，高端壁垒进一步巩固。 由于上半年疫情影响，公司购物中心零售额和客流受到短暂打击，但 6 月有所恢复，我们 判断上半年公司在管购物中心整体零售额同比小幅增长，个别因为疫情延期开业的项目也 将望在下半年顺利开业。免租方面，最大业主方华润置地表示将为租户提供 22-25 亿元的 租金减免（包括购物中心、写字楼及体育中心等），其中购物中心的租金减免对华润万象 生活的全年业绩整体影响程度可控。
合同外拓进展顺利，市场化程度更近一步。住宅与非商业物管方面，我们预计公司上 半年实现市拓在管面积新增超过 2000 万平米，在局部疫情背景下成绩优秀。除市场拓展 以外，公司年初收购的两家物业管理公司都在上半年完成并表，两单新增第三方在管面积 7200 万方，目前整合情况良好。在外拓和收并购的共同支撑之下，公司今年住宅和非商 业物管业务的第三方面积占比已经超过一半。商管方面，公司上半年新拓展 7 个第三方合 同，7 月份另拓展 3 个第三方合同，合同项目质量良好，包括多个 8 万平以上项目、TOD 项目等。公司自 2021 年至今一共拓展了 22 个商业运营合同，商管业务第三方规模占比进 一步提升。
市场竞争格局不断变化，公司品牌红利有望持续释放。2022 年，一些雄心勃勃的民 企商管品牌遭遇关联方资金压力，关联方交付和品牌外拓声誉都受到冲击。公司本就是商 管业务第三方外拓的先行者，未来发展之路可能更为平顺。住宅物管市场的起落，客观上 也为公司未来的项目外拓和并购提供了更好的环境。当然，商管和物管业务都是存量业务， 市场份额调整速度会显著慢于开发业务——但依托会员体系的轻资产服务更具规模效应， 故而我们相信最终公司在商管领域的市占率，应该会超过华润置地本身在综合体开发的市 场份额。
华润置地——更好的发展环境，坚定的发展决心
销售实现单月回暖。2021 年 1-7 月，公司实现销售额 1491 亿元，销售面积 688 万平 方米，分别同比下降 20%和 37%。7 月单月来看，实现销售额 281 亿元，同比提升 22%， 销售情况显著好于同业。 租金减免影响可控。2021 年 1-7 月，公司实现租金收入 96 亿元，同比去年下降 5.2%。 公司公告投资物业累计确认减免租金金额约为人民币 20.4 亿元，剔除减免租影响，较去年 同期实际增长 15%。我们认为，公司全年减租压力可控，6 月份之后各购物中心客流和销 售额恢复良好，我们相信，凭借公司掌握的重奢资源和优秀的运营能力，能够实现商场租 金的全年同店同比正增长。
存量土储优异，拿地内卷竞争告一段落。公司 2021 年新增土储面积 1,439 万平方米 （权益比 77%），截至 2021 年末，公司总土储 6,873 万平方米，其中开发销售型业务土 储 5,778 万平方米，一二线城市占比维持 70%，土储优质；投资物业土储面积 1,095 万平 方米，一二线城市占比提升至 85%。尤其值得注意的是，2021 年四季度后，有能力进入 市场拿地的全国性企业大幅减少，土地市场明显降温。目标一二线城市，纷纷推出一些质 素优良、盈利前景好的土地。而一些地方企业虽然尚活跃，又普遍不具备与公司品质相当 的产品线。我们相信，自 2021 年四季度到 2022 年上半年公司新增土地储备，有望较之存 量再上台阶。
恒隆地产——老牌港资，资源和市场壁垒
公司是老牌港资商业地产品牌。公司 1999 年进入上海，并在上海开业港汇恒隆广场， 成为中国内陆最早运营重奢购物中心的品牌之一。目前已成功进入上海、沈阳、济南、无 锡、天津、大连、昆明、武汉及杭州的市场，旗下内地项目多以“恒隆广场”命名。截至 2022 年中期，公司在内陆的租赁物业租金收入为人民币 27.84 亿元，同比增长 1%（2021 年增长 25%），占公司总收入的 63.5%。其中内陆购物中心租金收入为人民币 22.1 亿元， 占内陆租赁物业收入的 79.4%，受到上海等地疫情影响，增速为-1%。
稳定的家族传承。恒隆集团的主要创始人陈曾熙于 1960 年同其弟陈曾焘共同创办恒 隆集团前身—恒隆有限公司。陈曾熙于 1986 年逝世，约 40 亿美元遗产交予家族基金会打 理，公司由其弟陈曾焘接手。同年，陈曾熙两子，大儿子陈启宗、二儿子陈乐宗创立晨兴 基金会，即晨兴集团。其后，哥哥陈启宗于 1991 年从叔叔陈曾焘手中接任恒隆集团董事 长一职，并任职至今，弟弟陈乐宗则专注于晨兴集团，从事私募基金和创业基金业。2016 年，陈启宗之子陈文博成为恒隆集团与恒隆地产执行董事，正式参与到家族事业当中， 2021 年陈文博先生持股比例为 59.35%。
资源和市场的优势。不考虑 2022 年上半年上海疫情的影响，公司管理购物中心销售 额在过去一段时间都呈现了不错的增长，其中重奢项目自 2020 年开始就实现了非常快速 的同店提升。2021 年，上海港汇和上海恒隆广场两个标杆项目在 2020 年高基数的情况下 分别实现销售额同店增长 56%和 37%，充分受益于上海的优秀消费环境。2021 年，上海 的两座购物中心租金收入占内陆购物中心租金收入的 63%，占公司总营收的 34%。此外， 公司也是国际顶奢品牌合作较多的商管企业之一，我们相信，凭借公司在管物业的先发禀 赋以及公司和顶奢品牌维持的良好品牌关系，公司有望继续在重奢商管领域保持头部地位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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