导 读
孩子：“妈妈，我是从哪里来的？”
妈妈：“垃圾桶捡来的”
孩子“那我属于干垃圾，还是湿垃圾？”
妈妈：......
垃圾分类，已成全社会焦点。曾经，我们消耗资源生产生活，衍生出大量垃圾，焚烧它们又耗费大量资源，最终形成恶行循环。垃圾分类的普及及后续再加工，带来颠覆式革新，衍生出一个循环发展的大产业。
一定意义上说，互金业也在等待类似变革。野蛮生长带来的风控忽视、管理漏洞，让借贷风险激增，高利率吸金又加剧了风险，由此衍生出种种乱象。
类似质疑，也在拷问IPO新星捷信消费金融，结合其净利率较低、投诉不断、暴力催收、风控隐患等争议问题，捷信此次能否闯关成功吗？
作者：六尾
来源：铑财-铑财研究院
IPO数量与质量，是衡量一个产业成熟与否的重要标志，是一个产业发展空间、成长价值的试金石。当然，也是一个产业迈向市场化、规范化的关键所在。
以此来观，消费金融业正处于冰火两重天。
一方面，消费升级的大势所趋，推进了消费金融、金融科技的长足进步，从业机构蓬勃发展。一方面，野蛮发展带来的种种问题，也让投资者、甚至监管层疑虑重重。纵观资本市场，纯粹的行业上市公司仍然寥寥。
无论资本角度还是行业角度，都需出现一支“消费金融第一股”，以提振信心。此背景下，捷信消费金融（简称“捷信”）的港股IPO，让业界看到了希望。
只是，捷信的真实表现如何呢？
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早有预谋
公开资料显示，2007年，捷信通过深圳设立总部进入中国市场。2010年，其成为国内首批获得消费金融牌照的四家公司之一，也是唯一的外商独资经营企业。
尽管注册地为荷兰，捷信的主要市场显然在中国。招股书显示，截至2019年3月末，捷信集团客户贷款总额达209.05亿欧元，中国占比超过6成。
从消金市场整体来看，截至2019年3月底，捷信集团在中国的贷款余额为133.53亿欧元，市场占有率约28%。
从自身规模而言，捷信实缴资本70亿元，2018年贷款余额898.35亿元，营收185亿元。
无疑，捷信是我国最大的消费金融公司。
事实上，这位行业一哥冲刺IPO的消息，在年初就已不胫而走。今年1月16日，有媒体报道，捷信集团计划今年赴港上市，集资约10亿美元(约78亿港元)，但未决定是否分拆中国业务。彼时，捷信公司表示，“不了解所提到的信息。”
2019年7月15日，捷信集团在港交所提交上市申请。看来年初的回应，只是“虚晃一枪”。
从年初对IPO的讳莫如深，到半年后火速递交招股书，捷信资本态度急转的背后，是何原因呢？
资金补血
先来看看捷信的经营情况，
截至2019年一季度末，捷信服务了5000万名中国客户，营业收入由2016年的10亿欧元增长到2018年的25亿欧元。
需要注意的是，此次披露自身国内业务的资金来源中，信托资金比例正在减少。
作为消金巨头的捷信，长期以来与银行、信托等金融机构有着密切合作，以信托安排、双边贷款及银团贷款方式提供境内贷款。
不过，相比资金来源于银行、企业等大股东，甚至可发行金融债券、并向境内金融机构贷款或向境内同业拆借的消费金融公司，捷信的资金来源显得过于单一。
因此，在业内人士看来，捷信的上市与信托贷款高成本有直接关系。
看看下面的数据，也许有更直观的体会。一般来自大股东和债券的资金成本低于6%。而来自金融机构的资金成本则高达7%-10%个点，这导致捷信的资金成本高企。
在招股书中，也得到一定体现。数据显示，捷信在中国的银行及其他金融机构融资由2016年年底的53亿欧元增长至2019年3月底的108亿欧元，但信托安排的贷款由2016年的占中国融资总额94.7%下跌至今年3月末的63.2%。
另一方面，“强监管”阵痛后，消金业来也面临发展压力。
捷信自然也受到影响，其新增贷款额显示，2018年较2017年的133亿欧元，减少11.2%至118亿欧元。
对此，捷信表示，其在2017年四季度及2018年一季度，采取多项措施管理贷款组合风险，收紧了风险评估标准，并在2017年7月份开始调低对新增贷款的批准率。
苏宁互联网金融研究中心高级研究员陈嘉宁认为，消费金融公司存在资产质量压力，一方面，由于前段时间的高速增长，市场达到一定规模，风险也随之聚集；另一方面，经济增速放缓，对于消费金融资产质量也有消极影响。
陈嘉宁表示，如果经济形势持续向好，市场逐步放大，则大家都好，马太效应减弱；但是如果经济形势下行，市场增长放缓，则可能出现激烈竞争，有资源有实力的头部平台势必占据上风，马太效应更加凸显。
这也是捷信，此次上市的逻辑所在。其招股书也承认“上市募资拟用于增加资本基础及扩充贷款活动规模，特别是于南亚及东南亚以及中国”。
不过，仔细梳理就会发现，捷信的突然上市，显然也有着其他目的。
不良率攀升
业绩来看，2016年-2018年，捷信的净利润分别为2.1亿欧元、2.44亿欧元、4.33亿欧元。
2016年-2018年及2019年一季度，捷信客户贷款总额分别为107.7亿欧元、168.71亿欧元、195.7亿欧元、209.05亿欧元。
表面来看，捷信似乎并不缺钱，但繁华之下实则有着不小隐忧。
隐忧之处主要来自坏账。数据显示，2016年至2018年，捷信的整体不良贷款率分别为6.1%、6.9%和8.4%。
中国境内的不良贷款率分别为4.3%、7.2%、9.7%，不仅呈逐年提升趋势，且远高行业水平：2018年上半年，我国消费金融行业整体不良率约为4%。
聚焦竞品来看，同为消费金融行业的苏宁消费金融为2.1%，兴业消费金融为2.11%，招联消费金融更是低至1.15%。对比之下，2018年捷信9.7%的不良率数据，则更接近网贷平台8-10%这一区间。
众所周知，不良贷款率的大幅上升，对企业的资金要求非常高，必须要有强大资金来源，才能吸收损失或者还款，这或许才是捷信突然上市的真正目的。
那么，资本市场会不会为捷信的“不良率”买单呢？
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投资回报率堪忧
对投资者来说，投资回报率是参考股票价值的第一因素。
从营收、规模来看，捷信是当下消金行业的“一哥”，但根据招股书，2018年捷信的净利率仅为7.5%。
这在行业中处于什么水平呢？
数据显示，在一线消金企业中，马上消费金融、招联消费金融，中银消费金融在同期的净利率分别为9.7%、18%、11.1%。可见，捷信在同业对比中处于低位。
其原因除前文讲到的高融资成本，高不良率外，运营及获客两大成本高企也限制了捷信的盈利。
从运营成本来看，虽然捷信近年缩减中国大区的雇员数量，但2018年其雇员数量还是高达5.68万人，庞大的人力成本支出对其利润产生不小影响。
获客成本上，相比招联消费金融、马上消费金融、苏宁消费金融等背靠大型集团、银行的强大资源，捷信也不占优势。
高融资成本，高不良率、高运营、高获客，这四高加持之下，捷信的净利率低于同行也就在情理之中。而规模大、净利低的特性，也成为捷信“大而不强”的真实写照。
红线问题
投资者目光聚焦之处永远在未来。换言之，捷信能否越过资本大门，成长性是关键。显然，这个尴尬境遇，让捷信的成长前景并不明朗。
目光拉回2014年-2015年间，捷信集团在俄罗斯曾历过不良率上涨时期。为此，捷信总结出一条经验：“将产品的价格设定于即使任何特定批次风险成本大增都不会招致亏损的水平”，换句话说，就是提高利率。
针对前文的不良率攀升问题，捷信也将俄罗斯的经验活学活用。
捷信在招股书中披露，提供给客户的贷款所收取的利息产生其绝大部分收入。
据评级公司报告，2018年，捷信消金的平均贷款利率为20.74%。但实际的贷款利率也存在超出36%红线情况。
这样的粗放路径，让捷信招致不少投诉官司。
截至2019年7月19日，铑财查阅21cn聚投诉，发现针对捷信的投诉帖高达9229个，其中关于高利息的投诉并不少见。
例如2019年7月19日，编号CN1109519的郑先生投诉称：捷信金融借款15000 分三十期，每期980.9，已还21000，还需还款6000-7000，利率超过年利率的36%。
无独有偶，2019年7月18日，已通过审核的编号CN1106043投诉显示：我于2017年7月起向捷信金融贷款28000元人民币整，分期付款偿还33期每期1688.74元整，已偿还26期合计人民币43907.24元整，我今日打算全部偿还贷款，告知仍需偿还8900元！根据国家规定利率最高36%，计算捷信金融服务有限公司已完全属于不合法贷款！
事实上，早在2015年，《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》显示：借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人有权请求借款人按照约定的利率支付利息，但如果借贷双方约定的利率超过年利率36%，则超过年利率36%部分的利息应当被认定无效，借款人有权请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息。
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而捷信此前的败诉一事，也很能说明问题。
中国裁判文书网显示，在《捷信消费金融有限公司、深圳捷信信驰咨询有限公司等与谷某某借款合同纠纷一审民事判决书中》，判决书主要内容是法院驳回捷信消费金融有限公司对贷款利息的要求。
法院认为，该案中，捷信消金的利息、费用、违约金的计收标准之和，已超过年利率36%，属于变相突破法定利率收取高息的行为。最终，法院不支持捷信的还款计算方式。
显然，捷信通过超高利率掩盖不良率风险，以及赚取高利润的“野蛮生长”行为，频频摩擦投资者、监管层的忍耐线。在当前强监管、防风险的行业大环境下，不可持续且危险重重。
从行业来看，盈灿咨询分析师张叶霞表示：“监管不仅要明确现金贷的定义与范围，也要对利率、砍头息等方面进行监管，同时提高平台信息的透明度，才能让现金贷回归正轨。”
退一万步讲，即使没有法律红线，捷信的“高利率覆盖高风险”模式，也并不符合商业逻辑。若因高不良率而选择高利率覆盖，那么高利率则必然导致高不良率进一步攀升，如此一来形成恶性循环，当高利率无法掩盖高不良率后，企业的资金链便会断裂，大大增加暴雷可能。
风险重重
蚂蚁金服花呗事业部总经理邵文澜，在《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》下发后指出：消费金融在解决大众消费需求上有很大价值，但是以高利息覆盖高风险的‘现金贷’方式显然不是健康发展的解决之道。金融的核心在于风控，脱离场景和风控就背离了消费金融的本质。
不难看出，“高利息覆盖高风险”现象的存在，是金融机构风控能力缺失所导致。
捷信，也不例外。
高企的不良率，已凸显了捷信风控的缺陷，而数据则更能说明问题。
捷信2018半年报显示，以中国市场的整体情况而言，第一季度中国市场累计亏损8800万欧元(约6.98亿人民币)的情况下，捷信中国在第二季度实现了利润强劲反弹，取得了4600万欧元(约3.65亿人民币)的净利润。
那么，捷信在2018年第一、第二季度的表现判若两人，究竟是何原因呢？
风控成本的降低是一个重要考量。
数据显示：捷信第一季度的风险控制成本14.9%，第二季度结束时仅10.6%。降幅高达4.3个百分点。这显示出捷信对风控的轻视。
值得一提的是，此前有捷信离职员工向媒体爆料称，捷信风控基本靠销售，超过30天公司就扣销售的钱，第31天的风控就是公司管。而且捷信有自己的催收部，90到120天的风控已经扣了员工的钱，追不追都没有意义了。
按照该离职员工爆料，捷信主要由销售进行风控，且追责也在于销售。
若该爆料属实，证明捷信的风控似乎已是“形同虚设”。
很难想象，行业一哥会采取如此低端短视的路径。这样杀鸡取卵的做法，也映射了其不良率攀升、恶性循环的源头所在。
对投资者来说，与投资回报和成长性同样重要的，还有风险考量，捷信对风控方面的轻视，无疑增加了自身的投资风险，更为企业发展埋下隐患。
法律风险
更严重的问题在于，由此衍生的暴力催收也会使自身法律风险激增。
例如2019年7月18日，消费者“我爱你汤敏”在7月18日向黑猫投诉平台反映：“本人朱新明于2017年12月8日在捷信公司借款14000元，现在已还18050，捷信方面让我再一次性还清剩余3820，我跟天津总公司协商我再还990，因为国家规定利率不能超过36%，我再还990就是还款金额除以本金就是136%，捷信天津方面已我的案宗交到我老家南阳为由，让我找南阳催收人员协商，南阳捷信催收，以我不全部还完为由，对我的家人进行暴力催收，对我进行电话微信恐吓，对我的生活造成巨大伤害。”
事实上，早在2017年12月1日，《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》就显示，规定未依法取得经营放贷业务资质,任何组织和个人不得经营放贷业务、不得采取暴力催收手段等。同时，规定催收员不得频繁致电骚扰债务人及其他人员，更不得向债务人外的其他人员透露债务人负债、逾期、违约等个人信息。
显然，捷信并没有遵循相关规定。这亦或加剧投资者的顾虑，影响其资本表现。
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洗牌之拷
梳理之下，行业一哥捷信资本闯关的前景并不乐观，甚至自身的健康发展也存在不少隐患。
但这并不代表消金业不具备投资价值。
《2019中国“90后”消费金融发展现状监测报告 》数据显示，2018年，中国“90后”短期消费贷款超过3万亿，约占2018年短期贷款总规模三分之一，2019年仍将保持15%以上的增速。
《2018中国消费信贷市场研究》报告也显示，消费金融规模已由2010年1月的6798亿元攀升至2018年10月的8.45万亿元，占境内贷款比重由1.7%上升至6.3% 。中国消费金融市场发展空间巨大，消费贷款在贷款总规模盘子中比重增加，消费金融公司将迎来万亿蓝海市场。
从此而言，无论捷信能否上市成功，都不会影响到投资者行业的看好。
当然，积极的行业前景和庞大市场需求，也加剧了行业竞争。水大鱼大之下，行业正在酝酿新一轮的资本大潮、兼并大潮，在二八甚至一九的马太效应下，更多资源、技术、资金等将向头部企业汇集。残酷洗牌，考验着企业的核心竞争力。这对大而不强、问题重重的捷信而言不是什么好消息。
同时，伴随金融业开放力度加大，规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场路径已信号满满。野蛮生长、临渴掘井的粗放发展模式走到尽头，捷信频遭投诉、忽视风控、陷入四高困境的种种表现，更是摩擦着市场、监管层的投资底线、法律红线。显然，这样的发展路径不可持续，成长性更值得深思。
洗尽浮华,朴实谙练。行业一哥捷信，如何破局，铑财将持续关注。
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