（报告出品方/作者：广发证券，代川、周静）
一、鼎阳科技：国内通用电子测试测量仪器领军企业（一）国内通用电子测试测量仪器领军企业
公司自2007年成立以来一直专注于通用电子测试测量仪器的开发和技术创新，目前 已发展成为国内技术领先的通用电子测试测量仪器企业之一。公司是全球极少数能 够研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大 通用电子测试测量仪器主力产品的厂家之一，拥有自主知识产权和先进的核心技术。 2021年公司先后被评选为国家专精特新“小巨人”企业和重点“小巨人”企业。
公司产品布局丰富。公司主要产品为数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、 矢量网络分析仪等通用电子测量仪器。电子测量仪器以电子技术为基础，融合电子测量技术、射频微波设计技术、数字信号处理技术、微电子技术、计算机技术、软 件技术、通信技术等技术，组成单机或自动测试系统，并以电量、非电量、光量作 为测试对象，测量其各项参数或控制被测系统运行的状态。
公司的数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪都主要用于研发， 部分应用在生产检测、现场维护、教育教学。电子测量仪器作为现代电子信息产业 发展的基础，被广泛应用于通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空 航天、教育科研等领域。
（二）营收稳步增长，盈利能力持续提升
公司营收及归母净利润规模不断增长，归母净利润增长较快。2020年公司实现营业 收入2.21亿元，同比增长16.49%，实现归母净利润5371.05万元，同比增长51.60%。 2018-2020年公司营收CAGR为21.77%，归母净利润CAGR为39.75%。2021Q1-3 公司实现营业收入2.08亿元，同比增长48.04%，实现归母净利润6047.22万元，同 比增长76.91%，公司业绩有望再创新高。
公司毛利率和净利率都呈上升趋势，盈利能力持续提高。2020年公司毛利率为 57.07%，同比增加2.98pct，净利率为24.33%，同比增加5.64pct。2021Q1-3公司 净利率为29.02%，主要得益于各项费用率的下降。2020年公司销售/管理/研发/财务 费用率分别为12.89%/3.97%/13.07%/0.93%，2021Q1-3公司销售/管理/研发/财务费 用率分别为11.82%/2.74%/11.34%0.75%。
数字示波器贡献过半营收，频谱和矢量网络分析仪毛利率较高。公司各产品收入占 比变化较小，2021Q1-3数字示波器占比53.32%，波形和信号发生器占比14.75%， 频谱和矢量网络分析仪占比13.30%，电源及其他占比17.43%，其他业务占比1.21%。 受益于公司产品不断向高端化发展，公司产品毛利率也呈上升趋势，其中频谱和矢 量网络分析仪毛利率最高，2021Q1-3，公司频谱和矢量网络分析仪毛利率为70.12%， 波形和信号发生器毛利率为61.59%，数字示波器毛利率为53.39%，电源及其他毛 利率为52.65%。
行业内鼎阳科技毛利率水平较高，净利率水平优异。公司一方面提升产品档次，另 一方面根据下游应用场景提高同档次产品的性能和可操控性等指标，以更好的满足 终端客户的需求。公司依托稳定的产品品质和性价比优势，产品竞争力不断加强， 毛利率水平接近行业巨头是德科技，净利率水平在同行中较为优异。
（一）电子测量仪器为基础产业，需求持续稳定向上
电子测量仪器是电子工程师进行产品设计和验证不可或缺的工具，属于基础类设备。 随着电子科学技术的发展，许多物理量都可设法通过一定的传感器变换成电信号， 再利用电子技术的方法进行测量。常见电子测量物理量包括电能量测量（电压、电 流、电功率等）、电信号特性测量（波形、频率、相位、噪声等）、电路参数测量 （阻抗、品质因数等）、间接导出量测量（增益、衰减、失真度等）、特性显示测 量（幅频特性、相频特性曲线等）。
电子测量仪器种类众多，按照使用领域的不同可分为通用仪器和专用仪器。专用仪 器以某一个或几个专用功能为目的，设计制造难度极高，应用领域较小，如光纤测 试仪器、电磁兼容 EMC 测试设备等。通用电子测量仪器是现代工业的基础设备， 也是电子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一，应用场景广泛且需求量大， 主要包括数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪及其他电 子仪器（如万用表、功率计、逻辑分析仪、频率计和电池分析仪等）。
受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持 续上升的增长势态。据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，电子测量仪器的市 场规模由2015年的100.95亿美元增长至2020年136.78亿美元，期间年均复合增长率 将保持在6.3%。随着5G的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业 生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续增长。预计全球电子测量仪器行业市 场规模将在2020年到2025年以4.7%的年复合增长率增长至172.38亿美元。
受益于国内智能制造、5G商用化推广等下游产业的快速发展，中国的电子测量仪器 市场在近几年高速增长。2015至2020年间以12.8%的年复增长率市场规模从26.29 亿美元扩张至48.08亿美元。根据弗若斯特沙利文的预测。2020至2025年间中国的 电子测量仪器市场仍会继续扩张，但增长速率将会下降。至2025年，预计中国电子测量仪器的市场将增长至64.81亿美元，期间年复增长率为6.2%。
受5G、半导体、人工智能、新能源、航空航天等行业驱动，全球通用电子测试测量 仪器市场将持续稳定增长。据公司招股书引用的Technavio的数据显示，2019年全 球通用电子测试测量行业的市场规模为61.18亿美元，预计在2024年市场规模达到 77.68亿美元，期间年均复合增长率将保持在4.89%。
（二）四大类仪器各有侧重，趋势同步向上
根据Technavio的统计数据，数字示波器和频谱分析仪是细分产品中最重要的两类产 品，在通用电子测试测量仪器中的比重达到20%以上，其中数字示波器在2019年全 球通用电子测试测量仪器市场规模中占比28.34%，频谱分析仪占比22.23%，信号发生器占比14.33%，网络分析仪占比12.42%。
1.数字示波器
示波器是一种用途广泛、易于使用且功能强大的电子测量仪器，属于信号分析类仪 器的一种，用于观测、分析和记录各种电信号的变化。示波器通过把被测电压随时 间的变化关系转换为可视的波形图像，提供直观的研究各种电信号变化的方式。按 照信号处理方式不同分类，示波器可分为模拟示波器和数字示波器两大类。模拟示 波器是直接将被测电信号呈现在显示设备上，被测电信号通过控制从左到右扫过示 波管的电子束在垂直方向的偏转来直接描绘出电压波形。
数字示波器则是通过模数 转换器（ADC）把被测电信号转换为数字信号，再以数字信号处理的方式将信号随 时间的变化波形绘制在显示设备上。 数字示波器的核心性能指标主要为带宽：带宽决定了示波器所能检测到的信号频率 范围，最高带宽越高，能够检测的最高信号频率越高。而实时采样率与带宽密切相 关，其决定了示波器 ADC 在单位时间间隔内可采集的样本点数， 直接影响信号波 形的还原程度， 实时采样率越高，采样速度越快，失真越小。最高带宽和实时采样 率越高，其技术难度越高，应用领域越丰富，产品价格也越昂贵。
随着现代电子信息产业的持续高速发展，信息技术产品的智能化、网络化以及集成 化程度逐步提高以及半导体、5G、人工智能、新能源、航空航天等行业驱动，数字 示波器具有良好的发展前景。根据Technavio数据，数字示波器在2019的全球市场 规模达到17.34亿美元，在2024年将达到21.67亿美元，2019年至2024年的市场需求 将按照4.56%的年均复合增长率增长。
2.频谱和矢量网络分析仪
频谱分析仪是测量电子电气信号频谱的仪器。频谱分析仪能够以图形方式显示信号 的频域特性，并实现对信号频率、功率、失真度、调制度等参数的测量。其工作原 理是通过扫频或快速傅里叶变换的方式分析出被测信号的各个频率分量的幅度，并 将这些信号分量在幅度-频率坐标图中绘制出来形成频谱图。频谱分析仪是对无线电 信号进行测量的必备手段，在高频率范围的信号中应用尤其广泛。频谱分析仪主要 用于射频和微波信号分析、EMC预兼容测试、无线频谱监测、脉冲测量等领域。
根据Technavio的数据，2019年度频谱和网络分析仪的全球市场规模达到21.2亿美 元，预计将以5.54%的复合年均增长率增长，在2024年达到27.76亿美元。（报告来源：未来智库）
3.信号发发生器
信号发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备，主要包括任意波形 发生器和射频微波信号发生器。在测量各类电子系统的振幅特性、频率特性、传输 特性及其他电参数时， 波形发生器常被用做提供测试信号的激励源。在实际生产实 践中，需要波形发生器提供符合特定条件的电信号，如各类三角波、锯齿波、矩形 波、正弦波、生物电信号等，以模拟在实际工作中使用的待测设备的激励信号。
根据Technavio的数据，2019年信号发生器全球市场规模为8.77亿美金，预计将以 4.76%的复合年均增长率增长，在2024年将达到11.08亿美元。
（三）产品档次决定市场空间，中高端市场空间广阔
电子测量仪器的下游应用领域非常广泛，所有与电子设备相关的企业，几乎都需要 用到电子测量仪器。典型的下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行 业、航空航天、交通与能源、消费电子。
从全球范围看，以全球电子测量仪器龙头是德科技的收入结构看，通信（包括商业 通信与航空、航天及政府）和电子工业是公司最大的两个下游应用领域。2020年是 德科技收入中有26%来自电子工业，52%来自商业通信，22%来自航空、军工及政 府。由于是德科技的产品布局差异，更多的是高端产品，而且包含通用与专用测量， 所以与行业整体的下游分布还是有一定差异。 东方中科的销售结构一定程度上更符合国内情况。
东方中科是国内电子测试测量领 域领先的综合服务商，主要为客户提供仪器销售、租赁、系统集成，以及保理和招 标业务在内的一站式综合服务。公司核心的供应商包括是德科技、泰克、福禄克， 吉时利，罗德施瓦茨等，20公司采购自前述5家供应商的采购额占总采购的72%。 2015年东方中科的下游应用领域中，电子制造、教育科研、通讯及信息技术、航空 航天分别占到期销售的32%、31%、15%、10%。
产品档次决定市场空间，中高端市场空间广阔。主要体现以下方面：
（1）价格方面，不同档次的产品单价存在指数级差异。根据是德科技的官方网站， 其低端数字示波器EDUX1002A（带宽为50MHz）的参考起价为531美元，而中端数 字示波器DSOS204A（带宽为2GHz）的参考起价为2.9万美元，高端示波器 DSOZ634AInfiniium（带宽为63GHz）参考起价达到56.99万美元。根据智研咨询， 2020年国内任意波形发生器市场，300MHz的低端产品价格为1.52万元/台， 300MHz~4GHz的中端产品均价为16.05万元，而4GHz以上的高端产品市场均价在 88.44万元。
根据智研咨询，近年来随着我国示波器产业化的快速发展以及产品档次结构的提升， 国内产品销售均价从2014年的3215元/台上涨至2020年的4300元/台。随着国内厂商 持续在中高端市场取得突破，产品均价有望继续走高。
（2）从需求趋势来看，中高端产品对下游技术发展更为敏感，具备更强的增长动力。 通常高端产品主要应用于前沿研究，中端市场在研发和生产领域都有重要应用，而 低端产品的应用场景最为丰富，基本涵盖了大部分应用场景，包括教学、研发、生 产等等环节。低端市场由于应用分散、客户非常广泛，其增长总体较为平稳。对中 高端产品而言，一方面，由于对先进技术和产品的不断追求，越来越多的研发将投 入其中，从而带动高端测量仪器的需求不断往上；另一方面，受到5G、消费电子的 强烈的市场需求驱动，中端产品在研发、生产测试方面的需求得到显著驱动。
以示波器为例，按照国际和国内标准主要可划分4档，其中宽带是核心指标，采样率 是重要指标：
（1）高端（国际高端）：宽带≥10GHz，采样率≥25Gsa/s。主要用于高性能电路 研发和前沿研究，量少但价格非常高，基本在百万人民币以上。
（2）次高端（国际中端，国内高端）：宽带在1~10GHz，采样率在2.5~25GSa/s。 主要用于研发和工业生产测试，属于高多、价格较高的类型，价格通常在10万以上， 是全球数字示波器市场空间最大的一个档次，也是受到5G、消费电子市场需求驱动 推动最为明显的一个细分市场。
（3）中端（国际低端，国内中端）：宽带300MHz~1GHz，采样率2~5GSa/s。主 要用于研发和生产测试，部分用于教育教学和现场维护，单价通常1W以上。
（4）低端（国内低端）：宽带小于300MHz，采样率低于2GSa/s，主要用于工业生 产测试和教育教学，部分用于研发调试和现场维护。
根据普源精电招股书，按照国际标准，中端示波器（宽带在1GHz到10GHz之间）是 整个示波器市场中销售额规模最大的部分。主要应用于研发、部分应用于生产测试， 包括例如MIPI、USB Type C等中等速度数据总线分析、车载以太网信号完整性分析、 眼图和抖动分析、高速数据采集分析等，有望在5G、消费电子等需求拉动下，保持 高速增长。
根据坤恒顺维招股书，在射频类仪器方面，高端射频微波信号发生器在国内信号发 生器产品市场中占有主要的市场容量，目前国内高端射频微波信号发生器产品主要 来自德国罗德与施瓦茨公司、少量来自美国是德科技；高端频谱分析仪在国内频谱 分析仪市场中占有一半以上的市场容量，目前国内高端频谱分析仪主要来自美国是 德科技、德国罗德与施瓦茨公司。
（四）高端市场寡头垄断，国内厂商迎来突破
长期以来，国际知名仪器公司凭借技术和品牌优势占据了我国大部分高端电子测量 仪器市场，如是德科技、罗德与施瓦茨等。根据中国电子仪器行业协会，2016 年我 国仪器仪表进口额为 449.6 亿美元，继石油、电子元器件（主要为半导体芯片）之 后，仪器仪表成为我国第三大进口商品，近 90%的高端仪器仪表市场为国外公司所 垄断，国产化只占约 10%的市场份额。
从整个电子测量仪器行业看，根据Technavio，2019年包括是德科技、罗德与施瓦 茨、安立、泰克、力科5家公司合计占据全球电子测量仪器市场48.7%份额；上述5 家公司合计占据中国电子测量仪器市场43.1%市场份额。如果仅考虑中高端市场， 上述企业占据的份额将显著提升。以示波器为例，根据智研咨询以及海关数据，2019 年国内示波器整体需求额31.4亿元，其中进口金额13.87亿元，占国内需求比重的44.2%，这一比重与前述5家公司占国内示波器份额相近。
国产高端示波器已逐步步入海外龙头的核心产品区间，高端市场国产化迎来突破。 近几年国产示波器取得了长足发展，从低端入门级的100MHz－200MHz带宽产品逐 渐进入了中端500MHz带宽市场。在300MHz以下的经济型市场中不断扩大占有率， 实现出口份额的不断提升；并且在350MHz/500MHz带宽主流市场不断赢得用户信任。 与此同时，国内领先企业包括普源精电、鼎阳科技在近几年密集推出高端示波器新 产品，根据两者招股说明书，普源精电19-21年分别陆续推出了2GHz、4GHz、5GHz 的数字示波器；鼎阳科技20年推出了2GHz数字示波器，并计划于2023年推出4GHz 新产品。当前国产高端示波器已经逐步步入海外龙头的核心产品区间，伴随下游强烈的国产化意愿，高端市场国产化进程有望加速推进。
另外在射频类仪器方面，根据公司招股说明书，鼎阳科技于2021年4月推出最高输 出频率为20GHz的高端射频微波信号发生器以及测量频率范围为26.5GHz的高端频 谱分析仪；正在进行4 0GH z 输出频率的高端射频微波信号发生器和20GHz测量频 率范围的高端矢量网络分析仪的研发；根据公司官网信息，中电科思仪的射频/微波 信号发生器最高可做到67GHz，其频谱分析仪最高可做到85GHz，达到国际先进水 平。
（五）国内政策加大支持力度，外部压力倒逼行业发展
随着科技进步，仪器行业越来越受到重视。电子测量仪器行业是国家基础性、战略 性产业。近年来国务院及发改委、工信部等相关部委陆续出台了多项具体产业政策鼓励支持电子测量仪器行业发展。
贸易战及高端产品出口管制倒逼国内电子测量仪器行业创新。示波器所需的核心部 件高速ADC芯片受美国出口政策管制，如鼎阳科技所需的美国TI公司生产的四款 ADC和一款DAC属于美国商业管制清单（CCL）中对中国进行出口管制的产品，需 要取得美国商务部工业安全局的出口许可。高速芯片自主可控成为迫切需要解决的 问题，目前国内普源精电已有搭载自主研发数字示波器核心芯片组的产品推出。
同时受中美贸易战美国出口管制影响，国内通信、芯片等领域标杆企业正在积极布 局国产供应商体系，并形成了一定的采购需求。美国高性能通用电子测试测量仪器 对我国进行出口管制，同时将我国诸多企业、科研院所列为实体清单企业，限制其 采购美国通用电子测试测量仪器国内能够研发、生产和销售中高档通用电子测试测 量仪器的企业较少，如目前数字示波器领域公司是国内仅有的两家能够研发和生产 2GHz带宽产品的厂家之一，这难以满足国内企业科研和技术发展对中高端通用电子测试测量仪器的需求。在国外优势企业竞争优势明显和美国出口管制的情况下，国 内企业一方面需要根据当前最新技术对现有产品进行升级，进一步提升产品易用性、 可靠性以更好的满足国内企业对中档次产品的现有需求，另一方面需要提升产品档 次和性能以实现对高档次产品核心技术的自主可控，为解决国内“卡脖子”问题提 供有力支持。
三、步步为营，发力中高端产品（一）产品持续升级，中高端产品收入占比显著提升
公司产品线逐渐丰富，已覆盖大部分应用场景，下游用户群体分布广泛，为后续中 高端新产品的顺利推广奠定良好基础。当前公司产品线已经涵盖了通用电子测量仪 器的四大主力产品，具体包括：（1）数字示波器，按照宽带划分产品档次，主要包 括2GHz、500/350//300/200/100/50MHz；（2）任意波形发生器，按照最高输出频 率划分产品档次，主要包括1GHz、500/350//300/200/60/30MHz；（3）射频微波信 号发生器，按照最高输出频率划分产品档次，主要包括20/6/4/3.2/2.1GHz；（4）频 谱 和 矢 量 网 络 分 析 仪 ， 按 照 测 量 频 率 范 围 划 分 产 品 档 次 ， 主 要 包 括 26.5/8/7.5/5/3.2/2.1GHz。
近几年公司频繁推出中高档新产品，是当前也将是未来几年最重要的增长动力。由 于国内划分标准以国内行业的技术水平为客观依据，更符合国内产业现状；同时当 前以及未来较长一段市场国产化的主战场将是国内高端市场（更多的对应海外中高 端市场），因而我们选择国内标准对公司产品档次进行分析。其中国内与国际对产 品档次划分标准不同主要在数字示波器与任意波形发生器；而射频类仪器国内和海 外划分标准相同。根据鼎阳科技招股说明书：
（1）数字示波器，国内高端产品的划分标准为宽带1GHz及以上。其中公司于14年 推出1GHz带宽的数字示波器，已经在全球市场批量销售并保持快速增长；于20年推 出2GHz带宽的数字示波器，为全球第三家、国内第一家发布2GHz带宽12bit 高分 辨率的数字示波器厂商。
（2）任意波形发生器，国内高端产品的划分标准为最高输出频率500MHz及以上。 其中公司于17年推出500MHz的任意波形发生器；于21年推出1GHz产品。
（3）射频微波信号发生器，国内/国际高端产品划分标准为最高输出频率20GHz及 以上，中端产品最高输出频率在6GHz（含）以上20GHz以下。其中公司于21年推 出20GHz的高端射频微波信号发生器，迈入高端市场领域。
（4）频谱和矢量网络分析仪，国内/国际高端产品划分标准为最高输出频率20GHz 及以上，中端产品最高输出频率在6GHz（含）以上20GHz以下。其中公司于20年 底推出8.5Ghz的中端矢量网络分析仪；于21年推出26.5GHz的高端频谱分析仪。
目前公司正在进行4GHz带宽高端数字示波器、40GHz输出频率的高端射频微波信号 发生器和20GHz测量频率范围的高端矢量网络分析仪的研发。
公司中高端产品营收占比不断提升，趋势有望延续。按照国内标准，2018-2021H1 公司中高端产品比重持续上升，2018年公司高端产品占比为3%，2021H1上升至 8.85%，同时中端产品也从2018年50.17%上升至59.31%。未来随着公司技术水平 不断提高，下游认可度不断提高，公司高端产品有望持续渗透，市场空间广阔。
分产品看，21年上半年公司数字示波器中端和高端产品占比分别为76.3%、10.6%； 任意波形发生器中端和高端产品占比分别为25.5%、11.2%；射频微波信号发生器中 端占比32.2%；频谱和矢量网络分析仪中端和高端产品占比分别为20.7%、0.6%。
中高端单品生命周期较长，新产品推出持续强化增长动力。通常而言，中高端的电 子测量仪器单品的生命周期很长，从推出到未来5年甚至更长时间都有望保持高速增 长。一个原因是渠道推广是一个循序渐进的过程，品牌声誉的建立需要时间积淀， 随着公司品牌声誉持续加强，新产品市场推广的速度有望加快；另一方面，中高端 产品通常是受到下游先进技术和产品推动最为直接和明显的领域，一个满足核心指标要求、同时其他功能强大的产品，可以在市场上表现长久的竞争力。根据公司招 股说明书，以公司17年推出的最高输出频率500Mhz的SDG6000X系列的国内高端任 意波形发生器为例，2017-2020年其收入复合增速达到90.2%。
国产示波器在同档次产品中，综合优势较突出。虽然目前国内企业与国外优势企业 在技术积累和实力上存在一定的差距，国外优势企业在高端产品领域的优势短期内 难以被超越，但国内企业在同档次产品上不仅价格上优势明显，同时通过功能优化 和集成，在提高产品的可操控性等方面能更好的满足客户的需求。以示波器为例， 国产示波器除了价格优势外，在以下三方面也有突出表现：（1）国产示波器更适合 国内使用的特点与设计；（2）某些指标可以做得更好，比如国外的同类示波器存储 深度只到100k，国内可以做到几M，甚至几十M；（3）是更方便的灵活度，可以根 据客户的某些需求增加或改进某些功能。另外从一些其它关键的示波器特性上来看， 例如快速的波形捕获率、深存储、丰富的触发类型、串行协议的触发，解码、波形 搜索、分段存储、数字触发、电源分析等特性，推出了国际同类公司性能指标类似 的产品，取得了很大的突破。
从鼎阳科技情况看，根据公司招股说明书，经过多年的技术创新，公司现有产品具 备了和是德科技、罗德与施瓦茨、力科以及泰克等国外优势企业同档次产品类似或 更优的性能指标，且价格相比该等企业同档次产品低30%以上，具备较高的性价比。
（二）注重研发与创新，模拟前端电路技术积累深厚
公司将研发创新作为发展的核心驱动力，保持了充分的研发投入，2020年公司研发 费用2887万元，占营业收入的13.1%。当前公司已经形成了4项底层技术以及12项核 心技术，形成了公司的核心技术体系。
公司在模拟前端电路设计方面积累较为深厚。模拟前端电路技术是电子测量仪器的 硬件基础，主要体现在放大器芯片电路、高速模数转换芯片电路、数模转换芯片电 路以及高速传输电路的仿真以及 PCB布局布线设计等方面 。模拟前端电路技术的 掌握水平将直接影响电子测量仪器的研发进展。
在数字示波器方面，公司在带宽、噪声和直流增益精度等示波器模拟前端电路核心 性能指标方面具有较强的技术优势，同时也在垂直档位、通道一致性、带内平坦度、 温漂等各个指标上取得了突破，形成了数字示波器的模拟前端电路技术优势群，扩 展了数字示波器的测量范围，提高了测量精度。公司数字示波器在1GHz宽带性能指 标优秀，并已经将该技术提升至2GHz。（报告来源：未来智库）
（三）积极布局芯片自研，护航长期发展
自研芯片对高端产品研发至关重要。一方面，高端电子测量仪器要追求更高的性能 以及差异化的功能，部分核心芯片无法通过公开市场进行采购，同时商用芯片在功 能指标上无法满足高端测试需求，也无法实现部分功能的差异化。以示波器为例， 宽带到4GHz及以上以后，市场上已经没有合适的商用芯片。另一方面，高性能的 ADC 、 DAC 和 FPGA等芯片是高端通用电子测试测量仪器必不可少的原材料 ， 对高端产品的研究开发以及带宽等重要指标起到关键性作用，上述芯片主要依赖于 美国进口，且符合一定规格指标的前述芯片属于美国商业管制清单（CCL）中对中 国出口管制的产品，严重制约了国内企业的研发和产业化。
国外优势企业采取高端产品核心专用芯片自研的技术发展路径以满足高端产品的开 发需求，从而更好的满足下游应用领域的需求。如高端数字示波器产品上，是德科 技、泰克以及力科的前端放大器和 A DC 采用自研的专用芯片。
通用电子测量仪器的主要芯片包括放大器芯片、ADC/DAC芯片、FPGA芯片。2020 年鼎阳科技当年主要原材料采购中，IC芯片采购额3467万元，占当年主要原材料采 购额的43.65%；其中放大器芯片、ADC/DAC芯片、FPGA芯片、处理器与RAM占 据芯片采购额50%以上。21年上半年公司IC芯片采购额4150万元，较20年全年采购 额还要搞出20%，主要是芯片供应紧张，公司加大了芯片备货。
公司拟投资2.02亿元用于高端通用电子测量仪器芯片以及核心算法研发项目。研发 实质内容包括：（1）用于高端数字示波器的前端放大器芯片、高速ADC芯片，其中 高速ADC芯片为新研发内容，而4GHz数字示波器前端放大器芯片是公司原有2GHz 前端电路设计技术的提升和芯片化；（2）用于射频类仪器的模块与算法，主要是原有技术因产品向高端发展的优化和提升。
基于SIP多芯片封装技术的示波器模拟前端集成芯片。数字示波器前端电路包括多个 运算放大器、可变增益放大器芯片、电阻、电容以及三极管等器件。目前公司已发 布的数字示波器的前端电路均采用分立的器件来构建，且最高带宽已达到2GHz。如 继续采用分立器件来构建模拟前端电路，因为分立器件的寄生参数影响，难以满足 带宽4GHz数字示波器的需求，因此公司计划进行基于SIP多芯片封装技术的示波器 模拟前端集成芯片。具体方案是，公司购买裸芯片后，自己进行芯片的电路设计， 后续芯片的封装设计、散热设计、封装制造和测试等由封测厂完成。该项目的核心 在于相关电路的设计，基于现有核心技术“高带宽低噪声示波器技术”中成熟稳定 的2GHz前端电路技术，公司已完成了4GHz带宽数字示波器相关的前端电路设计， 目前正在对相关电路进行验证。
高性能ADC芯片。ADC芯片是数字示波器模拟前端电路的核心部件，4GHz带宽的 数字示波器需要采用10GSa/s至20GSa/s采样率的ADC芯片，由于目前国外市场上 采样率为10GSa/s的ADC芯片受美国出口管制政策的限制，公司需要实现ADC芯片 的自主可控，同时需要以10GSa/s采样率的ADC芯片为基础进行多芯片封装以实现 20GSa/s及以上采样率的需求。公司已经于21年6月成立项目组，目前处于技术研发 阶段，根据公司招股说明书，公司后续将招聘相关人才自建团队或与外部有高速ADC 设计经验的团队合作开发的方式。
（四）多渠道合作，全球化布局
ODM起家，目前自主品牌已发展成为主要经营模式。公司设立之初，由于销售渠道 的限制，主要通过ODM的模式开展业务。2009年公司开始开展自主品牌业务，经过 多年的渠道建设和品牌推广，公司在美国、欧洲和国内等地建立了较为完善的销售 渠道，到15年公司自有品牌业务首次超过ODM业务，2020年公司自有品牌业务收入 占比已经提升至89.5%，展现了公司自有品牌较强的竞争力。公司自主品牌在国内、 国外分别使用“鼎阳”、“SIGLENT”商标进行销售，已经在市场中建立了良好的品牌形 象，目前公司自有品牌销售销售渠道包括直销与经销两种：
（1）自有品牌经销渠道，是公司最主要的销售模式，目前公司共有经销商189家。 通用电子测试测量仪器行业对经销商的专业度要求较高，优质经销商的培育周期较 长，未来持续拓展和培训优质经销商对公司发展至关重要。
（2）自有品牌直销渠道，主要是亚马逊平台，公司对亚马逊试行单独定价，亚马 逊已经成为公司排名第一的经销商。
代工业务方面，公司主要与示波器领域国际领导企业之一的力科建立了稳定的业务 合作关系。这种合作机会有利于公司快速理解和掌握中高端数字示波器等电子测量 仪器的应用场景，提高了公司的产品定义和研发品质管控能力、公司产品品质的稳 定性和可靠性，促进产品质量达到国外优势企业水平，提高公司品牌知名度。
公司与力科ODM合作的主要方式：一是成熟机型的ODM业务，即力科选择公司已经 在市场上销售的成熟机型开展业务；二是部分新研发机型的ODM业务，双方根据市 场竞争情况共同对新产品进行定义，由公司进行具体的产品设计和开发，力科对设 计方案和开发进度进行阶段性评审，同时力科提供新研发机型所需的前端放大器芯 片和 ADC芯片等原材料。
当前公司产品主要销售区域为北美、欧洲和亚洲电子相关产业发达的地区，获得了 涵盖通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天、教育科研等领域 数量众多的国内外知名企业和教育机构的认可，公司知名客户包括苹果、华为、思 科、英特尔、英伟达、Google、赛默飞、NASA、比亚迪、大疆、麻神理工学院、 清华大学等。20年公司国内收入占比22.2%，海外收入占比77.8%。21Q1-3公司国 内收入同比增长84.1%，收入占比提升至24.8%。当前公司国内收入占比仍然较低， 随着公司中高端产品线不断丰富，将充分受益国产化趋势，在国内市场有望进入快 速增长通道。
公司主要业务包括数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源 及其他产品。
（1）数字示波器：公司在数字示波器的模拟前端电路技术积累深厚，公司于20年推 出2GHz带宽的数字示波器，同时积极展开4GHz产品研发，公司数字示波器产品在 同档次产品中具备较大优势，有望持续扩大国内份额。公司2021年前三季度数字示 波器实现收入1.11亿元，毛利率53.39%。我们预测21-23年数字示波器产品收入同 比增长 55.0%/55.0%/50.0% ， 毛 利 率 保 持 稳 定 ， 未 来 三 年 毛 利 率 预 计 为 53.0%/53.0%/53.0%。
（2）波形和信号发生器：公司在21年推出了1GHz的任意波形发生器、20GHz的高 端射频微波信号发生器，迈入高端市场领域，有望为未来几年增长奠定基础，同时 考虑波形和信号发生器市场空间相对较小，预计未来几年其增速低于数字示波器。 公司2021年前三季度波形和信号发生器实现收入3074.44万元，毛利率61.95%。我 们预测21-23年波形和信号发生器产品收入同比增长35.0%/35.0%/35.0%，毛利率保 持稳定，未来三年毛利率预计为61%/61%/61%。
（3）频谱和矢量网络分析仪：公司于20年底推出8.5Ghz的中端矢量网络分析仪； 于21年推出26.5GHz的高端频谱分析仪，同时公司积极展开40GHz输出频率的高端 射频微波信号发生器和20GHz测量频率范围的高端矢量网络分析仪的研发，频谱分 析仪与矢量网络分析仪是公司未来几年发展重点，两类产品市场空间更大，公司目 前规模较小，新产品推出有望助力未来几年该业务实现高增长。公司2021年前三季 度频谱和矢量网络分析仪实现收入2770.59万元，毛利率70.12%。我们预测21-23 年公司频谱和矢量网络分析仪业务收入同比增长75.0%/60.0%/50.0%，毛利率保持 稳定，未来三年毛利率预计为70%/70%/70%。
（4）电源和其他：受益于国产化持续替代以及公司渠道持续建设，该业务有望保持良好增长。我们预测21-23年公司电源与其他业务收入同比增长50.0%/40.0%/40.0%， 毛利率保持稳定，未来三年毛利率预计为53%/54%/54%。
综 上 ， 我 们 预 计 公 司 2021-2023 年 的 营 收 为 3.39/5.08/7.44 亿 元 ， 同 比 增 加 53.3%/50.1%/46.4% ， 归 母 净 利 润 为 0.98/1.50/2.21 亿 元 ， 同 比 增 加 82.7%/52.8%/47.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
,
