鼎阳科技发展（国产通用电子测试仪器龙头国产化高端化是主要发展趋势）

证券代码：688112 综合评级：AA

·简介：成立日期：2000年；办公所在地：上海

·业务占比：数字示波器53.32%（毛利率53.39%）、波形和信号发生器14.75%（毛利率61.95%）、频谱和矢量网络分析仪13.29%（毛利率70.12%）、电源类及其他18.64%（毛利率52.65%）；出口占比：74.32%；

·产品及用途：公司数字示波器、信号发生器及频谱和矢量网络分析仪主要覆盖行业内中低端产品，2018-2021年Q3，公司低端产品的销售占比分别为84.88%、82.36%、78.66%和72.50%，中端产品销售占比分别为15.12%、17.64%、21.34%和27.41%。2021年4月公司推出了最高输出频率为1GHz的中端任意波形发生器、最高输出频率为20GHz的高端射频微波信号发生器以及测量频率范围为26.5GHz的高端频谱分析仪，高端产品在2021年上半年实现销售，占比为0.1%。

1、数字示波器：是电子信息工业的基础设施，是应用最广泛的基础电子测试测量仪器，被誉为电子工程师的眼睛，用于采集电路中的电信号并存储和显示，并对信号进行测量、分析和处理，具体应用包括测量低频电路、电磁兼容，电源电网、测量高频电路、电源分析和信号完整性等。

2、波形和信号发生器：包括任意波形发生器和射频微波信号发生器，用于提供各种仿真和激励测试信号。目前公司产品以任意波形发生器为主，具体应用包括测试低频电路、电磁兼容，电源电网、产生基带信号和调制信号、脉冲信号。射频微波信号发生器具体应用包括生成矢量调制信号、电磁兼容、微波信号产生、时钟测试和安规认证。

3、频谱和矢量网络分析仪：是测量电子电气信号频谱（能量－频率关系）的仪器，配合合适的传感器，还可以测量声波、振动波等物理信号的频谱。主要应用于研发，部分应用在生产检测、现场维护、教育教学，具体应用包括通信测试、电磁兼容测试、天线测试、电缆测试、信号分析、安规认证、天线和微波模块测试等。被誉为“仪器之王”，是射频微波领域必备的测试测量仪器，并且是诸多行业专用仪器的基础形态。

4、高精度可编程直流电源：是一种线性或开关稳压电源，具备独立、串联、并联三种可控输出模式和过压、过流、过温等保护功能，可满足不同的电源输出需求。

5、高精度台式万用表：是一种多用途电子测量仪器，主要用于电路故障诊断，功能通常包括安培计、电压表、欧姆计等。

6、高性能可编程电子负载：是具有高精度参数的，可快速调整的模拟负载装置，主要用于对电源产品的检测测试。电子负载产品广泛应用于电源、电池、照明、汽车等行业和领域。

7、新产品：公司已于2020年9月推出带宽为2GHz的数字示波器，公司为全球第三家、国内第一家发布2GHz带宽12bit高分辨率的数字示波器厂商，2020年12月推出频率范围为8.5GHz的矢量网络分析仪，2021年4月推出最高输出频率为1GHz的中端任意波形发生器、最高输出频率为20GHz的高端射频微波信号发生器以及测量频率范围为26.5GHz的高端频谱分析仪。

8、在研产品：目前公司正在进行4GHz带宽高端数字示波器、4GHz带宽高端数字示波器的前端放大器芯片、10GSa/s采样率的高速ADC芯片、40GHz输出频率的高端射频微波信号发生器和20GHz测量频率范围的高端矢量网络分析仪的研发，未来公司将持续提升产品档次。

·销售模式：经销（79.84%）、直销（7.46%）和ODM（12.7%）三种模式，截至2021年6月30日，公司共有经销商189家。与力科的ODM合作有两种方式：一是成熟机型的ODM，即力科选择公司已经在市场上销售的成熟机型开展业务；二是部分新研发机型的ODM业务，双方根据市场竞争情况共同对新产品进行定义，由公司进行具体的产品设计和开发，力科对设计方案和开发进度进行阶段性评审，同时提供新研发机型所需的前端放大器芯片和ADC芯片等原材料。

·上下游：上游采购IC芯片（放大器、ADC、FPGA、处理器、RAM、DAC）、电子元器件（多层陶瓷电容器、贴片电阻、PCB、显示屏等），主要应用于研发，部分应用在生产检测、现场维护、教育教学，下游应用至通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天、教育科研等领域；

·主要客户：亚马逊13.03%、力科8.22%、Batronix GmbH & Co. KG 3.99%、AO Prist 3.66%、Interworld Highway LLC 3.5%，前五大客户占比32.39%；其他客户包括：苹果、华为、思科、英特尔、英伟达、Google、赛默飞、NASA、比亚迪、大疆、麻省理工学院、清华大学等；

·行业地位：2019年数字示波器销售额1.05亿元，全球市场121亿元，市场份额0.87%；波形和信号发生器销售额0.32亿元，全球市场61亿元，市场份额0.52%、频谱和网络分析仪0.21亿元，市场规模148亿元，市场份额0.14%。

·竞争对手：中高端产品市场主要被国外优势企业如是德科技、力科、泰克以及罗德与施瓦茨等占据。美国国家仪器、中国台湾固纬电子、苏州普源精电（2020年销售额3.54亿元）、上海创远仪器（新三板，2021年上半年1.89亿元销售额）

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：根据Technavio的数据显示，2019年全球通用电子测试测量行业的市场规模为61.18亿美元，预计在2024年市场规模将达到77.68亿美元，行业市场空间大；2、国产化趋势；3、低端产品：6GHz以下，主要应用于研发，部分应用在生产检测、现场维护、教育教学，具体包括通信测试、电磁兼容测试、天线测试、电缆测试等。需求量较大，且对测试功能和测量精度的要求不断提高，产品需要持续更新升级。4、中端产品：6GHz~20GHz，主要应用于研发，部分应用在生产检测、现场维护，具体包括信号分析、安规认证、射频模块测试等。需求量较小，随着射频行业应用的增多，发展极快。5、高端产品：20GHz以上，主要应用在高性能射频电路研发和前沿研究，具体包括超宽带调制信号分析、微波毫米波模块测试等实验室级应用。需求量较小，随着5G、微波毫米波行业的发展，未来将会迅速发展。

·影响公司利润核心要素：1、海外电子行业景气度；2、国内进口替代速度；3、高端产品市场销售增长；

·其他重要事项：公司预计2021年营收3.04亿元，同比增长37.6%，净利润0.81亿元，同比增长50.92%；扣非净利润0.76亿元，同比增长51.04%。报告期内，尽管遭遇电子行业芯片荒和国内外疫情，但公司境内外各档次产品销售额均继续增长，全球市场渗透持续发力，特别是高端产品和境内市场保持了更高的增长势头，进口替代加速。

·大股东：持股比例为22.34%；股权质押率：0%

·管理层年龄：42-48岁，高管及员工持股：鼎力向阳、众力扛鼎均为员工持股平台，合计持股11.75%

·员工总数：270人：技术113，生产86，销售50；本科学历以上：176；

·人均产出：2021年人均营收：118万元；人均净利润：30万元；

·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：12.43亿；

·资产负债表（2021年Q3）：货币资金1.06（IPO后预计为13），应收账款0.39，存货0.92；固定资产0.08，应付账款0.3；股本0.8，未分利润1.23，净资产2.21（IPO后预计为14.6），总资产15.2（IPO后预估值），负债率5%（IPO后预估值）；

·利润表（2021年Q3）：营业收入2.08（ 48.04%），营业成本0.91，销售费用0.25（ 29.92），管理费用0.06（-4.54%），研发费用0.24（ 31.05%），财务费用0.02，其他收益0.07（ 49.37%）；净利润0.6（ 76.91%）

·核心指标（2018-2021年Q3）：净资产收益率：50.68%、39.6%、40.05%、31.75%；每股收益：0.34、0.44、0.67、0.76；毛利率：51.28%、54.09%、57.07%、56.57%；净利润率：18.76%、18.69%、24.33%、29.01%；

·预测假设：营收增长：45%、35%、35%；净利润率：25%、26%、26%

·营收预测：2021E：3.2；2022E：4.3；2023E：5.8；

·净利预测：2021E：0.8；2022E：1.1；2023E：1.5；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：50-60倍

·2023年合理估值：75-90亿；当前合理估值：50-60亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：45-55元/股（未除权、除息）；

·核心竞争力

1、研发平台和团队优势

公司拥有国家认可的CNAS 测量实验室、省级高端通信测量仪器工程技术研究中心和省级工业设计中心等研发平台，目前正承担建设“深圳市智能宽带精密电子测量仪器工程研究中心”。公司核心技术人员均拥有十余年电子行业从业经验，部分研发人员曾在华为、中兴等国内知名科技型企业任职，具备独立的研究、开发、实验、产业化能力。截至2021年6月30日，公司拥有113名专职研发人员，占员工总数的41.85%。公司有3人和8人曾分别被评为深圳市高层次人才、深圳市宝安区高层次专业人才。

2、技术优势

公司先后承担国家部委、深圳市和宝安区研发及产业化项目合计11项，现有发明专利123项和软件著作权30项。公司已研发出技术门槛相对较高的输出频率达500MHz的任意波形发生器、1GHz带宽的10-bit/12-bit高分辨率数字示波器、8.5GHz测量频率范围的频谱和矢量网络分析仪、6GHz最高输出频率的射频微波信号发生器等相对较高档次产品，并在主要市场批量销售且销售额逐年迅速增长。同时公司已于2020年9月推出带宽为2GHz的数字示波器，2020年12月推出频率范围为8.5GHz的矢量网络分析仪，2021年4月推出最高输出频率为1GHz的中端任意波形发生器、最高输出频率为20GHz的高端射频微波信号发生器以及测量频率范围为26.5GHz的高端频谱分析仪。

3、与优势企业合作优势

公司与示波器领域国际领导企业之一力科和全球电商平台亚马逊建立了稳定的业务合作关系。力科是数字示波器领域的行业优势企业之一，其对数字示波器的应用场景有深刻的理解，能够了解中高端数字示波器的客户需求。通过与力科的ODM业务合作，能够快速提高公司对数字示波器的理解和对中高端产品的定义能力，提升研发品质管控能力和产业化效率。亚马逊是全球领先的电商平台之一，其实时的销售数据分析，可以为公司制定合适的销售策略提供有力支持，提升公司的产品推广能力。

4、品质优势和性价比优势

公司所有的出口产品均通过了欧盟CE认证、部分产品通过TUV认证，建立了国家认可的CNAS测量实验室。公司建立了完善的质量管理体系，在供应商资质管理、原材料采购、产品设计、生产加工、售后服务等环节制订了严格的质量管理规范。

·风险提示

1、新冠疫情风险

2020年1月以来，新冠疫情对全球经济运行都造成较为明显的影响，下游行业对通用电子测试测量仪器的整体需求减少。2019年、2020年，公司营业收入分别同比增长23.00%、16.49%，受新冠疫情影响公司2020年营业收入增长有所放缓。

2、采购风险

公司在产品或在研品所使用的芯片中，仅有美国TI公司生产的四款ADC和一款DAC属于美国商业管制清单（CCL）中对中国进行出口管制的产品，需要取得美国商务部工业安全局的出口许可。公司已经取得这五款芯片的许可，其中四款芯片的有效期到2023年，其余一款芯片的有效期到2025年。报告期内，公司实际采购这五款产品中的三款ADC和一款DAC，采购金额分别为19.68万元、151.98万元、41.75万元和55.58万元。这五款芯片中仅两款用于具体产品，销售的使用了这两款芯片的产品金额分别为1737万元、981万元、1128万元和1751万元。

3、以外销为主、国内市场开拓不力的风险

公司以境外销售为主，2021年前三季度境外销售占主营业务收入的比例为75.79%，主要区域为北美、欧洲等现代电子信息产业相对发达的地区。由于国内客户长期使用国外优势企业品牌，对其产品已形成一定的使用习惯和依赖，同时公司在品牌知名度、产品线丰富程度、产品档次、行业整体解决方案的能力及业务规模等方面与国外优势企业还存在较大的差距，因此市场占有率较低。

4、高端产品及相应技术开发不及预期的风险

2021年4月公司推出了最高输出频率为20GHz的高端射频微波信号发生器以及测量频率范围为26.5GHz的高端频谱分析仪。目前国外优势企业在技术以及产品上优势明显，若公司后续无法按预期完成新的高端产品及相应技术的开发，将会面临用户流失、市场拓展不力的情况，进而影响公司的盈利能力。