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01
公司概况
公司初创于 1995 年 10 月，2002 年系统地将膳食补充剂引入中国非直销领域。2010 年姚明签约成为汤臣倍健形象代言人，同年 12 月 15 日，汤臣倍健在深交所创业板挂牌上市。2017 年公司首款大单品 “健力多”取得优异销售成绩。2018 年汤臣倍 健提出了“23 国营养，为 1 个更好的你”的口号，并收购澳洲益生菌品牌 Life-Space Group（LSG） 和拜耳旗下儿童营养剂品牌 Penta-vite。
下图：公司发展历程
下图：公司产品架构
公司产品基本情况：
产品线覆盖健康多领域，市占率稳步提升。汤臣倍健主攻膳食补充剂和运动营养领域等现代保健食品。公司产品按功能用途划分已覆盖了蛋白质补充、维生素矿物质补充、骨骼健康、眼部营养和肠胃健康等多个领域。
公司目前 70%的原料来自进口，原料产地分布于全球 23 个国家。汤臣倍健产品结构大致可分为主品牌汤臣药业、子品牌“健力多”、LSG 和其他子品牌。主品牌产品由蛋白质粉、 维生素和矿物质等产品构成，2018 年在占比 69%。氨糖类骨关节产品“健力多”为子公司广东佰嘉 旗下产品，收入贡献占比约 19%。LSG 于 2018 年 8 月并表，占比约 6%。根据欧瑞数据测算，公司市占率在 5 年内年稳步提升，由 2014 年的 4%左右上升至 2018 年的 7.5%。
下图：公司市场占有率
非直销领域的龙头，销售渠道以药店为主、电商为辅。汤臣倍健是国内保健食品非直销领域的领头羊。公司渠道管理大致可分为区域经销商、直供渠道和线上电商三大部分。公司近年来经销商数目比较稳定，维持在 200 多家，主要负责区域内药店、商超和母婴店等。按终端划分，2018 年前三季 度公司药店渠道占比约 74%，电商占比 18%，商超和其他渠道约占 8%。
公司股权及实际控制人情况
公司高层深耕行业多年，渠道&产品布局经验丰富。汤臣倍健董事长梁允超持股 48.38%，其余十大股东占股比例大多低于 2%，股权较为集中。公司现任董监高中，董事长梁允超、副董事长梁水生、 董事汤晖和副总经理陈宏为公司初始发起人，且均曾于上世纪 90 年代任职于国内保健品的先行者广东太阳神。如董事长梁允超曾为太阳神江苏&上海市场负责人、市场推广公司的项目负责人，副董事长梁水生曾为江苏市场部经理。
因此公司拥有一个稳定和经验丰富的决策层，在面临渠道或产品结构变化时，能通过及时和准确的调整来推动公司发展。
02
行业分析
行业现状
在我国，保健食品是指声称具有特定保健功能或者补充维生素、矿物质为目的的食品，即适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害的食品。
保健食品同时具有食品与药品双重属性，既具有食品的快消品属性，也与药品一 样受更严格监管。我国保健食品大致可分为主要依据中医理论的传统保健品，和主要依据现代营养学和预防医学理论的现代保健食品。
市场规模
从2018 年市场规模超 1,600 亿，2004-2018 年复合增长率达 9.3%。近 15 年来，保健食品行业的市场规模随着我国的经济发展而增长。
2003 年非典后人们愈加重视身体健康，行业发展加快。08-09 年受金融危机和三聚氰胺事件的影响，行业增速有所下滑。09 年后经济恢复高速增长，海外知名品牌开始借助电商平台进入国内，行业再次进入高速增长期。
15 年以来，由于新的食品安全法出台、监管进一步规范化，行业规模增长相对平稳。至 18 年，我国现代保健食品市场规模超 1,600 亿元，04-18 年复合增长率达 9.3%。
下图：现代保健食品市场规模（亿元）
膳食补充领域占比大，行业龙头多为直销企业。若再将现代保健食品细分，大致可划分为膳食补充剂（维生素、矿物质等）、运动营养和体重管理三大领域。
膳食补充剂在国内占主导地位，市场规模占比一直保持在 90%以上，行业前五强无限极、安利与完美均为直销企业。运动营养领域虽占比较小，但为近年来增长速度最快的细分领域（CAGR 高达 27%），远超膳食补充剂和体重管理领域。
在体重管理领域中直销企业康宝莱一家独大，市占率接近 50%。三大领域市占率靠前的企业名单重合度较小，只有安利、汤臣倍健等少数企业成功覆盖了复数领域。
人口老龄化&城市人口亚健康化，消费人群继续扩大。目前我国保健食品渗透率约在 20%左右，远低于成熟市场如日本的 40%和美国的 50%以上。但我国面临的人口老龄化趋势较为明显，根据联合国 2015 年世界人口展望的预测，至 2020 年我国 65 岁以上的老人将达 1.7 亿，占总人口比例将超 过 12%。至 2050 年老龄化巅峰时期 65 岁以上人口或达 3.7 亿，占比约 28%。
随着重视预防疾病观念的普及，保健食品的受众和渗透率也将不断增加。除老年人口外，亚健康的城市人群也是保健食品的重要消费群体。由于长时间处于高强度的生活和工作环境之中，越来越多劳动群体陷入亚健康状态。据《中国城市白领健康状况白皮书》统计，中国主流城市白领亚健康比例高达 76%，处于过劳状态的白领接近六成，真正意义上的健康人比例不 足 3%。随着养生、美容和健身等意识的普及，保健食品在城市人群中的渗透率也将持续上升。
下图：我国各年龄段保健品渗透率均远低于美国 下图：人口老龄化趋势明显（单位：亿人）
人均保健食品消费额增速快&基数低，有望升至全球高水平。随着人口老龄化和亚健康化的程度加深，2012 年后我国人均保健食品消费额的增速开始高于人均 GDP 和城镇居民人均可支配收入的增速。
但是，欧瑞数据估计 2018 年我国人均现代保健食品消费额不足 20 美元，距保健食品产业较为成熟的澳大利亚、美国和日本等市场差别较大，与同文化的中国香港和中国台湾地区相比也有很大的差距。结合我国经济仍保持平稳较快增长，预计花费在保健食品领域的人均支出将向美日等发达 地区的高水平靠拢。
下图：保健品增速开始高于 GDP&可支配收入增速 下图：我国保健食品人均消费额仍有较大上升空间
行业有望维持 10%的增长，市场规模或能超 1.6 万亿。我们认为行业持续受益于消费人群的持续扩张和人均消费水平的不断提升，在未来数年内仍能保持约 10%的年复合增长率。随着我国经济的发展、人民对健康的愈加重视，保健食品的渗透率和人均支出额将继续提升。参照日本和美国等成熟市场的水平，渗透率仍有 2-2.5 倍的扩展空间、人均消费水平有 5-7 倍。长远看，我国现代保健食品的市场规模可能还有 10 倍的增长空间，总额或能超 1.6 万亿元。
03
未来发展方向
产品方面
新兴消费需求推动细分领域发展，新产品红利成为新的机会点。回顾行业历史，太阳神、 脑白金和东阿阿胶等产品切中了空白的细分健康需求，并迅速成为对应领域中名气最大、市占率最高的产品，成功带动了厂商乃至整个行业的发展。目前行业中较为空白的细分领域还比较多，各个细分领域发展也不均衡。
根据欧瑞数据，我国前十大细分领域合计占比超过 90%，最大细分领域免疫系统占比超 20%。而对比日本前十大占比仅 50%左右，最大细分领域占比不到 10%。我们预计空白或刚起步的细分领域将不断被发掘，对应品类渗透率的提升将成为新的增长机会点，推动整个行业持续发展。
监管方面
规范化监管利于龙头，行业集中度有望提升。行业集中度与政府监管程度有关，若监管程度低、产品只需备案即可上市流通，行业集中度则有限。
如 2017 年美国维生素及膳食补充领域 CR5 仅为 20.6%。若政府监管程度高，保健食品需经严格审批才能获发证书，则储备证书较多、生产销售较正规的龙头公司优势比较明显，行业集中度将提高。
以实行注册制为主的澳大利亚为例，欧瑞数据显示同领域 CR5 高达 67.4%。我国 CR5 从 2009 年的 32%上升至 2012 年的 40.4%，2013 年后受海外知名品牌进场的冲击，集中度有所下降。
我国目前实行注册 备案制度，但允许备案的范围较窄，而且注册证书审批极其严格。随着国外知名品牌基本进场完毕，预期严格和更为规范化的监管将加快淘汰中小品牌，行业集中度将继续回升。
渠道方面
08-12 年着力药店渠道扩张，加大品宣力度打造形象产品 2008-2012 年渠道扩张助力公司发展，药店终端数大幅提升。汤臣倍健是国内为数不多一直坚持在药店渠道上发展的保健食品企业，2013 年以前药店收入占比一直高于 90%。药店渠道上的大力扩张也成为了公司早期发展的主要动力。公司的药店终端数从 2007 年的 3,415 个大幅提升至 2010 年的近一万个、到 2012 年近两万个。产品覆盖的国内百强药店数从 2007 年的 20 家迅速增至 2010 年 的 83 家，并在 2012 年达到 96 家。
品牌推广费率大幅提升，蛋白粉持续贡献业绩增长。在药店渠道上快速扩张的同时，汤臣倍健将蛋白粉确立为公司的形象产品，并将品牌推广费率从不到 3%大幅提升至 10%。公司一方面依靠央视广告投入、聘请姚明为形象代言人等方式进行品牌推广，另一方面在药店终端大力促销。
2008 年起蛋白粉销售额增长迅速，至 2010 年蛋白粉的出厂销售额翻了近 10 倍。公司后续停止对蛋白粉的大规模营销投入，但蛋白粉市占率长期超过 60%，也为公司提供了稳健的业绩增长。
根据米内网数据， 汤臣倍健的蛋白粉产品在 2017 年城市零售药店中销售额超 8 亿元，同比 19%；排名维持第一，同 时也是前十中唯一一款蛋白粉产品。公司在 2019 年将再次以蛋白粉作为主品牌的形象产品，战略性进行资源投放以吸引年轻消费者，从而保持和稳固主品牌的增长态势，提升公司品牌力。
12-16 年多途径转型未见明显成效，17 年大单品战略刺激重入增长期药店渠道遭遇瓶颈，2012-2016 年多途径转型未见明显成效。从 2012 年开始，汤臣倍健在药店渠道上的扩张开始遇到了瓶颈。百强药店已基本全部覆盖，药店终端的增长速度也开始下滑。
公司于 2012 年下半年开始追求渠道精细化发展，不再将终端开拓数作为考核经销商的 KPI，但 12-14 年间公司营收&利润增速仍有所下滑。公司在 2015 年寄希望于大健康产业的发展，投资如掌上医院和基因检测等公司，但这些投入在短期内未见明显效益。公司战略变化也严重影响了次年产品销售上的投入，2016 年销售费用增长率仅为 3%，远低于 2015 年的 56%。同时第一大产品蛋白粉的增长速度也有所下滑，公司急需新的产品重新推动发展。
2017 年实施大单品战略，整合渠道 集中营销投入推动“健力多”高速增长，并带动公司在药店渠道重回增长期。汤臣倍健在检讨前期战略后，在 16 年底把“健力多”列入公司重点攻坚的大单品。
公司首先将“健力多”的销售渠道与主品牌整合，并要求主品牌各经销商成立专门的“健力多”销售团队。同时公司仿照蛋白粉的打法，集中营销资源宣传“健力多”。公司广告费 17 年同比增 80%， 18 年同比增 33%。通过在大热门电视剧《人民的名义》中贴片、各级电视台高频率投放广告，和冠名央视节目《健康之路》，“健力多”知名度大幅提升。公司也在终端举行骨健康大讲堂等活动，伴以大量的促销活动打开市场。
2018 年全年“健力多”贡献超 8 亿元的营收，17&18 两年营收增速均超过 100%。同时，“健力多”也成为了骨关节领域龙头产品，市占率约在 40%左右，其余竞品的市 占率均不超过 10%。“健力多”的热销也带动了公司其他产品在药店渠道上的销售，17 年以来公司 在药店渠道的营收增速远高于行业的整体水平。
下图：2017 年起广告费用投入大幅上升 下图 2017 年起“健力多”回归快速增长
04
公司优势
渠道品牌优势
新药店渠道品牌优势已成，经销商&药店终端粘性强。受益于多年以来在药店渠道的持续经营，汤臣倍健在城镇地区药店市占率超过 30%，排名第一并远高于竞争对手。在经销商方面，行业中优质药店经销商大多通过销售汤臣的产品发展起来，和公司的感情较为深厚。
目前公司通过专营条款将竞品排除在外，并持续建设“营养家”会员店体系，为经销商提供更多增值服务。在药店终端上，公司也与大森林、老百姓等多家连锁药店龙头签署了合作协议，将产品置于终端的最佳位置。同时汤臣倍健的产品给与经销商的毛利高达 25%、药店终端的毛利高达 60%，利益共享下经销商与药店终端都有充足动力继续保持与公司的合作。
“蓝帽子”储备充足，药店渠道已形成护城河。另一方面，保健食品在药店渠道中的销售还与国家食品药品监督管理局（CFDA）所颁发的保健食品证书有关。保健食品在 CFDA 上注册或备案完成后方可用俗称“蓝帽子”标志，拥有此标识的产品才可标明保健用途并在药店渠道中合法售卖。
截止至 2018 年底，汤臣倍健已获得 144 件注册和 85 件备案“蓝帽子”证书。公司拥有的证书数远高于国内外竞争对手。目前备案范围仍较狭隘，注册申请周期较长且审批仍然较严格，因此汤臣倍健大量储备的“蓝帽子”将巩固公司在药店渠道的优势地位。
药店渠道绝对龙头优势已成，渠道下沉推动业绩增长。展望未来，公司有望借助其经销商、合作药店和批文优势，维持在药店终端的龙头地位，并紧紧抓住中老年消费市场。目前药店渠道开始向低线城市甚至县级市及以下地区渗透，而作为渠道龙头，公司产品大概率将率先进入这些相对空白的市场。在行业面临药店渠道低增长甚至负增长的同时，汤臣倍健有望维持在药店渠道上双位数的营收增长。
电商渠道取代药店趋势明显，2016 年以前公司线上增长幅度与行业整体相似。2010 年以来电商崛起趋势较为明显，而公司高层明显意识到了这一点，汤臣倍健是第一批在线上设立店铺的公司之一。2015 年以前公司担心线上线下互相干扰，未在电商上全面发力。但凭借前期积累的品牌名声和电商先行者优势，公司在电商渠道上的营收仍从 2012 年的 4,000 万左右上升至 2015 年的约 1.6 个亿， 增速与行业整体相近。
电商品牌化战略抢占年轻一代市场，Yep 系列引流年轻消费者。汤臣倍健于 2015 年起开始推出线上专供子品牌“每日每加”和“健乐多”。次年，公司设立主品牌专门的电商部门，真正开始着力电商渠道的发展，电商渠道营收占比相对 2015 年大幅提升。公司于 2017 年实施电商品牌化策略，至 2018 年提出电商品牌化 2.0 战略。
公司通过线上专供子品牌等方式，对整个汤臣倍健品牌线上和线下的产品形成隔离，同时也对线下药店渠道难以触及的年轻消费者进行线上品牌推广。公司于 2018 年聘请人气偶像蔡徐坤和国际超模米兰达可儿代言旗下新品牌 Yep。Yep 系列均为电商专供的普通食品，包括胶原蛋白粉固体饮料等 10 款产品，主打营养健康、时尚、美容等概念。汤臣倍健借此塑造品牌年轻化的形象，培育线上的年轻消费者并将其引流至其保健食品领域。
公司已站稳电商渠道第一梯队，19 年电商品牌化 3.0 战略巩固优势。汤臣倍健的电商品牌化策略取得良好成效，在 16-18 三年间电商渠道营收增速均维持在高位，在 2018 年双十一当天天猫店成交额超过 6,000 万元，同比增长 113%。目前公司在电商渠道上的营收占比约在 20%左右，低于行业整体水平的 30%，未来仍有提升空间。
公司产品在阿里系电商平台市占率约在 7%左右，除 Swisse 外其余品牌市占率不超过 2%，因此公司在电商渠道也拥有龙头优势。电商品牌化战略在 19 年将升 级为 3.0 版本，公司将建立专门的电商产品研发团队，打造线上的大单品和爆品。展望未来，汤臣倍健有望凭借电商品牌化战略持续发力电商渠道，在年轻消费者心中建立品牌形象，促进公司未来 从渠道驱动向品牌驱动转变。
下图：电商占比持续提高 下图 电商营收增速高于行业（单位：亿元）
电商渠道集中度提升空间大，新电商法利于龙头。目前电商渠道上 CR5 不足 20%，集中度对比药店渠道仍有大幅提升的空间。此外，我国新电商法已于 2019 年 1 月 1 日始实行，大幅提升了个人 海外代购的成本，将对不少依赖个人代购的海外品牌造成冲击。而国内品牌自营或授权网店和正规 跨境电商店受影响较小，因此预计电商平台上集中度将提升。线上两大龙头之一的汤臣倍健有望率 先受益，进一步提升线上份额。
并购加速发展
瞄准“小而美”的海外品牌，产品线扩张抢占新市场。近年来国内企业和资本纷纷举牌优质海外品牌，2015 年健合（合生元）收购了澳洲知名品牌 Swisse，次年西王食品拿下肌肉科技的母公司，2018 年哈药集团收购 GNC。
目前国内消费者普遍对海外保健品有更高的信任度，中国消费者协会的调查显示超过 40%的消费者更信任国外品牌。其次，从国内外品牌竞争比较充分的电商平台来看，国内品牌在维生素、矿物质和蛋白质等泛用领域拥有优势，而国外品牌则长于葡萄籽胶囊、奶藓草片等强功能性领域，两者差异较大，因此国内企业收购海外品牌对自身产品线将产生补充和协同效应。
此外，保健食品技术壁垒和研发投入要求比一般食品高、“蓝帽子”证书审批周期较长，收购拥有成熟产品线的品牌也有助于企业实现迅速扩张。除了 LSG，汤臣倍健于 2018 年还收购了拜耳公司旗下的儿童营养剂品牌 Penta-Vite，同时也将 2018年设为公司国际化的元年。目前汤臣倍健负债率较低、现金流充足，今后数年内有能力继续收购“小而美”的优质海外品牌，持续完善产品组合。
研发助力
高比例研发投入，或能节约并购费用。除继续收购海外优质品牌外，汤臣倍健也着力自身研发投入以扩张产品线。受益于保健品领域的好赛道，公司销售毛利率保持在 60-70%之间，高毛利有力支撑了公司的高研发投入。
公司每年将约 2.5-4.5%的营业收入投入至研发之中，高于目前国内保健食品 产业的平均比例 1.5%，甚至高于不少国内医药企业。这意味着公司在并购的同时也重视新产品的研发，未来或能通过研发持续完善产品组合，大幅节约并购费用。2019 年公司将启动建设“汤臣倍健 营养抗衰老研究中心”，积极筹划成立“海外研发中心”，以科研实力扩张产品线。
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估值评价
目前公司的估值水平并不算高，从历史发展的角度来说，现在的估值是相对可以接受的。
风险提示：食品安全风险，原材料风险，行业政策风险。
【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】
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