（报告出品方/分析师：开源证券 陈宝健 ）
1、国内领先的企业数字化技术和服务提供商公司是国内领先的企业数字化技术和服务提供商。
公司成立约20年来始终专注于企业数字化技术和服务领域，致力于为电信、金融、能源、交通等行业的大中型企业及政府部门等客户提供产品开发、系统建设、运维及运营支撑服务。
公司目前已构建高度模块化和组件化的 IT 中台和运营中台“双中台体系”，通过“协同办公、 智慧渠道、云和大数据”三大产品线为企业数字化转型提供产品和工具，助力客户对内提升生产和管理效率，对外提升营销和服务水平。
股权结构稳定，股权激励充分。
董事长杨良志和董事曾之俊为公司实际控制人与一致行动人。杨良志直接持有公司 4.86%的股份，并通过深圳万融间接持有公司 15.40%的股份；曾之俊通过深圳百砻间接持有公司 20.26%的股份，杨良志和曾之俊共同控制公司合计 40.52%的股份，股权结构较为稳定。
光彩信息、明彩信息、瑞彩信息为员工持股平台，合计持有公司 15.83%股份，股权激励充分利好长期业绩释放。
高管团队具备资深的产业和全球视野，有望引领公司开拓进取。
公司两位创始人董事长杨良志和董事曾志俊毕业于麻省理工学院，白琳等公司高管在中国移动等运营商和产业龙头从业多年，高管团队具有丰富的专业素养、产业经验和国际视野，有望引领公司锐意创新加速成长。
公司 2022H1 业绩高增长。
2022 年上半年，公司实现营业收入 6.30 亿元，同比 增长 56.77%；归母净利润 0.99 亿元，同比增长 60.77%。
公司业绩高增长，增速大幅提振，一方面得益于下游行业数字化转型及国产替代需求加速释放，一方面主要系公司深耕行业多年，具备完整的产品矩阵和行业领先的技术实力，市场份额有所提升。
三大业务线协同，成长动能充沛。
公司以企业邮箱为入口切入客户协同办公领域，之后通过智慧渠道运营服务做深做透客户，并通过云和大数据助力客户更好地数字化升级。
2022 年上半年，公司三大业务线均呈现快速增长趋势，协同办公、智慧渠道、云与大数据业务收入增速分别为 40.68%、77.50%、65.95%。伴随行业数字化转型和安全需求逐步释放，看好公司未来持续高成长性。
2.1、行业：“大信创”产业长坡厚雪
外部环境持续催化，安全可控是必由之路。
俄乌冲突之后，美国、日本、欧盟等也对俄罗斯实施严厉制裁、进行出口管制。2022 年 7 月以来，美国先后签署“芯片法案”、断供 14nm 以下制程芯片制造的设备、限制 GPU 芯片出口，在外部环境持续刺激下，关键核心技术自主可控是必由之路。
最高层持续加码信创产业发展。
在外部环境的驱动下，核心产业安全可控重要性愈加凸显。近年来，国家领导人多次表态强调科技自主的重要性，着重强调突破各类关键核心技术，突破“卡脖子”问题。国务院及各部委也持续推出相关政策加快落实推进国产替代。
顶层设计目标明确，有望催化信创产业长期持续发展。
“大信创”黄金时代将至，发展空间广阔。
从下游行业应用来看，2022 年是行业信创的元年，从 2023 年开始，金融、运营商、电力等八大关键行业的国产化有望加速。
从产品内涵来看，信创产业发展至今，内涵逐渐丰富，生态愈加成熟，从 CPU、操作系统、数据库、中间件等基础软硬件的国产化，逐渐包含 EDA、CAD、PLC 等工具型软件，企业邮箱、OA、ERP 等通用应用软件及各个垂直行业应用软件的国产化。
政策催化下，信创产业未来五年将迎来黄金时代，产业龙头蓄势待发有望受益时代机遇。
2.2、公司：信创应用软件市场重要参与者
公司以“信创邮箱＋统一办公平台”为核心，为信创应用软件市场重要参与者。
公司以信创邮箱为核心，叠加统一办公平台，满足大中型企业快速搭建数字化办公系统的要求及国产替代需求。其中，公司自主研发的Richmail 邮件系统，凭借 18 年安全邮件领域的技术沉淀，解决了各行业自主可控国产化安全邮件面对的众多难题。
在架构方面，Richmail 信 创邮件系统解决方案支持超大规模用户在线并发访问及数据存储，架构柔韧性和可扩展性较高，可实现系统运转不宕机，可对微软 Exchange 和 IBM Domino 邮件系统全面替代。
安全性方面，Richmail 邮箱系统具备银行级安全保障和电信级高可靠性，通过了国家保密局、公安部等权威机构的信息安全认证。
公司深度参与国产化软硬件生态体系建设。
公司目前已完成华为鲲鹏、飞腾等国产化芯片服务器，银河麒麟、统信 UOS 等国产操作系统，东方通、金蝶天燕、宝兰德等国产化中间件，达梦、人大金仓、巨衫等国产化数据库以及华为晟腾 AI 服务器等软硬件兼容性认证。
公司电子邮件系统获得主管部门肯定，未来放量可期。
2021 年 8 月，根据中央国家机关政府采购中心发布的“中央国家机关 2021 年邮件系统软件协议供货采购项目”中标结果，公司 Richmail 电子邮件系统成功入围。中央国家机关协议供货项目采购单位覆盖中央直属近万个机关单位，是中国政府采购领域级别最高、覆盖面最广的集中采购项目之一。
中央国家机关政府协议供货采购对产品性能、品质、价格及服务等有着较高的准入门槛，是业内采购招标的风向标。此次入围，彰显主管部门和行业专家对公司 Richmail 电子邮件系统的肯定，有望助力公司产品未来放量。
2022 年 6 月，公司基于国产邮件全系核心技术能力以及成熟邮件系统产品体系所研发的公司 Richmail 信创邮件系统解决方案成功入选工信部“2021 年度信息技术应用创新典型解决方案”，再次彰显公司产品技术硬实力和品牌软实力。
基于标杆客户的复制 产品交叉销售，带动业绩快速增长。
公司以企业邮箱为切入口拥抱信创应用软件蓝海市场，通过基于标杆客户的复制和产品交叉销售的策略，并受益于下游国产替代旺盛需求，2022 年上半年实现收入增速 40.68%的快速增长。
（1）基于标杆客户的复制，快速提升渗透率。
公司 Richmail 信创邮件系统率先落地 90 万用户的国家电网、70 万用户的中国移动、35 万用户的中国银行、15 万用户的中国人寿等大型央企银行总部，继而高举高打，加快在大型央企的分支机构和行业内其他客户复制，显著提升渗透率。
（2）通过产品交叉销售，扩大项目价值量。
公司以 Richmail 信创邮件系统为核心，向协同办公领域延伸产品线，并与 5G 消息、云与大数据等产品交叉销售，不断提升单客户价值量，做深做透客户。
典型项目如国家电网“邮箱 大数据”项目、中海油“邮箱 网盘”项目、上海银行“邮箱 5G 消息”项目、江苏银行“邮箱 营销短信”项目等。
3.1、行业：国资云大势所趋
近年来网络安全、数据安全事件多发，云平台的数据安全风险尤为突出。
根据徐亮等《“国资云”政策解读及给运营商网络运维带来的影响和启示》一文，国家互联网应急中心 2019 年和 2020 年分别收到境内外网络安全事件报告 10.78 万起和 10.31 万起，主要来自政府部门、金融机构、基础电信企业、互联网企业等，波及范围广，影响程度大。
其中，我国云平台发生各类网络安全事件数量占比高，且成为攻击者主要利用的发起端、攻击跳板和程序控制端。
政策催化国资云加快落地。
近年多次曝光的数据安全事件彰显当下云平台数据安全隐患颇为严重，在此背景下主管部门加快推动“国资云”建设。
2020年8月，《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，提出国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作。随后，各地国资委加速布局地方“国资云”平台。其中，重庆、四川、浙江、天津等地基本已经落地“国资云”的基础设施平台，从建设主体、技术提供方、运营方、目标定位、关键进程等几个方面加快“国资云”的落实情况。
“国资云”提供的云服务内容涵盖业务云、监管云、安全云等业务。
根据徐亮等《“国资云”政策解读及给运营商网络运维带来的影响和启示》一文，“国资云”落地有两个方向：一个是国资云基础设施平台，包括 IaaS、PaaS 和 SaaS；另一个是国资国企在线监管平台，各地政策落地方向各有不同。根据天津国资云公司，“国资云”提供的云服务内容涵盖业务云、监管云、安全云等业务。
三大运营商 2022H1 云收入实现翻倍式增长。
数字经济高速发展的大背景下，自主可控国资云重要程度与日俱增，在此背景下以运营商为主体的国资云正在快速增长。根据三大运营商中报，2022 年上半年，移动、电信、联通三大电信运营商的云服务收入均实现翻番式增长。
移动云加速向第一阵营迈进。
自 2019 年 5 月中国移动启动“云改”战略以来，移动云产品能力体系不断优化，加速向业界第一阵营冲刺。根据中国移动 2022中报，2022 年上半年，移动云收入高速增长，同比增长 103.6%至 234 亿元。
截至 6 月底，移动云签约云大单超 3500 个，拉动收入超 130 亿元，央企国企上云项目超 1100 个，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云标杆，向业界第一阵营加速前进。
3.2、公司：乘政策东风而起
公司与“移动云”等国资云紧密合作，共同成长。
公司围绕国资云厂商市场端建设端和运营端提供定制化的企业上云配套服务，助力企业数字化转型，具体涵盖上云咨询、私有云规划与建设、混合云管理、云应用开发、上云迁移、云运维在内的全生命周期产品与服务等。
2022 年上半年，公司云和大数据业务实现营业收入 1.15 亿元，同比增长 65.95%，业绩增速大幅提振，未来有望伴随运营商为主的优质国资云厂商共同快速成长。
4.1、行业：企业数字化转型浪潮下的蓝海市场
企业数字化转型加速。
数字化正逐渐成为提升企业竞争力的关键抓手，根据亿欧智库，企业数字化转型的核心价值体现在内部优化以及外部创新两个部分，可以带来五点收益：集团风险控制能力加强、管理能力提升、业务流程优化、财务收益以及商业模式创新。
在此背景下，中大型企业对数字化转型重视程度不断提升，有望孕育蓝海市场。
中国移动借助数字化手段加快服务体系升级。
中国移动加快将数智化能力融入自身客户服务体系，实现 IT 系统“从能用到好用”、“从建设到运营”的升级。以中国移动为代表的中大型企业集团数字化转型需求旺盛，有望打开公司成长天花板。
5G 消息实现商用，未来前景可期。
2020 年 4 月，三大运营商联合发布《5G 消 息白皮书》，拉开 5G 消息业务序幕，“消息即平台”的模式引发广泛关注，5G 消息有望成为推动行业数字化变革的重要抓手。
5G 消息是对传统短消息服务的升级。根据公司公众号，5G 消息即富媒体通信标准（RCS）在 5G 支持下的应用，是对传统短消息服务的升级。
针对企业应用，可通过文字、语音、选项卡等富媒体方式向用户输出个性化服务与咨询，同时可利用人工智能、云计算和大数据等能力更便捷触达用户，为用户带来多媒体消息、商业 类消息、智能化消息以及互动式服务、安全防伪等全新体验。
标准体系成熟，蓝海市场风起。目前 5G 消息具有成熟的国际标准，具备原生消息入口，能够轻松实现消息的多媒体化、轻量化，同时还继承了电信业务的号码体系、实名制、安全性、互联互通和电信级服务质量。
目前，全球移动通信系统协会（GSMA）已将融合通信（RCS）纳入 5G 终端的必选功能，为产业界带来新的发展机遇。
4.2、公司：运营商渠道电子领域的战略合作伙伴
公司具备卓越的亿级用户的运营能力。除提供标准化产品和定制开发的服务模式之外，公司还提供有别于传统 IT 公司的以效果为导向的运营模式，帮助企业保障数字化转型的效果。公司参与建设和运营多个用户规模过亿产品和互联网战略产品，包括 139 邮箱、视频彩铃、和彩云、咪咕音乐、权益产品等多个中国移动旗下多款产品。
公司布局的“权益业务”是中国移动的重要战略业务，公司参与的“工行积分”项目快速增长，受益于运营商、银行的权益频道加盟和分成运营业务快速推进，以及公司卓越的运营能力，公司智慧渠道业务线 2022 年上半年营业收入实现 77.50% 的高增长。
公司前瞻布局 5G 消息业务，静待业绩放量。
公司推出的 5G 新消息平台不仅支持 5G 消息制作、收发管理、多维度数据分析、智能 AI 识别，还为客户提供多样化行业模板、多种灵活快捷的接入方式与多通道兼容传统短信能力，目前已与银行类，电商类等多个行业头部客户开展联合创新，定制 5G 场景服务方案。
公司在 5G 消息方面的行业布局和客户拓展方面持续位于业内头部。
2022 年上半年，除继续保持三大运营商 CSP 资格外，凭借平台能力、行业应用开发能力、客户拓展能力等优势，公司成功入围中国移动首批 5G 消息（阅信）代理商，中标多个 5G 消息关联项目，近期再次中标某个大型国家级重点产业园 5G 消息平台建设与运营项目。
5.1、核心假设
核心假设 1：受益于行业信创机遇和大中型企业数字化转型升级趋势，公司收入有望保持快速增长。其中，预计信创邮箱等协同办公业务 2021-2024 年收入年均复合增速约 50%，预计云和大数据业务 2021-2024 年收入年均复合增速约 55%，预计智慧渠道业务 2021-2024 年收入年均复合增速约 45%。
核心假设 2：中大型企业客户付费能力相对较高，预计主营业务毛利率有望保持相对稳定。
核心假设 3：收入高增长有望摊薄销售费用、管理费用；公司持续一定研发投入，研发费用率预计保持稳定，保证核心竞争力。
5.2、盈利预测与估值分析
公司为国内领先的企业数字化技术和服务提供商，我们认为公司有望受益中大型企业客户数字化转型升级和国产替代机遇。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.20、3.00、4.00 亿元，EPS 分别为 0.50、0.67、0.90 元/股。
我们选取了恒生电子、顶点软件、致远互联等行业信创核心厂商作为可比公司。公司对应当前股价 PE 分别为 26.4、19.4、14.5 倍，低于行业均值。
客户数字化转型不及预期风险；国产替代不及预期风险；公司研发不及预期风 险。
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